海通證券：未來以茅指數(shù)為代表的龍頭優(yōu)質(zhì)公司基本面更優(yōu)

核心結(jié)論：①茅指數(shù)囊括成長性強、關(guān)注度高的優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，近年估值中樞抬升得益于龍頭基本面更強及A股機構(gòu)化。②2/18后茅指數(shù)調(diào)整是因美債利率上行及通脹擔憂，隨著下半年通脹數(shù)據(jù)回落，茅指數(shù)有望重返前期高點。③展望未來，在龍頭基本面更強+機構(gòu)配置青睞推動下，茅指數(shù)走勢特征將類似美股。

茅指數(shù)正美股化

春節(jié)后茅指數(shù)深度調(diào)整，當時不少投資者擔心茅指數(shù)將一路走熊。然而短暫回撤后，茅指數(shù)再度走強，不少個股回到或接近前期高點，彰顯茅指數(shù)韌性十足。借鑒美股主要指數(shù)歷史走勢，在基本面以及配置力量的推動下，我們認為茅指數(shù)漸漸美股化。

1. 茅指數(shù)走勢韌性十足

近期，代表A股優(yōu)質(zhì)龍頭公司的茅指數(shù)吸引了投資者關(guān)注目光，這一概念指數(shù)是由Wind于20年9月編制推出，其囊括了A股中擁有較強成長性、技術(shù)實力以及市場影響力的行業(yè)龍頭個股，按照等權(quán)重方式加權(quán)，以此來跟蹤一線龍頭市場走勢，其基日始于1996年12月31日。

春節(jié)后茅指數(shù)回撤主因是美債收益率上行及通脹擔憂。2月18日后市場進入本輪牛市的第三次大調(diào)整，進入冰火兩重天之中，前期冷門股補漲，而以茅指數(shù)為代表的基金重倉的強勢股急跌。春節(jié)后茅指數(shù)最大跌幅達到-26.5%，而同期上證綜指、滬深300最大跌幅僅-10.8%/-17.7%，茅指數(shù)不少成分股最大跌幅均超過30%，其中恒立液壓最大跌幅達-48.5%、通策醫(yī)療-47.2%、立訊精密-40.5%、隆基股份-40.3%、貴州茅臺-29.0%、?？低?26.1%。茅指數(shù)深度回調(diào)的原因主要有二：第一，20年下半年開始美國十年期國債收益率進入上行區(qū)間，今年1月下旬速度進一步加快，于3月下旬達高點1.74%。作為全球資產(chǎn)定價之錨，美債收益率一路上漲，DCF模型分母端提升，帶來全球高估值資產(chǎn)承壓。第二，為應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊，全球各國紛紛推出“危機模式”的寬松貨幣政策，向市場注入天量流動性，加之疫情對全球供給體系的破壞，大宗商品價格持續(xù)攀升。

茅指數(shù)再度走強彰顯韌性十足。茅指數(shù)深度回調(diào)，不少投資者認為茅指數(shù)成分股估值太貴，下跌預(yù)示著好景難在或?qū)⒁宦纷咝?，然而茅指?shù)卻在下跌后再度走強。從市場整體背景來看，3月25日各大指數(shù)觸底以來，我們以個股市值大小劃分區(qū)間，考察不同區(qū)間個股漲跌幅均值情況，截至21/06/11可以發(fā)現(xiàn)大市值股票漲幅相對占優(yōu)，總市值超過800億的個股漲幅均值13.1%，高于其他市值區(qū)間個股漲幅。作為大市值代表的茅指數(shù)也強勢反彈，3月25日至今茅指數(shù)漲幅達16.4%，遠超滬深300/上證綜指的6.0%/6.6%，茅指數(shù)成分股漲幅中位數(shù)/均值為14.6%/17.4%，顯著高于全部A股的3.8%/9.4%。這期間茅指數(shù)中部分個股已經(jīng)接近春節(jié)前的高點，代表性個股例如通策醫(yī)療區(qū)間最大漲幅達70.5%、歌爾股份64.1%、寧德時代56.9%、隆基股份40.6%、貴州茅臺24.3%。

2. 韌性的背后：基本面+配置力量

我國經(jīng)濟發(fā)展正由增量走向存量，茅指數(shù)代表的龍頭優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績更優(yōu)。過去幾年，我國經(jīng)濟發(fā)展的重心逐漸從高增速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，隨著經(jīng)濟步入由大到強階段，行業(yè)空間增速放緩，技術(shù)、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進入壁壘提高，部分產(chǎn)能過剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質(zhì)量和改善性能來增強競爭力，行業(yè)集中度提升成為這一時期的典型特征。隨著行業(yè)集中度提升，龍頭公司占據(jù)更大市場份額，從而業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)異，而茅指數(shù)正是消費、醫(yī)藥以及科技制造等領(lǐng)域擁有較強成長性及技術(shù)實力的龍頭公司。我們采用Wind行業(yè)分類標準，計算對比全部A股和茅指數(shù)成分股各行業(yè)業(yè)績，可以發(fā)現(xiàn)無論是整體水平還是行業(yè)層面，茅指數(shù)ROE水平均更優(yōu)。具體來看，茅指數(shù)成分股中日常消費/工業(yè)/信息技術(shù)行業(yè)20年ROE(TTM，整體法，下同)分別為29%/19%/16%，均高于全部A股行業(yè)整體18%/6%/6%。截至21Q1，茅指數(shù)整體ROE為18%，高于全部A股的9%。茅指數(shù)穩(wěn)定持續(xù)的業(yè)績水平也推動其估值溢價不斷提升，茅指數(shù)PE(TTM，整體法，倍，下同)與全部A股PE的比值從16年初的0.75上升至目前的1.70。

A股機構(gòu)投資者占比提升推動龍頭企業(yè)估值溢價、走向長牛。我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，正處產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期，類似1980年代的美國。1980s美國經(jīng)濟引擎由工業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)消費科技業(yè)，以股權(quán)融資為代表的直接融資需求不斷提升。股權(quán)投資時代中，以養(yǎng)老金為代表的長線資金入市使得美股中機構(gòu)投資者的占比(總市值口徑，下同)從1980年代的30%快速上升至2000年的60%。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程使得主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)轉(zhuǎn)向信息+服務(wù)業(yè)，疊加人口結(jié)構(gòu)的變化，共同推動居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益市場，A股機構(gòu)化程度正不斷提升中，從總市值口徑看，以基金、保險和外資為代表的機構(gòu)投資者占比從2012年的5.1%升至2020年的15.1%。在A股機構(gòu)化不斷加速的過程中，大型基金對確定性要求更高，從而偏好業(yè)績持續(xù)性更好的公司，因此基本面占優(yōu)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司往往受到機構(gòu)投資者的青睞。根據(jù)我們的測算，21Q1基金持有茅指數(shù)成分股市值占比為33.2%，相對自由流通市值超配7.7個百分點。除機構(gòu)化外，A股國際化的加速也是龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)享受估值溢價的原因。外資今年的日均流入速度甚至比往年都要快，從年初開始算，今年(截至21/06/11，下同)北上資金已經(jīng)凈流入2149億元，日均流量高達22億元，創(chuàng)歷史新高。茅指數(shù)成分股憑借優(yōu)異的質(zhì)地和良好的盈利能力，成為了外資的重要配置方向。外資中北上資金持有茅指數(shù)成分股的市值高達1.2萬億元，占北上資金持股市值的44.4%。而這41只茅指數(shù)成分股總市值占全部A股的比重為21.8%，可見外資明顯超配了茅指數(shù)代表的各行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭。

3. 茅指數(shù)有望美股化

參考美股歷史，1980年來標普500呈現(xiàn)長牛走勢。在宏觀經(jīng)濟增速下行而微觀企業(yè)盈利向上、十年期國債收益率為代表的名義利率下行、居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益三大因素的推動下，1980年至今美股標普500指數(shù)呈現(xiàn)長牛走勢。標普500估值中樞也不斷上移，PE中樞從1954-1979年的15.0倍上升至1980年至今的18.6倍，詳見前期報告《A股估值中樞可能正在上移-20210506》。標普500指數(shù)在長牛期間并非沒有波動，還是會有小的下跌，隨后調(diào)整穩(wěn)固，恢復(fù)上升態(tài)勢，領(lǐng)漲的版塊也不盡相同。1980-1987年間消費行業(yè)領(lǐng)漲，期間漲幅前十的公司中有7家屬于消費行業(yè)，如沃爾瑪、福特公司等。1988-2000年間信息技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)最優(yōu)，思科、甲骨文、微軟、高通等科技行業(yè)軟硬件企業(yè)領(lǐng)漲。2002-2007年間地產(chǎn)能源表現(xiàn)更強，而09年至今，市場主線重回科技、消費，涌現(xiàn)了以“FAANG”為代表的偉大企業(yè)。盡管標普500長牛中的各個階段領(lǐng)漲企業(yè)有變化，但是不變的是標普500始終代表美國最頂尖的500家上市公司，其編制標準不完全取決于市值，而更關(guān)注公司在產(chǎn)業(yè)中的代表性和凈資產(chǎn)回報率。具體來看，標普500指數(shù)成分股中信息技術(shù)行業(yè)ROE(攤薄，整體法)為24%、高于行業(yè)整體水平的18%，日常消費行業(yè)ROE(攤薄，整體法)為19%、高于行業(yè)整體的15%。標普500更優(yōu)的業(yè)績吸引了機構(gòu)投資者超配：截至21Q1，標普500成分股總市值占全部美股的比重為64.5%，而截至21Q1機構(gòu)持有標普500成分股的市值合計達24.4萬億美元，占機構(gòu)持股市值的72.2%。憑借著穩(wěn)健業(yè)績以及機構(gòu)青睞，標普500表現(xiàn)呈現(xiàn)出鋸齒形向上的長牛，估值中樞抬升。

回望2016年來茅指數(shù)表現(xiàn)，已現(xiàn)美股化端倪。回顧茅指數(shù)的歷史走勢情況，2016年之前茅指數(shù)波動較大，例如05-07年牛市中，茅指數(shù)翻十倍，隨后跌去近七成;12-15牛市中，茅指數(shù)翻三倍，隨后跌去近四成。但近年茅指數(shù)走勢逐漸顯現(xiàn)長牛趨勢，2016年至今走勢與美股納斯達克指數(shù)相近，均在快速上漲之后進入調(diào)整穩(wěn)固階段，隨后再創(chuàng)新高，總體上呈現(xiàn)鋸齒形向上的長牛慢牛趨勢。我們前期報告提出基本面、利率、居民資產(chǎn)配置偏好是決定股市估值中樞的核心因素，借鑒美股1980年前后的歷史經(jīng)驗，我們判斷A股估值中樞將結(jié)束下行的趨勢，未來或?qū)⑸弦疲斠姟禔股估值中樞可能正在上移-20210506》。在當前外資持續(xù)超配之下，A股估值中樞上移已在茅指數(shù)上率先體現(xiàn)：茅指數(shù)PE(TTM，整體法)中樞從2000-08年底的31.7倍降至09-15年間的15.7倍，而16年至今茅指數(shù)估值中樞已經(jīng)上移至21.3倍。

展望未來，茅指數(shù)美股化趨勢將越來越顯著。在優(yōu)異業(yè)績水平和機構(gòu)投資者持續(xù)青睞的推動下，茅指數(shù)美股化這一趨勢將愈發(fā)顯著。業(yè)績角度看，茅指數(shù)出色的盈利水平將持續(xù)，存量經(jīng)濟時代行業(yè)集中度不斷提升，優(yōu)質(zhì)龍頭公司基本面更優(yōu)，茅指數(shù)編制方法與標普500更為類似，企業(yè)的成長性、技術(shù)實力以及高凈資產(chǎn)回報率是重要標準，成分股的優(yōu)選和新陳代謝將使得茅指數(shù)業(yè)績水平始終保持前列。機構(gòu)配置方面，20年A股機構(gòu)投資者占比僅15.1%(總市值口徑，下同)，較美股的60.9%還有很大提升空間。我國進入股權(quán)投資時代也將逐漸提升A股機構(gòu)化程度，基本面優(yōu)異的龍頭股配置將得到鞏固。參考美國，當前我國龍頭公司成交額占比遠低于美國，市值前10%/前30%的公司成交額占比分別為46%/73%，而美股分別為72%/93%，未來有較大提升空間。此外，A股國際化程度提高也會推動茅指數(shù)美股化，當前A股外資占總市值比重僅為6.2%，較韓國、我國臺灣、香港股市的30.8%/44.1%/21.3%仍較低，未來隨著外資持續(xù)流入，外資對茅指數(shù)的偏好將進一步推動優(yōu)質(zhì)龍頭公司與國際接軌，進而朝著長牛的趨勢發(fā)展。綜上所述，未來以茅指數(shù)為代表的龍頭優(yōu)質(zhì)公司基本面更優(yōu)，隨著A股機構(gòu)化、國際化趨勢逐步演進，茅指數(shù)美股化將得到強化。

風(fēng)險提示：歷史表現(xiàn)不代表未來，居民資產(chǎn)配置方向變化。

本文選編自“海通證券”，作者：荀玉根、吳信坤、楊錦；智通財經(jīng)編輯：熊虓。