中金固收：讓美國通脹再飛一會

6月10日，美國公布了5月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比增長5%，大超預(yù)期，然而市場對此反映似乎頗為淡定，風(fēng)險資產(chǎn)在短暫的下跌后再次開始走強，美股再度創(chuàng)下歷史新高。市場對超預(yù)期的美國CPI數(shù)據(jù)反映平淡的原因是什么?美國通脹壓力是否真的只是短暫的，無需過度擔(dān)心的呢?

此外，本周中國也公布了5月通脹數(shù)據(jù)，CPI相對較為溫和，但PPI漲幅創(chuàng)新高。后續(xù)中美通脹是一齊抬升，還是走向分化?對后續(xù)兩國貨幣政策又會產(chǎn)生怎樣的影響?我們在本文中進行進一步的探討。

一、美國5月CPI數(shù)據(jù)超出預(yù)期，但市場反映較為平淡

6月10日，美國勞工部公布5月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比增長5%，增速創(chuàng)2008年8月以來最高;核心CPI同比增長3.8%，增速創(chuàng)1992年以來新高(圖1)。各分項中，交通運輸和服裝同比增幅最大，依次同比增長20%和5.6%(圖2)。具體來看，與出行相關(guān)的CPI二手車分項同比、CPI公共交通分項同比、CPI其他城際交通同比以及CPI機票分項同比分別大幅上漲至29.7%、15.9%、11.1%和24.1%，漲幅均創(chuàng)2000年以來新高;CPI能源類商品同比增幅也續(xù)升至54.5%。同時，服裝價格同比增幅較大也表明疫情大幅改善后美國居民出行需求明顯恢復(fù)。此外，由于目前美國就業(yè)市場勞動力短缺，因此部分企業(yè)需要通過提高工資來吸引更多勞動力，例如休閑和酒店業(yè)平均周薪同比增幅已回升至超過疫情前的水平，即使剔除基數(shù)效應(yīng)也高于正常水平(圖3)，而工資水平提升最終也會推高相關(guān)的服務(wù)業(yè)價格。隨著疫情持續(xù)改善和經(jīng)濟繼續(xù)回暖，我們預(yù)計美國的服務(wù)業(yè)需求將繼續(xù)增強，并將繼續(xù)對通脹形成支撐。

圖1: 美國5月CPI同比增速創(chuàng)2008年8月以來最高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖2: 美國CPI各分項增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖3: 休閑和酒店業(yè)平均周薪同比增幅已回升至超過疫情前的水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

盡管美國通脹數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但市場反映較為平淡，可能的邏輯是市場選擇相信美聯(lián)儲所說的“通脹壓力只是暫時的”的邏輯，尤其是CPI數(shù)據(jù)同比大幅上漲5%，看起來并不可持續(xù)。在這種預(yù)期下，大家選擇繼續(xù)在美聯(lián)儲釋放更為明顯的政策轉(zhuǎn)向信號前繼續(xù)進行通脹交易，因此風(fēng)險資產(chǎn)仍然上漲。

二、美國商品通脹仍將維持高位

那么后續(xù)美國通脹形勢如何?通脹壓力是否真的只是短暫的而不需要擔(dān)心呢?我們分別對美國商品通脹和服務(wù)業(yè)通脹進行分析。

美國商品通脹可以從兩個角度去觀察，一方面是石油等能源價格;另一方面是終端消費品價格。與中國不同的是，能源價格上漲不僅會拉動美國PPI上漲，也會顯著拉升CPI。這是因為從波動貢獻的角度來看，交通運輸項對于美國CPI的影響最大，而交通運輸分項變化主要受到油價波動的影響。歷史上看美國通脹走勢與原油等大宗商品價格走勢高度相關(guān)，因此這一輪工業(yè)品價格上漲也拉動了美國CPI，尤其是能源等分項明顯上行。因此我們從能源價格和終端消費品價格兩個角度去分別對后續(xù)美國商品價格形勢作出判斷。

能源價格方面，5月以來國際原油價格持續(xù)上行，布油目前已經(jīng)突破70美元/桶的水平。后續(xù)原油價格怎么走?從需求端的角度來看，歐美疫情改善，疊加6-7月份進入原油需求旺季，原油需求可能會進一步提升。尤其是截止6月10日，全球航班數(shù)量已經(jīng)恢復(fù)至往年正常水平的91%(圖4)，從這個角度來看，航空煤油需求可能也大部分得到恢復(fù)。

圖4:全球航班數(shù)量恢復(fù)至2019年的約90%

資料來源：Flightradar24，中金公司研究部

然而在需求已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平的情況下，原油尤其是頁巖油供給恢復(fù)可能相對缺乏彈性。相比于OPEC的原油供應(yīng)會考慮較多政治和博弈因素，美國頁巖油的供應(yīng)模式相對來說較容易理解。頁巖油的開采由頁巖油企業(yè)決定，而企業(yè)追求盈利最大化的特性決定了頁巖油產(chǎn)量的變動往往跟油價走勢高度相關(guān)。也就是說，在油價處于高位時，頁巖油企業(yè)傾向加大開采，獲取更多利潤，反之在油價低迷時，頁巖油企業(yè)也會縮減開支計劃，控制產(chǎn)量增長。今年隨著全球在新冠疫情中逐漸恢復(fù)，國際油價也明顯上行，對于頁巖油企業(yè)而言有增產(chǎn)的動機。但是從實際產(chǎn)量情況來看，美國原油產(chǎn)量盡管在去年4月份開始觸底，但截止目前沒有明顯改善跡象，產(chǎn)量持續(xù)在低位徘徊(圖5)。頁巖油產(chǎn)量恢復(fù)偏慢，主要是因為去年國際油價低迷，因此頁巖油企業(yè)債務(wù)壓力攀升，疊加對未來油價的預(yù)期偏低，因此大幅削減了2021年的資本開支計劃。達拉斯聯(lián)儲的調(diào)查結(jié)果顯示，美國超過80%的頁巖油企業(yè)在制定2021年資本開支計劃時，對于油價的判斷為低于49美元/桶，導(dǎo)致2021年美國石油開采行業(yè)資本開支大幅下滑，2021年Q1同比下降58%(圖6)。因此，資本開支下滑制約了美國頁巖油增產(chǎn)的空間。

圖5:美國原油產(chǎn)量持續(xù)位于低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖6:美國能源行業(yè)資本開支同比大幅下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

其實不僅僅是原油，今年以來包括銅、鋰等大宗商品價格的上漲的邏輯都圍繞著這個短期內(nèi)的“供需錯位”。今年全球原材料需求明顯恢復(fù)，但是由于企業(yè)去年制定資本開支計劃偏低等原因供應(yīng)恢復(fù)的速度偏慢，完全恢復(fù)至疫情前可能需要更多的時間，短時間內(nèi)這種“供需錯位”可能會導(dǎo)致商品價格仍處于較高水平。

對于美國終端消費品而言，疫情之后美國居民居家隔離需求帶動居民對于消費品尤其是耐用消費品的需求激增，但由于美國國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)較慢，因此美國主要通過進口來滿足國內(nèi)激增的商品消費需求，我國作為去年全球商品的主要供應(yīng)者，出口價格持續(xù)維持穩(wěn)定，因此去年美國消費品價格整體保持平穩(wěn)，CPI其他商品與服務(wù)同比甚至出現(xiàn)了下行，由去年年初的4%-5%左右下降至去年年末的1.7%。但今年來看，美國終端消費品價格可能也會出現(xiàn)一定程度的上行。年初以來美國CPI其他商品與服務(wù)分項出現(xiàn)回升，5月已經(jīng)同比回升至2.7%左右(圖7)。

圖7:去年美國其他商品與服務(wù)項回落，今年開始回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

消費品價格出現(xiàn)上行主要是兩方面的原因：一方面，去年我國出口價格持續(xù)平穩(wěn)的關(guān)鍵原因在于原材料價格較低，但今年年初以來全球大宗商品價格普漲，我國出口企業(yè)的成本壓力也顯著加大。今年年初開始我國對美國的出口價格開始大幅上行(圖8);另一方面，盡管隨著美國國內(nèi)疫情逐漸得到控制，美國國內(nèi)生產(chǎn)已經(jīng)開始逐漸恢復(fù)，但供應(yīng)鏈緊張的形勢并未完全緩解，美國4月工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)回升至106.31，但仍未完全恢復(fù)至疫情前水平(圖9)，其中缺芯片是造成供應(yīng)鏈難以完全恢復(fù)的重要原因。因此，消費品供給和需求之間仍存在缺口，推動消費品價格上漲。整體來看，供需缺口的存在可能導(dǎo)致美國商品通脹在短期內(nèi)仍將維持高位。

圖8:今年年初以來美國自我國進口商品價格出現(xiàn)明顯回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖9: 美國工業(yè)生產(chǎn)尚未完全恢復(fù)至疫情前水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

三、美國服務(wù)業(yè)價格仍將加速上升

除了工業(yè)品通脹以外，更需要關(guān)注的是美國服務(wù)業(yè)價格回升的壓力。目前來看，美國服務(wù)業(yè)消費業(yè)也面臨著較大的供需缺口。一方面，美國居民的服務(wù)業(yè)消費需求較為旺盛，相關(guān)消費已經(jīng)基本回升至疫情前的水平。根據(jù)TSA的統(tǒng)計，截至6月9日，美國安檢人數(shù)約恢復(fù)至2019年同期的70%(圖10)且仍在繼續(xù)上升，表明居民的出行活動逐漸活躍。同時，美國汽油零售價格從去年末開始回升(圖11)，目前已經(jīng)超過疫情爆發(fā)前的水平，表明在出現(xiàn)限制較少、相對較安全的情況下，美國民眾的出行需求明顯恢復(fù)。谷歌統(tǒng)計的不同場所人流量的回升也印證了這一點。整體來看，美國經(jīng)濟活動強度整體已經(jīng)回升至疫情前的90%以上(圖12);具體來看，公園的人流量已經(jīng)超過疫情前的水平，餐飲及娛樂場所的人流量也恢復(fù)至疫情前的水平，公交樞紐和工作場所的人流量則恢復(fù)至疫情前的80%左右(圖13)。同時，根據(jù)Opentable統(tǒng)計，截至6月9日美國的餐飲訂單已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的約90%(圖14)。此外，此前恢復(fù)較慢的美國票房收入也在6月初大幅回升(圖15)，各項數(shù)據(jù)均表明目前美國的服務(wù)業(yè)需求旺盛。若后續(xù)管控措施進一步放開，我們預(yù)計美國服務(wù)業(yè)將進一步快速回升。

圖10: TSA安檢人數(shù)恢復(fù)至2019年的69%

資料來源：TSA，中金公司研究部

圖11:美國汽油價格明顯回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖12: 美國經(jīng)濟活動強度基本回升至疫情前的水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖13:美國不同場所人流量恢復(fù)情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖14: 餐飲訂單恢復(fù)至疫情前的約90%

資料來源：Opentable，中金公司研究部

圖15:美國票房收入6月初大幅回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但另一方面，部分服務(wù)業(yè)勞動力就業(yè)的恢復(fù)目前似乎偏慢，這可能會制約服務(wù)業(yè)的供給，因為對于服務(wù)業(yè)而言，就業(yè)者本身就是服務(wù)的提供者。因此，如果服務(wù)業(yè)就業(yè)不能明顯改善，那么也會產(chǎn)生一個服務(wù)業(yè)的供需缺口，推升服務(wù)業(yè)價格。從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，5月新增非農(nóng)數(shù)據(jù)中，零售業(yè)、公用事業(yè)、金融活動就業(yè)出現(xiàn)了下滑，而休閑和酒店業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)新增就業(yè)也少于上月。而5月非農(nóng)私人部門部分服務(wù)業(yè)失業(yè)人數(shù)也出現(xiàn)了小幅反彈的情況，例如5月的批發(fā)零售業(yè)、運輸及公用事業(yè)、金融業(yè)以及信息業(yè)失業(yè)人數(shù)再度出現(xiàn)小幅上升。目前美國服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)較疫情前仍有一定差距(圖16)，在服務(wù)業(yè)消費需求已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前的水平的情況下，服務(wù)業(yè)供需缺口拉大。

圖16: 美國服務(wù)業(yè)就業(yè)人員仍明顯低于疫情前水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

因此，如果人們對服務(wù)消費的需求持續(xù)回升，而服務(wù)業(yè)就業(yè)改善偏慢的話，就會推動美國服務(wù)類通脹持續(xù)上行。這種存在于服務(wù)業(yè)的供需缺口已經(jīng)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)從業(yè)工資持續(xù)上漲，服務(wù)產(chǎn)品價格也持續(xù)回升。4-5月開始，美國服務(wù)業(yè)時薪環(huán)比漲幅明顯高于過去幾年(圖17)，其中金融業(yè)、休閑和酒店業(yè)等行業(yè)薪資上漲較為明顯。服務(wù)業(yè)薪資水平超季節(jié)性上漲，也體現(xiàn)了服務(wù)業(yè)內(nèi)部存在供需不平衡的現(xiàn)象。實際上，這種供需失衡已經(jīng)引起了地方聯(lián)儲的廣泛關(guān)注。6月2日，美聯(lián)儲發(fā)布由12家地區(qū)聯(lián)儲最新調(diào)查結(jié)果編制而成的“褐皮書”，其中“短缺”成為了報告中的關(guān)鍵詞。例如堪薩斯城聯(lián)儲表示，“超過三分之一的公司預(yù)計將加薪4%，以吸引員工”;紐約市和周邊地區(qū)勞務(wù)中介表示，所有主要行業(yè)的公司都計劃提高薪酬。除了薪資上漲外，服務(wù)業(yè)整體價格也出現(xiàn)了明顯的回升，因此美國服務(wù)項CPI自今年3月開始回升，5月美國服務(wù)項CPI同比大幅增長2.9%。

圖17: 4-5月開始，美國服務(wù)業(yè)時薪環(huán)比漲幅明顯高于過去幾年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

整體來看，原油等大宗商品價格維持高位，疊加服務(wù)業(yè)供需缺口下服務(wù)價格的超預(yù)期抬升，都將持續(xù)推升美國的通脹水平，導(dǎo)致美國國內(nèi)的通脹的回升壓力比美聯(lián)儲和市場想象的更加持久。

四、與美國相反，國內(nèi)通脹壓力不大，貨幣政策不會因此轉(zhuǎn)向

盡管美國通常壓力可能將持續(xù)，但我國國內(nèi)通脹壓力不大，尤其是CPI整體將維持平穩(wěn)。盡管在國際大宗商品價格上漲的情況下，5月PPI同比漲幅擴大至9%，但CPI整體依然較為淡定，同比上漲1.3%，環(huán)比更是繼續(xù)回落。上游價格向下游的傳導(dǎo)依然不通暢，PPI和非食品CPI之間的剪刀差持續(xù)擴大，已經(jīng)突破了2011和2017年的高位(圖18)，表明上游的漲價導(dǎo)致下游企業(yè)利潤被大幅擠壓。

圖18: 中國PPI-非食品CPI剪刀差創(chuàng)新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

然而為何上游漲價為何遲遲不能向下游傳導(dǎo)?歷史上來看，PPI和CPI都一起明顯升高的時候，往往都是有工資漲幅較高的配合(圖19)。但在疫情沖擊下，養(yǎng)老金漲幅下降、部分行業(yè)薪資甚至下調(diào)，因此居民工資整體是下降的，在這種情況下，居民消費能力是難有明顯提升，也會抑制上游價格向下游的傳導(dǎo)。也就是說，原材料價格上漲而薪資不漲的情況下，可能擠出了居民的部分消費，這也是我國核心通脹水平持續(xù)偏低的重要原因(圖20)。因此我們一直強調(diào)，只要工資沒漲，就不用擔(dān)心上游會傳到下游，或者說這個傳導(dǎo)會偏弱的。

圖19: PPI能順利傳導(dǎo)到CPI需要工資增速上漲來推動消費能力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖20: 我國核心CPI持續(xù)位于低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

以2017-2018年的供給側(cè)改革時期為例，盡管PPI在去產(chǎn)能的背景下出現(xiàn)了大幅上漲，2017年2月，PPI同比漲幅達到7.2%，此后開始逐漸回落，但2017-2018年間也持續(xù)位于2%以上。盡管這段時期內(nèi)PPI同比持續(xù)位于高位，但CPI同比漲幅卻較為溫和。2017-2018年間，我國CPI同比增速基本穩(wěn)定在0.8%-2%左右，只有個別月份，例如2018年2月CPI同比達到了2.9%。供給側(cè)改革時期PPI并未向CPI進行有效的傳導(dǎo)，其背后的核心原因也是居民的收入增速并未出現(xiàn)上漲，因此居民消費難以明顯提升。2017-2018年，我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增速持續(xù)穩(wěn)定在7.8%-8.3%之間，而社會消費品零售增速也穩(wěn)定在9%-10%左右，甚至2018年居民消費增速較2017年還出現(xiàn)了一定程度的下行。因此，在工資增速沒有上漲的情況下，今年我國CPI走勢可能也會類似于2017-2018年，整體保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。

明確了在工資沒有上漲的情況下，年內(nèi)CPI的壓力不會很大，那么5月已經(jīng)升至9%的PPI是否需要我們擔(dān)憂?我們認為年內(nèi)PPI的高點可能已現(xiàn)，后面可能將逐漸開始回落。商品的投機需求導(dǎo)致大宗商品價格受到流動性因素影響較大，歷史上看，PPI走勢滯后于貨幣增速的變化(圖21)，隨著M1和M2增速的見頂回落，PPI同比增速可能在5-6月份見頂回落，PPI和非食品CPI之間的價差也最終會由于PPI的回落而收斂。

圖21: 貨幣增速領(lǐng)先于PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

需要注意的是，與供給側(cè)改革時期不同，這一次商品的供需錯位并不是“真實”的錯位， 這一次大宗商品漲價很大程度是因為“碳達峰”背景下，市場預(yù)期上游供給可能將要明顯壓縮，因此開始提前反映價格方面的影響。但從實際工業(yè)品產(chǎn)量和庫存來看，目前并不是一個很低的水平，螺紋鋼的產(chǎn)量甚至高于過去兩年(圖22)。而這種因為預(yù)期導(dǎo)致的價格上漲也相對容易扭轉(zhuǎn)，目前政策已經(jīng)開始意識到了大宗商品上漲的不合理性，開始密集調(diào)控上游，持續(xù)釋放信號放松供給端的約束。政策的這些操作也一定程度上解除了市場對于供給收縮的擔(dān)憂和疑慮。

圖22: 目前工業(yè)品產(chǎn)量和庫存并不低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從需求端來看，政策持續(xù)發(fā)力調(diào)控地產(chǎn)，而從專項債發(fā)行速度和財政支出的方向來看，對于基建的支持力度也弱于預(yù)期，地產(chǎn)和基建走弱的情況下工業(yè)品需求端走弱的趨勢較為明確。此外，一旦海外國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度加快，庫存回補后，對于我國的工業(yè)品進口需求也會開始放緩。在內(nèi)需和外需可能都將放緩的情況下，工業(yè)品的需求端是在走弱的。

因此，實際上這一次因為“非真實”的供需錯位導(dǎo)致的商品價格上漲已經(jīng)開始逐漸得到緩解，在這種情況下，后續(xù)大宗商品價格可能也將開始向下調(diào)整，帶動PPI也開啟下行趨勢。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中也提到對于后續(xù)PPI的判斷，“歷史來看短期內(nèi)PPI波動大是正?，F(xiàn)象，尤其是在去年低基數(shù)的情況下，隨著后續(xù)全球疫情受控，新興市場生產(chǎn)恢復(fù)以及基數(shù)效應(yīng)消除，PPI有望后續(xù)趨穩(wěn)”。而央行行長易綱在6月10日的陸家嘴論壇上提到我國今年全年CPI走勢前高后低，全年漲幅預(yù)計在2%以下。整體來看，年內(nèi)CPI的壓力并不大，而政策對于PPI短期內(nèi)階段性走高早有預(yù)判，也清楚后續(xù)PPI會有逐漸回落的趨勢，因此PPI短期內(nèi)維持高位可能不會影響后續(xù)央行對于貨幣政策操作的方向。

五、中美通脹壓力分化意味著貨幣政策方向也可能背離

整體來看，這一次中美通脹的壓力可能是分化的。中國國內(nèi)CPI全年壓力不大，但如果美國需求恢復(fù)的較快，但供應(yīng)恢復(fù)存在一定瓶頸，那么可能意味著美國這一次通脹的上行可能不是一次性的，而是持續(xù)性的，而且通脹的中樞也可能整體明顯提升，持續(xù)超出市場預(yù)期。

而中美通脹壓力的分化可能也會導(dǎo)致后面兩國央行的貨幣政策方向產(chǎn)生明顯的背離。由于全年通脹壓力不大，我國貨幣政策在銀行間流動性層面仍將保持穩(wěn)定，并可能適時適當(dāng)放松以應(yīng)對國內(nèi)外宏觀環(huán)境風(fēng)險。而美聯(lián)儲目前選擇“放任”通脹，相當(dāng)于把通脹壓力向后延，即便在6月的FOMC會議上美聯(lián)儲可能仍不松口，堅持認為貨幣政策轉(zhuǎn)不需要轉(zhuǎn)向，但需要注意的是，這種“放任”會繼續(xù)助推通脹交易，商品價格和股市可能短期內(nèi)仍難以降溫，進而繼續(xù)推升美國國內(nèi)的通脹水平。最后的故事可能是，通脹壓力持續(xù)回升可能將迫使美聯(lián)儲在三季度的FOMC會議上不得不轉(zhuǎn)向，但這也將給市場帶來更大的沖擊。中美兩國通脹壓力、貨幣政策方向的背離也意味著后續(xù)中美利差可能有更大的壓縮空間。

本文選編自中金固定收益研究，作者：陳健恒 李雪等;智通財經(jīng)編輯：李程