東方證券：華潤啤酒(00291)結(jié)構(gòu)升級高端產(chǎn)品成營收增長主要驅(qū)動力 控費提效盈利持續(xù)改善

核心觀點

顧往昔波瀾壯闊，展未來高端突圍。華潤啤酒(00291)最早成立于1993年，經(jīng)過近30年的發(fā)展，通過內(nèi)生成長和并購整合，已成長為國內(nèi)產(chǎn)銷量第一的啤酒龍頭。在跑馬圈地階段，公司優(yōu)先考慮收入份額提升，主推普低檔產(chǎn)品；2018年，公司與喜力集團(HEINY.US)達(dá)成長期戰(zhàn)略合作安排，隨著喜力啤酒中國區(qū)業(yè)務(wù)并入公司報表，目前產(chǎn)品矩陣更加完善，高端化之路勢如破竹。

啤酒消費升級方興未艾，提價控費格局徐圖改善。國內(nèi)啤酒行業(yè)目前已進(jìn)入成熟期，考慮到人均銷量較高、人口老齡化等因素，預(yù)計行業(yè)產(chǎn)銷量將趨于穩(wěn)定，噸價提升成為行業(yè)增長的核心驅(qū)動力。對標(biāo)海外市場，國內(nèi)啤酒消費結(jié)構(gòu)偏低端，噸價仍有較大提升空間。龍頭廠商形成區(qū)域割據(jù)的競爭格局，基地市場成為利潤池，在原材料成本上行的背景下，強勢地區(qū)具備提價基礎(chǔ)。在行業(yè)競爭趨緩背景下，關(guān)廠去產(chǎn)、控費提效逐漸成為行業(yè)共識。近年來行業(yè)銷售費用率整體下降，關(guān)廠計劃穩(wěn)步推進(jìn)，長期盈利改善趨勢明確。

“4+4”高端產(chǎn)品布局，引領(lǐng)升級向上突破。公司高端化目標(biāo)堅定，20-25年間 計劃次高檔及以上啤酒銷量從146萬千升提升至400萬千升。國內(nèi)品牌中，在做大做強勇闖天涯和雪花純生兩大核心單品的基礎(chǔ)上，推動Super X、馬爾斯綠等產(chǎn)品放量，我們預(yù)計2025年雪花品牌次高檔及以上銷量有望達(dá)到321萬千升。國際品牌中，喜力品牌市場影響力強，產(chǎn)品鋪貨、渠道完善、放量可期。一方面，喜力與雪花在品牌、渠道、產(chǎn)能等多方面有望形成協(xié)同效應(yīng)；另一方面，喜力星銀推出后，進(jìn)一步迎合中國消費者口味偏好，貢獻(xiàn)重要增長點。我們預(yù)計2025年喜力品牌銷量有望達(dá)到81萬千升。

結(jié)構(gòu)升級毛銷差擴大，控費提效增厚盈利。受益于結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)品提價、規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮等因素，近年來公司毛利率穩(wěn)步上行，行業(yè)競爭趨緩下銷售費用率保持穩(wěn)定，毛銷差持續(xù)提升。公司關(guān)廠推動效率提升，單廠產(chǎn)出及人均創(chuàng)收快速增長。隨著公司產(chǎn)能優(yōu)化逐漸完成，短期內(nèi)由關(guān)廠帶來的盈利負(fù)面影響將逐步減弱，凈利潤有較大的提升彈性，盈利能力改善空間較大。

財務(wù)預(yù)測與投資建議：我們預(yù)測公司 21-23年 EPS分別為1.01、1.36和1.75元人民幣，選取A+H股啤酒和預(yù)調(diào)酒上市公司作為可比公司。結(jié)合可比公司估值，給予公司21年70倍PE，以港元兌人民幣匯率0.82計算，對應(yīng)目標(biāo)價86.22港元，首次覆蓋給予買入評級。

風(fēng)險提示：次高檔及以上產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險、原材料價格大幅上漲風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

目錄

一、顧往昔波瀾壯闊，展未來高端突圍

1.1全國版圖漸次開拓，聯(lián)合喜力再展宏圖

1.2 昔日兼并收購跑馬圈地，如今攜手喜力發(fā)力高端

二、啤酒消費升級方興未艾，提價控費格局徐圖改善

2.1 啤酒產(chǎn)銷量趨于穩(wěn)定，噸價提升奏響升級之歌

2.2 龍頭區(qū)域割據(jù)占山為王，核心基地市場提價順暢

2.3 競爭緩釋嚴(yán)控費用，關(guān)廠提效盈利改善

三、“4+4”高端產(chǎn)品布局，引領(lǐng)升級向上突破

3.1 噸價提升驅(qū)動成長，決勝高端目標(biāo)明確

3.2 做好“1+1”做大“4+4”，國內(nèi)品牌行穩(wěn)致遠(yuǎn)

3.3 與國際品牌強強聯(lián)手，喜力加持勢如破竹

四、結(jié)構(gòu)升級毛銷差擴大，控費提效增厚盈利

4.1 毛銷差穩(wěn)步上行，產(chǎn)品提價改善毛利

4.2 關(guān)廠推動效率提升，中長期有望釋放盈利彈性

五、盈利預(yù)測與投資建議

5.1 盈利預(yù)測

5.2 投資建議

六、風(fēng)險提示

報告正文

一、顧往昔波瀾壯闊，展未來高端突圍

1.1全國版圖漸次開拓，聯(lián)合喜力再展宏圖

布局全國市占率領(lǐng)跑行業(yè)，發(fā)展歷史彰顯龍頭實力。華潤啤酒是華潤集團旗下的港股啤酒上市公司,前身華潤創(chuàng)業(yè)成立于1992年，是第一批在香港上市的中資企業(yè)。1993年，華潤創(chuàng)業(yè)與沈陽啤酒廠合資成立華潤（沈陽）雪花啤酒有限公司，進(jìn)軍啤酒市場。憑借出色的內(nèi)生增長和并購整合，公司啤酒業(yè)務(wù)迅速擴張，布局全國。2006年，公司啤酒銷量市占率已位居行業(yè)第一，“雪花Snow”于2008年成為全球銷量最高的啤酒品牌。2015年，公司成功重組，專注啤酒業(yè)務(wù)，更名為華潤啤酒（控股）有限公司。2018年，公司與全球第二大啤酒生產(chǎn)商Heineken喜力集團達(dá)成長期戰(zhàn)略合作安排，簽訂股份購買協(xié)議，高端化進(jìn)程邁出重要一步。2019年，公司與喜力集團的交易完成，喜力啤酒中國區(qū)業(yè)務(wù)正式并入公司報表。

背靠央企集團，聯(lián)盟外資喜力。公司由華潤集團（啤酒）直接控股，持股比例為51.67%，最終實控人華潤集團是歸屬于國務(wù)院國資委領(lǐng)導(dǎo)下的中央企業(yè)，公司啤酒業(yè)務(wù)與華潤集團其他業(yè)務(wù)板塊形成協(xié)同。2018年8月華潤集團（啤酒）以約243.5億港元的總現(xiàn)金對價向Heineken集團配售40%股份；同時華潤創(chuàng)業(yè)以約4.64億歐元的總現(xiàn)金對價購買約520萬股（0.9%）Heineken N.V.的庫藏股。2018年11月華潤啤酒以23.55億元現(xiàn)金收購喜力旗下于中國成立的6家啤酒廠以及喜力香港的全部已發(fā)行股本。該交易于2019年4月完成，至此喜力中國成為公司的全資子品牌。

1.2 昔日兼并收購跑馬圈地，如今攜手喜力發(fā)力高端

資本入局兼并收購，雪花啤酒快速擴張

1964年，雪花啤酒在中國啤酒權(quán)威云集的產(chǎn)品評比會上奪魁；1979年，國家輕工業(yè)部第三屆全國評酒會上，雪花啤酒被命名為全國優(yōu)質(zhì)酒。1994年，華潤雪花成立、青島啤酒收購揚州啤酒廠，中國啤酒行業(yè)開始跑馬圈地、并購提升產(chǎn)能的過程。憑借華潤集團的資本優(yōu)勢和并購能力，華潤雪花持續(xù)收購了多個地區(qū)強勢啤酒品牌，通過“蘑菇戰(zhàn)略”與“沿江、沿海中心城市戰(zhàn)略”，雪花的產(chǎn)能得到快速擴張。

聚焦雪花勇闖天涯，以量為王搶占市場。2005年，公司創(chuàng)設(shè)“勇闖天涯”品牌，通過品牌形象、品牌活動和同名產(chǎn)品“三位一體”的營銷模式，勇闖天涯在中檔產(chǎn)品細(xì)分價格帶快速崛起。同年9月，公司正式提出“做大規(guī)模，做大雪花”的戰(zhàn)略，以量為先搶占全國市場。2006年開始，華潤雪花達(dá)到全國銷量第一，并一直保持至今；2011年，公司銷量突破1000萬噸，進(jìn)入全球前五大啤酒巨頭行列。

2005年至2013年，公司啤酒銷量快速增長，從395萬千升增長到1172萬千升，CAGR達(dá)到14.6%；2013年之后，隨著行業(yè)啤酒銷量出現(xiàn)下滑，公司啤酒銷量整體趨于穩(wěn)定，2013年至2020年，公司啤酒銷量在1160萬千升左右浮動。從收入層面看，公司2006年至2013年間啤酒收入從92億元增長到268億元，CAGR為14.3%；2014、2015年增速放緩；2015年重組完成，開始進(jìn)入穩(wěn)定增長區(qū)間，2015年至2019年啤酒收入CAGR為4.7%；2020年受疫情影響同比下滑5.2%至314億元。

受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及提價，2015年至2019年公司啤酒業(yè)務(wù)毛利規(guī)模穩(wěn)定增長，從91億元增長到122億元（CAGR+7.8%），2020年受疫情影響下滑至121億元。從營業(yè)利潤的來看，自2013年行業(yè)啤酒銷量見頂之后，2013年至2018年間，公司啤酒業(yè)務(wù)營業(yè)利潤震蕩下滑，從21億元下滑至16億元（CAGR-5.5%），主要因為公司推進(jìn)關(guān)廠導(dǎo)致員工安置費用以及固定資產(chǎn)計提損失等加大。2019年來，隨著產(chǎn)品高端化加速，以及關(guān)廠數(shù)量降低等，公司啤酒營業(yè)利潤規(guī)?？焖贁U大，2020年達(dá)到32億元。

攜手喜力發(fā)力高端，產(chǎn)品矩陣日趨完善

2019年，公司與喜力的業(yè)務(wù)重組完成后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善。公司目前的產(chǎn)品矩陣主要包括：1）高檔高（15-18元，口徑為終端零售價，下同）及超高檔產(chǎn)品（18元以上）臉譜、匠心營造、蘇爾（SOL）等；2）高檔產(chǎn)品（10-15元）馬爾斯綠、喜力（包括喜力星銀）、紅爵（Amstel）、雪花純生、黑獅白啤、拉維邦黑啤等；3）次高檔產(chǎn)品（8-10元）超級勇闖（SuperX）、虎牌（Tiger）、經(jīng)典老雪花等；4）中檔產(chǎn)品（6-8元）勇闖天涯、雪花原汁麥、雪花精制等；5）主流產(chǎn)品（3-5元）雪花清爽、雪花晶粹、雪花冰酷、雪花純9等。其中，SuperX、馬爾斯綠、臉譜、匠心營造構(gòu)成了“4+4”產(chǎn)品矩陣中的國內(nèi)高端品牌群，喜力、蘇爾、紅爵和虎牌構(gòu)成了“4+4”中的國際高端品牌群。

二、啤酒消費升級方興未艾，提價控費格局徐圖改善

2.1 啤酒產(chǎn)銷量趨于穩(wěn)定，噸價提升奏響升級之歌

啤酒行業(yè)整體進(jìn)入成熟期，行業(yè)產(chǎn)銷量較為穩(wěn)定

國內(nèi)啤酒銷量在2013年達(dá)到5,058萬千升的高點后，出現(xiàn)下降拐點。2013-2016年間，全國啤酒產(chǎn)量逐年下滑，CAGR為-3.4%。2017年來銷量下降趨勢放緩，整體維持在4,550萬千升左右。2020年受新冠疫情影響，國內(nèi)啤酒銷量同比下滑6.0%至4,269萬千升；21Q1行業(yè)產(chǎn)量833萬千升，同比增長50.3%，恢復(fù)至19Q1的98%水平，啤酒行業(yè)產(chǎn)銷已基本恢復(fù)正常。我們判斷2021年隨著餐飲、夜店渠道復(fù)蘇，產(chǎn)品動銷恢復(fù)，低基數(shù)下行業(yè)產(chǎn)銷量有望回升。

考慮到：1）人均啤酒消費量已較高，未來增量空間較小。2019年中國的人均年啤酒產(chǎn)銷量約為27升/人，已達(dá)到飲食文化較為接近的日本和韓國的70%左右?？紤]光瓶酒、預(yù)調(diào)雞尾酒等替代品的沖擊，未來啤酒人均銷量增量有限。2）人口結(jié)構(gòu)老齡化加劇，主力消費人群人數(shù)下滑。中國人口結(jié)構(gòu)中，15至65歲年齡的啤酒主力消費人群數(shù)量在2015年達(dá)到最高值，之后出現(xiàn)緩慢下滑，對應(yīng)國內(nèi)啤酒產(chǎn)量在2013年左右開始下滑，日本和韓國市場的發(fā)展歷史中存在類似現(xiàn)象。此外，由于嚴(yán)查酒駕政策及啤酒行業(yè)產(chǎn)能充足、廠商新增資本支出減少、擴產(chǎn)動力不強，預(yù)計未來我國啤酒產(chǎn)銷量將趨于穩(wěn)定。

結(jié)構(gòu)升級方興未艾，價升成為行業(yè)增長內(nèi)核

2013年左右國內(nèi)啤酒產(chǎn)銷量達(dá)到頂峰，之后行業(yè)增長的驅(qū)動力發(fā)生切換。在2013年前的10年間，國內(nèi)啤酒公司以提升銷量和市占率為主要策略，銷量增速明顯高于噸價增速：2004年至2013年間，青啤、燕京、重啤的銷量CAGR分別達(dá)到9.9%、9.0%和7.5%，噸價CAGR分別為3.6%、3.1%和3.5%；2006年至2013年間，華潤啤酒銷量CAGR達(dá)到12%，噸價CAGR則為7.9%。隨著啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量的下滑，供給端的壓力逐步轉(zhuǎn)移到價格端，長期的低價競爭極大地削弱了企業(yè)的盈利能力，釀酒原料、包材等成本上升進(jìn)一步壓縮利潤空間。聚焦高端及產(chǎn)品提價可以有效覆蓋成本上漲，助力企業(yè)打開利潤增長空間。噸價提升代替銷量增長成為啤酒行業(yè)增長的核心驅(qū)動力。

2014至2017年間，價格提升的趨勢明顯，此階段銷量下滑，產(chǎn)品噸價穩(wěn)步提升；2018年后趨勢進(jìn)一步明確，行業(yè)集體性提價進(jìn)一步帶動營收及利潤改善，啤酒行業(yè)迎來基本面拐點。2014至2020年間，青島啤酒、燕京啤酒和華潤啤酒的銷量CAGR分別為-1.5%、-6.6%和-0.8%，噸價CAGR則分別達(dá)到1.3%、3.3%和3.1%。重慶啤酒2013年至2019年間，銷量和噸價CAGR分別達(dá)到-4.0%和5.3%；2020年業(yè)務(wù)重組后，可比口徑下銷量和噸價分別增長3.3%和3.5%。

對標(biāo)海外升級空間足，價格提振仍在途中

對標(biāo)海外市場，國內(nèi)啤酒噸價偏低、價格提升仍有較大空間。以歐美日韓為代表的海外市場噸價整體呈現(xiàn)緩慢提升趨勢，中國啤酒的零售噸價仍處于上升期。2005年至2019年，國內(nèi)市場啤酒單價年均增長6.8%。橫向?qū)Ρ龋?019年我國啤酒零售噸價為1.42萬元/噸，同時期歐美日韓等市場的噸價在2.42萬元/噸至4.87萬元/噸之間，是中國市場的1.7倍至3.4倍。隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、人均GDP及人均收入的穩(wěn)步提升，國內(nèi)啤酒噸價仍有較大提升空間。

國內(nèi)啤酒消費結(jié)構(gòu)仍偏低端，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級空間較大。從占啤酒總銷量約90%的拉格啤酒的消費結(jié)構(gòu)來看，2019年中國高端拉格、中端拉格以及經(jīng)濟拉格的占比分別為11%、23%和66%，同時期歐美日韓等海外市場高、中、低端拉格啤酒的平均占比為40%、42%和18%，明顯比國內(nèi)較高。目前國內(nèi)啤酒消費結(jié)構(gòu)高端化逐步推進(jìn)，噸價提升仍在途中；國內(nèi)啤酒廠商推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，豐富中高端產(chǎn)品矩陣，推動結(jié)構(gòu)升級。

2.2 龍頭區(qū)域割據(jù)占山為王，核心基地市場提價順暢

區(qū)域高集中度賦予龍頭定價權(quán)，格局向好帶動盈利改善

行業(yè)集中度逐年上升，龍頭廠商形成寡頭壟斷格局。在龍頭兼并整合以及小企業(yè)逐步出清的趨勢下，啤酒行業(yè)集中度顯著提高。從全國消費量口徑來看，啤酒行業(yè)CR5從2013年的65.2%提升至2020年的74.1%，形成了華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大廠商寡頭壟斷的競爭格局。

各省市競爭格局分化，優(yōu)勢企業(yè)占山為王，享受高定價權(quán)。出于對經(jīng)濟效益的考量，啤酒的運輸半徑往往在300km以內(nèi)，區(qū)域割據(jù)現(xiàn)象明顯。全國范圍內(nèi)前五大啤酒廠商的市場份額彼此較為膠著，但由于啤酒市場區(qū)域性明顯，各省市內(nèi)部集中度往往較高。根據(jù)各省市內(nèi)部市占率的情況，省市內(nèi)競爭格局可以分為單寡頭、雙寡頭（Tier1領(lǐng)先）、雙寡頭（Tier1/2接近）和多品牌競爭四種類型。

單寡頭和雙寡頭（Tier1領(lǐng)先）類型是國內(nèi)品牌行業(yè)主要市場類型。根據(jù)劃分標(biāo)準(zhǔn)，單寡頭市場主要包括重慶、山東等13個省市，2019年啤酒產(chǎn)量占全國42.7%；雙寡頭（Tier1領(lǐng)先）類型的市場主要包括福建、江蘇等8個省市，2019年產(chǎn)量占比19.9%。我們認(rèn)為在單寡頭和雙寡頭（Tier1領(lǐng)先）類型市場中，龍頭公司競爭優(yōu)勢明顯、享有較高的定價權(quán)，其余玩家普遍采取跟隨策略。主要因為后部廠商若不提價，所能搶占的市場份額也非常有限，且可能遭到龍頭企業(yè)的報復(fù)性行為。

雙寡頭（Tier1/2接近）以及多品牌競爭的市場2019年產(chǎn)量合占比37.4%，這兩類市場未來發(fā)展趨勢中價格戰(zhàn)并非唯一選擇：1）這兩類市場逐漸演化，龍頭品牌市場份額提升后，逐步掌握定價權(quán)；2）在消費升級趨勢下，各廠商主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以滿足多元化需求，從而提升產(chǎn)品噸價。

主要啤酒廠商各自占據(jù)優(yōu)勢市場，基地市場格局穩(wěn)固成為利潤池。從各品牌的優(yōu)勢市場看，華潤啤酒市占率領(lǐng)先的區(qū)域主要包括四川、安徽、遼寧等地。青島啤酒的優(yōu)勢區(qū)在山東、陜西及沿黃河流域。百威英博優(yōu)勢區(qū)在湖北、江西及福建等地，其中江西的市占率在75%以上。燕京啤酒的優(yōu)勢區(qū)包括北京、內(nèi)蒙古以及廣西等。嘉士伯（重?。┲饕谥貞c、寧夏、云南、西藏及新疆等地區(qū)市占率領(lǐng)先，其中重慶、寧夏的市占率在75%以上。

強勢地區(qū)具備提價基礎(chǔ)，未來盈利空間可觀。目前國內(nèi)已有超過20個省區(qū)形成了龍頭品牌廠商一家獨大、顯著領(lǐng)先的競爭格局，地區(qū)壟斷能夠為龍頭廠商帶來強議價能力、低費率以及可觀的盈利空間，形成整體提價的堅實基礎(chǔ)。未來隨著市場競爭格局進(jìn)一步優(yōu)化，龍頭廠商盈利有望持續(xù)改善。

成本上漲背景下，廠商迎來提價契機

啤酒毛利率受原材料成本影響較大。啤酒的制造成本中，包裝材料占比達(dá)到約50%，其中玻璃瓶占比約30%，易拉罐占比約15%；原材料占比達(dá)到約25%，其中大麥占比約15%；能源與制造費用等占比達(dá)到25%。

2017年來，啤酒主要成本項瓦楞紙、玻璃、鋁錠、大麥的單價分別同比上漲52.0%、22.0%、15.8%和3.1%；2018年，瓦楞紙、玻璃、大麥的單價繼續(xù)上漲5.5%、3.8%和15.0%；原材料價格的連續(xù)大幅上漲，為啤酒廠商提價提供了重要契機。

成本上漲對啤酒廠商盈利能力造成較大沖擊，啤酒廠商主動提價順應(yīng)升級。2017年，青島、華潤、重慶和燕京啤酒單噸成本分別同比增長1.7%、2.7%、6.6%、9.1%，導(dǎo)致當(dāng)年青島、重慶和燕京啤酒毛利率同比分別下滑1.0pct、0.2pct和2.9pct；2018年單噸成本進(jìn)一步提升5.2%、9.9%、0.8%和6.6%。為應(yīng)對原材料價格的上漲，2018年來主要啤酒廠商均進(jìn)行了密集的提價行動，市占率領(lǐng)先的區(qū)域成為啤酒廠商提價的重點地區(qū)。在采取提價策略后，2018年主要啤酒廠商的毛利率出現(xiàn)明顯改善，其中華潤、重啤和燕京的2018年毛利率分別同比提升1.4pct、0.7pct和1.4pct。以此為契機，小步快跑式提價策略逐漸成為啤酒廠商改善盈利、追求利潤增長的利器。

2.3 競爭緩釋嚴(yán)控費用，關(guān)廠提效盈利改善

龍頭廠商利潤訴求增強，啤酒板塊費用率下降

在成本壓力的催化下，關(guān)廠去產(chǎn)、價格戰(zhàn)止息逐漸成為行業(yè)共識，2017年開始啤酒板塊整體銷售費用率呈現(xiàn)下降趨勢。2020年受疫情沖擊啤酒板塊收入降幅較大，導(dǎo)致銷售費用率同比上行，但預(yù)計2021年全年將同比下降。我們預(yù)計未來行業(yè)銷售費用率仍有下降空間，主要因為：1）通脹預(yù)期下，成本上漲使企業(yè)盈利承壓。近年啤酒廠商對于利潤的訴求增強，需通過控費提振盈利；2）市場格局趨于穩(wěn)定，無節(jié)制的費用投放收效甚微；3）行業(yè)銷量趨緩的背景下，廠商主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價推動盈利增長，價格戰(zhàn)無益于盈利改善。

啤酒廠商關(guān)廠持續(xù)推進(jìn)，降本增效助力盈利改善

在此前行業(yè)跑馬圈地時代，主要啤酒廠商通過自建和收購等方式形成了充足的產(chǎn)能；目前行業(yè)整體產(chǎn)銷量較巔峰時期有一定下降，產(chǎn)能利用率偏低的問題逐漸顯現(xiàn)。為提升整體經(jīng)濟效益，降低固定成本、生產(chǎn)線折舊攤銷對利潤的影響，啤酒廠逐步推行關(guān)廠計劃。

固定資產(chǎn)規(guī)模下降，關(guān)廠提升盈利水平。關(guān)閉工廠在當(dāng)年度會對廠商財務(wù)報表產(chǎn)生一次性的資產(chǎn)減值損失計提，并導(dǎo)致期間費用增加（主要是員工遣散安置費用），但長期來看將通過提高毛利率等方式提升整體盈利水平。隨著關(guān)廠的穩(wěn)步推進(jìn)，從2017年開始，主要啤酒廠商的固定資產(chǎn)均開始出現(xiàn)下降，至2020年末，青啤、華潤、百威亞太和燕京的固定資產(chǎn)總額分別為103.0億元、144.1億元、37.2億元和88.5億元，較2017年分別下降6.3%、19.5%、8.0%和12.1%。關(guān)廠推動折舊攤銷占營收的比重逐漸下降，2019年青啤、華潤和百威亞太折舊攤銷占營收比重分別為4.0%、5.1%和9.9%，較2017年分別下降0.5pct、0.5pct和1.3pct，盈利水平逐步提升。2020年各廠商折舊攤銷占營收比重有所提升，主要因為收入受疫情影響下滑，預(yù)計2021年占比將延續(xù)下降趨勢。

三、“4+4”高端產(chǎn)品布局，引領(lǐng)升級向上突破

3.1 噸價提升驅(qū)動成長，決勝高端目標(biāo)明確

高端化勢如破竹，噸價提升成為公司營收增長的主要驅(qū)動力。2015年至2020年間，公司營收年均增長2.6%，其中銷量CAGR為-1.0%，噸價CAGR為+3.7%。橫向比較來看，2020年，百威、重啤、青啤、燕京和華潤的啤酒噸價分別為4481、4384、3496、2851和2833元/噸，相較于國內(nèi)其他啤酒廠商，公司的啤酒噸價仍有較大提升空間，遠(yuǎn)未觸及天花板。

2017年華潤啤酒提出了品牌重塑戰(zhàn)略，希望逐步擺脫單一大品牌發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)致的低端化陷阱，決勝高端信心十足。公司2016 年次高檔及以上啤酒酒銷量約為90 萬千升，2020 年達(dá)到約146 萬千升（CAGR+13.2%），計劃2025年達(dá)到400萬千升（CAGR+22%），增長目標(biāo)明確。

3.2 做好“1+1”做大“4+4”，國內(nèi)品牌行穩(wěn)致遠(yuǎn)

2013年，公司推出臉譜系列，開始加強高端領(lǐng)域布局。2017年華潤啤酒開啟了“3+3+3”戰(zhàn)略，針對高端化制定了詳細(xì)戰(zhàn)略。聯(lián)合喜力后，公司確定做好“1+1”，做大“4+4”的品牌戰(zhàn)略，目前已建立了較為完整的高端產(chǎn)品矩陣，營銷戰(zhàn)略也更加清晰。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化前提是做好“1+1”，即做大做強勇闖天涯和雪花純生兩大核心單品。勇闖天涯和雪花純生是公司目前最重要的兩大核心單品，2020年勇闖天涯在公司總銷量中占比接近30%，雪花純生在公司次高檔及以上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占比接近40%。近年來，公司通過包裝設(shè)計更新等方式，推動勇闖的升級和提價；雪花純生則繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，銷量穩(wěn)步提升。

“4+4”產(chǎn)品矩陣中，第一個“4”是指國內(nèi)高端品牌群，包括超級勇闖SuperX、馬爾斯綠、雪花臉譜和匠心營造。超級勇闖SuperX是勇闖天涯的升級版，定位次高檔，終端售價8~10元。借助勇闖天涯廣泛深刻的品牌影響力基礎(chǔ)，SuperX近年來快速發(fā)展，預(yù)計20年銷量約25萬噸，今年銷量有望達(dá)到40-50萬噸。馬爾斯綠于2019年推出，以時尚潮流的外觀設(shè)計為特色，面對年輕消費者開展?fàn)I銷，定位高檔，終端售價12~15元。目前馬爾斯綠在四川、遼寧等雪花核心基地市場鋪貨順利，銷量實現(xiàn)快速增長。臉譜啤酒最早于2013年推出，定位超高端產(chǎn)品，終端售價在18元以上，以中國戲曲文化為營銷核心，定位高端消費人群。匠心營造系列于2018年推出，是對雪花純生·匠心營造的進(jìn)一步升級，以“食刻有匠心”為宣傳語，發(fā)力高端餐飲市場等，定位高檔高，終端售價15~18元。從銷量上看，由于較高的市場定位，目前臉譜和匠心營造的整體銷量規(guī)模仍較小，但已經(jīng)實現(xiàn)價格帶的提前站穩(wěn)，有望進(jìn)一步拔高雪花的品牌形象。

公司持續(xù)加大高端產(chǎn)品營銷和資源支持力度，雪花品牌高端勢能逐漸形成、市場認(rèn)可度逐漸提升。展望未來，我們認(rèn)為次高檔及以上產(chǎn)品中：SuperX價格帶契合目前升級風(fēng)口，將承接6元產(chǎn)品升級需求，高增趨勢有望維持；雪花純生已具備一定市場基礎(chǔ)和先發(fā)優(yōu)勢，有望穩(wěn)健增長；馬爾斯綠作為重要推薦單品，低基數(shù)下快速增長值得期待；匠心營造和臉譜有望繼續(xù)站穩(wěn)高檔高及超高檔細(xì)分價格帶，但目前體量較小，靜待后市發(fā)力。綜合預(yù)計，2021年至2025年，雪花品牌次高檔及以上產(chǎn)品銷量CAGR約為20%，至2025年銷量達(dá)到321萬千升，占總體銷量的比重達(dá)到26%。

3.3 與國際品牌強強聯(lián)手，喜力加持勢如破竹

公司四大國際品牌包括喜力、蘇爾、紅爵、虎牌。喜力定位高檔，是公司四大國際品牌群的核心產(chǎn)品，公司結(jié)合雪花在餐飲、零售渠道的優(yōu)勢和喜力在高端餐飲、夜店酒吧等渠道的優(yōu)勢，全渠道持續(xù)推廣；蘇爾是源于墨西哥的高端啤酒品牌，定位高檔高；紅爵和虎牌則分別定位高檔和次高檔。

在公司與喜力集團展開合作之后，未來將有更多喜力集團旗下的國際品牌進(jìn)入中國市場，并授予公司使用。喜力作為全球啤酒龍頭，除了喜力、蘇爾、紅爵以及虎牌4個品牌外，還有Birra Moretti(莫納迪)、Edelweiss(白啤)、Lagunitas(精釀)等多個國際品牌。公司以喜力品牌為基礎(chǔ)，未來國際品牌領(lǐng)域仍有很大的拓展空間。

喜力作為海外品牌矩陣的核心產(chǎn)品，具備較強的品牌影響力基礎(chǔ)。喜力品牌歷史悠久、具有享譽全球的影響力，根據(jù)英國品牌評估機構(gòu)Brand Finance 發(fā)布的“2020 全球啤酒品牌”排行榜，喜力位列第二。據(jù)Chnbrand中國品牌力指數(shù)，喜力啤酒在中國市場的知名度也居于前列，僅次于雪花、青島、百威、燕京、哈爾濱和珠江。我們估計2020年喜力銷量約為20萬千升，隨著餐飲、夜場等渠道的進(jìn)一步完善、市場鋪市率的提高，喜力品牌銷量仍有較大提升空間。

2019 年公司與喜力中國業(yè)務(wù)整合完成，喜力中國原有人員并入雪花的銷售架構(gòu)，強強聯(lián)手有望發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為此次合作的意義在于：（1）喜力啤酒可以借用華潤雪花原有渠道進(jìn)行銷售，雪花遍布全國的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)有望為喜力打開銷售通路。喜力的強勢區(qū)域主要在福建、廣東和浙江三地，而華潤雪花的優(yōu)勢區(qū)域包括延長江流域的四川、貴州、安徽等，以及北方遼寧、天津、吉林等省市。借助華潤雪花的渠道優(yōu)勢，喜力全國化值得期待。（2）雪花原產(chǎn)品矩陣定價不高，高端餐飲、夜場渠道等是華潤雪花較為弱勢的領(lǐng)域，喜力在夜場的品牌影響力可以幫助雪花打開高端品類銷售空間，提升高檔產(chǎn)品銷量。從產(chǎn)能分布看，喜力原先只在廣東、浙江和海南有3個工廠分布，進(jìn)入雪花體系后，喜力的生產(chǎn)區(qū)域及銷售半徑有望擴大，有利于降低運輸成本、提升盈利能力。

喜力經(jīng)典啤酒進(jìn)入中國市場后堅持原有風(fēng)格，口味偏重，與中國消費者主流口味喜好有所偏差。為迎合中國飲酒喜好，2020年5月公司推出了喜力星銀（Heineken Silver），喜力星銀作為雙方合作以來在中國推出的首款產(chǎn)品，具有重要意義：（1）口味更淡、定位年輕，喜力星銀采用獨特的釀造工藝，酒精度4%，原麥汁濃度9.5度，口感更加順滑爽口，接近百威和科羅娜，適合國人口味；2）包裝設(shè)計升級，喜力星銀沿用了喜力經(jīng)典的配色，“銀”色調(diào)和紅“星”logo的處理更為醒目。喜力星銀自推出以來，銷量快速增長，其銷量占喜力的比重已經(jīng)從2020年的近20%提升至21Q1的約30%，未來邊際貢獻(xiàn)有望加強。

國內(nèi)啤酒高端化持續(xù)推進(jìn)，喜力的品牌優(yōu)勢有望凸顯。我們認(rèn)為隨著喜力的渠道建設(shè)和產(chǎn)品鋪市日益完善，未來有望進(jìn)入快速增長區(qū)間。我們預(yù)測至2023年，喜力銷量有望接近60萬千升；至2025年，喜力銷量有望超過80萬千升，對應(yīng)20-25年銷量CAGR為33%，屆時喜力銷量占比將接近全產(chǎn)品線的7%。

四、結(jié)構(gòu)升級毛銷差擴大，控費提效增厚盈利

4.1 毛銷差穩(wěn)步上行，產(chǎn)品提價改善毛利

受益于結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)品提價、規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮等因素，近年來公司毛利率穩(wěn)步上行。2020年盡管受疫情影響，公司次高檔以上產(chǎn)品銷量占比仍有提升，推動結(jié)構(gòu)升級。2015年至2020年，公司銷售毛利率從31.1%提升至38.4%。

除高端化推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以外，產(chǎn)品直接提價與價格恢復(fù)也是公司提升噸價及毛利率的重要措施。在目前的啤酒競爭格局下，公司在市占率領(lǐng)先的區(qū)域?qū)τ谙掠蜗M者具備一定的定價權(quán)，尤其在原材料成本上升的背景下，提價更為順暢。公司在四川、安徽、遼寧、貴州等省份處于領(lǐng)先地位，從全國范圍看優(yōu)勢區(qū)域眾多，具備持續(xù)提價基礎(chǔ)?？紤]到同一款產(chǎn)品在市占率更高的地方售價往往更高，公司2019年在四川、遼寧和浙江的市占率分別約78%、67%和32%，其核心單品雪花勇闖在這三個地方的開單價分別為55、48和35元/箱。近年來公司逐步推動低價地區(qū)的價格恢復(fù)，以及摘除內(nèi)部一些價格較低、靠促銷起量的“腫瘤型業(yè)務(wù)”，推動噸價和毛利的上行。

公司銷售費用率整體保持穩(wěn)定，2015年至2019年維持在17%左右，2020年因疫情影響收入下滑導(dǎo)致銷售費用率上升。我們認(rèn)為未來公司銷售費用投放方向?qū)l(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，勇闖等中檔及以下產(chǎn)品的費用不再增加，費用主要投向次高檔及以上產(chǎn)品，費效比有望提升。主要受益于毛利率的提升，公司毛銷差穩(wěn)步改善，從2015年的14.8%提升到2020年的18.9%，帶動公司盈利能力增強。

4.2 關(guān)廠推動效率提升，中長期有望釋放盈利彈性

在此前行業(yè)的跑馬圈地時代，主要啤酒廠商持續(xù)擴張產(chǎn)能，之后行業(yè)產(chǎn)銷量出現(xiàn)下降，產(chǎn)能利用率偏低的問題逐漸顯現(xiàn)。為提升整體的經(jīng)濟效益，降低折舊攤銷對利潤的影響，啤酒廠逐步推行關(guān)廠計劃。2015年至2020年間，公司工廠數(shù)量從97家下降至70家，預(yù)計未來平均每年將繼續(xù)關(guān)廠2-4家。受關(guān)廠的推進(jìn)，公司員工數(shù)量也逐步減少，從2015年的6萬人下降到2020年的約2.7萬人，人均創(chuàng)收從49萬元/人提升到116萬元/人，效率提升明顯。

關(guān)廠對廠商財報表產(chǎn)生一次性的計提資產(chǎn)減值損失，并導(dǎo)致期間費用增加（主要是員工遣散安置費用等）。2017年至2020年，公司因關(guān)廠導(dǎo)致的員工補償及安置費用2.2億元、4.8億元、8.3億元和3.0億元，固定資產(chǎn)減值損失4.2億元、9.6億元、7.0億元和5.7億元，對當(dāng)年的盈利造成負(fù)面影響。

長期來看關(guān)廠將通過提高毛利率、節(jié)約費用等方式提升盈利水平。隨著產(chǎn)能優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)，從2015年開始，公司固定資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，2020為186億元，較2015年的水平已下降了29.5%。關(guān)廠推動折舊攤銷占營收比重下降，2020年公司折舊攤銷占營收比重為5.1%，較2015年下降了0.3pct，推動盈利水平提升。

由于關(guān)廠產(chǎn)生了一定的員工補償、安置費用以及固定資產(chǎn)減值損失，公司近年來管理費用率呈上行趨勢，從2015年的10.7%提升到2020年的14.1%。若剔除關(guān)廠的一次性費用影響，則2015年至2020年間公司管理費用率維持在11%左右，較為穩(wěn)定。公司銷售凈利率在2015年至2020年間整體呈現(xiàn)上行趨勢，剔除關(guān)廠一次性費用之后提升更為明顯，從2.5%增加到9.4%，年均提升1.4pct。我們認(rèn)為隨著公司主要關(guān)廠進(jìn)度已經(jīng)完成，由關(guān)廠帶來的盈利負(fù)面影響將逐步減弱，凈利潤有較大的提升彈性，盈利能力改善空間較大。

五、盈利預(yù)測與投資建議

5.1 盈利預(yù)測

我們對公司21-23年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：

1)雪花品牌的增長主要由次高檔及以上酒貢獻(xiàn)，中檔酒（以勇闖天涯為主）維持個位數(shù)增速，預(yù)計21-23年雪花銷量年均增長1.3%；喜力品牌快速發(fā)展，預(yù)計21-23年喜力銷量年均增長42.2%；綜合，公司21-23年啤酒銷量增速分別為3.0%、1.5%和2.5%。

2)受21年玻璃、鋁錠、大麥和紙箱等原材料價格的大幅上漲影響，預(yù)計公司21、22年的原材料成本都將受到一定程度的推升。受此影響，為應(yīng)對成本漲幅，預(yù)計公司22年噸價提升幅度加大，銷量增幅將減小。

3)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及喜力收入占比提升，以及成本驅(qū)動等，我們預(yù)測21-23年公司啤酒噸價分別增長7.6%、8.1%和5.3%，毛利率分別為40.8%、43.3%和45.7%。

4)我們預(yù)計公司21-23年銷售費用率分別為18.6%、18.5%和18.4%，下降主要受益于行業(yè)競爭趨緩的趨勢；我們預(yù)計公司21-23年管理費用率分別為13.2%、13.0%和12.8%，下降主要受益于關(guān)廠數(shù)量的減少以及營收增長對費用的攤薄。

5)公司21-23年的所得稅率分別為30.4%、29.4%和28.4%。

5.2 投資建議

我們預(yù)測公司 21-23年 EPS分別為1.01、1.36和1.75元人民幣，選取A+H股啤酒和預(yù)調(diào)酒上市公司作為可比公司。結(jié)合可比公司估值，給予公司21年70倍PE，以港元兌人民幣匯率0.82計算，對應(yīng)目標(biāo)價86.22港元，首次覆蓋給予買入評級。

六、風(fēng)險提示

次高檔及以上產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險。次高檔及以上等產(chǎn)品銷量增長是公司未來業(yè)績增長的核心邏輯，若因為經(jīng)濟增長放緩、居民消費升級速度低于預(yù)期、公司產(chǎn)品高端化低于預(yù)期等因素導(dǎo)致次高檔及以上產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，將對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

原材料成本大幅上漲風(fēng)險。玻璃瓶、易拉罐、大麥等成本占比較高，若原材料成本大幅提升，公司提價、結(jié)構(gòu)升級以及費用投放減少無法完全對沖成本漲幅，將對盈利帶來負(fù)面影響。

行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。在高端化趨勢下，各啤酒主要玩家均積極布局高端賽道，加大高端餐飲、夜場等渠道的費用投放。若行業(yè)競爭加劇，費用及促銷增加，將對公司利潤造成一定拖累。

本文編選自“東方證券”，作者：葉書懷、蔡琪、周翰；智通財經(jīng)編輯：陳詩燁