興業(yè)證券：“Z世代”+“新消費(fèi)”下國潮崛起，看好精細(xì)化育兒

投資要點(diǎn)

2021年中期海外食品飲料投資策略：

城鎮(zhèn)化、少子化是第七次人口普查的主要趨勢。銀發(fā)一族、小鎮(zhèn)青年及Z世代為消費(fèi)市場主力軍?？春镁?xì)化育兒、保健養(yǎng)生及“新消費(fèi)”。

“Z世代”+“新消費(fèi)”下的國潮崛起。中國Z世代人數(shù)約為2.6億人。據(jù)《Z世代消費(fèi)力白皮書》測算，Z世代每月可支配收入達(dá)到3,501元，貢獻(xiàn)全國消費(fèi)總量的40%。相較于外資，內(nèi)資品牌可以迅速切入“Z世代”圈層，推出符合其“買買買”心意的“新消費(fèi)”品類。Z世代及小鎮(zhèn)青年為“圈層”買單的強(qiáng)烈表達(dá)欲助力國貨品牌升級、市占率提升。

品牌升級，業(yè)績?yōu)橥酢?/strong>

核心推薦：華潤啤酒(00291)、中國飛鶴(06186)、蒙牛乳業(yè)(02319)。亦建議關(guān)注農(nóng)夫山泉(09633)、澳優(yōu)(01717)及現(xiàn)代牧業(yè)(01117)的投資機(jī)會。

啤酒：1)、低基數(shù)背景下，啤酒行業(yè)2021Q1迎來強(qiáng)勢復(fù)蘇，2021Q1產(chǎn)量同比提升50.7%。青島啤酒、百威亞太(全口徑)的2021Q1銷量分別同比+34.4%、+64.6%，銷量基本恢復(fù)至2019Q1水平。其中，百威亞太中國地區(qū)一季度銷量同比+84.6%。2)、包裝材料小幅漲價，預(yù)計啤酒企業(yè)將于2021Q2逐步體現(xiàn)成本壓力。3)、龍頭品牌“決戰(zhàn)高端”，品牌升級帶來確定性業(yè)績改善。近年啤酒企業(yè)量跌價升利潤漲成為普遍趨勢。根據(jù)興業(yè)證券海外研究團(tuán)隊分析預(yù)測，以華潤啤酒為例，公司次高端以上產(chǎn)品銷量占比13.2%，不及公司最大核心單品雪花的51.2%;但在銷售額方面，次高端及以上產(chǎn)品的銷售額超35%，超過雪花的29.6%，高端化戰(zhàn)略成效明顯。4)、“體育賽事+炎熱夏季”或?qū)⒂瓉礓佖浖皠愉N旺季。美洲杯歐洲杯(6、7月)、東京奧運(yùn)會(7、8月)、男籃亞洲杯(8月)等大型體育賽事即將到來，2021Q2及2021Q3有望迎來鋪貨動銷旺季。

奶粉：1)、2020年新生人口數(shù)創(chuàng)近二十年新低疊加母乳喂養(yǎng)率提升使得嬰幼兒奶粉需求絕對量降低。2)、行業(yè)未來的發(fā)展方向在于高端化產(chǎn)品定位、打造母嬰店核心渠道、搶占曾以中小品牌為主的三線及以下市場。3)、2021看好國潮崛起機(jī)遇?；诋a(chǎn)品品質(zhì)更新鮮、國產(chǎn)奶粉品質(zhì)提升帶來信心恢復(fù)、新冠疫情中外資奶粉進(jìn)口受阻、國產(chǎn)奶粉深度擁抱母嬰店渠道、政策扶持提升嬰配奶粉自給率至60%，我們看好龍頭國產(chǎn)奶粉的行業(yè)性機(jī)遇。4)、配方注冊制下大單品成為突破市場最佳利器。2020年，飛鶴旗下星飛帆銷量99.1億元，行業(yè)市占率第一。

乳制品：1)、原奶價格為核心變量，預(yù)計2021后半段原奶價格溫和上行。新冠肺炎后，我國原奶價格進(jìn)入第四輪上漲周期。原奶價格2021年5月5日收于4.22元/kg，同比+17.9%。2)、看好龍頭乳企上下游整合+成本轉(zhuǎn)嫁能力。2021年以來，伊利為應(yīng)對原奶價格上漲，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，對白奶等產(chǎn)品進(jìn)行5%以下的提價;蒙牛則通過收窄終端促銷折扣，減少市場費(fèi)用投放等進(jìn)行“花式”提價。此外，蒙牛和伊利通過參股控股牧場，保障優(yōu)質(zhì)奶源供應(yīng)。肉制品：預(yù)計2021年豬肉價格整體震蕩下行，三季度豬價有回升的可能。

風(fēng)險提示：1)、產(chǎn)品安全問題;2)、超預(yù)期激烈的市場競爭;3)、新品市場推廣不達(dá)預(yù)期;4)、原材料成本的顯著超預(yù)期波動。

報告正文

1、2021年中期港股食品飲料投資策略

1.1、2021年食品飲料行業(yè)行情回顧

2021年，恒生食品飲料跑輸恒指整體表現(xiàn)。2020年新冠肺炎使得恒指及消費(fèi)板塊均遭遇較大沖擊，全年恒指累計跌幅為4.60%。隨著新冠肺炎緩解，2021年港股行情逐步回溫，2021年初至2021年6月8日恒指累計漲幅為4.8%;恒生消費(fèi)指數(shù)累計漲幅為0.7%，恒生必須消費(fèi)品指數(shù)累計跌幅達(dá)到6.9%。

1.2、城鎮(zhèn)化、少子化：人口結(jié)構(gòu)變化帶來的投資機(jī)遇

根據(jù)國家統(tǒng)計局近期發(fā)布的第七次人口普查報告，2020年，我國總?cè)丝谝?guī)模14.2億人，較2010年第六次人口普查的13.4億人增長6.0%。從各地域分部來看，近三次人口普查結(jié)果顯示，東部地區(qū)是我國人口最集中地區(qū)，且中部、西部及東北地區(qū)人口呈現(xiàn)不斷向東部遷移的態(tài)勢。

從年齡結(jié)構(gòu)分布來看，第七次人口普查受到2016年全面二孩政策影響，0-14歲人口占比較第六次人口普查提升1.4個百分點(diǎn)至18.0%;65歲以上老人占比較第六次人口普查提升4.6個百分點(diǎn)至13.5%;15-64歲勞動人口占比較第六次人口普查下降5.9個百分點(diǎn)至68.6%。兒童及老年人口占比的提升促進(jìn)居民對于健康及保健產(chǎn)品的需求。

我國城鎮(zhèn)化占比持續(xù)提升，第七次人口普查顯示城鎮(zhèn)化率占比達(dá)到63.9%，較第六次人口普查提升14.2個百分點(diǎn)。而在家庭規(guī)模方面，我國家庭戶規(guī)模持續(xù)下降。少子化+城鎮(zhèn)化必將引領(lǐng)未來精細(xì)化育兒需求的提升。我們預(yù)計，高端嬰幼兒奶粉及健康飲食將在“新消費(fèi)”時代跑贏。新的人口結(jié)構(gòu)背景下，銀發(fā)一族、小鎮(zhèn)青年及Z世代將成為未來決定消費(fèi)公司成敗的勝負(fù)手。

1.3、“Z世代”+“新消費(fèi)”下的國潮崛起

Z世代(出生在1995-2009年間群體)成長于物質(zhì)優(yōu)渥和文化豐饒的互聯(lián)網(wǎng)時代，同時也是“孤獨(dú)”一代，他們會通過興趣愛好找到屬于自己的更加細(xì)分、狹窄的圈層，用自成一派的語言邏輯和體系。Z世代典型的圈層文化有電競?cè)Α⒍卧?、國風(fēng)圈、模玩手辦圈、硬核科技圈。圈層文化的粉絲經(jīng)濟(jì)效益下，激發(fā)了Z世代為自己的興趣買單的意愿。模玩手辦圈的付費(fèi)載體包括了機(jī)甲模型、手辦、潮玩盲盒，這類產(chǎn)品的精神內(nèi)涵、文化內(nèi)核、高顏值及收藏性對Z世代具有強(qiáng)大的吸引力。我國Z世代群體規(guī)模有2.64億人。據(jù)《Z世代消費(fèi)力白皮書》測算，中國15-23歲的Z世代人群最為龐大，人數(shù)約為1.49億人，除了家人提供的生活費(fèi)外，他們有校外兼職、校內(nèi)勤工儉學(xué)、獎學(xué)金等多種收入來源，其每月可支配收入達(dá)到3,501元，消費(fèi)增速遠(yuǎn)高于其它年齡段人群。此外，首批Z世代正在邁入職場，并即將成為消費(fèi)大軍的中堅力量。

《Z世代消費(fèi)力白皮書》提出，Z世代消費(fèi)具有明顯的三大動機(jī)：(1)消費(fèi)為社交，圈子是買出來的，“買買買”是簡單直白的社交方式，尋找認(rèn)同的表達(dá)。(2)消費(fèi)為人設(shè)，“我想成為誰”、“我是誰”，“買買買”助力完成自我塑造。(3)消費(fèi)為悅己，“買買買”帶來當(dāng)下的爽和幸福感。據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)，2020年中國“Z世代”購買快消食品考量因素中，獵奇、購買便利性及品質(zhì)影響因素最大，分別為57.4%、47.9%及39.4%。其對于口味的考量因素占比僅為10.6%，符合Z世代的消費(fèi)動機(jī)——即為圈子、人設(shè)及悅己買單。

從主要上市公司布局來看，吸引“Z世代”或面向年輕人的“新消費(fèi)”產(chǎn)品層出不窮?！靶孪M(fèi)”成為傳統(tǒng)行業(yè)龍頭的破局利器。相較于外資，內(nèi)資品牌可以迅速切入“Z世代”圈層，推出符合其“買買買”心意的“新消費(fèi)”品類。Z世代及小鎮(zhèn)青年為“圈層”買單的強(qiáng)烈表達(dá)欲助力國貨品牌升級、市占率提升。潮玩泡泡瑪特、新式茶飲奈雪的茶、海倫斯小酒館、波司登、安踏等傳統(tǒng)紡織服裝企業(yè)追求設(shè)計及“潮”感迎合Z世代及小鎮(zhèn)青年，國潮崛起勢在必行。

1.4、品牌升級，業(yè)績?yōu)橥?/strong>

經(jīng)歷2021年初板塊回調(diào)后，基本面將主導(dǎo)板塊表現(xiàn)。隨著啤酒銷售旺季到來、居民收入提升以及居民對消費(fèi)產(chǎn)品多樣化的需求增長，食品飲料細(xì)分產(chǎn)品中的中高端產(chǎn)品、中高端領(lǐng)域?qū)⒉粩喑霈F(xiàn)新的成長動能，板塊有望持續(xù)走強(qiáng)。建議關(guān)注具有核心價值、具有長期確定性增長的細(xì)分行業(yè)及相關(guān)上市公司。2021年看好啤酒、奶粉、乳制品板塊，亦建議關(guān)注市占率持續(xù)提升的農(nóng)夫山泉的投資機(jī)會。1)、啤酒：推薦持續(xù)發(fā)力高端的華潤啤酒(00291)。2021年首季，啤酒行業(yè)在2020Q1低基數(shù)背景下實(shí)現(xiàn)高增長。由于2020年疫情打破了龍頭企業(yè)的提價節(jié)奏，我們認(rèn)為2021年啤酒龍頭進(jìn)行價格梳理的可能性較大。此外，2020年疫情導(dǎo)致消費(fèi)場景從餐飲向零售轉(zhuǎn)移，帶來了全行業(yè)的罐化率提升，成本大幅下降，盈利能力增強(qiáng)。此外，華潤啤酒未來平均每年計劃關(guān)廠數(shù)將穩(wěn)定在3間，放緩的關(guān)廠速度同時也意味著利潤端承壓的釋放，華潤啤酒有望在未來數(shù)年里輕裝上陣。2)、奶粉：推薦嬰配奶粉行業(yè)龍頭中國飛鶴(06186)。2020年，國際物流受阻疊加消費(fèi)者囤貨需求旺盛使得國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)市占率迅速提升。同時，外資奶粉的營銷策略弱于國產(chǎn)品牌，飛鶴已超越惠氏成為市占率第一的品牌。雖然新生兒人口下降及母乳喂養(yǎng)率提升對“量”有負(fù)面影響，但是行業(yè)高端化進(jìn)程提速，以“價”換“量”邏輯明顯。2021下半年，飛鶴預(yù)計將推出“超高端+”的白金星飛帆系列產(chǎn)品及高端成人奶粉。此外，也將推出特殊醫(yī)學(xué)的母乳糖類奶粉產(chǎn)品，以滿足消費(fèi)者的廣泛需求。3)、乳制品：推薦景氣度繼續(xù)改善的蒙牛乳業(yè)(02319)及受益于奶價確定性上漲的現(xiàn)代牧業(yè)(01117)。由于2020年海外原奶進(jìn)口受阻，在原奶價格上漲的基礎(chǔ)上今年原奶價格仍然呈現(xiàn)上漲趨勢，原奶價格上漲將推動乳制品龍頭企業(yè)提價。我們預(yù)計提價后龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入雙位數(shù)增長的壓力不大，建議關(guān)注高端奶源充足的蒙牛乳業(yè)。4)、軟飲：農(nóng)夫山泉(09633)為行業(yè)龍頭且公司經(jīng)營能力較強(qiáng)，推薦關(guān)注。

2、啤酒：決戰(zhàn)高端，經(jīng)營效率持續(xù)改善

2.1、2021Q1重點(diǎn)啤酒企業(yè)銷量已恢復(fù)到疫情前水平

低基數(shù)背景下，啤酒行業(yè)2021Q1迎來強(qiáng)勢復(fù)蘇。2020年受新冠疫情影響，2020年首季銷售低迷，且進(jìn)入傳統(tǒng)營銷旺季后，奧運(yùn)會等重大體育賽事被迫取消或延遲使得“啤酒+體育”營銷策略表現(xiàn)低迷。2020年，啤酒產(chǎn)量同比-9.4%。隨著后疫情時代的步入，啤酒行業(yè)迎來強(qiáng)勢復(fù)蘇，2021Q1產(chǎn)量達(dá)820.7萬千升，同比+50.7%，與2019Q1相持平。

2021Q1重點(diǎn)啤酒企業(yè)銷量已恢復(fù)到疫情前水平。從已經(jīng)公布2021年第一季度報告的重點(diǎn)啤酒企業(yè)來看，青島啤酒、百威亞太(全口徑)的2021Q1銷量分別同比+34.4%、+64.6%，銷量基本恢復(fù)至19Q1水平。其中，百威亞太中國地區(qū)復(fù)蘇最為強(qiáng)勁，一季度銷量同比+84.6%。

2.2、包材成本上行，預(yù)計2021Q2起逐步體現(xiàn)成本壓力

包裝材料小幅漲價，預(yù)計啤酒企業(yè)將于2021Q2逐步體現(xiàn)成本壓力。對于啤酒企業(yè)來說，成本通常占營業(yè)收入比重的60%。從青島啤酒2020年的成本分布來看，包裝材料和釀酒原材料合計占比高達(dá)75%，剩余25%包括人工成本、制造費(fèi)用、輔助材料及能源消耗。以青啤成本拆分為例，包裝材料占比約50%(其中玻瓶成本占比約30%、鋁罐12%、紙箱4%)，釀酒原材料占比約25%(其中麥芽成本占比約12%、大米5%)。自20Q4以來，包裝材料成本預(yù)計漲幅約10%，同時考慮3-6個月的滯后周期，我們預(yù)計2021Q2將逐步體現(xiàn)成本壓力。

2.3、品牌升級，高端化帶來確定性業(yè)績改善

百威亞太2021年初率先提價，考慮到歷史上龍頭企業(yè)的提價同步性，以及二季度盈利彈性釋放承壓，啤酒龍頭企業(yè)均可能考慮提價。此外，面對接踵而至的美洲杯歐洲杯(6、7月)、東京奧運(yùn)會(7、8月)、男籃亞洲杯(8月)等大型體育賽事，龍頭企業(yè)蓄勢待發(fā)，2021Q2及2021Q3有望迎來鋪貨動銷旺季。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，重點(diǎn)啤酒企業(yè)重心轉(zhuǎn)向中高端產(chǎn)品，成本壓力可控。除去疫情的影響導(dǎo)致銷量驟減的2020年外，歷年中高端產(chǎn)品的銷量和占比均呈上升趨勢，且增速明顯高于總體銷量。以華潤啤酒為例，近五年來中高端產(chǎn)品銷量CAGR約為5.1%，遠(yuǎn)高于總體銷量CAGR的-1.1%。

根據(jù)興業(yè)證券海外研究團(tuán)隊分析預(yù)測，以華潤啤酒為例，公司次高端以上產(chǎn)品銷量占比13.2%，不及公司最大核心單品雪花的51.2%;但在銷售額方面，次高端及以上產(chǎn)品的銷售額超35%，超過雪花的29.6%，高端化戰(zhàn)略成效明顯。

從產(chǎn)品細(xì)分來看，華潤啤酒在雪花方面建立了勇闖天涯-SuperX-純生-馬爾斯綠-匠心營造-臉譜的中高檔啤酒產(chǎn)品矩陣系列。喜力方面重點(diǎn)打造虎牌(Tiger)-喜力(Heineken)-蘇爾(Sol)-亡命之徒(Desperados)四個產(chǎn)品。2020年公司以“4+4”的產(chǎn)品組合大力推進(jìn)市場，其中四大金剛(SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜)以餐飲渠道為主，夜場為輔;喜力以夜場為主，餐飲渠道為輔。2021年公司在喜力方面繼續(xù)擴(kuò)充其產(chǎn)品序列，引入新產(chǎn)品紅爵(Amstel)，助力高端市場進(jìn)一步擴(kuò)展。

青島啤酒近年來連續(xù)推出奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、皮爾森、青島啤酒IPA等一系列具有鮮明特色、符合市場需求的新產(chǎn)品。2020年，公司開發(fā)并投放市場的琥珀拉格等超高端新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了以“基礎(chǔ)質(zhì)量+特色質(zhì)量”向“魅力質(zhì)量”的躍升突破。

百威亞太專注于引入跨國品牌，例如百威、科羅娜、福佳等。此外也致力于鵝島、拳擊貓等高端精釀啤酒。2020年，百威亞太繼續(xù)擴(kuò)大其精釀啤酒社群，推出了鵝島精釀啤酒新手包，包含了三款國際知名的經(jīng)典款和三款由國內(nèi)研制的的全新款。

啤酒企業(yè)競相追逐高端化的核心原因在于，在銷量達(dá)到天花板的背景下，高端化成為了擴(kuò)大利潤的主要途徑。近年來啤酒生產(chǎn)規(guī)模封頂，量跌價升利潤漲成為近年來啤酒企業(yè)的普遍趨勢，企業(yè)開始不斷追求產(chǎn)品質(zhì)量和銷售利潤的增長。此外，消費(fèi)升級的浪潮疊加也導(dǎo)致酒企不斷尋求利潤增長點(diǎn)。

3、奶粉：2021看好國潮崛起機(jī)遇

3.1、行業(yè)規(guī)模承壓，三個結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍存

新生人口數(shù)數(shù)量下滑及未來母乳喂養(yǎng)率提升使得行業(yè)規(guī)模承壓。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國新生人口數(shù)1200萬人，同比-17.6%，創(chuàng)20年新低。此外，為了實(shí)現(xiàn)《中國兒童發(fā)展綱要(2011-2020年)》和《國民營養(yǎng)計劃(2017-2030)》提出的50.0%純母乳喂養(yǎng)率的目標(biāo)，2018年我國母乳喂養(yǎng)率為29.2%，較2013年提升8.4ppt。其中，大城市、中小城市和農(nóng)村地區(qū)的母乳喂養(yǎng)率分別為35.6%、23.3%和28.3%。

行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會之一：高端化大勢所趨，增速不容小覷從行業(yè)整體看，2020年超高端及高端產(chǎn)品占比共48.5%，銷售額同比+15.2%，2017-2020年CAGR高達(dá)27.7%。從公司來看，國內(nèi)頭部奶粉企業(yè)順勢而為，通過研發(fā)工藝提升超高端及高端產(chǎn)品比重。2020年中國飛鶴的超高端及高端產(chǎn)品銷售額占比分別為62%和15%，同比+2.1ppt、+0.6ppt;澳優(yōu)的超高端產(chǎn)品銷售額占比約為34%，同比+8.7ppt。從市場格局看，在超高端及高端產(chǎn)品上，國內(nèi)嬰配粉頭部企業(yè)通過新品牌、新品類及新工藝，搶占超高端與高端嬰配粉市場。伊利推出超高端金領(lǐng)冠珍護(hù)，飛鶴推出超高端超級星飛帆，澳優(yōu)推出高端產(chǎn)品佳貝艾特和羊奶粉海普諾凱等。

行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會之二：把握母嬰店核心渠道近年來，我國嬰配粉在母嬰店及線上渠道的銷售占比持續(xù)增加，而傳統(tǒng)大型零售客戶和小型商店銷售占比明顯降低。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2019年5月至2020年5月間我國嬰配粉在母嬰店、商超、電商的銷售占比分別為68.8%、10.2%、21.0%，而此前在弗若斯特沙利文公布的數(shù)據(jù)中顯示，2018年三者的銷售占比分別為52.0%、30.0%、18.0%。我們認(rèn)為，線上渠道銷售占比的提升源于其便利性優(yōu)勢。對比線下商超，母嬰店憑借更為專業(yè)的一站式服務(wù)贏得更多客戶的青睞，預(yù)計未來仍會持續(xù)擠壓傳統(tǒng)商超模式，是奶粉銷售的核心渠道。行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會之三：奶粉注冊制提高行業(yè)門檻，大品牌具備市場下沉機(jī)遇國家食品藥品監(jiān)督管理總局于2016年10月1日起實(shí)施《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》(后簡稱奶粉注冊制)，要求只有通過注冊制的產(chǎn)品才能在市場上銷售。由于奶粉注冊制提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻，大量中小企業(yè)被迫淘汰出局，市場份額向頭部企業(yè)迅速集中。與此同時，對于大品牌而言，曾以中小品牌為主的三線及以下市場具備下沉機(jī)遇。三線及以下市場嬰配粉需求大且增速快。2018年我國三、四線城市占比54%，而一線、新一線、二線占比分別為9%、20%、17%。近五年，三、四線城市嬰配奶粉復(fù)合增速高于一線和二線，三、四線復(fù)合增速為12%，而一線和二線分別為7.7%、10.4%。三、四線城市存在高消費(fèi)空間。以前，由于中小品牌以低價長年包圍低線市場渠道，大品牌難以進(jìn)入;以后，在奶粉注冊制度下，中小品牌關(guān)停，大品牌獲得新機(jī)遇。此外，隨著城鎮(zhèn)化率日趨提高，以及消費(fèi)升級的必然趨勢，三、四線對超高端及高端嬰配粉的需求增加，也為大品牌提供新機(jī)會。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年三、四線市場超高端和高端奶粉占比僅11%和16%，而普通奶粉占比高達(dá)74%，未來低線市場渠道布局是機(jī)遇。

3.2、順勢而為，國潮崛起

國產(chǎn)品牌依然有望延續(xù)份額提升的態(tài)勢，主要原因有以下四點(diǎn)：

一是產(chǎn)品品質(zhì)更新鮮。外資一般采用還原乳生產(chǎn)或原裝原罐進(jìn)口，海運(yùn)入關(guān)一般需要兩個月時間，船艙里溫度基本在60度，新鮮度弱于國內(nèi)品牌。

二是國產(chǎn)奶粉信心的恢復(fù)。一方面，國家嚴(yán)格把關(guān)，國產(chǎn)奶粉品質(zhì)提升，頭部奶粉企業(yè)可與外資品牌比肩。國家出臺逾30項舉措對奶粉進(jìn)行把關(guān)，包括原料把控、過程監(jiān)管、產(chǎn)品配方、行業(yè)規(guī)范、質(zhì)量要求、安全追溯等多方面，國產(chǎn)奶粉質(zhì)檢嚴(yán)格，品質(zhì)得到保障。另一方面，受新冠疫情封鎖、隔離管控措施影響，進(jìn)口奶粉海淘、代購等渠道遭受重創(chuàng)，外資奶粉市場份額急劇縮減，內(nèi)資龍頭市場份額進(jìn)一步提升。

三是渠道優(yōu)勢顯著。國產(chǎn)品牌深度擁抱母嬰渠道，低線市場深耕多年，渠道、經(jīng)銷商和終端資源優(yōu)勢顯著;而外資品牌集中于一二線城市，對三四線城市鋪貨較少，市場下沉困難較大。在未來與國產(chǎn)品牌的競爭中，外資品牌優(yōu)勢較弱。

四是國家政策支持，利好國產(chǎn)奶粉品牌。政策硬性指標(biāo)，提高嬰配奶粉自給率至60%以上。2019年6月，國家發(fā)改委等七部委發(fā)布《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，文件中提到力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%以上。同時，在國家政策指引下，奶粉補(bǔ)貼、政府采購、列入社保等均利好國產(chǎn)奶粉。

順應(yīng)奶粉配方注冊制趨勢，國產(chǎn)品牌崛起。配方注冊制要求“每個企業(yè)不得超過3個配方系列，9種產(chǎn)品配方”，在品牌集中化的驅(qū)使下，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的發(fā)展趨勢愈發(fā)明顯，市場競爭從渠道推動到品牌拉動升級換擋，市場爭奪也早已不再是“以多取勝”，而是進(jìn)入“大單品”時代，大單品是突破市場的最佳利器。相較外資品牌，內(nèi)資品牌在國內(nèi)市場注冊優(yōu)勢明顯。1)內(nèi)資品牌奶粉注冊數(shù)量及占比遠(yuǎn)超外資。2017年8月3日至2020年12月31日，國家已公布了53批注冊名單，169個工廠，440個系列，1311個配方通過配方注冊。其中，國內(nèi)工廠注冊992款，占比76%;國外工廠注冊319款，占比24%。已注冊國內(nèi)工廠117個，占比69%，已注冊國外工廠52個，占比31%。已注冊有機(jī)奶粉63款，占比5%;已注冊羊奶粉270款，占比21%;已注冊牛奶粉1041款，占比79%。2)內(nèi)資頭部企業(yè)已注冊奶粉系列數(shù)目排名靠前。目前各公司已注冊奶粉系列數(shù)排名依次為伊利(12個)、飛鶴(9個)、伴寶樂(3個)、萌締愛(3個)、君樂寶(3個);外資排名靠前的品牌為惠氏(9個)、合生元(9個)、美贊臣(3個)。

截至 2020 年底，飛鶴取代惠氏成為中國市場主要奶粉品牌市占率第一名。

3.3、奶粉板塊首推飛鶴

國產(chǎn)龍頭中國飛鶴業(yè)績領(lǐng)跑奶粉行業(yè)，大單品“星飛帆”表現(xiàn)亮眼。2020年國產(chǎn)龍頭中國飛鶴營收185.9億元，同比+35.5ppt，大幅領(lǐng)跑奶粉行業(yè)，其中“大單品”星飛帆營收99.1億元，占比超50%。在其余奶粉企業(yè)中，澳優(yōu)營收78.9億元，其中佳貝艾特31.1億元;伊利營收125.9億元，其中金領(lǐng)冠收入超40億元;美贊臣營收72.7億元，其中藍(lán)臻占40%。

從財務(wù)角度看，飛鶴名列前茅。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級戰(zhàn)略的實(shí)行，公司產(chǎn)品逐漸向高端化發(fā)展，高端產(chǎn)品持續(xù)放量。得益于高端產(chǎn)品較高的毛利水平，2020年中國飛鶴毛利率高達(dá)72.5%，同比+2.5ppt，凈利率為39.9%，同比+11.4ppt，均大幅領(lǐng)先于同業(yè)公司。除此之外，公司2020年ROE為48.3%，同比+6.5ppt，2017-2020年CAGR為5.6%，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。從運(yùn)營效率看，飛鶴周轉(zhuǎn)較快。綜合性乳企周轉(zhuǎn)較嬰配奶粉公司快，這與產(chǎn)品快消品性質(zhì)、渠道布局完備有關(guān)。綜合性乳企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更低。從配方奶粉公司看，中國飛鶴周轉(zhuǎn)最快，2020年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.5次/年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅69天。

多元化產(chǎn)品助力公司滿足不同消費(fèi)者偏好，完善產(chǎn)品矩陣。中國飛鶴的主營業(yè)務(wù)以嬰配粉為主，成人營養(yǎng)奶粉及兒童食品為輔。除了滿足嬰幼兒對奶粉的需求外，公司也聚焦孕產(chǎn)婦、成年人與大齡兒童的營養(yǎng)問題，先后推出了“飛鶴牧場 經(jīng)典1962”、“星蘊(yùn)”和“茁然”等產(chǎn)品，不斷完善的品牌矩陣，為不同消費(fèi)者提供有價值的產(chǎn)品。此外，在成人及大童奶粉領(lǐng)域，目前我國現(xiàn)有市場正處于萌芽期，飛鶴提早布局、研發(fā)開拓，為公司注入源源不斷的業(yè)績驅(qū)動力。

4、乳制品：原奶價格仍是核心變量，看好龍頭上下游整合能力

4.1、行業(yè)重回增長，雙寡頭競爭格局穩(wěn)定

乳制品產(chǎn)量持續(xù)邊際改善，原奶價格提升。從產(chǎn)量看，乳制品產(chǎn)量在低基數(shù)下快速上行，2021Q1累計產(chǎn)量722噸，同比+28.9%，3月產(chǎn)量同比+32.6%;與2019Q1相比+11.2%，3月+14.0%。從價格看，原奶價格5月26日收于4.26元/kg，同比+19.7%。

“蒙牛+伊利”雙寡頭格局穩(wěn)定，行業(yè)營收增長較快。乳制品行業(yè)雙寡頭格局穩(wěn)定，2020年蒙牛與伊利銷售額市占率共計43.0%，遠(yuǎn)超第三名光明乳業(yè)市占率約6.0%。同時，蒙牛與伊利的營收增速明顯高于行業(yè)平均。2020年蒙牛營收760.3億元，可比口徑下+10.6%;伊利營收965.2億元，同比+7.1%。分業(yè)務(wù)來看，液態(tài)奶是蒙牛與伊利的占比最高的核心業(yè)務(wù)，分別占蒙牛與伊利營收的89.1%、78.9%。

4.2、緊供給仍將使得原奶價格2021維持溫和上行

原奶供給占主導(dǎo)，價格周期上行。從供給來看，我國進(jìn)口大包粉按1:8.5還原成液態(tài)奶后占供應(yīng)量的比例維持在10%-20%，原奶依然占據(jù)供給主導(dǎo)地位。新冠疫情后，原奶價格持續(xù)上漲，對乳企有一定成本壓力。國內(nèi)奶牛存欄量下降，進(jìn)口奶牛采購成本提升，以及奶牛產(chǎn)能周期長，導(dǎo)致原奶供應(yīng)成本上升。1)國內(nèi)奶牛存欄量下降，2015-2018年國內(nèi)奶牛存欄量逐年下降。2020年以來，牛結(jié)節(jié)病在福建、云南、貴州、安徽相繼爆發(fā)，存欄量預(yù)計亦受到負(fù)面影響。2)進(jìn)口奶牛采購成本上升，進(jìn)口奶牛采購主要來自澳大利亞、新西蘭、烏拉圭、智利等。從采購數(shù)量看，2020全年進(jìn)口奶牛采購數(shù)量約9萬頭。從采購價格看，平均采購價格從2020年初的1.2萬元/頭上漲至2021年3月的2.3萬元/頭，進(jìn)口奶牛采購成本進(jìn)一步提升。3)奶牛產(chǎn)能周期長，牛群需要較長時間生長并釋放產(chǎn)能，且新增奶牛成長期較長，這為存欄量下降帶來連鎖反應(yīng)。

主要飼料價格提升，奶牛飼養(yǎng)成本持續(xù)上升。從奶牛飼養(yǎng)成本構(gòu)成看，飼料占飼養(yǎng)成本的65%。其中，玉米、豆粕和苜蓿共占精飼料的85%，為主要飼料成本。2020年初至年末，玉米價格從2.1元/kg漲至2.6元/kg，全年漲幅25.4%;豆粕價格從3.3元/kg漲至3.5元/kg，全年漲幅6.5%;苜蓿粉價格從291美元/噸漲至305美元/噸，全年漲幅4.8%。截止2021年5月，玉米價格3.0元/kg，豆粕價格3.7元/kg，苜蓿粉價格305美元/噸;2021年1-5月，玉米價格上漲6.1%，豆粕價格上漲8.0%，苜蓿粉價格保持穩(wěn)定。

從行業(yè)復(fù)盤看，原奶價格歷經(jīng)四輪上行周期：1)2008年三聚氰胺事件后，奶農(nóng)殺牛賣牛帶來的供給減少導(dǎo)致2009年7月的2.3元/kg迅速反彈至2010年年底的3.1元/kg。2)2011年國內(nèi)供需逐漸平衡，國際大包粉價格較低，進(jìn)口數(shù)量增加，國內(nèi)奶價溫和上漲4%左右。3)2013年口蹄疫暴發(fā)與夏季高溫影響奶牛產(chǎn)奶量，疊加飼料成本上漲，奶牛存欄量下降，國內(nèi)原奶減產(chǎn)，且新西蘭大旱導(dǎo)致國際大包粉價格上漲，國內(nèi)原奶價格迅速上升，從3.4元/kg上漲至4.2元/kg。4)2019年底至2020新冠疫情帶來的擾動使得原奶價格由3.8元/kg漲至4.3元/kg。我們預(yù)計本輪原奶價格上行即將進(jìn)入尾聲，即便通脹壓力尚存，下半年原奶價格將以溫和上漲為主。

4.3、看好行業(yè)龍頭上下游整合+成本轉(zhuǎn)嫁能力

2021原奶價格上漲，看好行業(yè)龍頭成本優(yōu)勢。在奶牛飼料成本和原奶供應(yīng)成本持續(xù)上漲雙重作用下，2021年原奶價格將溫和提升。2020年，蒙牛各生產(chǎn)基地生產(chǎn)乳制品990 萬噸;伊利各生產(chǎn)基地生產(chǎn)乳制品1312 萬噸。但是，由于蒙牛和伊利具備穩(wěn)定的奶源地和優(yōu)質(zhì)的原奶供應(yīng)端，行業(yè)龍頭成本優(yōu)勢明顯。行業(yè)龍頭穩(wěn)定的奶源供應(yīng)有利于產(chǎn)量及銷量的穩(wěn)定，進(jìn)一步利好龍頭業(yè)績穩(wěn)定增長，也利于市場份額進(jìn)一步向龍頭集中。

龍頭乳企對低溫產(chǎn)品和基礎(chǔ)白奶提價，成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)。2021年以來，伊利為應(yīng)對原奶價格上漲，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，對白奶等產(chǎn)品進(jìn)行5%以下的提價;蒙牛則通過收窄終端促銷折扣，減少市場費(fèi)用投放等進(jìn)行“花式”提價。龍頭乳企上次大規(guī)模提價為2013年末，主要原因是原料成本大幅上漲造成成品供應(yīng)緊張。由此可見，即使原奶成本上漲，龍頭乳企可通過提價轉(zhuǎn)嫁成本壓力，仍可保持較好的盈利水品，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

高端業(yè)務(wù)發(fā)力，龍頭毛銷差改善。蒙牛與伊利高端化趨勢持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，高端產(chǎn)品發(fā)力，利好利潤釋放。蒙牛高端產(chǎn)品特侖蘇近兩年營收同比分別+20%和+19%，2020年特侖蘇營收占比約26.3%，高端產(chǎn)品占比超40%;伊利高端產(chǎn)品金典同比+20%，有機(jī)液體乳同比+35.1%，高端產(chǎn)品營收占比超35%。除2020Q1疫情導(dǎo)致渠道受阻銷售費(fèi)用普遍增加外，近三年蒙牛、伊利和光明的毛銷差均有改善，其中伊利顯著改善。

后疫情時代，居民對健康關(guān)注助推乳制品需求量。2020年2月8日，中國國家衛(wèi)生健康委員會推出《新型冠狀病毒感染的肺炎防治營養(yǎng)膳食指導(dǎo)》，建議“普通型或康復(fù)期患者每天攝入300克的奶及奶制品(酸奶能提供腸道益生菌，可多選)”。同年2月26日，全國衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)企業(yè)管理協(xié)會、中國營養(yǎng)學(xué)會、中國奶業(yè)協(xié)會和中國乳制品工業(yè)協(xié)會亦共同發(fā)布《中國居民奶及奶制品消費(fèi)指導(dǎo)》，建議中國民眾每天攝入300克液態(tài)奶或相當(dāng)于300克液態(tài)奶蛋白質(zhì)含量的其他奶制品。疫情下，更多消費(fèi)者選擇通過飲用乳制品改善身體狀況，健康、營養(yǎng)、蛋白質(zhì)含量、新鮮成為消費(fèi)者飲用牛奶的主要選購因素。2020年，行業(yè)液態(tài)奶的消費(fèi)分級趨勢明顯，高端純牛奶、經(jīng)濟(jì)型純牛奶需求強(qiáng)勁。2021年，伊利乳業(yè)將在液態(tài)奶、奶粉、酸奶、冷飲、奶酪和綜合性拓展項目投資183億元以提高產(chǎn)品品質(zhì)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升品牌影響力和踐行各項發(fā)展戰(zhàn)略。我們預(yù)計，后疫情時代，乳制品需求增長勢頭未減，行業(yè)仍將保持增長。

“蒙牛+伊利”雙寡頭格局穩(wěn)固，行業(yè)競爭趨緩。一方面，行業(yè)整合，強(qiáng)者受益。龍頭乳企自控奶源比例較高，可保障優(yōu)質(zhì)原奶供應(yīng)，平抑成本波動能力強(qiáng)。而中小企業(yè)由于缺乏奶源保障，面臨被迫關(guān)停、產(chǎn)量下降、銷售受阻等局面，因此龍頭乳企市場份額將間接擴(kuò)大。另一方面，龍頭品牌效益較強(qiáng)，成本壓力可轉(zhuǎn)嫁終端。由于乳企龍頭品牌知名度和認(rèn)可度高，品牌與消費(fèi)者粘性較強(qiáng)，替換概率較低。龍頭可通過收窄終端折扣間接提價、減少費(fèi)用投入等措施來改善盈利能力。由于龍頭的高端產(chǎn)品占比逐漸擴(kuò)大，高毛利率產(chǎn)品逐漸發(fā)力，利潤釋放能力較強(qiáng)，毛銷差有望擴(kuò)大，行業(yè)整體競爭格局將緩和并趨于良性。

5、肉制品：2021年豬價震蕩下行，主要豬企向品牌化轉(zhuǎn)型

生豬存欄量2020年以來持續(xù)提升，全國生豬均價下探至20元/kg以下。據(jù)中國政府網(wǎng)及農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的數(shù)據(jù)，2021年3月份生豬存欄量同比增加29.5%，相比2020年12月同比增加2.3%。能繁母豬存欄同比增加27.7%，相比2020年12月同比增加3.8%。全國生豬5月28日最新均價為18.56元/kg，年初至今下跌47.6%。此外國內(nèi)肉制品企業(yè)進(jìn)口豬肉量攀升，1-4月進(jìn)口量達(dá)156.2萬噸，同比+18.5%。

疫情給頭部豬企帶來擴(kuò)張市場份額的機(jī)會。非洲豬瘟于2018年下半年開始，目前尚無有效疫苗，主要以養(yǎng)殖場生物安全防控為主。由于非洲疫情的影響，大部分豬企被迫降低產(chǎn)能，生豬和能繁存欄在2019年出現(xiàn)雙位數(shù)下跌，導(dǎo)致豬價在2019年飆升，并在2020年維持高位。截至2020年底，出欄逐步回升到疫情之前的水平。隨著產(chǎn)能和出欄的恢復(fù)，以及新一波變異非洲豬瘟疫情下，散戶急于出欄，導(dǎo)致供需關(guān)系暫時不平衡。2021年豬價進(jìn)入下行通道，雖然疫情提升了豬肉行業(yè)的挑戰(zhàn)，但也給頭部豬企帶來擴(kuò)張市場份額的機(jī)會，尤其在全行業(yè)提高生產(chǎn)防疫標(biāo)準(zhǔn)的背景下，利好規(guī)模和高效的市場主體。例如4月1日起，各個區(qū)域都出現(xiàn)了生豬禁運(yùn)的措施，除了種豬和仔豬，大豬不能跨區(qū)域流動。由于散戶經(jīng)營證件不夠規(guī)范，因此會出現(xiàn)恐慌情緒。而規(guī)模企業(yè)各種動檢車輛備案證齊全，也可以通過點(diǎn)對點(diǎn)調(diào)運(yùn)，所以影響不大。

預(yù)計2021年豬價整體偏弱震蕩，三季度豬價有所回升。從生豬養(yǎng)殖行業(yè)的供需關(guān)系來看，國內(nèi)人均豬肉消費(fèi)量穩(wěn)定的背景下隨著生豬存欄量和出欄量的持續(xù)回暖，預(yù)計2021年豬肉價格整體震蕩下行。由于去年冬季以來疫情比較嚴(yán)重，散戶受到恐慌情緒的影響，會將小體重豬提前投入市場，也打壓了豬價。但預(yù)計前期疫情導(dǎo)致的仔豬和母豬的缺失還是會體現(xiàn)，再疊加消費(fèi)回暖，我們初步判斷三季度豬價有回升的可能。

6、重點(diǎn)推薦公司

6.1、華潤啤酒(00291)：高端化是驅(qū)動業(yè)績的引擎

“審慎增持”評級，目標(biāo)價74.42港元。2021年公司將通過提高啤酒銷量，變革與升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而拉動業(yè)績持續(xù)高增長。高端產(chǎn)品銷量具備高增長潛力，公司將加大對喜力等高端產(chǎn)品的銷售推廣，以量為先，布局市場，公司預(yù)計銷量增速將達(dá)至40%以上。

疫情影響營收下降，但高端品類表現(xiàn)亮眼。2020年公司營收314.48億元，同比-5.2%，其中喜力實(shí)現(xiàn)翻倍增長。從銷量來看，整體啤酒銷量1110.2萬噸，同比-2.9%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。其中，高端及次高端啤酒銷量146萬噸，同比+11.1%，高端部分銷量增速明顯快于整體。從價格來看，整體噸酒價2832.54元/千升，同比-2.4%，由于公司之前實(shí)行的不含瓶銷售政策仍對價格有負(fù)面影響，導(dǎo)致整體ASP下降;剔除不含瓶裝銷售影響，ASP同比+5%左右，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動部分區(qū)域提價。

盈利能力較好，派息比率40%。2020年毛利120.75億元，同比-1.2%;毛利率38.4%，同比+1.6ppt。毛利率的增長主要源于產(chǎn)能優(yōu)化以及高檔產(chǎn)品增長所帶來的效率提升。2020年歸母凈利潤20.94億元，同比+59.6%，凈利潤率6.7%，同比+2.7ppt。由于利潤表現(xiàn)較好，全年派息比率40%，公司預(yù)計未來仍會維持理想派息水平。銷售費(fèi)用略有上升，管理費(fèi)用大幅下降：1)銷售費(fèi)用61.23億元，同比+3.3%，疫情期間公司加大高端產(chǎn)品的營銷投入，為進(jìn)行品牌培育與推廣，開展一系列的主題營銷活動，以助力高端化戰(zhàn)略的實(shí)施。2)管理費(fèi)用44.19億元，同比-12.4%，主要由于關(guān)廠數(shù)減少使得資產(chǎn)減值及員工安置費(fèi)的下降;剔除一次性費(fèi)用后，公司的管理費(fèi)用率9.9%，與去年持平。

關(guān)廠裁員承壓釋放，華潤啤酒輕裝上陣。面對2017年啤酒產(chǎn)量持續(xù)下滑的行業(yè)狀況，華潤啤酒隨即提出并啟動關(guān)閉低效工廠、優(yōu)化產(chǎn)能的長期戰(zhàn)略。2017年至今，華潤啤酒共關(guān)閉工廠31家，裁員約 3.1萬人。短期利潤端雖承壓，但利好長期可持續(xù)發(fā)展。短期來看，2017-2020年公司減值虧損分別為7.4億元、13.0億元、10.5億元和9.7億元，以及員工安置費(fèi)分別為2.2億元、4.8億元、8.3億元、3.8億元，關(guān)廠裁員產(chǎn)生大量減值虧損及員工安置費(fèi)，影響各期利潤的釋放。長期來看，公司關(guān)閉低效工廠，利于集中資源優(yōu)化生產(chǎn)效率，利好業(yè)績可持續(xù)增長。公司計劃2021年以后平均每年將關(guān)閉3間低效工廠，放緩關(guān)廠速度、緩解利潤壓力，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。

公司未來繼續(xù)秉承“戰(zhàn)高端、提質(zhì)量、增效益”的策略，重點(diǎn)擴(kuò)張高端品的銷量，逐步擴(kuò)大營銷推廣投入，以高端產(chǎn)品銷量為先進(jìn)行發(fā)展，以及持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化升級。

6.2、中國飛鶴(06186)：高端化產(chǎn)品助力利潤高增長

“買入”評級，目標(biāo)價30.00港元。新產(chǎn)品、新品類、新產(chǎn)能更值得期待與關(guān)注。全新產(chǎn)品及品類重磅推出。公司預(yù)計2021下半年將推出“超高端+”的白金星飛帆系列產(chǎn)品，以及高端成人奶粉。此外，也將推出特殊醫(yī)學(xué)的母乳糖類奶粉產(chǎn)品，以滿足消費(fèi)者的廣泛需求。擴(kuò)建嬰配粉工廠，持續(xù)提高產(chǎn)能。目前，公司在建嬰配粉工廠2個，1)哈爾濱并廠房，公司預(yù)計2023年完成，設(shè)計約產(chǎn)能4萬噸;2)龍江廠房二期，公司預(yù)計21Q2投產(chǎn)使用，設(shè)計產(chǎn)能3.24萬噸。這兩個工廠的建設(shè)是為了配合現(xiàn)有嬰配粉規(guī)劃的產(chǎn)能。若成人及兒童奶粉體量形成規(guī)模后，公司將計劃擴(kuò)建相應(yīng)新工廠。

2020年營收同比+35.5%，超高端產(chǎn)品驅(qū)動高增長。公司營收185.92億元，同比+35.5%。剔除原生態(tài)并表影響，全年營收符合預(yù)期。其中，嬰配粉收入176.7億元，同比+41%;其他乳制品收入6.1億元，同比+3.0%;營養(yǎng)補(bǔ)充品收入3.1億元，同比-46.1%。高端及超高端嬰配粉占比約76.5%，同比+45.6ppt，驅(qū)動業(yè)績高增長。2020年超高端星飛帆、超高端臻稚有機(jī)、其他高端嬰配粉分別同比+40.0%、+68.1%、+60.4%。

超高端表現(xiàn)較佳，盈利增長亮眼。2020年毛利潤134.80億元，同比+40.3%;毛利率73%，同比+4.4ppt。剔除收購原生態(tài)牧業(yè)等非經(jīng)常影響后，毛利潤134.86億元，同比+40%;毛利率73%，同比+4.28 ppt。超高端產(chǎn)品占比高且毛利率高，拉動整體毛利率高增長。歸母凈利潤74.4億元，同比+89.0%，凈利潤率40%，同比+37.9ppt。剔除收購原生態(tài)牧業(yè)等非經(jīng)常影響后，歸母凈利潤57.4億元，同比+46%，凈利潤率為31%，同比+41.38 ppt。主要費(fèi)用率基本穩(wěn)定，1)銷售費(fèi)用率28.3%，同比+0.3ppt，主要由于銷售相關(guān)員工成本增加和廣告宣傳成本上升;2)管理費(fèi)用率6.24%，同比-5.88ppt; 3)財務(wù)費(fèi)用率0.27%，同比-0.2ppt，2020年上半年已經(jīng)還清了前分紅所用的過橋貸款和用于加拿大建廠的內(nèi)保外貸的款項，公司債務(wù)大幅減少，資金狀況良好

公司計劃2023年以前，將重點(diǎn)精力放在牛奶嬰配粉業(yè)務(wù)，并持續(xù)擴(kuò)大品牌市占率。2024-2028年，公司計劃推動成人奶粉及兒童奶粉的高增長，多品類多品牌矩陣共同助力業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。

6.3、蒙牛乳業(yè)(02319)：看好2021年業(yè)績改善

“審慎增持”評級，目標(biāo)價49.37港元。2021年公司營收及利潤空間改善較大。公司預(yù)計2021年營收增速將高于20H2，經(jīng)營利潤率較2019年可比業(yè)務(wù)改善超過50bps，且銷售費(fèi)用率改善空間較大，但公司未來對品牌的投入不會降低，重點(diǎn)將聚焦數(shù)字化轉(zhuǎn)型，變革線下渠道。國內(nèi)奶源供需的不匹配推動了奶價持續(xù)上漲，但公司將通過持續(xù)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和各品類產(chǎn)品組合，抵消原奶價格上漲影響。此外，公司將減少促銷折扣，并通過價格調(diào)整改善毛利率及經(jīng)營利潤率。

2020全年營收同比-3.8%，受疫情等影響略有下降。2020年上半年公司受到新冠疫情的影響，營業(yè)收入同比-5.8%;下半年有所恢復(fù)，營收同比+4.2%。2020年全年實(shí)現(xiàn)收入760.3億元，同比-3.8%。剔除君樂寶及貝拉米影響，2020年可比營收750.0億元，同比+10.6%。其中，貝拉米于2019年收購，為2020年貢獻(xiàn)收入10.3億元。(注：君樂寶業(yè)務(wù)于2019年出售)分業(yè)務(wù)來看，1)液態(tài)奶收入 677.5 億元，同比-0.2%，占比 89.1%;2)奶粉收入 45.7億元，受到君樂寶出表影響，同比-41.9%，占比 6.0%;3)冰淇淋收入 26.3 億元，同比+2.7%，占比 3.5%;4)其他乳制品收入 10.8 億元，同比+49.8%，占比 1.4%。分產(chǎn)品來看，特侖蘇收入增長 19%，常溫酸奶純甄受疫情影響收入持平，真果粒收入增長10%，基礎(chǔ)白奶增長 20%以上，明顯高于整體增速。低溫酸奶和乳酸菌飲料受疫情沖擊有所下滑。奶粉業(yè)務(wù)主要包括雅士利及貝拉米業(yè)務(wù)的收入，其中雅士利收入36.5億元，同比增長7%，貝拉米收入10.3億元。

銷售渠道受阻和原奶成本承壓，毛利率基本持平。2020年公司實(shí)現(xiàn)毛利 286.3 億元，同比-3.5%;毛利率 37.7%，同比+0.10ppt，雖原奶價格持續(xù)上漲，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升可以轉(zhuǎn)嫁成本壓力，促使毛利率保持穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率上升，經(jīng)營利潤率及凈利率微降。全年經(jīng)營利潤率 4.61%，同比-0.89ppt。歸母凈利潤 35.25 億元，同比-14.1%;歸母凈利率 4.64%，同比-0.55ppt。主要費(fèi)用率略有上升，1)銷售費(fèi)用率28.33%，同比+1.08ppt，主要是由于疫情影響銷售渠道，為盡快降低渠道庫存而投入了額外營銷費(fèi)用;2)管理費(fèi)用率 4.12%，同比-0.08ppt，人員費(fèi)用控制較好。

蒙牛重新整合品牌矩陣及渠道數(shù)字變革，公司計劃到2025年再創(chuàng)一個新蒙牛，通過穩(wěn)固常溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)，布局冰淇淋、鮮奶及奶酪等新興品類，加速發(fā)展低溫奶及雅士利奶粉新業(yè)務(wù)，以貝拉米助力集團(tuán)的東南亞等業(yè)務(wù)開拓，提振業(yè)務(wù)再創(chuàng)輝煌。

6.4、農(nóng)夫山泉(09633)：盈利能力改善，關(guān)注大包裝水和無糖茶

推薦關(guān)注。2021年公司計劃將疏通全渠道，加大品牌和新品的推廣力度。在渠道管理運(yùn)營方面，2021Q1公司新上線小店活動偵查系統(tǒng)，方便陳列費(fèi)用管理，利于提升公司管理的透明度和及時性。此外，公司預(yù)計2021年P(guān)ET價格即將有較大幅度上漲，公司已于20Q4鎖定較大數(shù)量PET，利好2021年的成本控制。公司預(yù)計2021年收入相較2020年將同比+15%至20%，并在未來3-5年保持該增長水平。當(dāng)前公司股價對應(yīng)2021年P(guān)E為58倍，建議投資者關(guān)注。

受疫情影響，營收同比下滑。2020年公司營收228.8億元，同比-4.8%。其中，包裝飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料、其他產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收分別同比+1.3%/+0.4%/-3.5%/-0.9%/+2.7%。凈利潤為52.8億元。同比+6.6%。分品類來看，1)包裝飲用水139.7億元，同比+1.3%，中大包裝水有取得雙位數(shù)增長。公司已推出泡茶水、嬰兒水，并希望進(jìn)入水的每一個領(lǐng)域，在水的每一個細(xì)分市場都能有較高的市占率;2)茶飲料 30.9 億元，同比+0.4%，優(yōu)于公司整體表現(xiàn)，主要由于茶文化屬性以及無糖茶飲需求提升。持續(xù)推出新品玄米茶和青柑普洱兩個新口味茶飲;3)功能飲料 27.9億元，同比-3.5%，與疫情期間學(xué)校、運(yùn)動場所等消費(fèi)場景缺失有關(guān)。21Q1推出兩款等滲概念新品，有望于2021東京奧運(yùn)會期間推廣;4)果汁飲料19.8億元，同比-0.9%，疫情期間聚餐場景減少所致。

有效控制成本及費(fèi)用，盈利保持穩(wěn)定。2020年毛利潤135.1億元，同比+1.5%，毛利率59%，同比+3.6ppt。受益于PET采購價格的下降，以及社保減免政策，導(dǎo)致毛利率小幅上升。歸母凈利潤53億元，同比-30.6 ppt。剔除捐贈、匯兌損失及上市等一次性開支，凈利潤為 55.81 億，同比+1.7%。上市后首次派息，公司全年派息為19億元。疫情期間減少對產(chǎn)品的營銷推廣，主要費(fèi)用率控制能力較好。1)銷售費(fèi)用率24.1%，同比-0.1ppt，與去年同期基本持平。2)行政費(fèi)用率5.8%，同比+0.1 ppt。3)財務(wù)費(fèi)用率0.4%，同比+0.3 ppt。由于2020年公司計息貸款24.1億元，利息開支增加所致。

農(nóng)夫山泉是我國包裝水行業(yè)龍頭。公司不僅在包裝水業(yè)務(wù)深耕數(shù)十年，同時持續(xù)開拓多元化業(yè)務(wù)和全新品類，公司目前已形成了豐富的品牌矩陣，滿足消費(fèi)者不同偏好和需求。未來公司將繼續(xù)布局“多品牌+全渠道”，強(qiáng)化研發(fā)及數(shù)字化系統(tǒng)，深挖市場提高產(chǎn)品滲透率。

6.5、澳優(yōu)(01717)：受疫情影響盈利下降，21年復(fù)蘇可期

推薦關(guān)注。公司預(yù)計2021年牛奶粉將持續(xù)快速增長，羊奶粉將持續(xù)恢復(fù)。從一季度來看，公司自家牛奶粉業(yè)務(wù)表現(xiàn)理想，自家羊奶粉業(yè)務(wù)復(fù)蘇。盈利能力基本穩(wěn)定，環(huán)比持續(xù)改善。公司計劃2021年加大品牌推廣與宣傳力度，持續(xù)加大開發(fā)奶粉配方研發(fā)，探索新消費(fèi)趨勢，保障業(yè)績可持續(xù)性。

營收同比+18.6%，自家牛奶粉業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。2020年營收79.8億元，同比+18.6%。自家牛奶粉及羊奶粉產(chǎn)品的收入同比+20.6%和8.8%，以及2020年Q2其增購鮮羊奶促使羊奶貿(mào)易增加。分產(chǎn)品來看，澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉營業(yè)收入78.4億元，同比+18.5%。其中公司自有品牌配方牛奶粉收入38.2億元，同比+20.6%;澳優(yōu)自有品牌配方羊奶粉收入31.1億元，同比+8.8%，受疫情影響佳貝艾特渠道銷量放緩。私人品牌及其他創(chuàng)造營業(yè)收入9.2億元，同比+54.4%;營養(yǎng)品營業(yè)收入1.42億元，同比+19.9%。

受疫情影響，盈利能力下降。2020年毛利39.8億元，同比+12.7%，毛利率49.9%，同比-2.6ppt。1)利潤較高的自家品牌配方羊奶粉銷售額占比下降，2020年占比38.9%;2)疫情期間未按進(jìn)度銷售的產(chǎn)品，導(dǎo)致存貨撥備增加1.24億元;3)買賣羊奶粉及奶油產(chǎn)生經(jīng)營虧損0.6億元，由于疫情封城奶油、羊奶及奶粉等商品價格較2019年下跌，導(dǎo)致該部分產(chǎn)品毛利率減少。經(jīng)營利潤11.48億元，同比+7.1%，經(jīng)營利潤率 14.35%，同比-9.75ppt。歸母凈利潤10億元，同比+14.3%，歸母凈利潤率12.5%，同比-4.2ppt。主要費(fèi)用率較穩(wěn)定，1)銷售費(fèi)用率25.8%，同比-1.7ppt，由于封城，年內(nèi)減少展銷宣傳等開支;2)行政費(fèi)用率 8.7%，同比+4.6ppt，公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大及研發(fā)開支增加;3)財務(wù)費(fèi)用率0.4%，同比-27.0 ppt。

持續(xù)提升品牌形象與品牌知名度是公司未來的首要目標(biāo)。公司品牌建設(shè)亮點(diǎn)頻出，品牌思路更加清晰。公司通過廣告宣傳及節(jié)目贊助等手段持續(xù)亮相消費(fèi)者。自家牛奶粉業(yè)務(wù)中，高端產(chǎn)品海普諾凱1897深耕細(xì)節(jié)，悠藍(lán)有機(jī)持續(xù)換代升級，佳貝艾特品牌知名度及關(guān)注度提升。此外，自家羊奶粉業(yè)務(wù)的在國內(nèi)市場低位布局，有利于品牌及口碑的培育，對未來業(yè)績確定性有一定助益。

7、投資建議及行業(yè)估值

截至2021年6月8日收盤，啤酒、軟飲料、乳制品、包裝食品、禽畜肉類、食品添加劑與煙草的平均估值分別為61.9x、35.2x、23.0x、25.7x、9.8x、92.0x。2021年看好啤酒、奶粉、乳制品板塊，亦建議關(guān)注市占率持續(xù)提升的農(nóng)夫山泉的投資機(jī)會。1)、啤酒：推薦持續(xù)發(fā)力高端的華潤啤酒(00291)。2021年首季，啤酒行業(yè)在2020Q1低基數(shù)背景下實(shí)現(xiàn)高增長。由于2020年疫情打破了龍頭企業(yè)的提價節(jié)奏，我們認(rèn)為2021年啤酒龍頭進(jìn)行價格梳理的可能性較大。此外，2020年疫情導(dǎo)致消費(fèi)場景從餐飲向零售轉(zhuǎn)移，帶來了全行業(yè)的罐化率提升，成本大幅下降，盈利能力增強(qiáng)。此外，華潤啤酒未來平均每年計劃關(guān)廠數(shù)將穩(wěn)定在3間，放緩的關(guān)廠速度同時也意味著利潤端承壓的釋放，華潤啤酒有望在未來數(shù)年里輕裝上陣。2)、奶粉：推薦嬰配奶粉行業(yè)龍頭中國飛鶴(06186)。2020年，國際物流受阻疊加消費(fèi)者囤貨需求旺盛使得國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)市占率迅速提升。同時，外資奶粉的營銷策略弱于國產(chǎn)品牌，飛鶴已超越惠氏成為市占率第一的品牌。雖然新生兒人口下降及母乳喂養(yǎng)率提升對“量”有負(fù)面影響，但是行業(yè)高端化進(jìn)程提速，以“價”換“量”邏輯明顯。2021下半年，飛鶴預(yù)計將推出“超高端+”的白金星飛帆系列產(chǎn)品及高端成人奶粉。此外，也將推出特殊醫(yī)學(xué)的母乳糖類奶粉產(chǎn)品，以滿足消費(fèi)者的廣泛需求。3)、乳制品：推薦景氣度繼續(xù)改善的蒙牛乳業(yè)(02319)及受益于奶價確定性上漲的現(xiàn)代牧業(yè)(01117)。由于2020年海外原奶進(jìn)口受阻，在原奶價格上漲的基礎(chǔ)上今年原奶價格仍然呈現(xiàn)上漲趨勢，原奶價格上漲將推動乳制品龍頭企業(yè)提價。我們預(yù)計提價后龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入雙位數(shù)增長的壓力不大，建議關(guān)注高端奶源充足的蒙牛乳業(yè)。4)、軟飲：農(nóng)夫山泉(09633)為行業(yè)龍頭且公司經(jīng)營能力較強(qiáng)，推薦關(guān)注。

8、風(fēng)險提示

食品飲料公司發(fā)展面臨以下風(fēng)險：1)、產(chǎn)品安全問題：若發(fā)生食品安全問題，將極大損害品牌形象，從而影響所涉及公司未來產(chǎn)品銷售。2)、超預(yù)期激烈的市場競爭：若有超預(yù)期激烈的市場競爭，則可能有引起價格戰(zhàn)可能性，從而影響所涉及公司利潤表現(xiàn)。3)、新品市場推廣不達(dá)預(yù)期：各公司高端化布局下，新產(chǎn)品推出可以通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從而進(jìn)行提價，若銷售不及預(yù)期，將影響所涉及公司業(yè)績表現(xiàn)。4)、原材料成本的顯著超預(yù)期波動：影響公司成本價格，從而拉低毛利率水平，進(jìn)而影響所涉及公司凈利潤表現(xiàn)。

本文選編自“張憶東策略世界”，作者：張博/王源/張忠業(yè);智通財經(jīng)編輯：李均柃