美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)維持高位有何啟示？

本期投資提示：

近期美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)用量激增，單日峰值已創(chuàng)下金融危機(jī)后新高。2021年4月以來(lái)美債進(jìn)入盤(pán)整格局，中長(zhǎng)端利率顯著回調(diào)、期限利差回落;除開(kāi)貨幣政策收緊預(yù)期自我修復(fù)、通脹預(yù)期高位震蕩等因素外，市場(chǎng)流動(dòng)性高度寬松也形成一定推動(dòng)。而作為觀測(cè)流動(dòng)性的重要指標(biāo)——美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具用量也在4月以來(lái)持續(xù)上行，在5月底每日用量超過(guò)4000億美元，一度創(chuàng)下金融危機(jī)后新高。這一現(xiàn)象無(wú)疑顯示當(dāng)前美國(guó)短端流動(dòng)性溢出，由此也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策走向的探討：哪些邊際變化導(dǎo)致了隔夜逆回購(gòu)飆升?流動(dòng)性過(guò)剩是否意味著縮減QE臨近?本文將針對(duì)以上問(wèn)題提供我們的思考。

市場(chǎng)回顧：美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)擴(kuò)表節(jié)奏同時(shí)疊加負(fù)債端TGA“泄洪”，由此導(dǎo)致流動(dòng)性向準(zhǔn)備金及隔夜逆回購(gòu)兩大科目聚集。自2月中旬以來(lái)TGA存量快速壓降，而隔夜逆回購(gòu)用量自3月以來(lái)快速提升，兩者相關(guān)度較高;而從自年初以來(lái)累計(jì)變動(dòng)規(guī)?？矗刂?月2日最新數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較年初增加約6000億;負(fù)債端流通貨幣增加約900億、隔夜逆回購(gòu)增加4400億、TGA減少8000億，最終導(dǎo)致儲(chǔ)備金存量增加7000億。由此可見(jiàn)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)維持QE節(jié)奏不變、同時(shí)TGA資金開(kāi)始釋放，但大量流動(dòng)性并未涌入實(shí)體，反而是進(jìn)入了隔夜逆回購(gòu)及準(zhǔn)備金這兩大科目。盡管TGA資金釋放屬于情理之中，但實(shí)際財(cái)政支出節(jié)奏并未大幅超出預(yù)期，拜登1.9萬(wàn)億刺激在4月后支出力度顯著弱化。從3-4月實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)財(cái)政支出力度及赤字規(guī)模較2020年二季度峰值明顯偏弱，尤其4月赤字規(guī)模為2256億、較3月6596億明顯回落，其主要原因在于拜登計(jì)劃中對(duì)居民救濟(jì)的直接投放大多在3月完成，后續(xù)支出力度將大幅弱化。

結(jié)合供給端看，近期短端美債發(fā)行量相對(duì)走平，供給失衡帶動(dòng)下美債短端利率持續(xù)壓低逼近零利率。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在美聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表、資金面寬松的環(huán)境下，短期美債發(fā)行量及凈發(fā)行量都會(huì)顯著提升，例如在2020年4-6月短期美債凈發(fā)行為2.4萬(wàn)億，由此成為了短期流動(dòng)性的蓄水池。但進(jìn)入2021年以來(lái)短期美債凈融資持續(xù)為負(fù)，3-5月凈發(fā)行量分別為-1900/-1290/-1630億，同時(shí)又疊加了資金面寬松、支出節(jié)奏放緩的背景，其結(jié)果必然是二級(jí)市場(chǎng)端短端美債收益率被不斷壓低、超短期美債收益率多次逼近零利率，而過(guò)剩流動(dòng)性只能轉(zhuǎn)向隔夜逆回購(gòu)和準(zhǔn)備金這兩大渠道。

而從其影響看，6月FOMC釋放明確縮減購(gòu)債信號(hào)的概率仍然不高，更大可能是在政策端微調(diào)以調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)在前期會(huì)議及相關(guān)講話中對(duì)于縮減決策的表態(tài)，我們認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)度仍然是決定縮減時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵，不過(guò)相較于此前淡化通脹的態(tài)度，在6月FOMC中美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)針對(duì)近期持續(xù)上行的通脹壓力以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題做出更多相關(guān)討論。在TGA被動(dòng)壓降、財(cái)政支出回落的大背景下，短期流動(dòng)性寬松環(huán)境很難發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)仍然可以通過(guò)QE之外其他政策工具來(lái)調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，例如采取扭轉(zhuǎn)操作收短放長(zhǎng)、調(diào)整超額準(zhǔn)備金率等。對(duì)比2013年縮減恐慌的歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)飆升并非開(kāi)啟縮減討論的明確信號(hào)。

美債觀點(diǎn)方面，繼續(xù)關(guān)注我們此前提示的6-8月政策窗口期，尤其警惕三季度貨幣政策收緊預(yù)期疊加通脹預(yù)期上行對(duì)美債的帶動(dòng)。我們認(rèn)為4月以來(lái)美債盤(pán)整格局主要受以下因素帶動(dòng)：市場(chǎng)流動(dòng)性整體改善，通脹預(yù)期趨于緩幅上行，以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期的邊際修復(fù)。展望后市，由于我們此前提示的美聯(lián)儲(chǔ)縮減信號(hào)關(guān)鍵窗口期6-8月臨近，預(yù)計(jì)三季度美債收益率快速上行通道，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、貨幣轉(zhuǎn)向信號(hào)與通脹維持高位將形成多重利空。盡管我們認(rèn)為當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)飆升對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債決策影響有限，仍需關(guān)注下半年短端流動(dòng)性邊際收縮疊加以上利空對(duì)于債市的沖擊。繼續(xù)維持年內(nèi)10Y美債收益率看到2%的觀點(diǎn)不變。

正文

近期美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)用量激增，單日峰值已創(chuàng)下金融危機(jī)后新高。2021年4月以來(lái)美債進(jìn)入盤(pán)整格局，中長(zhǎng)端利率顯著回調(diào)、期限利差回落;除開(kāi)貨幣政策收緊預(yù)期自我修復(fù)、通脹預(yù)期高位震蕩等因素外，市場(chǎng)流動(dòng)性高度寬松也形成一定推動(dòng)。而作為觀測(cè)流動(dòng)性的重要指標(biāo)——美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具用量也在4月以來(lái)持續(xù)上行，在5月底每日用量超過(guò)4000億美元，一度創(chuàng)下金融危機(jī)后新高。這一現(xiàn)象無(wú)疑顯示當(dāng)前美國(guó)短端流動(dòng)性溢出，由此也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策走向的探討：哪些邊際變化導(dǎo)致了隔夜逆回購(gòu)飆升?流動(dòng)性過(guò)剩是否意味著縮減QE臨近?本文將針對(duì)以上問(wèn)題提供我們的思考。

美債觀點(diǎn)方面，繼續(xù)關(guān)注我們此前提示的6-8月政策窗口期，尤其警惕三季度貨幣政策收緊預(yù)期疊加通脹預(yù)期上行對(duì)美債的帶動(dòng)。我們認(rèn)為4月以來(lái)美債盤(pán)整格局主要受以下因素帶動(dòng)：市場(chǎng)流動(dòng)性整體改善，通脹預(yù)期趨于緩幅上行，以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期的邊際修復(fù)。展望后市，由于我們此前提示的美聯(lián)儲(chǔ)縮減信號(hào)關(guān)鍵窗口期6-8月臨近，預(yù)計(jì)三季度美債收益率快速上行通道，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、貨幣轉(zhuǎn)向信號(hào)與通脹維持高位將形成多重利空。與此同時(shí)，盡管我們認(rèn)為當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)飆升對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債決策影響有限，仍需關(guān)注下半年短端流動(dòng)性邊際收縮疊加以上利空對(duì)于債市的沖擊。繼續(xù)維持年內(nèi)10Y美債收益率看到2%的觀點(diǎn)不變。

1. 市場(chǎng)回顧：TGA釋放疊加短債供需失衡，短端流動(dòng)性積壓

2021年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)維持整體擴(kuò)表節(jié)奏，同時(shí)疊加負(fù)債端TGA“泄洪”，由此導(dǎo)致流動(dòng)性向準(zhǔn)備金及隔夜逆回購(gòu)兩大科目聚集。我們?cè)?月17日發(fā)布的策略報(bào)告《美債收益率能飆到多高?》中就指出，盡管2021年美國(guó)預(yù)估赤字規(guī)模維持高位，但由于財(cái)政部一般存款賬戶TGA上仍有超過(guò)1萬(wàn)億美元結(jié)余，此部分資金的釋放將有效緩解美債發(fā)行壓力及市場(chǎng)流動(dòng)性情況，而當(dāng)前格局與我們預(yù)測(cè)基本一致。從圖2中可見(jiàn)，自2月中旬以來(lái)TGA存量快速壓降，而隔夜逆回購(gòu)用量自3月以來(lái)快速提升，兩者相關(guān)度較高，可見(jiàn)TGA泄洪對(duì)短期流動(dòng)性存在顯著推動(dòng)。而從自年初以來(lái)累計(jì)變動(dòng)規(guī)?？矗刂?月2日最新數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較年初增加約6000億、基本符合QE節(jié)奏;而負(fù)債端流通貨幣增加約900億、隔夜逆回購(gòu)增加4400億、TGA減少8000億，最終導(dǎo)致儲(chǔ)備金存量增加7000億。由此可見(jiàn)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)維持QE節(jié)奏不變、同時(shí)TGA資金開(kāi)始釋放，但大量流動(dòng)性并未涌入實(shí)體，反而是進(jìn)入了隔夜逆回購(gòu)及準(zhǔn)備金這兩大科目。

盡管TGA資金釋放屬于情理之中，但實(shí)際財(cái)政支出節(jié)奏并未大幅超出預(yù)期，拜登1.9萬(wàn)億刺激在4月后支出力度顯著弱化。根據(jù)法定計(jì)劃，TGA資金釋放后將用于支持美國(guó)政府日常及疫情援助支出從而緩解融資壓力，而拜登政府在3月上旬通過(guò)的1.9萬(wàn)億刺激法案也是強(qiáng)化了上述預(yù)期。不過(guò)從3-4月實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)財(cái)政支出力度及赤字規(guī)模較2020年二季度峰值明顯偏弱，尤其4月赤字規(guī)模為2256億、較3月6596億明顯回落，其主要原因在于拜登計(jì)劃中對(duì)居民救濟(jì)的直接投放大多在3月完成，后續(xù)支出力度將大幅弱化。而近期內(nèi)美國(guó)多州宣布將停止每周300美元的額外失業(yè)救濟(jì)以鼓勵(lì)民眾重返工作崗位，這一趨勢(shì)無(wú)疑將進(jìn)一步削弱拜登1.9萬(wàn)億救助計(jì)劃的最終完成度，而支出端壓力緩和無(wú)疑將有利于財(cái)政赤字控制以及短期內(nèi)資金市場(chǎng)流動(dòng)性。

結(jié)合供給端看，近期短端美債發(fā)行量相對(duì)走平，供給失衡帶動(dòng)下美債短端利率持續(xù)壓低逼近零利率。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在美聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表、資金面寬松的環(huán)境下，短期美債發(fā)行量及凈發(fā)行量都會(huì)顯著提升，例如在2020年4-6月短期美債凈發(fā)行為2.4萬(wàn)億，由此成為了短期流動(dòng)性的蓄水池。但進(jìn)入2021年以來(lái)短期美債凈融資持續(xù)為負(fù)，3-5月凈發(fā)行量分別為-1900/-1290/-1630億，同時(shí)又疊加了資金面寬松、支出節(jié)奏放緩的背景，其結(jié)果必然是二級(jí)市場(chǎng)端短端美債收益率被不斷壓低、超短期美債收益率多次逼近零利率，而過(guò)剩流動(dòng)性只能轉(zhuǎn)向隔夜逆回購(gòu)和準(zhǔn)備金這兩大渠道。

流動(dòng)性過(guò)剩也使得美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率持續(xù)走低，而隔夜擔(dān)保融資利率也接近于零利率，均顯著低于利率區(qū)間理論下限。在金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)推出了超額準(zhǔn)備金利率(IOER)機(jī)制作為調(diào)節(jié)資金利率的重要手段，通過(guò)向存款機(jī)構(gòu)支付IOER來(lái)吸收多余流動(dòng)性，而IOER也被認(rèn)作美國(guó)資金利率的理論下限。但自2021年以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率自年初0.09%持續(xù)回落，當(dāng)前為0.06%、而IOER持平于0.1%，實(shí)際資金利率持續(xù)走低并低于IOER，與此同時(shí)另一反映資金面的核心指標(biāo)隔夜擔(dān)保融資利率迅速下行、當(dāng)前已經(jīng)逼近零利率。其原因在于有部分市場(chǎng)參與者可以參與聯(lián)邦基金市場(chǎng)交易、但并不具備資格獲取IOER收益，而當(dāng)前短期流動(dòng)性過(guò)剩又可能導(dǎo)致資金向此類(lèi)參與者聚集(例如政府資助企業(yè)GSE)。而早在3月會(huì)議時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)就曾上調(diào)逆回購(gòu)交易單個(gè)交易對(duì)手限額從300億美元上調(diào)至800億美元，可見(jiàn)流動(dòng)性寬松的現(xiàn)象早已延續(xù)數(shù)月、而美聯(lián)儲(chǔ)也對(duì)此早有預(yù)期。

2. 政策前瞻：探討縮減之前政策微調(diào)的概率更高

對(duì)比2013年縮減恐慌的歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)飆升并非開(kāi)啟縮減討論的明確信號(hào)。自5月隔夜逆回購(gòu)用量飆升之后，海外市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收緊的擔(dān)憂進(jìn)一步強(qiáng)化，同期內(nèi)多名美聯(lián)儲(chǔ)官員在公開(kāi)講話中涉及在未來(lái)幾次FOMC中討論縮減購(gòu)債的可能性。盡管從流動(dòng)性過(guò)剩到貨幣政策編輯收緊的邏輯非常順暢，但僅從2013年”Taper Tantrum”的歷史經(jīng)驗(yàn)而言，隔夜逆回購(gòu)飆升的時(shí)點(diǎn)在12月下旬，而此前在12月FOMC中美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布縮減QE規(guī)模;而早在5月時(shí)時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)演講中透露可能在未來(lái)縮減購(gòu)債進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)恐慌，而彼時(shí)更為顯著的特征是聯(lián)邦基金有效利率在3周內(nèi)快速下行累計(jì)5bp，而在此后利率中樞整體震蕩走平。而對(duì)比當(dāng)前，資金利率連續(xù)數(shù)月小幅下行但幅度有限，隔夜逆回購(gòu)飆升創(chuàng)新高，對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟縮減時(shí)點(diǎn)不斷臨近，但并不足以構(gòu)成明確信號(hào)。

關(guān)注6月FOMC：核心點(diǎn)仍然是就業(yè)表現(xiàn)，但通脹壓力等因素的權(quán)重可能提升;更大可能是在政策端微調(diào)以調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)在前期會(huì)議及相關(guān)講話中對(duì)于縮減決策的表態(tài)，我們認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)度仍然是決定縮減時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵，不過(guò)相較于此前淡化通脹的態(tài)度，在6月FOMC中美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)針對(duì)近期持續(xù)上行的通脹壓力以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題做出更多相關(guān)討論。在TGA被動(dòng)壓降、財(cái)政支出回落的大背景下，短期流動(dòng)性寬松環(huán)境很難發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)仍然可以通過(guò)QE之外其他政策工具來(lái)調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，例如采取扭轉(zhuǎn)操作收短放長(zhǎng)、調(diào)整超額準(zhǔn)備金率等。

5月非農(nóng)整體表現(xiàn)平淡，結(jié)構(gòu)不佳帶來(lái)隱憂;工資端較快上行與前期通脹數(shù)據(jù)互為印證，需更加警惕下半年美國(guó)通脹維持高位的可能。上周公布的5月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)僅報(bào)收新增就業(yè)56萬(wàn)人，不僅弱于市場(chǎng)中性預(yù)期、較美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的每月新增就業(yè)100萬(wàn)人也有顯著差距，而結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示重點(diǎn)服務(wù)業(yè)就業(yè)改善力度弱于預(yù)期，勞動(dòng)參與率不升反降，同時(shí)工資連續(xù)兩月高增顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)仍然緊張。由于前期公布的CPI及PCE數(shù)據(jù)創(chuàng)新高并遠(yuǎn)超預(yù)期，5月非農(nóng)體現(xiàn)的工資上行可能進(jìn)一步強(qiáng)化了下半年美國(guó)通脹維持高位的預(yù)期。結(jié)合5月美國(guó)就業(yè)端表現(xiàn)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在6月FOMC中釋放明確縮減購(gòu)債信號(hào)的概率仍然較低，不過(guò)對(duì)于通脹上行壓力的重視程度將有所提升，未來(lái)貨幣政策決策更可能受到就業(yè)復(fù)蘇、通脹上行高位、資產(chǎn)價(jià)格上漲的多方面影響。

美債觀點(diǎn)方面，繼續(xù)關(guān)注我們此前提示的6-8月政策窗口期，尤其警惕三季度貨幣政策收緊預(yù)期疊加通脹預(yù)期上行對(duì)美債的帶動(dòng)。我們認(rèn)為4月以來(lái)美債盤(pán)整格局主要受以下因素帶動(dòng)：市場(chǎng)流動(dòng)性整體改善，通脹預(yù)期趨于緩幅上行，以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期的邊際修復(fù)。展望后市，由于我們此前提示的美聯(lián)儲(chǔ)縮減信號(hào)關(guān)鍵窗口期6-8月臨近，預(yù)計(jì)三季度美債收益率快速上行通道，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、貨幣轉(zhuǎn)向信號(hào)與通脹維持高位將形成多重利空。與此同時(shí)，盡管我們認(rèn)為當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)飆升對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債決策影響有限，仍需關(guān)注下半年短端流動(dòng)性邊際收縮疊加以上利空對(duì)于債市的沖擊。繼續(xù)維持年內(nèi)10Y美債收益率看到2%的觀點(diǎn)不變。

本文選編自“申萬(wàn)宏源固收研究”，作者： 孟祥娟 、彭子恒；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。