美聯(lián)儲(chǔ)那些事兒：下一步是管理利率上調(diào)、流動(dòng)性工具退出

我們最為熟悉的美國(guó)政策利率是聯(lián)邦基金利率，這也是每次議息會(huì)議實(shí)際上討論是否要加息的對(duì)象，其他各種實(shí)體貸款利率都與聯(lián)邦基金利率關(guān)系非常密切，如銀行的優(yōu)先級(jí)貸款利率（Bank Loan Prime Rate）一般比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限高300BP，因此2021年5月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限是0.25%，而LPR利率就是3.25%。

從1954年到金融危機(jī)以前，美聯(lián)儲(chǔ)為聯(lián)邦基金利率設(shè)置單一目標(biāo)，但自2008年12月起，美聯(lián)儲(chǔ)將目標(biāo)修改為區(qū)間，區(qū)間寬度為25BP，因此才有了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上下限（Upper and Lower Limit）以及聯(lián)邦基金實(shí)際利率（Effective Federal FundsRate，簡(jiǎn)稱EFFR）的區(qū)別。

除了聯(lián)邦基金利率之外，另一個(gè)重要的短端利率是貼現(xiàn)窗口利率（Discount Window）。貼現(xiàn)窗口簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是商業(yè)銀行以國(guó)債等合格抵押品向商業(yè)銀行貼現(xiàn)，獲得短期貸款資金的工具，早期主要是隔夜貸款，2007年9月以后拓展至最長(zhǎng)30天，2008年延長(zhǎng)至90天。按照商業(yè)銀行資質(zhì)，貼現(xiàn)窗口貸款可分為一級(jí)信貸（Primary Credit）和二級(jí)信貸（Secondary Credit），2021年5月這兩項(xiàng)利率分別為0.25%和0.75%。

早期貼現(xiàn)窗口利率會(huì)帶有一定懲罰性質(zhì)，所以利率會(huì)較聯(lián)邦基金利率明顯偏高，但后期取消了這種做法，貼現(xiàn)利率成為聯(lián)邦基金利率的上限。即當(dāng)銀行可以從聯(lián)儲(chǔ)以貼現(xiàn)利率借款時(shí)，就不會(huì)愿意以更高的價(jià)格在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上借錢。

如果貼現(xiàn)利率是上限，那么什么是下限？從邏輯上來(lái)想，這應(yīng)該是存錢到美聯(lián)儲(chǔ)可以獲得的利率水平。這直接讓我們想起了超額存款準(zhǔn)備金利率（Interest Rate on ExcessReserve, 簡(jiǎn)稱IOER）。事實(shí)上，在2008年末以前，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備法規(guī)定聯(lián)儲(chǔ)不能對(duì)超額存款準(zhǔn)備金支付利息，所以IOER實(shí)質(zhì)上是0%，但2008年末聯(lián)邦儲(chǔ)備法修訂以后，IOER可以由美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)自由定奪。

因此，IOER順理成章的成為了美國(guó)聯(lián)邦基金市場(chǎng)的利率下限。當(dāng)EFFR低于IOER的時(shí)候，銀行就可以去聯(lián)邦基金市場(chǎng)借錢，然后存到聯(lián)儲(chǔ)，來(lái)進(jìn)行套利，從而抬升EFFR到IOER的水平。

但是奇怪的是2008年以來(lái)，EFFR經(jīng)常低于IOER。就以當(dāng)下為例，2020年3月以來(lái)IOER一直穩(wěn)定在0.1%，而EFFR卻緩慢下降，直到2021年5月降至0.05%的水平。那么，為什么從聯(lián)邦基金市場(chǎng)借錢存到聯(lián)儲(chǔ)來(lái)套利的這條路徑行不通呢？主要有兩方面的原因。

一是機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張成本，這是一條常規(guī)貨幣政策難以注意到的路徑。在2011年2月以前，美國(guó)商業(yè)銀行的存款保險(xiǎn)保費(fèi)繳納基數(shù)是國(guó)內(nèi)存款，但是在華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案（Dodd-Frank WallStreet Reform and Consumer Protection Act of 2010）發(fā)布以后，美國(guó)商業(yè)銀行繳納存款保險(xiǎn)保費(fèi)是基于總資產(chǎn)。這條本意是控制商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度的規(guī)定，意外的成為了銀行去聯(lián)邦基金市場(chǎng)借錢然后存到聯(lián)儲(chǔ)的阻礙，因?yàn)檫@一借一存帶來(lái)的是整體銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大和存款保費(fèi)上升。而EFFR和IOER之間的微小利差，未必能彌補(bǔ)這一部分損失。

二是部分機(jī)構(gòu)可以參與聯(lián)邦基金市場(chǎng)，但卻無(wú)法在聯(lián)儲(chǔ)獲得利息。在2008年超額準(zhǔn)備金開(kāi)始付息之后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)們多了一種隔夜資金的去向選擇，尤其是IOER有時(shí)候還高于EFFR的時(shí)候，商業(yè)銀行們紛紛把資金挪到了美聯(lián)儲(chǔ)存著。因此從聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易對(duì)手占比看，美國(guó)本土銀行在2008年后在聯(lián)邦基金市場(chǎng)的參與度明顯下降。但是并不是所有的聯(lián)邦基金市場(chǎng)參與者都有這份“福利”，比如政府支持企業(yè)就不能。

政府支持企業(yè)（Government-SponsoredEnterprise），包括房地美、房利美和聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）等。而聯(lián)邦住房貸款銀行又是類銀行的資金大戶，在金融危機(jī)后一度在聯(lián)邦基金市場(chǎng)提供資金超過(guò)全市場(chǎng)的四分之三。因此這類GSE無(wú)法參與套利，也使得EFFR持續(xù)低于IOER。

如果IOER無(wú)法作為聯(lián)邦基金利率下限存在，那么聯(lián)儲(chǔ)該如何控制EFFR呢？答案就是ON RRP。在前文已經(jīng)提到，ON RRP的對(duì)手方范圍較為廣泛，所以原本無(wú)法獲得IOER的GSE可以通過(guò)ON RRP來(lái)將資金存到聯(lián)儲(chǔ)，也因此ON RRP利率成了實(shí)際上的聯(lián)邦基金利率下限。當(dāng)EFFR低于IOER的時(shí)候，還是有部分機(jī)構(gòu)愿意以EFFR把資金借出到聯(lián)邦基金市場(chǎng)，但是如果EFFR低于ON RRP，所有的機(jī)構(gòu)都會(huì)選擇直接存款到美聯(lián)儲(chǔ)，安全性和收益都更好。

同時(shí)，引入ON RRP之后的EFFR上限也發(fā)生了改變，不再是貼現(xiàn)窗口利率，而是轉(zhuǎn)變?yōu)榱薎OER，即當(dāng)EFFR高于IOER，原本把資金放在美聯(lián)儲(chǔ)的大型商行會(huì)有動(dòng)力把資金借出到聯(lián)邦基金市場(chǎng)，從而壓低EFFR，因此在2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)將IOER下調(diào)至0.1%以后，EFFR一直處于0%（ON RRP利率）和0.1%（IOER利率）之間。

在弄清楚ON RRP的工具性質(zhì)和目標(biāo)以后，我們?cè)倩氐揭婚_(kāi)始的問(wèn)題，為何機(jī)構(gòu)會(huì)將資金以0利率存到聯(lián)儲(chǔ)？答案是金融機(jī)構(gòu)缺乏安全性好的短端配置資產(chǎn)。

2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，在利率方面的動(dòng)作包括降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、貼現(xiàn)率、IOER（法準(zhǔn)率為0，所以法定存款準(zhǔn)備金利率IORR=IOER）、ON RRP利率和央行互換美元利率，資產(chǎn)方面的動(dòng)作包括QE和各類流動(dòng)性工具。

在充裕甚至略過(guò)剩的流動(dòng)性支持下，2021年5月1個(gè)月美債利率已降低至0%且供給有所減少，部分機(jī)構(gòu)不具備獲得IOER的資格，所以轉(zhuǎn)而考慮借款到聯(lián)邦基金市場(chǎng)。不過(guò)雖然EFFR利率偏高一些，但是安全性卻不如ON RRP，所以依然有不少機(jī)構(gòu)愿意以O(shè)N RRP來(lái)存放隔夜資金，帶動(dòng)ON RRP的使用規(guī)?？焖偕闲小?/p>

聯(lián)儲(chǔ)需要加快縮減QE步伐來(lái)應(yīng)對(duì)嗎？

ON RRP規(guī)模激增的背后自然是狹義流動(dòng)性的過(guò)剩，但是如果直接從“貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩”直接跳到“聯(lián)儲(chǔ)該縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?！保渲械倪壿媴s不那么順暢。

這個(gè)問(wèn)題可以從兩個(gè)視角去看。一是ON RRP激增帶來(lái)的問(wèn)題是什么，聯(lián)儲(chǔ)可以怎么解決？二是如果要縮減資產(chǎn)購(gòu)買，需要滿足什么條件，狹義流動(dòng)性過(guò)剩是不是一個(gè)重要推動(dòng)力？

第一個(gè)問(wèn)題，ON RRP激增實(shí)際上代表著EFFR有向下的動(dòng)力，而這是聯(lián)儲(chǔ)需要警惕的。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)明確承諾過(guò)不會(huì)采取負(fù)利率，而負(fù)利率政策給金融體系和資產(chǎn)定價(jià)帶來(lái)的影響都是很深遠(yuǎn)的，所以狹義流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致EFFR不斷向下，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)把利率控制在目標(biāo)區(qū)間帶來(lái)挑戰(zhàn)。

盡管截至5月末，EFFR依然穩(wěn)定在0.05%，但是自去年3月以來(lái)呈現(xiàn)緩慢下行趨勢(shì)，后續(xù)短端美債供給減少而財(cái)政資金下放加速可能會(huì)繼續(xù)施壓EFFR。這也意味著如今看到的ON RRP規(guī)?？赡苓€不是最高點(diǎn)，在聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)前，其規(guī)模可能達(dá)到6000-7000億美元。

那么如何解決利率可能破0的問(wèn)題？最簡(jiǎn)單和直接的辦法就是提高管理類利率，即ON RRP利率和IOER利率。通過(guò)上文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率體系的介紹，我們可以知道，IOER和ON RRP實(shí)際上是聯(lián)邦基金利率的上下限，提高ON RRP利率可以直接帶動(dòng)EFFR上行。而目前IOER和ON RRP分別是0.1%和0%，區(qū)間只有10BP 的空間，如果僅提高下限而不修改上限將增加利率控制難度。所以順理成章的，聯(lián)儲(chǔ)可以同時(shí)溫和提高ON RRP和IOER利率，幅度可以是5-15BP。之所以最高只能提高15 BP，是因?yàn)樵诓徽{(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間的情況下，IOER的最高水平只能到聯(lián)邦基金利率的上限。

事實(shí)上，這也是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的主流預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要中有提到，至少有一半的市場(chǎng)受訪者認(rèn)為在6月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將提高管理類利率，但是市場(chǎng)并不會(huì)對(duì)此感到恐慌。盡管大家都知道美聯(lián)儲(chǔ)“加息”還很遠(yuǎn)，但是那指的是最重要的聯(lián)邦基金利率，而實(shí)際輔助聯(lián)邦基金利率控制的管理利率是可以調(diào)整的。比如眾所周知的，美聯(lián)儲(chǔ)金融危機(jī)后首次加息是2015年12月，但貼現(xiàn)率的首次調(diào)整是在2010年2月，且在后續(xù)兩輪QE中并沒(méi)有再降低。而IOER利率和ON RRP利率則沒(méi)有參考的歷史時(shí)點(diǎn)，因?yàn)槌~準(zhǔn)備金是自2008年起才開(kāi)始付息，ON RRP是美聯(lián)儲(chǔ)在2013年才開(kāi)始試點(diǎn)實(shí)施。

因此，參考貼現(xiàn)率的調(diào)整可以看出，管理類利率可以在加息之前調(diào)整，調(diào)整管理類利率并不是明確的政策調(diào)整信號(hào)，只是輔助利率管理的手段，因此即使本月美聯(lián)儲(chǔ)真上調(diào)ON RRP利率，市場(chǎng)預(yù)計(jì)也反應(yīng)較為平淡。

第二個(gè)問(wèn)題，狹義流動(dòng)性過(guò)剩并不是美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的重要推動(dòng)力。美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議時(shí)就大幅提高ON RRP的規(guī)模，是因?yàn)樗崆熬皖A(yù)期到了無(wú)限制QE帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題，2013年7月美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)ON RRP工具之時(shí)就是為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩給控制聯(lián)邦基金利率帶來(lái)的挑戰(zhàn)，而聯(lián)儲(chǔ)在3-4月議息會(huì)議均沒(méi)有動(dòng)作調(diào)整ON RRP利率，一是因?yàn)镋FFR離0利率還有一段距離，二是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在縮減流動(dòng)性上是較為謹(jǐn)慎的。而縮減QE更是牽連甚廣，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)體融資利率影響較大，且難以逆轉(zhuǎn)，并不適合應(yīng)對(duì)狹義流動(dòng)性的過(guò)剩問(wèn)題。

或許有投資者會(huì)問(wèn)，狹義流動(dòng)性如此泛濫，聯(lián)儲(chǔ)難道不擔(dān)心金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題嗎？確實(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策考量的重要因素了，且一直在持續(xù)觀察。但是目前美國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)是總體可控的，所以聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)過(guò)分擔(dān)心。

怎么衡量金融風(fēng)險(xiǎn)？

美聯(lián)儲(chǔ)在每季度的金融穩(wěn)定報(bào)告中寫的非常清楚，主要是四個(gè)維度：資產(chǎn)估值、金融體系杠桿、居民和企業(yè)借貸、擠兌風(fēng)險(xiǎn)。由于金融危機(jī)后美國(guó)監(jiān)管更趨嚴(yán)格，目前美國(guó)銀行體系的杠桿較為健康，擠兌風(fēng)險(xiǎn)也非常低。至于居民和企業(yè)借貸，居民部門不需要擔(dān)心，經(jīng)過(guò)2008年一輪大的去杠桿周期后，美國(guó)居民的可支配收入與償債支出比重處于80年代以來(lái)的低水平；企業(yè)部門的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高些，但是在各項(xiàng)償債支持政策下尚未出現(xiàn)明顯風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而資產(chǎn)估值，確實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入2021年以來(lái)幾次提到的問(wèn)題，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)估值、股票估值等，所以其報(bào)告中也就只提示了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)決定是否縮減QE的核心是雙目標(biāo)制，而目前核心錨定的就是就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)情況。美聯(lián)儲(chǔ)在決定是否縮減QE時(shí)提到最為關(guān)鍵的點(diǎn)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，而衡量維度主要是勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹。通脹方面，美國(guó)核心PCE在4月達(dá)到3.1%，已經(jīng)超出部分聯(lián)儲(chǔ)官員提到的2.5%的警戒水平，但是聯(lián)儲(chǔ)總體依然認(rèn)為通脹高企是短期的、供給側(cè)推動(dòng)的，所以需要后續(xù)繼續(xù)觀察。就業(yè)方面，3月非農(nóng)下修、4月非農(nóng)大幅不及預(yù)期，不過(guò)從初請(qǐng)失業(yè)金、JOLTS就業(yè)報(bào)告、U6失業(yè)率等整體數(shù)據(jù)看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇狀況依然不錯(cuò)，尤其是5月中下旬超過(guò)半數(shù)的州提前取消補(bǔ)充失業(yè)救濟(jì)金以后，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇會(huì)有所加快。

簡(jiǎn)而言之，接下來(lái)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹和就業(yè)均保持觀察，通脹方面觀察上漲持續(xù)性，就業(yè)方面觀察勞動(dòng)力返回工作崗位的速度，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)如破百萬(wàn)就是個(gè)很強(qiáng)的復(fù)蘇信號(hào)，5月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告將于美東6月4日公布。

聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)的動(dòng)作：調(diào)管理利率、流動(dòng)性工具有序退出。關(guān)于調(diào)節(jié)管理利率，上文已經(jīng)說(shuō)得比較詳細(xì)，這里可以再說(shuō)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表方面的動(dòng)作。在QE之外，聯(lián)儲(chǔ)還創(chuàng)設(shè)了一系列的流動(dòng)性工具，如PDCF、MMLF、PMCCF等，那么這些工具現(xiàn)在是什么狀況？

事實(shí)上大部分的流動(dòng)性工具已經(jīng)在2020年末停止購(gòu)買資產(chǎn)，接下來(lái)就是逐步啟動(dòng)賣出，清空工具持倉(cāng)。比如截至2021年5月27日，針對(duì)一級(jí)交易商（PDCF）和貨幣市場(chǎng)基金（MMLF）的兩項(xiàng)工具已經(jīng)清零，商票（CPFF）、企業(yè)信貸（CCF）、市政債券（MLF）和ABS工具（TALF）余額分別為約86億、260億、109億和49億美元。

那么流動(dòng)性工具退出對(duì)市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的影響有多大呢？

6月2日美聯(lián)儲(chǔ)公告將啟動(dòng)賣出SMCCF（二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)債流動(dòng)性工具）內(nèi)的資產(chǎn)，由于聯(lián)儲(chǔ)周度資產(chǎn)負(fù)債表不區(qū)分PMCCF和SMCCF（分別針對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)），所以我們可以將兩者結(jié)合起來(lái)看。現(xiàn)在企業(yè)信貸工具中總持倉(cāng)是約260億美元，占其總?cè)萘?500億（資本金*10倍）的約3.5%，2021年以來(lái)美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債每月發(fā)行額在1000-2000億美元左右，因此聯(lián)儲(chǔ)出售這部分資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)影響是較小的。

在對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的影響上，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍維持這每月1200億國(guó)債和MBS的購(gòu)買，承諾將在年末之前出售完SMCCF的資產(chǎn)，那么假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)將CCF中的資產(chǎn)分三個(gè)月清空、其他流動(dòng)性工具按兵不動(dòng)，則每月出售資產(chǎn)約87億，則資產(chǎn)負(fù)債表每月實(shí)際擴(kuò)表規(guī)模為1113億美元左右。其他流動(dòng)性工具退出也與此類似，短期資產(chǎn)或以到期方式退出，中長(zhǎng)期資產(chǎn)將有序賣出，實(shí)際上僅略縮減了聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）海外央行提前收緊貨幣政策；2）OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃發(fā)生重大變化；3）疫情超預(yù)期擴(kuò)散。