國泰君安：煤炭行業(yè)供給深刻變局，價值重估開啟

本報告導(dǎo)讀：

短期市場僅從煤價的高彈性來理解行業(yè)的高盈利彈性，但殊不知其背后核心的原因在于供給端已經(jīng)出現(xiàn)深刻變化，推動短期盈利高增、中期煤價高位、遠(yuǎn)期價值重估。

摘要：

供給變革的直接表象，是產(chǎn)量難以釋放和進(jìn)口限制。1）動力煤重要變量內(nèi)蒙古煤炭“倒查20年”加碼，煤炭生產(chǎn)增速明顯低于全國整體水平，且月度產(chǎn)量也低于往年正常水平，目前尚難恢復(fù)。2）凈進(jìn)口同比維持負(fù)增長，4月單月凈進(jìn)口量同比-30%，5月規(guī)模持續(xù)下滑，2021年前4個月國內(nèi)煉焦煤凈進(jìn)口量同比減少44.7%，進(jìn)一步壓縮了焦煤供給市場，澳洲進(jìn)口限制維持，短期其他國進(jìn)口煤難以替代。

變革短期效應(yīng)：供給收窄疊加需求強勢，盈利進(jìn)入釋放期。火電產(chǎn)量持續(xù)高增，水電不及預(yù)期，需求旺季開啟，下游電廠補庫意愿強烈，鋼鐵產(chǎn)量超預(yù)期增長，煤價繼淡季不淡后價格持續(xù)強勢，全行業(yè)營收、利潤總額均保持高速增長，上市公司煤炭價格大幅提升，2021中報盈利將加速釋放。

變革中期效應(yīng)：供需缺口抬高煤價中樞，增產(chǎn)保供下國企龍頭量價齊升。根據(jù)供需平衡表測算，預(yù)測2021年煤炭全年供給缺口為1.5億噸，2022年缺口1.3億噸，經(jīng)濟(jì)維持恢復(fù)性增長，且若澳洲煤維持限制，則行業(yè)中期缺口將持續(xù)，煤價具備高位運行的基礎(chǔ)。龍頭公司將是保供主力，上市公司一季度產(chǎn)量同比大增，且多家煤炭企業(yè)實現(xiàn)連續(xù)兩年復(fù)合增長。

變革遠(yuǎn)期效應(yīng)：資產(chǎn)端和盈利端均支持行業(yè)價值重估。煤炭行業(yè)資本支出高點在2012年就已出現(xiàn)，碳中和大方向下行業(yè)整體投資趨緩、資本開支逐漸下行，煤企將進(jìn)入經(jīng)營穩(wěn)、分紅穩(wěn)的時代，ROE將存在持續(xù)提升空間，行業(yè)當(dāng)前估值仍處于歷史20%左右分位的水平，價值亟待重估。重估方法之一：碳中和下煤炭公司進(jìn)入存量博弈市場，參考當(dāng)前市場交易價格，擁有優(yōu)質(zhì)資源的龍頭煤企礦業(yè)權(quán)的凈資產(chǎn)有望迎來重估升值。重估方法之二：根據(jù)DCF假設(shè)，盈利中樞的提高將助推企業(yè)價值抬升。

投資建議。短期來看，持續(xù)推薦高經(jīng)營杠桿，且量價齊升，帶動盈利大幅增長的高彈性公司，推薦蘭花科創(chuàng)、中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份、兗州煤業(yè)，受益標(biāo)的晉控煤業(yè)；中期來看，推薦具備盈利釋放空間的公司，推薦盤江股份、靖遠(yuǎn)煤電；中長期來看，高ROE公司將獲得更多的價值重估溢價，推薦陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)、中國神華(01088)。

1. 供給優(yōu)化表現(xiàn)：短期生產(chǎn)、進(jìn)口影響明顯，長期產(chǎn)能收緊帶來質(zhì)變

1.1.供給變革的直接表象，是產(chǎn)量難以釋放和進(jìn)口限制

年初至今煤炭產(chǎn)量增長邊際逐漸減弱，4月單月產(chǎn)量同比持平。2021年1~2月煤炭產(chǎn)量同比提升26%，而1~4月同比增加值降至12%，其中1~2月增長較快的原因，為國內(nèi)自2020年冬季開始增產(chǎn)保供延續(xù)至3月，且受疫情反復(fù)的影響春節(jié)期間煤炭主產(chǎn)地保持生產(chǎn)狀態(tài)，再疊加2020年同期的低基數(shù)。

凈進(jìn)口同比維持負(fù)增長，4月單月凈進(jìn)口量同比-30%，5月規(guī)模持續(xù)下滑。2021年煤炭凈進(jìn)口量累計同比值雖然自1月的-54%提升至5月的-25%，但從月度進(jìn)口規(guī)模來看，4月環(huán)比下降后便維持難以放量，5月煤炭進(jìn)口單月同比下降5.3%、環(huán)比下降3.2%。

尤其是煉焦煤市場面臨進(jìn)口收緊、產(chǎn)能壓減等諸多因素促使焦煤供給側(cè)趨緊。一方面，國產(chǎn)煉焦煤一直無法滿足國內(nèi)需求，近十年來我國煉焦煤供給市場依賴于國外進(jìn)口且近年來貿(mào)易缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，2020年已達(dá)到7,174萬噸，而2020年我國焦煤消費量為55,772萬噸，占比為12.9%。進(jìn)口結(jié)構(gòu)中，由于澳煤為低硫的硬焦煤且具有價格優(yōu)勢，2020年之前一直為國內(nèi)最大的進(jìn)口國。2021年以來受地緣政治影響，國家對澳煤進(jìn)口數(shù)量進(jìn)行限制，對國內(nèi)煤炭尤其是主焦煤供給將產(chǎn)生一定影響。

隨著澳大利亞焦煤受到進(jìn)口限制，2021年前4個月國內(nèi)煉焦煤凈進(jìn)口量同比減少44.7%，進(jìn)一步壓縮焦煤供給市場。數(shù)據(jù)顯示，2021年前四個月我國煤炭凈進(jìn)口量為8913萬噸同比減少28.9%，其中煉焦煤凈進(jìn)口量下降更多，1478萬噸同比下降44.7%。據(jù)煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年Q1國內(nèi)煉焦煤從澳大利亞零進(jìn)口，而蒙古進(jìn)口量為608.3萬噸，占比54.1%，蒙古已成為目前最大進(jìn)口國。同時，從加拿大、印度尼西亞等國進(jìn)口數(shù)量也有所提升，反映了雖然我國正在積極尋找澳煤替代進(jìn)口國，但目前仍不能做到完全替代。

國內(nèi)焦煤供給格局將由平衡變?yōu)槠o。隨著鋼廠全部復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)焦煤需求將會只增不減，而供給側(cè)面臨著國內(nèi)去產(chǎn)能、國外進(jìn)口大幅縮小的局面，在供給不平衡下，焦煤價格未來期望走高。

1.2.供給變革的推動來自供給側(cè)改革與碳中和，產(chǎn)能進(jìn)入向下周期

受益于“十三五”的供給側(cè)改革，2020年全國煤礦數(shù)量縮減至4700個，CR8提升至47.6%。煤礦的大批量退出，以及龍頭企業(yè)的兼并重組，推動行業(yè)集中度快速提升，截止2020年底前8家大型煤企原煤產(chǎn)量18.55億噸，占全國47.6%較2015年提升11.6PCT。

根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會預(yù)計，至“十四五”末，全國煤炭礦井將進(jìn)一步縮減至4000處左右，較2020年下降14.8%，上游資源端的供給優(yōu)化具備可持續(xù)性。

落后產(chǎn)能持續(xù)退出，山東省政府計劃2021年壓減煉焦煤產(chǎn)能3400萬噸。據(jù)鋼鐵網(wǎng)，山東省新舊動能轉(zhuǎn)換綜合試驗區(qū)建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組印發(fā)《全省落實“三個堅決”行動方案(2021—2022 年)》，年底關(guān)閉合計焦煤3400萬噸產(chǎn)能，占山東全省比重26.4%、占全國2020煉焦原煤產(chǎn)量2.8%。2020年數(shù)據(jù)顯示，山東省仍為我國第二大焦煤生產(chǎn)省份，但其占全國焦煤總產(chǎn)量的比例已經(jīng)由2019年的11.4%下降到2020年的10.4%。

國家批復(fù)煤礦產(chǎn)能逐步下降，供給增量有限。不僅落后產(chǎn)能退出力度超預(yù)期，新增端已經(jīng)基本鎖死。國家2017~2019年共批復(fù)約4.5億噸煤礦產(chǎn)能，其中新批煤礦多為原有證照不齊煤礦的補批。在2019年批復(fù)2.4億噸之后，原有未批先建礦井已基本批復(fù)完畢開始批復(fù)新建煤礦，2020全年批復(fù)3330萬噸，2021上半年批復(fù)1740萬噸。新建煤礦批復(fù)產(chǎn)能逐步下降，未來無法形成有效供給增量。

2. 供給優(yōu)化效應(yīng)：短期盈利大增，中長期提升估值

2.1.短期：供給收窄疊加需求強勢，盈利進(jìn)入釋放期

火電產(chǎn)量持續(xù)高速增長，水電產(chǎn)量不及預(yù)期。2021年2~4月火電產(chǎn)量累計增速分別為20.3%、22.4%、19.9%，保持高速增長，剔除2020年低基數(shù)影響較2019年同期年負(fù)荷增長率為5.6%、6.6%、6.9%?；痣姼咴鲩L的原因為國內(nèi)2021Q1經(jīng)濟(jì)活力較高，且同期替代品水電來水較差，受降水量減少影響，2021年1~4月水電累計增長僅為0.3%。

需求旺季已開啟，下游電廠補庫意愿強烈。傳統(tǒng)的6~8月為電廠需求從淡季向旺季的轉(zhuǎn)換時期，而據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，2021年4月重點電廠煤炭庫存可用天數(shù)僅為15天低于2020年（22天）及2019年（21天），因此臨近用電旺季下游電廠補庫意愿強烈。

國內(nèi)從需求端來看，受疫情影響較大的生鐵產(chǎn)量增速已經(jīng)出現(xiàn)反彈，且疫情后，為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，新基建促使房地產(chǎn)新開工面積也有所好轉(zhuǎn)。2020年我國生鐵產(chǎn)量增速為9.6%，達(dá)到74784.6萬噸。2021年初我國房地產(chǎn)新開工面積較往期也有了大幅度增加，2月份和3月份新開工面積分別為17037、19126萬平方米。2021年前4個月生鐵產(chǎn)量3.1億噸同比提升10.3%，2021年前4個月房屋新開工面積累計為5.4億平方米同比提升12.8%。

煤價繼淡季不淡之后，價格持續(xù)強勢。2021年3月以來CCTD秦皇島Q5500平倉價持續(xù)保持強勢，雖然5月受國常會指導(dǎo)大宗商品價格影響有所波動，6月初又重新站上900元大關(guān)，截止2021.6.4日價格為904元/噸。焦煤價格受益于整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，自2020年下半年以來價格穩(wěn)步提升，至2021年5月中旬起山西產(chǎn)主焦煤在京唐港的庫提價就維持在2100元/噸。

受益于煤炭市場高景氣度，全行業(yè)營收、利潤總額均保持高速增長。2021年2~4月行業(yè)營業(yè)收入月度累計變化分別為42.4%、31.0%、28.3%，利潤總額變化為92.1%、199.3%、85.6%。

上市公司煤炭價格大幅提升，2021中報盈利將加速釋放。從各煤炭上市公司所屬區(qū)域銷售價格指標(biāo)變化情況來看，2021年4-5月平均價格較2020年二季度均價出現(xiàn)大幅上漲，暫不考慮長協(xié)因素的影響之下，晉控煤業(yè)、陜西煤業(yè)、昊華能源、大有能源、蘭花科創(chuàng)、安源煤業(yè)、兗州煤業(yè)、上海能源、新集能源、恒源煤電的煤價漲幅同比均大于40%，且漲幅均大于200元/噸；從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，陜西煤業(yè)、大有能源、晉控煤業(yè)、安源煤業(yè)、昊華能源、永泰能源、蘭花科創(chuàng)、山西焦煤、華陽股份，2021年4-5月平均價格環(huán)比2021年一季度漲幅超過10%。

2.2.中期：供需缺口抬高煤價中樞，增產(chǎn)保供下國企龍頭量價齊升

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長大背景下，全年煤炭缺口將持續(xù)存在，煤價具備高位運行的基礎(chǔ)。回顧歷史當(dāng)供需缺口發(fā)生較大變化時，煤價將會出現(xiàn)較大波動，預(yù)計2021~2022年煤炭供不應(yīng)求，煤價中樞將大幅提升。

龍頭公司將是保供主力，量價齊升可期。由于煤炭供需缺口持續(xù)存在，為彌補缺口、限制煤價過快上漲，實現(xiàn)煤電效益平衡，目前最有效的方法就是保供增產(chǎn)?？紤]到安全生產(chǎn)問題，最安全高效的方法為大型企業(yè)進(jìn)行增產(chǎn)保供。

2.3.遠(yuǎn)期：資產(chǎn)端和盈利端均支持行業(yè)價值重估

碳中和下國家新批煤礦減少，煤炭企業(yè)經(jīng)營有望更加穩(wěn)健，穩(wěn)分紅和現(xiàn)金流將促使企業(yè)價值重估。煤炭行業(yè)資本支出高點在2012年就已出現(xiàn)，國內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資在2016年供給側(cè)改革后逐步提升，而2019年以來伴隨國內(nèi)煤礦建設(shè)放緩，行業(yè)整體投資趨緩，煤炭公司資本開支逐漸下行。疊加國內(nèi)煤炭行業(yè)2020年末仍有66%的負(fù)債率，煤企有意愿降低資本開支，現(xiàn)金流將進(jìn)一步優(yōu)化，帶動資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

《西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄（2020年本）》2021年1月18日發(fā)布、2021年3月1日起施行。結(jié)合2020年4月出臺的《關(guān)于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告》(財政部[2020]23號)，明確2021.1.1~2030.12.31對設(shè)在西部地區(qū)的鼓勵類產(chǎn)業(yè)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅，優(yōu)惠稅率結(jié)合現(xiàn)金流優(yōu)化，報表修復(fù)將帶來財務(wù)費用的持續(xù)下降。

我們認(rèn)為供給端的優(yōu)化已經(jīng)開始為煤炭行業(yè)帶來深刻變革，行業(yè)當(dāng)前估值仍處于歷史20%左右分位的水平，價值亟待重估。

重估方法之一：碳中和下煤炭公司進(jìn)入存量博弈市場，參考當(dāng)前市場交易價格，擁有優(yōu)質(zhì)資源的龍頭煤企礦業(yè)權(quán)的凈資產(chǎn)有望迎來重估升值。受益于國內(nèi)調(diào)控煤礦產(chǎn)能，上市煤企產(chǎn)能擴(kuò)張多來自外部并購，統(tǒng)計近兩年上市煤企經(jīng)典并購案例可知，焦煤的噸可采儲量收購款約為12元，動力煤約7元。而許多煤炭公司的存量礦井的采礦權(quán)由于上市時間較早而被嚴(yán)重低估，根據(jù)中國神華2020年年報，公司噸煤采礦權(quán)價值僅為1.0元，若按照當(dāng)前7元/噸的價格重估將增值597%，同理陜西煤業(yè)增值277%、中煤能源222%，煉焦煤上市公司盤江股份增值6092%、淮北礦業(yè)263%、開灤股份13,147%。

重估方法之二：根據(jù)DCF假設(shè)，盈利中樞的提高將助推企業(yè)價值抬升。當(dāng)前煤炭行業(yè)高盈利的背后為高煤炭價格，從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，根據(jù)供給曲線，商品的高價格勢必帶來高供給，在行業(yè)新進(jìn)入者帶來的產(chǎn)能釋放后，行業(yè)的供給過剩將開始顯現(xiàn)，從而對商品價格形成向下壓力；而在供給側(cè)改革完成后，行業(yè)已經(jīng)基本限制了新產(chǎn)能的進(jìn)入，且落后產(chǎn)能仍在持續(xù)退出，供給端的高壁壘勢必將使得供給曲線變得更加陡峭，更高的價格也難以刺激新的供給進(jìn)入，未來一旦供需略微的錯配帶來煤炭供給緊張，則煤價仍將具備更高的向上彈性。

我們認(rèn)為煤炭行業(yè)供給端的優(yōu)化，將為行業(yè)帶來深刻的變革，即短期表現(xiàn)為供給收窄疊加需求強勢，盈利進(jìn)入釋放期；中期表現(xiàn)為供需缺口抬高煤價中樞，增產(chǎn)保供下國企龍頭量價齊升；遠(yuǎn)期表現(xiàn)為碳中和背景將加速行業(yè)價值重估。

推薦順序分為短中期和中長期兩個層次：

短期來看，持續(xù)推薦高經(jīng)營杠桿，且量價齊升，帶動盈利大幅增長的高彈性公司，推薦蘭花科創(chuàng)、中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份、兗州煤業(yè)，受益標(biāo)的晉控煤業(yè)；中期來看，推薦具備盈利釋放空間的公司，推薦盤江股份、靖遠(yuǎn)煤電。

4.風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期。2021Q1GDP同比增速達(dá)18.3%，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強勁地增長，也帶動了煤炭下游需求的超預(yù)期。因2020年上半年經(jīng)濟(jì)基數(shù)不高，疊加全球疫苗推廣速度加快經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)蓬勃發(fā)展，但是倘若經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，則煤炭需求量將會受到影響，整個行業(yè)的利潤將會下降。

2）進(jìn)口煤大規(guī)模進(jìn)入。受地緣政治影響，2021年國內(nèi)澳煤進(jìn)口量驟降，自2020年12月以來，連續(xù)四個月煤炭零進(jìn)口，蒙古煤炭進(jìn)口亦難以放量，進(jìn)口煤供給端的縮量也助推了國內(nèi)煤炭的高景氣。倘若進(jìn)口煤大規(guī)模進(jìn)入，那么國內(nèi)煤炭市場將受到?jīng)_擊，行業(yè)利潤將受到影響。

3）非煤炭領(lǐng)域轉(zhuǎn)型失敗。碳中和的目標(biāo)加速了煤炭公司轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，新能源發(fā)電、氫能源、煤化工、新能源上游電池等一系列方向都是當(dāng)前煤企正在嘗試轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域。煤企的低資本開支和現(xiàn)金牛賦予了自身充足的資金以實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，但是非煤領(lǐng)域轉(zhuǎn)型仍有風(fēng)險，倘若轉(zhuǎn)型失敗將對公司產(chǎn)生負(fù)面影響。

本文選編自微信公眾號“煤市乾坤”；智通財經(jīng)編輯：曾盈穎。