美元強弱如何影響美聯(lián)儲何時Taper？

2.核心觀點

2.1.  本國（而非他國）資產(chǎn)的泡沫化才是對QE的硬約束

（1）QE是否等價于大水漫灌？注意大水漫灌的含義在這里理解為會造成資產(chǎn)價格泡沫化的貨幣超量供應。答案是并不完全等價：一方面，QE僅提升基礎貨幣，而并不一定提升貨幣供應量。即使在貨幣主義框架下，貨幣供應量也僅作為中介變量存在，這意味著貨幣供應量（比如M0，M1，M2等不同口徑的指標）并非控制變量，并不可控；另一方面，QE放出來的水如果可以流出去，而不是淤積在國內(nèi)，那么直接造成國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫化的歸因就不能單純是央行QE與否、QE多少的國內(nèi)視角，而是要從全球大類資產(chǎn)配置的角度來做觀察的全球視角。

（2）儲備貨幣身份賦予施行QE國家的央行一種特權(quán)。過去我們理解發(fā)行主權(quán)信用貨幣（Fiat money）的貨幣當局、以及主權(quán)政府擁有所謂征收“鑄幣稅（Seigniorage）”的權(quán)利；當前，如果他們的主權(quán)信用貨幣由于歷史路徑原因而擁有了儲備貨幣身份，則他們也將擁有施行QE而（至少在短期內(nèi)）不被懲罰的特權(quán)。核心機制在于，凡是儲備貨幣則一定是可自由兌換貨幣（包括經(jīng)常賬戶、資本賬戶），表面上這意味著通過QE所置換出的高能貨幣，不僅可以流入國內(nèi)資本市場，同時也可以流入國際資本市場。

（3）全球各國及對應的主權(quán)信用貨幣可以分為四個象限：象限I即由經(jīng)濟體量較大國家發(fā)行、且兼具儲備貨幣地位的貨幣，比如美元、日元、歐元、英鎊；象限II即由經(jīng)濟體量較小國家發(fā)行、但兼具儲備貨幣地位的貨幣，比如瑞士法郎、澳大利亞元；象限I、II構(gòu)成了在全球外匯交易市場交易面最富有活力的貨幣及貨幣對；象限III即由經(jīng)濟體量較小國家發(fā)行、且不兼具儲備貨幣地位的貨幣，比如馬來西亞令吉；象限IV即由經(jīng)濟體量較大國家發(fā)行、但不兼具儲備貨幣地位的貨幣，比如印度盧比。

從國內(nèi)、國外兩個維度來看，象限I的國家擁有最多的QE空間，象限III的國家則擁有最小的QE空間，這是由于一方面境外不存在吸收多余流動性的緩沖，另一方面國內(nèi)的經(jīng)濟體量及相應的資本市場規(guī)模較小，很容易泡沫化。放出來的“水”將很容易在國內(nèi)溢出，造成國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫化。

因此我們認為：本國（而非他國）資產(chǎn)的泡沫化才是對QE的硬約束，而象限I的國家所面臨的硬約束更少，有更多施行QE的空間。

外匯交易以美元、歐元、日元三種貨幣為主體，占比合計超7成。外匯交易約定的標的為匯率，而匯率往往都會涉及到兩類貨幣（比如：人民幣/美元，即人民幣的匯率就涉及人民幣和美元兩類貨幣；如下圖所示，由于每一筆外匯交易所約定的匯率都涉及兩類貨幣，因此每一類貨幣的占比的總和為200%，而非100%；也因此如果我們希望標準化至100%，需要除以2，我們羅列在外匯交易市場中，被涉及最多的前十大（TOP10）貨幣：美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元、瑞士法郎、人民幣、港元、紐元。

具體而言（1）美元自2004年以來，占比基本上保持在42%-44%，近半數(shù)；（2）歐元也相對穩(wěn)定，占比保持在15%-20%，屈居次席；（3）日元占比波動相對較大，近期占比更是降至歷史低位8.4%；（4）英鎊占比趨勢下行，約6.4%；（5）涉及人民幣的外匯交易占比僅為2.15%，占比排在美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元、瑞士法郎之后，雖然趨勢上行，但幅度仍較緩慢。

外匯交易約定匯率中，美元/歐元、美元/日元、美元/英鎊居前三席。換一個角度，我們?nèi)绻灰詥蝹€貨幣，而是以貨幣對（Currency pair）即交易涉及的約定匯率在外匯交易中占比作為觀察對象，更可以凸顯美元在外匯市場中作為媒介貨幣，或稱交易貨幣（Vehicle currency）的舉足輕重的地位。

如下圖所示，TOP10約定匯率（貨幣對）中的TOP8均包含美元，其前五為：美元/歐元，美元/日元，美元/英鎊，美元/澳元，美元/加元；其中涉及美元/人民幣的單日交易量約為2700億美元，排在第六位；唯二不包含美元的約定貨幣對為歐元/英鎊和歐元/日元，單日交易量分別約為1310億美元和1140億美元，分別排在第九位和第十位。

具體來看，從2016年至2019年，美元/歐元占比上升0.9%至24%，美元/日元下降4.6%至13.2%，美元/英鎊上升0.3%至9.6%，美元/澳元上升0.2%至5.4%，美元/加元上升0.1%至4.4%，美元/人民幣上升0.3%至4.1%。

2.2.   由于負外部性的存在，全球范圍內(nèi)資產(chǎn)泡沫化是系統(tǒng)性的

2.1部分賦予我們兩個邏輯基點：（1）本幣為儲備貨幣的國家更易施行QE；（2）本國（而非他國）資產(chǎn)的泡沫化才是對本國QE的硬約束。

基于這兩點，我們不難得出進一步推論：由于各國不考慮他國情況，且本國的資產(chǎn)泡沫化才會對本國QE規(guī)模施加實際上的約束，且施行QE的貨幣又恰恰是資本賬戶可自由兌換的貨幣，因此會出現(xiàn)負外部性，即各國會過度放水，最終資產(chǎn)泡沫化是存在系統(tǒng)性傾向的。

（注意此處泡沫化并不是通過數(shù)據(jù)，做歷史回顧得到的，而是通過邏輯推演。各有所長，由于歷史不會完全重演，很難說P/E歷史均值在60x，80x就一定存在泡沫，或者收益率水平歷史均值在1.5%，那么-0.5%就一定是泡沫。）

各國資產(chǎn)泡沫化的強弱，將由匯率來調(diào)節(jié)、修正。我們可以在理念上假想一組匯率水平e*，在這一組匯率水平下各國資產(chǎn)泡沫化的程度恰好是一致的。同時，我們表示此時各國QE的水平為q*。

此時，若某一國家外生地增加QE規(guī)模（其它國家不動），壓低該國收益率水平，利差擴大造成資本外流，本幣相對于其他國家將相對貶值，直到達到新的均衡?？梢钥吹?，QE傾向于讓本幣貶值。

再考慮另一種情況，若許多國家同時外生地增加QE規(guī)模（余下國家不動），此時各國收益率水平均會下降，利差擴大或縮小，資本跨境移動，匯率波動，直到達到新的均衡。可以設想到，QE相對規(guī)模較大的國家，本幣傾向于貶值；QE相對規(guī)模較小的國家，本幣傾向于升值。

可以說，這是新形態(tài)的“以鄰為壑”策略：競爭性QE導致競爭性貶值。

進一步可以設想，此時QE相對規(guī)模較大的國家，由于資本外流，本幣趨向于貶值，資產(chǎn)泡沫化程度相對于初始狀態(tài)反而減弱；而QE相對規(guī)模較小的國家，由于資本流入，本幣趨向于升值，資產(chǎn)泡沫化程度相對于初始狀態(tài)反而增強。

弱本幣意味著全球稀釋本國QE的傾向更強，本國稀釋全球QE的傾向更弱，而強本幣意味著全球稀釋本國QE的傾向更弱，本國稀釋全球QE的傾向更強；強本幣意味著在全球分擔過程中承擔更多角色，更易造成本國資產(chǎn)泡沫化。

因此，從資產(chǎn)泡沫化程度這一角度來看，弱本幣優(yōu)于強本幣。

回顧2.1部分，我們推導出本國（而非他國）資產(chǎn)的泡沫化才是對QE的硬約束，再結(jié)合2.3.1部分，我們可以推導出弱本幣的貨幣當局傾向于更晚Taper，強本幣的貨幣當局傾向于更早Taper。

如果以美元舉例，即弱美元傾向于讓美聯(lián)儲更晚著手Taper，而強美元傾向于讓美聯(lián)儲更早著手Taper。

3.2.   美元方向感仍較不透明，維持中長期看升判斷

其中核心觀點我們認為：

（1）美元階段性走弱，有助于美聯(lián)儲在QE政策的末期釋放效力，有助于美國微觀基本面在復蘇的早期釋放活力，本身需要正面解讀；（2）所以需要“trust the process”，我們?nèi)匀徽J為階段性的美元趨弱，最終會為后續(xù)美元走強積累動能，美元強敘事下的“微笑曲線”終會翹起。

關于美元為何近期趨貶，以及未來中長期看強的原因？