中金：新興智能電動(dòng)車企當(dāng)前處在什么位置？

今年年初，受到基本面和交易因素影響，蔚來(lái)(NIO.US)、理想汽車(LI.US)、小鵬汽車(XPEV.US)這些新興智能電動(dòng)車企的股價(jià)出現(xiàn)大幅回調(diào)。當(dāng)前，我們認(rèn)為，抑制股價(jià)的不利因素消退，且公司基本面邊際向好。中長(zhǎng)期看，頭部新興智能電動(dòng)車企，不僅將在智能化方面實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先，而且將憑借體制機(jī)制優(yōu)勢(shì)和用戶思維，在行業(yè)中不斷占據(jù)更加重要的地位。

摘要

三因素導(dǎo)致年初股價(jià)大幅調(diào)整。1)銷量環(huán)比下滑：季節(jié)性因素結(jié)束了三家車企2021年初銷量環(huán)比上漲的勢(shì)頭，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期并不充分。2)交易情緒過(guò)熱，去年11月13日，蔚來(lái)日成交額到達(dá)274億美元，位列所有美股第一，超過(guò)了亞馬遜(AMZN.US)、蘋(píng)果(AAPL.US)的成交額之和，顯示明顯過(guò)熱跡象。3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率快速上揚(yáng)，三家車企股價(jià)同步下跌，顯示分母端上升對(duì)成長(zhǎng)股估值的抑制。

不利因素消退，2H21邊際向好。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為上述年初造成股價(jià)下跌的不利因素消退，而以銷量為代表的公司基本面指標(biāo)將邊際向好：芯片短缺緩解，電池產(chǎn)能釋放，供給端走向充裕; 步入旺季，需求漸起，新能源車需求彈性更大;新車上市，有望帶動(dòng)銷量階梯式上漲。同時(shí)，各公司自動(dòng)駕駛?cè)珬Ｗ匝心芰σ矊㈦S新車展現(xiàn)，屆時(shí)其領(lǐng)跑行業(yè)的自動(dòng)駕駛表現(xiàn)，也有望形成催化。

中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑，進(jìn)入確定性上升通道。以蔚來(lái)為代表的新興智能電動(dòng)車企經(jīng)過(guò)6年發(fā)展，終于實(shí)現(xiàn)從0到1蛻變，目前現(xiàn)金充沛，組織健全，新老車企稟賦實(shí)際上已來(lái)到同一起跑線。從當(dāng)前結(jié)果，我們看到新型車企智能化水平更高，用戶的觸達(dá)和粘性更強(qiáng)，品牌快速且有力的占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知。

而分析背后原因，我們認(rèn)為這些優(yōu)勢(shì)來(lái)自靈活敏捷的體制機(jī)制，工程師思維向用戶思維的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新開(kāi)放的企業(yè)文化。同時(shí)，由于用戶增長(zhǎng)和自動(dòng)駕駛的雙飛輪效應(yīng)，其既有優(yōu)勢(shì)可能呈非線性加速擴(kuò)大?；谏鲜龇治觯覀冋J(rèn)為頭部新興智能電動(dòng)車企，已經(jīng)在本輪汽車行業(yè)變革中確立中長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，并將隨著行業(yè)電動(dòng)化率和智能化率提升，實(shí)現(xiàn)確定性放量。

風(fēng)險(xiǎn)

后續(xù)銷量不及預(yù)期;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率波動(dòng)。

正文

三因素導(dǎo)致年初股價(jià)大幅調(diào)整

季節(jié)性因素結(jié)束年初銷量環(huán)比上漲勢(shì)頭，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期并不充分。2020年國(guó)內(nèi)疫情結(jié)束后，蔚來(lái)、理想汽車、小鵬汽車的月度銷量環(huán)比持續(xù)走高。公司股價(jià)收益基本面向好，同步攀升，并于2020年11月至2021年1月期間達(dá)到股價(jià)高峰。但伴隨年底旺季結(jié)束和農(nóng)歷新年來(lái)臨，銷量環(huán)比增長(zhǎng)的勢(shì)頭在季節(jié)性因素下結(jié)束。

但我們認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)時(shí)仍處在銷量環(huán)比不斷上揚(yáng)的思維慣性中，對(duì)于銷量出現(xiàn)的環(huán)比大幅下滑預(yù)期并不充分，是為股價(jià)大幅調(diào)整的影響因素之一。

圖表：蔚來(lái)股價(jià)和銷量顯示出較強(qiáng)相關(guān)性

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：蔚來(lái)、理想汽車和小鵬汽車在2021年初由于季節(jié)性因素，銷量環(huán)比增長(zhǎng)停滯并發(fā)生下滑

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

交易情緒，從過(guò)熱回歸理性。以蔚來(lái)為例，在去年11月到今年1月期間，其股價(jià)快速上漲并達(dá)到高位時(shí)期，成交額也曾創(chuàng)下“天量”。2020年11月13日，蔚來(lái)日成交額到達(dá)274億美元，位列所有美股第一，超過(guò)了亞馬遜(當(dāng)日第二名)、蘋(píng)果(當(dāng)日第三名)的成交額之和。當(dāng)日理想汽車、小鵬汽車成交額也分別達(dá)到60億美元、42億美元，列當(dāng)日全部美國(guó)成交額的第六名、第十名，顯示了過(guò)熱的交易情緒。目前三家日交易額均明顯回落，蔚來(lái)日交易額回落至20億美元左右，理想汽車、小鵬汽車日成交額回落至3億美元左右，顯示交易情緒回歸理性。

圖表：蔚來(lái)股價(jià)在前期高點(diǎn)時(shí)期，成交額大;而現(xiàn)在已回歸較低水平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率快速上揚(yáng)，抑制成長(zhǎng)股估值。今年2-3月期間，十年美債收益率發(fā)生快速上行，蔚來(lái)、理想汽車、小鵬汽車的股價(jià)同步下跌。我們認(rèn)為系DCF模型中分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率快速上揚(yáng)對(duì)成長(zhǎng)股估值帶來(lái)壓制。

圖表：今年2-3月，十年美債收益率快速上行期間，蔚來(lái)、理想汽車、小鵬汽車股價(jià)同步快速下跌

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

三因素導(dǎo)致年初股價(jià)大幅調(diào)整

不利因素消退，基本面邊際向好。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為上述年初不利因素均大幅消退，而以銷量為代表的公司基本面指標(biāo)將環(huán)比持續(xù)向好。

?芯片短缺緩解，電池產(chǎn)能釋放，供給端走向充裕。近半年來(lái)，電動(dòng)汽車產(chǎn)能受到芯片和電池短缺影響，下游整車生產(chǎn)受到抑制。我們預(yù)計(jì)從三季度起，困擾汽車行業(yè)的芯片短缺情況，將會(huì)伴隨上游產(chǎn)能釋放邊際緩解。我們預(yù)計(jì)電池的供應(yīng)同樣有望在三季度起實(shí)現(xiàn)爬坡，如蔚來(lái)和寧德時(shí)代合作的100kWh電池包。

?步入旺季，需求漸起，新能源車需求彈性更大。需求端，從歷史上看，下半年是新能源汽車的需求旺季，九月則是汽車行業(yè)全面旺季的開(kāi)始。并且，由于新能源汽車消費(fèi)的可選屬性更強(qiáng)，其在旺季也往往表現(xiàn)出更大的需求彈性，如圖表5顯示的2020年情況。

?新車上市，銷量有望階梯式上漲。三家新興智能電動(dòng)車企另一大基本面提振則來(lái)自新車的上市。我們判斷，2021款理想ONE、小鵬P5和蔚來(lái)ET7的接連上市將為公司銷量帶來(lái)階梯式的快速提振。

圖表：2020年，新能源乘用車銷量攀升速度快于行業(yè)整體(單位：輛)

資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，中金公司研究部

圖表：新興智能電動(dòng)車企后續(xù)銷量有望逐季攀升(2020-2021E)

資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，中金公司研究部

自動(dòng)駕駛?cè)珬Ｗ匝心芰﹄S新車展現(xiàn)，領(lǐng)跑行業(yè)，形成催化。未來(lái)半年，三家領(lǐng)先的智能電動(dòng)車企均有新車上市。更為重要的是，這些車型具備的自動(dòng)駕駛能力領(lǐng)跑行業(yè)。蔚來(lái)、理想汽車、小鵬汽車均全棧自研自動(dòng)駕駛方案，這已超越市場(chǎng)中多數(shù)車企。而從產(chǎn)品落地角度，其自動(dòng)駕駛功能的領(lǐng)先性也印證了三家車企的研發(fā)方面具備的優(yōu)勢(shì)。

?理想汽車在5月25日發(fā)布2021款理想ONE，標(biāo)配全棧自研的理想 AD 高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)，將實(shí)現(xiàn)NOA導(dǎo)航輔助駕駛功能，領(lǐng)先與豐田漢蘭達(dá)、大眾途昂等競(jìng)品車型。該車型一經(jīng)發(fā)布即獲得消費(fèi)者追捧，公司在業(yè)績(jī)電話會(huì)介紹，在新車發(fā)布的24個(gè)小時(shí)內(nèi)即獲得超預(yù)期訂單，并有信心在今年9月實(shí)現(xiàn)銷量破萬(wàn)，而去年同期僅為3,504臺(tái)。我們認(rèn)為，公司將憑借精準(zhǔn)的賽道選擇，產(chǎn)品領(lǐng)先的智能表現(xiàn)和銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展，后續(xù)實(shí)現(xiàn)銷量的持續(xù)攀升。公司介紹，2021款理想ONE于6月1日起開(kāi)啟交付，銷量有望在交付當(dāng)月即超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

?小鵬汽車則在4月上海車展期間發(fā)布P5新車型。公司在業(yè)績(jī)會(huì)介紹，該車型在預(yù)定開(kāi)放后意向金數(shù)量超出預(yù)期。我們認(rèn)為，若小鵬P5定價(jià)優(yōu)惠，銷量表現(xiàn)也將趨于積極。公司計(jì)劃在4Q21交付小鵬P5，其Xpilot3.5自動(dòng)駕駛功能包含城市道路NGP，計(jì)劃在年底進(jìn)行用戶測(cè)試，并于明年年初OTA給所有客戶。

?蔚來(lái)ET7，計(jì)劃于2022年一季度上市，我們認(rèn)為屆時(shí)ET7將成為全球汽車市場(chǎng)智能硬件配置最為領(lǐng)先的車型。該車標(biāo)配蔚來(lái)自動(dòng)駕駛NAD(Nio Autonomous Driving)系統(tǒng)。整套系統(tǒng)可以逐步實(shí)現(xiàn)在高速、城區(qū)、泊車、加電等場(chǎng)景下的點(diǎn)到點(diǎn)自動(dòng)駕駛。感知層上，ET7的Aquila超感系統(tǒng)配備了33個(gè)高性能感知硬件，且行業(yè)領(lǐng)先搭載激光雷達(dá)。計(jì)算層面，其超算平臺(tái)Adam配備四顆NVIDIA Orin芯片，算力高達(dá)1,016Tops。我們認(rèn)為，憑借硬件配置和公司全棧研發(fā)能力，蔚來(lái)有望在自動(dòng)駕駛方面達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先。

圖表：新興智能電動(dòng)車企在自動(dòng)駕配置上領(lǐng)先傳統(tǒng)車企

資料來(lái)源：搜狐汽車，中金公司研究部

中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑，進(jìn)入確定性上升通道

現(xiàn)金充沛，組織健全，新老車企稟賦已來(lái)到同一起跑線。在全球資本市場(chǎng)寬松的背景下，經(jīng)過(guò)2020年數(shù)輪大額融資，蔚來(lái)、理想、小鵬2020年底現(xiàn)金儲(chǔ)備分別達(dá)到424億元、286億元、333億元，已經(jīng)高于同期多數(shù)傳統(tǒng)車企，“彈藥充足”迎接未來(lái)行業(yè)新四化變革。同時(shí)，人員結(jié)構(gòu)上，2020年底蔚來(lái)員工人數(shù)近萬(wàn)人，理想汽車、小鵬汽車員工人數(shù)約4,000人，在非常少的車型數(shù)量下，這些公司都已經(jīng)建立健全的組織架構(gòu)。并且新興車企特別注重在研發(fā)投入方面，其單車型研發(fā)投入密度是高于傳統(tǒng)車企的，也將更多的研發(fā)資源投向了自動(dòng)駕駛方向。

圖表：2020年研發(fā)投入：新興智能電動(dòng)車企在車型較少情況下，已與傳統(tǒng)車企接近

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

輕裝上陣，以快打慢，占得先機(jī)。在相近資源稟賦下，新興智能電動(dòng)車企并沒(méi)有傳統(tǒng)車企的歷史包袱，能夠輕裝上陣。如傳統(tǒng)車企通常擁有4-6萬(wàn)名員工，和數(shù)十款車型，形成了繁復(fù)冗余的組織和業(yè)務(wù)架構(gòu)。而新興車企輕裝上陣，擁有靈活的體制機(jī)制和敏捷的開(kāi)發(fā)周期，“以快打慢”。大眾MEB車型經(jīng)過(guò)5年研發(fā)但仍表現(xiàn)平庸，在智能化方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后中國(guó)車企，或許成為反例。大眾計(jì)劃再利用一代產(chǎn)品迭代(5年時(shí)間)才能在智能化方面實(shí)現(xiàn)進(jìn)展。

圖表：新興智能電動(dòng)車企員工人數(shù)和車型數(shù)少(2020年底)

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

用戶思維主導(dǎo)，共建“用戶企業(yè)”。相較于傳統(tǒng)車企的“工程師思維”(以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品參數(shù)功能為主導(dǎo)，并推送給消費(fèi)者，缺乏對(duì)消費(fèi)者需求的關(guān)注)，蔚來(lái)、理想、小鵬等新興智能電動(dòng)車企在產(chǎn)品設(shè)計(jì)初期，即以用戶需求出發(fā)，注重全流程體驗(yàn)，踐行“用戶思維”。在此之上，蔚來(lái)汽車提出并建立“用戶企業(yè)”，以產(chǎn)品為載體，社交網(wǎng)絡(luò)為入口，并在線下空間落地，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)和成功的社群運(yùn)營(yíng)，在自主車企中率先實(shí)現(xiàn)了高端品牌的突破，為公司后續(xù)智能化探索和銷售放量均留下了充足空間。

用戶增長(zhǎng)和自動(dòng)駕駛雙飛輪，新興車企率先實(shí)踐數(shù)字化時(shí)代發(fā)展模式。1)在數(shù)字化時(shí)代，基于社交媒體和社群運(yùn)營(yíng)的傳播模式，我們認(rèn)為將較傳統(tǒng)的汽車營(yíng)銷模式，具備更深的用戶觸達(dá)、更多的用戶轉(zhuǎn)換和更高的用戶粘性。同時(shí)，當(dāng)傳播鏈路形成，可能實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)的擴(kuò)張效果。2)當(dāng)自動(dòng)駕駛算法趨同，數(shù)據(jù)成為致勝關(guān)鍵。更早的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)落地，意味著更高的保有量、更多的數(shù)據(jù)，將推動(dòng)自動(dòng)駕駛迭代的飛輪高速旋轉(zhuǎn)，優(yōu)勢(shì)也將加速擴(kuò)大。

圖表：基于互聯(lián)網(wǎng)社群的汽車用戶增長(zhǎng)循環(huán)

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表：數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的自動(dòng)駕駛迭代飛輪

資料來(lái)源：Momenta，中金公司研究部

圖表：新興智能電動(dòng)車企在新能源乘用車市場(chǎng)的滲透率持續(xù)提升

資料來(lái)源：公司公告，乘聯(lián)會(huì)，中金公司研究部

本文選編自“中金點(diǎn)睛”，作者：鄧學(xué) 劉暢;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃