張憶東：6月港股積極把握做多時(shí)間窗口，精選高性價(jià)比成長(zhǎng)股和績(jī)優(yōu)價(jià)值股

投資要點(diǎn)

1、6月港股配置思路

1.1、回顧：5月策略《五月不窮，逢低做多》得到驗(yàn)證——2月份開(kāi)始的季度性調(diào)整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來(lái)季度級(jí)別的做多窗口期

2020年9月上旬我們開(kāi)始在低位推薦做多港股，在復(fù)蘇背景下推薦周期核心資產(chǎn)的價(jià)值重估。

2021年1月底，我們?cè)诟酃汕榫w亢奮時(shí)，開(kāi)始潑冷水、提示牛市也有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。2月下旬，我們提出“黃金坑”構(gòu)筑完成要到二季度。

3月底，我們將2021年的行情類比2010年——政策回歸正常化，而股市估值體系重估、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)釋放。

4月初春季策略20210407《初生牛犢不怕虎》判斷，二季度美股行情波動(dòng)放大，但并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而A股和港股有望完成3月份開(kāi)始的黃金坑底部區(qū)域。

5月初《五月不窮，逢低做多》指出：2月份開(kāi)始的季度性調(diào)整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來(lái)季度級(jí)別的做多窗口期，要逢低做多，積極把握盈利驅(qū)動(dòng)型的結(jié)構(gòu)性行情。

5月14日《黃金坑后行情獻(xiàn)禮百年慶，科創(chuàng)板引領(lǐng)“未來(lái)核心資產(chǎn)”長(zhǎng)牛》中再度強(qiáng)調(diào)，美國(guó)寬松繼續(xù)，中國(guó)百年大慶前政策環(huán)境轉(zhuǎn)暖，A股港股“黃金坑”之后是做多窗口期，提醒投資者布局新的結(jié)構(gòu)性行情。

1.2、展望：6月做多不停歇，中美流動(dòng)性都不會(huì)緊，短期市場(chǎng)波動(dòng)是買(mǎi)點(diǎn)

首先，覆水難收，美聯(lián)儲(chǔ)6月份議息會(huì)議有望繼續(xù)鴿派，即便5月份通脹繼續(xù)走高，也會(huì)容忍通脹而堅(jiān)持鴿派。今年這個(gè)5、6月行情之所以跟以往的“五窮六絕”大不同，最大的區(qū)別在于：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但是流動(dòng)性卻沒(méi)有收緊。

5月份的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)有望繼續(xù)走高，可能會(huì)引發(fā)6月股市的小波折，但不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架下，更強(qiáng)調(diào)就業(yè)以及數(shù)據(jù)依賴，當(dāng)前美股債臺(tái)高筑、美國(guó)失業(yè)率依然高企，美聯(lián)儲(chǔ)不可能收緊。4月份通脹走高之后的市場(chǎng)波折以及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，已驗(yàn)證了我們的預(yù)判。

近期美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)規(guī)模持續(xù)走高，原因在于財(cái)政補(bǔ)貼的發(fā)放導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性異常寬松，金融機(jī)構(gòu)資金富余大量參與逆回購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)回收流動(dòng)性，并不意味著聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)收緊。

第二，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期已至后半段，商品行情到后期，成長(zhǎng)曙光來(lái)臨。

美國(guó)高頻數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)，尤其是服務(wù)業(yè)，復(fù)蘇繼續(xù)強(qiáng)勁，PMI持續(xù)創(chuàng)新高。5月份，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為61.5，服務(wù)業(yè)PMI為70.1，均高于前值并持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，連續(xù)11個(gè)月處于榮枯線之上。美國(guó)服務(wù)業(yè)加速擴(kuò)張，主要得益于疫苗的大規(guī)模接種普及。美國(guó)勞動(dòng)參與率上升，受益于服務(wù)業(yè)機(jī)會(huì)增多，低學(xué)歷、低齡勞動(dòng)力已部分流回勞動(dòng)力市場(chǎng)。

美國(guó)制造商、批發(fā)商庫(kù)存水平和同比增速已超過(guò)疫情前高點(diǎn)，零售庫(kù)存大幅落后。美國(guó)需求增速高點(diǎn)已現(xiàn)，補(bǔ)庫(kù)存已到后半段。整體而言，一季度在財(cái)政刺激的支持下，商品消費(fèi)快速上升，導(dǎo)致了實(shí)際庫(kù)存的下降。但嚴(yán)重的供需錯(cuò)配推升了通貨膨脹，導(dǎo)致名義庫(kù)存量不降反升。一季度庫(kù)存變化主要由需求層面帶動(dòng)，但往后來(lái)看，美國(guó)的財(cái)政刺激增速高點(diǎn)已過(guò)，4月份居民可支配收入出現(xiàn)明顯回落，需求端或較快回落。

第三，中國(guó)的先進(jìn)制造業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)臨，特別是具有科創(chuàng)能力的中下游制造業(yè)龍頭，后續(xù)將受益于成本壓力的緩解。

5月以來(lái)，針對(duì)大宗商品價(jià)格的過(guò)快上漲，國(guó)常會(huì)、發(fā)改委等部門(mén)先后多次表態(tài)，高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來(lái)的不利影響，要求全方位遏制大宗商品價(jià)格不合理上漲。對(duì)上游大宗商品不合理價(jià)格的調(diào)控，將有助于減緩下游制造業(yè)企業(yè)成本壓力，周期股行情有望從中上游傳統(tǒng)周期向中游和偏下游制造業(yè)進(jìn)行過(guò)渡。

中國(guó)制造業(yè)投資環(huán)比超季節(jié)性，動(dòng)力改善。2021年4月，制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)23.8%，環(huán)比仍高于2015-2019年季節(jié)性規(guī)律均值，對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)明顯提升，強(qiáng)于地產(chǎn)和基建。制造業(yè)投資改善表明外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用仍在延續(xù)。2021年4月中國(guó)出口(以美元計(jì))同比增長(zhǎng)32.3%，高于前值的30.6%。2021年4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持高速增長(zhǎng)，同比增速為57.0%。

1.3、投資建議：積極把握住做多時(shí)間窗口，精選高性價(jià)比的成長(zhǎng)股和績(jī)優(yōu)價(jià)值股

行情展望：目前A股市場(chǎng)已經(jīng)形成百年大慶行情的強(qiáng)烈一致預(yù)期，港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也受正面提振，但考慮到，全球股市整體估值偏高、政治經(jīng)濟(jì)和疫情的變數(shù)眾多，因此，行情將震蕩上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是買(mǎi)點(diǎn)。

投資策略：回歸成長(zhǎng)的長(zhǎng)邏輯，精選先進(jìn)制造、科技、新消費(fèi)，配置深度價(jià)值。

精選先進(jìn)制造業(yè)，特別是中小市值科創(chuàng)型“小巨人”的機(jī)會(huì)更大。聚焦先進(jìn)制造業(yè)的朱格拉周期，特別是下半年受益于中國(guó)“十四五規(guī)劃”的智能制造、新能源車(chē)、半導(dǎo)體、軍工高端制造、新能源等值得看好。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)且性價(jià)比合適的港股新經(jīng)濟(jì)龍頭，精選醫(yī)藥、TMT、品牌消費(fèi)、新潮消費(fèi)、物業(yè)等。

立足深度價(jià)值，防守反擊，包括有能力和有意愿釋放利潤(rùn)的國(guó)企龍頭、券商、銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等。

2、薦股組合邏輯

騰訊控股（00700）：微信流量場(chǎng)景外延，業(yè)務(wù)重組加速發(fā)展(洪嘉駿)

中芯國(guó)際（00981）：產(chǎn)能利用率與盈利超預(yù)期，國(guó)產(chǎn)化預(yù)期加溫(洪嘉駿/李佳勛)

石藥集團(tuán)（01093）：依托體系化優(yōu)勢(shì)，擁抱中國(guó)的Big Pharma時(shí)代(蔡瑩琛/李偉)

康哲藥業(yè)（00867）：一體兩翼，蓄勢(shì)待發(fā)，健康美麗新時(shí)代開(kāi)啟(蔡瑩琛/李偉)

耐世特（01316）：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步恢復(fù)，高負(fù)載產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)(余小麗)

創(chuàng)科實(shí)業(yè)（00669）：受益美國(guó)復(fù)蘇及基建計(jì)劃，增長(zhǎng)趨勢(shì)持續(xù)(宋婧茹)

宇華教育（06169）：重運(yùn)營(yíng)，高效率(宋健/周靈珮/宋婧茹)

合景悠活（03913）：規(guī)模擴(kuò)張加速，數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)(宋健/孫鐘漣/嚴(yán)寧馨)

華潤(rùn)啤酒（00291）：高端化是驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的引擎(張博/王源)

香港交易所（00388）：新魚(yú)帶來(lái)活水，成長(zhǎng)性可期(張博/遲玉怡)

風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告中涉及的行業(yè)觀點(diǎn)及標(biāo)的研究?jī)?nèi)容全文均整理自已發(fā)布的報(bào)告，完整的研究觀點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)參閱正文中提到的相關(guān)研究報(bào)告全文

報(bào)告正文

1、6月港股市場(chǎng)配置思路

1.1、回顧：5月策略《五月不窮，逢低做多》得到驗(yàn)證——2月份開(kāi)始的季度性調(diào)整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來(lái)季度級(jí)別的做多窗口期

自2020年9月上旬開(kāi)始在低位推薦做多港股，在復(fù)蘇背景下推薦周期核心資產(chǎn)的價(jià)值重估。(詳參20200913《守正出奇，布局港股好時(shí)機(jī)》、20200728《周期核心資產(chǎn)的價(jià)值重估》、20201028《策略角度看銀行，價(jià)值重估剛起步》、20210217《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復(fù)蘇或滯脹?》)。

在2021年1月底港股情緒亢奮時(shí)，開(kāi)始潑冷水、提示風(fēng)險(xiǎn)。1月20日發(fā)布《大風(fēng)起兮，港股穩(wěn)行才能致遠(yuǎn)》。2月下旬，我們提出“黃金坑”構(gòu)筑完成要到二季度。三月底，我們將2021年的行情類比2010年——政策回歸正?；墒泄乐刁w系重估、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)釋放。

4月初春季策略《初生牛犢不怕虎》判斷，二季度美股行情波動(dòng)放大，但并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而A股和港股有望完成3月份開(kāi)始的黃金坑底部區(qū)域。

《初生牛犢不怕虎》分析海外幾大變量或是行情“攔路虎”：1)二季度美國(guó)通脹超預(yù)期或帶來(lái)市場(chǎng)調(diào)整，但并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);2)二季度美債收益率上行仍有空間，但是，上行斜率將放緩;3)二季度美元指數(shù)大幅上行的概率不大。事實(shí)上，這三大變量的演進(jìn)及對(duì)市場(chǎng)的影響符合我們判斷，特別是4月份美國(guó)通脹超預(yù)期，果然引發(fā)了全球股市調(diào)整。

我們當(dāng)時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，中國(guó)股市面臨的宏觀環(huán)境可以類比2010年，都是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的政策正?；?，對(duì)應(yīng)股市表現(xiàn)為震蕩市和結(jié)構(gòu)性牛市。

當(dāng)時(shí)我們對(duì)中國(guó)股市展望是：判斷4、5月份中國(guó)股市仍有波折、蓄勢(shì)待發(fā)。二季度A股和港股有望完成從3月開(kāi)始的“黃金坑”底部區(qū)域，最遲5月中旬，這次從2月中旬以來(lái)的股市調(diào)整將告一段落，可以立足中長(zhǎng)期基本面開(kāi)始布局新一輪結(jié)構(gòu)性行情。

5月初《五月不窮，逢低做多》指出：2月份開(kāi)始的季度性調(diào)整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來(lái)季度級(jí)別的做多窗口期，要逢低做多，積極把握盈利驅(qū)動(dòng)型的結(jié)構(gòu)性行情。5月14日《黃金坑后行情獻(xiàn)禮百年慶，科創(chuàng)板引領(lǐng)“未來(lái)核心資產(chǎn)”長(zhǎng)?！分性俣葟?qiáng)調(diào)，美國(guó)寬松繼續(xù)，中國(guó)百年大慶前政策環(huán)境轉(zhuǎn)暖，A股港股“黃金坑”之后是做多窗口期，提醒投資者布局新的結(jié)構(gòu)性行情。

1.2、展望：6月做多不停歇，中美流動(dòng)性都不會(huì)緊，短期市場(chǎng)波動(dòng)是買(mǎi)點(diǎn)

首先，覆水難收，美聯(lián)儲(chǔ)6月份議息會(huì)議有望繼續(xù)鴿派，即便5月份通脹繼續(xù)走高，也會(huì)容忍通脹而堅(jiān)持鴿派。今年這個(gè)5、6月行情之所以跟以往的“五窮六絕”大不同，最大的區(qū)別在于：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但是流動(dòng)性卻沒(méi)有收緊。

5月份的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)有望繼續(xù)走高，可能會(huì)引發(fā)6月股市的小波折，但不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架下，更強(qiáng)調(diào)就業(yè)以及數(shù)據(jù)依賴，當(dāng)前美股債臺(tái)高筑、美國(guó)失業(yè)率依然高企，美聯(lián)儲(chǔ)不可能收緊。4月份通脹走高之后的市場(chǎng)波折以及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，已驗(yàn)證了我們的預(yù)判。

近期美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)規(guī)模持續(xù)走高，原因在于財(cái)政補(bǔ)貼的發(fā)放導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性異常寬松，金融機(jī)構(gòu)資金富余大量參與逆回購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)回收流動(dòng)性，并不意味著聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)收緊。

第二，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期已至后半段，商品行情到后期，成長(zhǎng)曙光來(lái)臨。

美國(guó)高頻數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)，尤其是服務(wù)業(yè)，復(fù)蘇繼續(xù)強(qiáng)勁，PMI持續(xù)創(chuàng)新高。5月份，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為61.5，高于前值的60.5，服務(wù)業(yè)PMI為70.1，高于前值的64.7，二者持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，且連續(xù)11個(gè)月處于榮枯線之上。美國(guó)服務(wù)業(yè)加速擴(kuò)張，主要得益于疫苗的大規(guī)模接種普及。截至5月26日，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)新冠疫苗接種總量達(dá)到2.9億次，每百人新冠疫苗接種量達(dá)到86.5劑次。而從覆蓋率來(lái)看，49.9%的人群完成了至少一劑接種，而高達(dá)40%的人群已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全接種。

美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)側(cè)面反映疫情影響減弱，勞動(dòng)參與率上升。美國(guó)2021年4月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加26.6萬(wàn)人，遠(yuǎn)遜于預(yù)期的增加99.8萬(wàn)人;失業(yè)率為6.1%，同樣遜于預(yù)期的5.8%。根據(jù)興證宏觀團(tuán)隊(duì)報(bào)告《非農(nóng)緣何不及預(yù)期》，非農(nóng)就業(yè)主要受快遞服務(wù)就業(yè)以及臨時(shí)輔助就業(yè)拖累，而這兩項(xiàng)在去年疫情影響下實(shí)現(xiàn)大幅增加，當(dāng)前回落或是在反映疫情影響正逐漸減弱。失業(yè)率雖然上升，但主要因勞動(dòng)參與率上升導(dǎo)致，受益于服務(wù)業(yè)勞動(dòng)機(jī)會(huì)增多，低學(xué)歷、低齡勞動(dòng)力已部分流回勞動(dòng)力市場(chǎng)。

美國(guó)制造商、批發(fā)商庫(kù)存水平和同比增速已超過(guò)疫情前高點(diǎn)，零售庫(kù)存大幅落后。截至2021年3月，美國(guó)制造商、批發(fā)商庫(kù)存分別達(dá)到7077、6936億美元，同比增速分別為2.7%和4.5%，均高于疫情前的水平。而零售商庫(kù)存明顯落后，同比增速不升反降，截至3月份零售商庫(kù)存僅6130億美元，較疫情前仍有9.3%的缺口，同比下降7.4%，低于2月份的-5.7%，主要受芯片短缺、需求旺盛，汽車(chē)庫(kù)存明顯去化拖累。

美國(guó)需求增速高點(diǎn)已現(xiàn)，補(bǔ)庫(kù)存已到后半段。整體而言，一季度在財(cái)政刺激的支持下，商品消費(fèi)快速上升，導(dǎo)致了實(shí)際庫(kù)存的下降。但嚴(yán)重的供需錯(cuò)配推升了通貨膨脹，導(dǎo)致名義庫(kù)存量不降反升。一季度庫(kù)存變化主要由需求層面帶動(dòng)，但往后來(lái)看，美國(guó)的財(cái)政刺激增速高點(diǎn)已過(guò)，4月份起居民可支配收入出現(xiàn)明顯回落，需求端或較快回落。

第三，中國(guó)的先進(jìn)制造業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)臨，特別是具有科創(chuàng)能力的中下游制造業(yè)龍頭后續(xù)將受益于成本壓力的緩解。

5月以來(lái)，針對(duì)大宗商品價(jià)格的過(guò)快上漲，國(guó)常會(huì)先后多次表態(tài)，“要高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來(lái)的不利影響”，并從加強(qiáng)供需、加強(qiáng)監(jiān)管、引導(dǎo)預(yù)期、支持市場(chǎng)主體等方面提出應(yīng)對(duì)措施，全方位遏制大宗商品價(jià)格不合理上漲。5月23日，國(guó)家發(fā)改委等五部門(mén)聯(lián)合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)具有較強(qiáng)市場(chǎng)影響力的重點(diǎn)企業(yè)。此外，5月25日發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》，強(qiáng)化對(duì)鐵礦石、原油等大宗商品價(jià)格異動(dòng)應(yīng)對(duì)，完善調(diào)控工具箱提升重要民生商品等保供穩(wěn)價(jià)能力。對(duì)上游大宗商品不合理價(jià)格的調(diào)控，將有助于減緩下游制造業(yè)企業(yè)成本壓力，周期股行情有望從中上游傳統(tǒng)周期向中游和偏下游制造業(yè)進(jìn)行過(guò)渡。

中國(guó)制造業(yè)投資環(huán)比超季節(jié)性，動(dòng)力改善。2021年4月，制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)23.8%，雖然較3月的29.8%持續(xù)下滑，但環(huán)比仍高于2015-2019年季節(jié)性規(guī)律均值，對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)明顯提升，強(qiáng)于地產(chǎn)和基建。

制造業(yè)投資改善表明外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用仍在延續(xù)。2021年4月中國(guó)出口(以美元計(jì))同比增長(zhǎng)32.3%，高于前值的30.6%。分經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，對(duì)東盟出口拉動(dòng)恢復(fù)改善明顯。2021年4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持高速增長(zhǎng)，同比增速為57.0%。3月產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比增長(zhǎng) 8.2%，略低于前值8.5%，補(bǔ)庫(kù)存速度放緩。

1.3、投資建議：積極把握住做多時(shí)間窗口，精選高性價(jià)比的成長(zhǎng)股和績(jī)優(yōu)價(jià)值股

行情展望：目前A股市場(chǎng)已經(jīng)形成百年大慶行情的強(qiáng)烈一致預(yù)期，港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也受正面提振，但考慮到，全球股市整體估值偏高、政治經(jīng)濟(jì)和疫情的變數(shù)眾多，因此，行情將震蕩上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是買(mǎi)點(diǎn)。

投資策略：回歸成長(zhǎng)的長(zhǎng)邏輯，精選先進(jìn)制造、科技、新消費(fèi)，配置深度價(jià)值。

精選先進(jìn)制造業(yè)，特別是中小市值科創(chuàng)型“小巨人”的機(jī)會(huì)更大。聚焦先進(jìn)制造業(yè)的朱格拉周期，特別是下半年受益于中國(guó)“十四五規(guī)劃”的智能制造、新能源車(chē)、半導(dǎo)體、軍工高端制造、新能源等值得看好。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)且性價(jià)比合適的港股新經(jīng)濟(jì)龍頭，精選醫(yī)藥、TMT、品牌消費(fèi)、新潮消費(fèi)、物業(yè)等。

立足深度價(jià)值，防守反擊，包括有能力和有意愿釋放利潤(rùn)的國(guó)企龍頭、券商、銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行;中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期;大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。

2、6月薦股組合邏輯

騰訊控股：微信流量場(chǎng)景外延，業(yè)務(wù)重組加速發(fā)展(洪嘉駿)

業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，視頻號(hào)成為增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。公司2021Q1營(yíng)收1,353億(人民幣元，以下同)，yoy+25%，Non-IFRS歸母凈利同比增長(zhǎng)22%至331億。在付費(fèi)率提升與游戲出海的驅(qū)動(dòng)下，游戲季度收入達(dá)436億，同比增長(zhǎng)17%，其中手游用戶數(shù)量以及付費(fèi)率均有提升，疊加出海驅(qū)動(dòng)，2021Q1游戲遞延收入(付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)或充值)增加160億達(dá)986億，夯實(shí)后續(xù)業(yè)績(jī)。

業(yè)務(wù)重組強(qiáng)化協(xié)同，強(qiáng)化新業(yè)務(wù)市場(chǎng)定位及商業(yè)化空間。騰訊近期的組織架構(gòu)調(diào)整，將騰訊視頻與微視并入同一BU，微視有望利用騰訊視頻的版權(quán)優(yōu)勢(shì)，對(duì)平臺(tái)上的電視劇、電影及綜藝進(jìn)行二次創(chuàng)作，提供差異化的中短視頻內(nèi)容。我們判斷，隨著長(zhǎng)視頻版權(quán)的收緊，此類短視頻內(nèi)容價(jià)值將進(jìn)一步突顯。

打造特色短視頻，視頻號(hào)將是下一增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。我們判斷日活數(shù)量已穩(wěn)定維持兩億以上，用戶日均時(shí)長(zhǎng)也穩(wěn)健提升至20分鐘以上。此外，我們測(cè)算視頻號(hào)推薦頁(yè)的視頻贊評(píng)比為20，介于抖音、快手之間(截止2020年4月)。微信持續(xù)積極豐富短視頻內(nèi)容以及優(yōu)化推薦算法，并在產(chǎn)品交互方面加速迭代;雖然視頻號(hào)雖尚未貨幣化，其龐大的信息流將支撐微信流量增長(zhǎng)，疊加短視頻與直播的電商變現(xiàn)空間，具備雄厚的生態(tài)與變現(xiàn)潛力。

小程序壁壘高筑，金融科技與企業(yè)服務(wù)加速恢復(fù)。小程序在疫情期間成為國(guó)民性的防疫工具，在原本商家生態(tài)也持續(xù)壯大的背景下，未來(lái)再停止小程序跳轉(zhuǎn)外部鏈接，則將進(jìn)一步強(qiáng)化生態(tài)閉環(huán)。金融科技及企業(yè)服務(wù)季度收入達(dá)390億，同比增長(zhǎng)47%，增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于2021Q1的就地過(guò)年驅(qū)動(dòng)支付場(chǎng)景滲透，以及疫情后云服務(wù)的加速恢復(fù)。我們預(yù)期該板塊在2021年將持續(xù)加速恢復(fù)。

市值處于歷史低估值區(qū)間。公司游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)健，微信流量通過(guò)視頻號(hào)與小程序加速場(chǎng)景外延，廣告與金融業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)。我們預(yù)期2021/2022年收入將達(dá)到6,273/7,918億元，Non-IFRS歸母凈利1,797/2,280億元。截至5月28日，股價(jià)對(duì)應(yīng)2021/2022年的盈利預(yù)測(cè)為33/26倍PE，處于歷史低估值區(qū)間，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際情勢(shì)影響商務(wù)合作;廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期。

中芯國(guó)際：產(chǎn)能利用率與盈利超預(yù)期，國(guó)產(chǎn)化預(yù)期加溫(洪嘉駿/李佳勛)

先進(jìn)制程環(huán)比增長(zhǎng)，成熟制程滿載到年底。公司先進(jìn)制程(28nm及以下)營(yíng)收占比在2021Q1環(huán)比提升至6.9%，N+1進(jìn)入成熟量產(chǎn)，N+2進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)量產(chǎn);折舊費(fèi)用的壓力雖持續(xù)存在，但仍是國(guó)內(nèi)僅存的稀缺資源。與此同時(shí)，成熟制程需求旺盛，攝像頭、特殊存儲(chǔ)、電源管理芯片的合計(jì)營(yíng)收，一季度環(huán)比增長(zhǎng)20%，150nm/180nm的高壓驅(qū)動(dòng)芯片營(yíng)收環(huán)比翻倍，公司預(yù)計(jì)成熟制程到年底持續(xù)滿載。

設(shè)備取得穩(wěn)定，擴(kuò)產(chǎn)如期進(jìn)行。在強(qiáng)勁需求下，公司維持今年1萬(wàn)片12寸擴(kuò)產(chǎn)及不低于4.5萬(wàn)片的8寸擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)。此外，公司表示目前設(shè)備獲取優(yōu)于上季度預(yù)期，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度或有所加快。雖然地緣政治壓力持續(xù)存在，本季北美及歐亞地區(qū)營(yíng)收同比+24.0%/+47.7%，反映出行業(yè)產(chǎn)能緊俏下海外大客戶投片需求仍然穩(wěn)健。

二季度指引積極，全年業(yè)績(jī)或好于指引。公司2021Q2指引收入環(huán)比增長(zhǎng)17%-19%;毛利率25%-27%，中值環(huán)比+3.3ppts。公司基于保守角度，維持2月時(shí)的全年業(yè)績(jī)指引(收入中到高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，毛利率目標(biāo)10%-20%的中部)。我們認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)緊俏下，利用率及ASP仍有提升空間，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)或超公司指引。

投資建議：本季度公司先進(jìn)與成熟制程表現(xiàn)皆超指引，資本開(kāi)支規(guī)劃維持高位，反映行業(yè)景氣度延續(xù)，以及獲得成熟制程設(shè)備許可的確定性，我們判斷公司全年業(yè)績(jī)有望超指引，預(yù)測(cè)公司2021/2022年的凈資產(chǎn)將達(dá)到每股2.02/2.06美元。根據(jù)2021年預(yù)測(cè)每股凈資產(chǎn)，給予2倍PB，維持目標(biāo)價(jià)31.37港元，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外力干擾設(shè)備獲取;行業(yè)景氣度延續(xù)性不如預(yù)期。

石藥集團(tuán)：依托體系化優(yōu)勢(shì)，擁抱中國(guó)的Big Pharma時(shí)代(蔡瑩琛/李偉)

一季度抗腫瘤和心血管板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2021年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.34億元人民幣(下同)，同比增長(zhǎng)9.9%;歸母凈利潤(rùn)14.72億元，同比增長(zhǎng)26.9%;2021年一季度調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)63.3%。分板塊來(lái)看，成藥板塊實(shí)現(xiàn)收入54.80億元，同比增長(zhǎng)9.1%，其中抗腫瘤產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)20.4%至18.69億元，心血管疾病產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)23.5%至7.19億元。維生素C產(chǎn)品受益于價(jià)格上漲實(shí)現(xiàn)收入5.24億元，同比增長(zhǎng)22.9%;抗生素及其他原料因銷(xiāo)量上升實(shí)現(xiàn)收入3.89億元，同比增長(zhǎng)31%;功能食品及其他業(yè)務(wù)因銷(xiāo)量減少收入下降10.4%至3.41億元。

創(chuàng)新積淀深厚，有望厚積薄發(fā)。在研發(fā)能力建設(shè)方面，公司目前擁有分布于中國(guó)和美國(guó)的5個(gè)研發(fā)中心、10個(gè)研發(fā)技術(shù)平臺(tái)以及一支超過(guò)2000人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)也與國(guó)內(nèi)外的知名研發(fā)機(jī)構(gòu)和藥企建立了長(zhǎng)期的新藥開(kāi)發(fā)合作關(guān)系，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。在管線布局方面，今年以來(lái)公司亦取得了積極的進(jìn)展，其中安復(fù)利克(兩性霉素B膽固醇硫酸酯復(fù)合物)于5月在國(guó)內(nèi)成功上市、克必妥(度恩西布)的中國(guó)上市申請(qǐng)獲得受理并納入優(yōu)先審評(píng)。截至目前，公司在研項(xiàng)目約300個(gè)，包括40多項(xiàng)小分子創(chuàng)新藥、40多項(xiàng)大分子創(chuàng)新藥、20多項(xiàng)新型制劑，預(yù)計(jì)2021-2023年將分別有2個(gè)、4個(gè)和8個(gè)創(chuàng)新藥上市。此外，公司在BD方面也不斷取得突破，一季度取得了甲磺酸瑞澤替尼(第三代EGFR抑制劑)及CM310(IL-4Rα單抗)的授權(quán)及商業(yè)化權(quán)利。整體來(lái)看，公司在創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)和BD方面已有深厚的積淀，未來(lái)將陸續(xù)取得進(jìn)展，助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階。

盈利預(yù)測(cè)與估值。我們維持2021-2023年預(yù)測(cè)收入280.61、339.15和406.28億元，預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)52.18、61.79和79.81億元，當(dāng)前估值僅為2021年的22倍市盈率，在big pharma中估值偏低，隨著降價(jià)影響逐步消化，新產(chǎn)品占比逐步提升，后續(xù)管線陸續(xù)進(jìn)展，有望有一定提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：恩必普等核心產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)低于預(yù)期;新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度和銷(xiāo)售不及預(yù)期;控費(fèi)力度繼續(xù)加大風(fēng)險(xiǎn);重大戰(zhàn)略決策失誤風(fēng)險(xiǎn)。

康哲藥業(yè)：一體兩翼，蓄勢(shì)待發(fā)，健康美麗新時(shí)代開(kāi)啟(蔡瑩琛/李偉)

業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定，估值性價(jià)比高。得益于公司良好的銷(xiāo)售能力和機(jī)制，以及杰出的產(chǎn)品引進(jìn)能力，我們預(yù)計(jì)原有產(chǎn)品2021-2022年能維持穩(wěn)定20%或以上增長(zhǎng)。5月28日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2021年市盈率僅為13.5倍，股息現(xiàn)價(jià)比為2.9%，具有非常好的性價(jià)比。

一體兩翼，蓄勢(shì)待發(fā)。公司已形成藥品、大健康、皮膚醫(yī)美三大業(yè)務(wù)，一體兩翼，蓄勢(shì)待發(fā)。藥品部分，經(jīng)過(guò)數(shù)年公司積累了十多個(gè)創(chuàng)新藥械管線以及系列復(fù)雜仿制藥管線，2021年逐步進(jìn)入收獲期。其中地西泮鼻噴劑有望在2021年底獲批，0.09%環(huán)孢素滴眼液和替拉珠單抗預(yù)計(jì)于2022年獲批。大健康部分，除Plenity以外，公司將持續(xù)引進(jìn)在歐美市場(chǎng)有一定口碑及品牌形象，解決特定病癥需求的OTC、器械、膳食補(bǔ)充劑、醫(yī)用食品在大健康商城上線，滿足客戶減肥塑身、護(hù)發(fā)養(yǎng)護(hù)、美容養(yǎng)顏、滋補(bǔ)保健、常備用藥、安神睡眠、兩性健康、兒童營(yíng)養(yǎng)、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充等需求，預(yù)計(jì)2021年底將達(dá)到約300個(gè)SKU。公司將持續(xù)以多年來(lái)卓越的篩選引進(jìn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力豐富品類，同時(shí)根據(jù)產(chǎn)品特性拓展新的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方式及渠道，在強(qiáng)化原有能力的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展能力圈。皮膚醫(yī)美部分，公司于2020年2月收購(gòu)了皮膚線醫(yī)美專業(yè)公司盧凱的全部已發(fā)行股份，圍繞公司原有的皮膚科補(bǔ)充皮膚產(chǎn)品及醫(yī)美產(chǎn)品，擴(kuò)充產(chǎn)品組合及在原有皮膚渠道基礎(chǔ)上增加醫(yī)美渠道。年內(nèi)BD項(xiàng)目已逐步落地，新的創(chuàng)新藥研發(fā)合作平臺(tái)、超聲減脂儀器等都具備相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期良性持續(xù)發(fā)展可期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)整合不及預(yù)期;在研產(chǎn)品上市進(jìn)度低于預(yù)期;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

耐世特：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步恢復(fù)，高負(fù)載產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)(余小麗)

公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步恢復(fù)。根據(jù)IHS Markit數(shù)據(jù)，2021Q1全球OEM輕型車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)14%，其中得益于中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)量增長(zhǎng)77%，APAC區(qū)域產(chǎn)量增長(zhǎng)33%;北美區(qū)域下降4%，主要是由于北美天氣事件、芯片供應(yīng)短缺和物流限制等因素的影響;EMEASA產(chǎn)量同比持平。2021Q1耐世特成功推出9個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2021全年共將新投產(chǎn)約40個(gè)項(xiàng)目。公司2021Q1新訂單為6.46億美元，預(yù)計(jì)全年總預(yù)訂量64億左右。一季度新訂單主要來(lái)自北美和亞太，EPS占比85%，CIS占比15%，90%新訂單為新拿到的項(xiàng)目。我們認(rèn)為，伴隨2020年新項(xiàng)目在2021年貢獻(xiàn)完整收入以及2021年新項(xiàng)目投產(chǎn)，公司業(yè)績(jī)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

芯片短缺對(duì)公司影響較為有限。由于芯片短缺影響，三月開(kāi)始許多OEM宣布組裝廠停工。IHS將2021年的產(chǎn)量預(yù)測(cè)調(diào)低了120萬(wàn)臺(tái)，降幅為1.4%，預(yù)計(jì)二季度調(diào)整幅度最大。我們認(rèn)為芯片短缺對(duì)公司影響較為有限，主要原因包括：1、得益于耐世特完善的全球布局，公司可以在全球范圍內(nèi)調(diào)度資源匹配供應(yīng)不平衡項(xiàng)目;2、若芯片短缺在三季度開(kāi)始緩解，則整車(chē)廠生產(chǎn)有望在四季度得到恢復(fù);3、通用、福特等北美市場(chǎng)市場(chǎng)主機(jī)廠均更傾向于削減轎車(chē)產(chǎn)量，保障盈利能力較好的皮卡、SUV等(耐世特REPS占美國(guó)全尺寸皮卡和SUV市場(chǎng)90%的市場(chǎng)份額)車(chē)型生產(chǎn)。

公司的高負(fù)載EPS優(yōu)勢(shì)受益汽車(chē)電動(dòng)化、高端化邏輯正在逐步兌現(xiàn)。電動(dòng)車(chē)由于自重更大、產(chǎn)品高端化等趨勢(shì)對(duì)于REPS等高負(fù)載產(chǎn)品需求不斷提升，在高負(fù)載EPS產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)上具有優(yōu)勢(shì)的耐世特市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升提高。公司2021年新訂單中，電動(dòng)車(chē)相關(guān)訂單占比79%(遠(yuǎn)高于2020年20%的占比水平)。此外，客戶滲透方面，公司新增長(zhǎng)城坦克、寶馬電動(dòng)車(chē)平臺(tái)CLAR WE訂單，同時(shí)正在跟新勢(shì)力造車(chē)企業(yè)合作開(kāi)發(fā)下一代車(chē)型轉(zhuǎn)向系統(tǒng)?；谝陨闲掠唵涡枨螅褪捞刂袊?guó)蘇州工廠未來(lái)收入有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

我們的觀點(diǎn)：公司專注汽車(chē)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)逾百年，擁有極強(qiáng)的研發(fā)與創(chuàng)新能力、深厚的經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)積累，核心產(chǎn)品符合汽車(chē)行業(yè)大趨勢(shì)，自動(dòng)駕駛技術(shù)儲(chǔ)備充足、行業(yè)領(lǐng)先，有望持續(xù)享受汽車(chē)行業(yè)轉(zhuǎn)型變革紅利。伴隨全球汽車(chē)行業(yè)迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)，公司核心客戶表現(xiàn)回暖、新客戶項(xiàng)目持續(xù)投產(chǎn)，公司的高負(fù)載EPS優(yōu)勢(shì)受益汽車(chē)電動(dòng)化、高端化邏輯正在逐步兌現(xiàn)，我們認(rèn)為耐世特已經(jīng)走出業(yè)績(jī)低谷，重回增長(zhǎng)通道。考慮到全球汽車(chē)市場(chǎng)恢復(fù)性增長(zhǎng)以及耐世特未來(lái)在電動(dòng)智能領(lǐng)域的成長(zhǎng)性，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年利潤(rùn)分別為2.28億美元、2.93億美元和3.40億美元。目標(biāo)價(jià)維持16.22港元，對(duì)應(yīng)2021年23倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期;貿(mào)易摩擦升級(jí);新工廠爬坡不及預(yù)期。

創(chuàng)科實(shí)業(yè)：受益美國(guó)復(fù)蘇及基建計(jì)劃，增長(zhǎng)趨勢(shì)持續(xù)(宋婧茹)

同行業(yè)公司公布Q1財(cái)報(bào)，上調(diào)Q2及全年增速預(yù)期。4月28日電動(dòng)工具公司史丹利百得公布2021Q1財(cái)報(bào)，電動(dòng)工具業(yè)務(wù)錄得48%同比增長(zhǎng)，預(yù)期Q2工具及儲(chǔ)存業(yè)務(wù)同比增速區(qū)間為35%-40%，并將全年該業(yè)務(wù)預(yù)期增速自4%-8%上調(diào)至14%-16%。5月21日創(chuàng)科實(shí)業(yè)更新5億美元中期票據(jù)計(jì)劃，預(yù)計(jì)將在中長(zhǎng)期提高資本管理的靈活性及效率。

2020年主要市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，疫情下公司收入猛增。2020財(cái)年公司錄得營(yíng)業(yè)收入98億美元，同比增長(zhǎng)28%;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)8億美元，同比增長(zhǎng)30%，經(jīng)調(diào)整凈利率為8.2%。分市場(chǎng)來(lái)看，2020年公司市場(chǎng)份額仍保持集中趨勢(shì)，78%的收入來(lái)源于北美洲，北美市場(chǎng)同比增長(zhǎng)29.5%，歐洲市場(chǎng)同比增長(zhǎng)19.1%，其他市場(chǎng)同比增長(zhǎng)30.6%。創(chuàng)科實(shí)業(yè)董事會(huì)宣布派發(fā)末期股息1.9億美金，派息率40%。

電動(dòng)工具收入增速上漲，地板護(hù)理及器具收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。2020財(cái)年電動(dòng)工具營(yíng)業(yè)收入為87.3億美元，同比增速28.5%，為近6年來(lái)增幅最大的一年。地板護(hù)理及器具營(yíng)業(yè)收入為10.8億美元，同比增速23.6%，扭轉(zhuǎn)2019年負(fù)增長(zhǎng)狀況。電動(dòng)工具快速增長(zhǎng)受益于MX FUEL設(shè)備系，業(yè)務(wù)錄得25.8%增長(zhǎng);RYOBI業(yè)務(wù)錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)。

毛利率連續(xù)第十三年上升。2020財(cái)年公司銷(xiāo)售費(fèi)率上升至16.0%，有效稅率和管理費(fèi)率分別為7.0%和10.3%，2020財(cái)年公司凈利率上升至8.2%，毛利率為38.3%，增長(zhǎng)0.6%。公司推出高利潤(rùn)率的新產(chǎn)品、進(jìn)行產(chǎn)品組合管理帶動(dòng)毛利率連續(xù)13年達(dá)成每年0.5pct以上的穩(wěn)步上升指引。為應(yīng)對(duì)疫情變化，公司在2020年增加了銷(xiāo)售員、駐店?duì)I銷(xiāo)專家，以及為新品進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率有所提升，但凈利率仍錄得0.2pct上升。

我們的觀點(diǎn)：2021年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及新建住房銷(xiāo)量增加，公司專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具在建筑的應(yīng)用場(chǎng)景迎來(lái)爆發(fā);美國(guó)人均1400美金消費(fèi)刺激政策帶動(dòng)DIY家庭工具及地板護(hù)理產(chǎn)品需求提升。當(dāng)前美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售處于供給端緊張，量縮價(jià)升趨勢(shì)，我們認(rèn)為地產(chǎn)后周期消費(fèi)景氣度仍將持續(xù)。展望未來(lái)，公司將受益于拜登2.3萬(wàn)億基建計(jì)劃對(duì)電動(dòng)工具的需求，引入國(guó)產(chǎn)鋰電池對(duì)成本的降低，及碳中和目標(biāo)下長(zhǎng)期無(wú)繩率進(jìn)一步提升的大趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng);中美貿(mào)易政策影響;匯率變動(dòng);市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

宇華教育：重運(yùn)營(yíng)，高效率(宋健/周靈珮/宋婧茹)

持有三所優(yōu)質(zhì)高校，鄭州工商、湖南涉外和山東英才均位于民辦高校前十。在校學(xué)生人數(shù)再創(chuàng)新高，總在校人數(shù)超過(guò)14萬(wàn)人。業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。最新專升本名額同比有大幅提升。高教收入及利潤(rùn)占比超過(guò)80%。

公司有明確的收并購(gòu)要求，寧缺毋濫，本科?？贫际鞘召?gòu)方向，目前并購(gòu)儲(chǔ)備豐富，持有現(xiàn)金超過(guò)20億，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕，一旦有并購(gòu)落地，將成為股價(jià)催化劑。

公司有豐富的高校運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)整合能力強(qiáng)，收購(gòu)的湖南涉外及山東英才在學(xué)生人數(shù)、學(xué)費(fèi)等方面提升明顯，利潤(rùn)率大幅改善。

宇華教育繼續(xù)保持穩(wěn)健扎實(shí)的業(yè)績(jī)，各學(xué)校運(yùn)營(yíng)精益求精，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升，內(nèi)生增長(zhǎng)高。我們預(yù)計(jì)公司FY2021/2022調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)分別為13.2億元和14.8億元，分別同比增長(zhǎng)27.2%和11.8%。截至5月28日，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2021/2022財(cái)年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)的19/17倍PE，估值處于相對(duì)較低水平。若后續(xù)有并購(gòu)落地，估值仍有提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：教育政策變動(dòng);招生及學(xué)費(fèi)提升不及預(yù)期;學(xué)校并購(gòu)整合不及預(yù)期;VIE架構(gòu)政策風(fēng)險(xiǎn)。

合景悠活：規(guī)模擴(kuò)張加速，數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)(宋健/孫鐘漣/嚴(yán)寧馨)

住宅物管規(guī)?？焖贁U(kuò)張。當(dāng)前公司在管面積達(dá)1.3億平米，預(yù)計(jì)2021/2022年達(dá)到2/4億平米。

商業(yè)板塊確定性強(qiáng)且成長(zhǎng)性高。目前公司開(kāi)業(yè)14個(gè)項(xiàng)目，未來(lái)三年關(guān)連方合景泰富將陸續(xù)開(kāi)業(yè)35個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到2023年公司開(kāi)業(yè)項(xiàng)目達(dá)40個(gè)以上。

估值洼地，大股東增持。合景悠活長(zhǎng)期處于估值低位，當(dāng)前股價(jià)為2021/2022年的20.2/11.4倍 PE(行業(yè)平均27.5/18.9倍 PE)。上市以來(lái)，大股東陸續(xù)增持1962.5萬(wàn)股，持股比例上升0.97%，彰顯信心。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收購(gòu)不及預(yù)期;商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期期;收繳率和出租率不及預(yù)期;增值業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

華潤(rùn)啤酒：高端化是驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的引擎(張博/王源)

低基數(shù)背景下，啤酒行業(yè)2021Q1迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，2021Q1產(chǎn)量同比提升50.7%，基本恢復(fù)至2019Q1水平。2021Q2營(yíng)銷(xiāo)旺季開(kāi)啟，啤企業(yè)績(jī)上行。美洲杯歐洲杯(6、7月)、東京奧運(yùn)會(huì)(7、8月)、男籃亞洲杯(8月)等大型體育賽事即將到來(lái)，“體育賽事+炎熱夏季”有望使得2021Q2及2021Q3迎來(lái)鋪貨動(dòng)銷(xiāo)旺季。

決戰(zhàn)高端，品牌升級(jí)帶來(lái)確定性業(yè)績(jī)改善。近年啤酒企業(yè)量跌價(jià)升利潤(rùn)漲成為普遍趨勢(shì)。根據(jù)興業(yè)證券海外研究團(tuán)隊(duì)分析預(yù)測(cè)，華潤(rùn)啤酒次高端以上產(chǎn)品銷(xiāo)量占比13.2%，不及公司最大核心單品雪花的51.2%;但在銷(xiāo)售額方面，次高端及以上產(chǎn)品的銷(xiāo)售額超35%，超過(guò)雪花的29.6%。從產(chǎn)品細(xì)分來(lái)看，華潤(rùn)啤酒在雪花方面建立了勇闖天涯-SuperX-純生-馬爾斯綠-匠心營(yíng)造-臉譜的中高檔啤酒產(chǎn)品矩陣系列。喜力方面重點(diǎn)打造虎牌(Tiger)-喜力(Heineken)-蘇爾(Sol)-亡命之徒(Desperados)四個(gè)產(chǎn)品。2020年公司以“4+4”的產(chǎn)品組合大力推進(jìn)市場(chǎng)，其中四大金剛(SuperX、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜)以餐飲渠道為主，夜場(chǎng)為輔;喜力以夜場(chǎng)為主，餐飲渠道為輔。2021年公司在喜力方面繼續(xù)擴(kuò)充其產(chǎn)品序列，引入新產(chǎn)品紅爵(Amstel)，助力高端市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)展。

關(guān)廠裁員承壓釋放，華潤(rùn)啤酒輕裝上陣。面對(duì)2017年啤酒產(chǎn)量持續(xù)下滑的行業(yè)狀況，華潤(rùn)啤酒隨即提出并啟動(dòng)關(guān)閉低效工廠、優(yōu)化產(chǎn)能的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。2017年至今，華潤(rùn)啤酒共關(guān)閉工廠31家，裁員約 3.1萬(wàn)人。2017-2020年公司減值虧損分別為7.4億元、13.0億元、10.5億元和9.7億元，以及員工安置費(fèi)分別為2.2億元、4.8億元、8.3億元、3.8億元，關(guān)廠裁員產(chǎn)生大量減值虧損及員工安置費(fèi)，影響各期利潤(rùn)的釋放。公司計(jì)劃2021年以后平均每年將關(guān)閉3間低效工廠，放緩關(guān)廠速度、緩解利潤(rùn)壓力，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。

維持“審慎增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)72.42港元。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2021-2023年P(guān)E分別為65.76、51.47、44.32倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制不達(dá)預(yù)期;食品安全問(wèn)題;中高端市場(chǎng)拓展不達(dá)預(yù)期。

香港交易所：新魚(yú)帶來(lái)活水，成長(zhǎng)性可期(張博/遲玉怡)

《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》通過(guò)，中概股有望大量回歸，以及新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市，IPO規(guī)模或?qū)⒊掷m(xù)保持世界領(lǐng)先，并帶動(dòng)市場(chǎng)交投繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。截至5月底，2021年以來(lái)已經(jīng)有4家中概股赴港二次上市——攜程（09961）、百度（09888）、嗶哩嗶哩（09626）、汽車(chē)之家（02518），合計(jì)募資630.6億港元，占市場(chǎng)IPO總募資的33.8%;同股不同權(quán)公司——快手科技（01024）募資483億港元，并創(chuàng)下2019年阿里巴巴（09988）上市以來(lái)的最大型的首次公開(kāi)招股。在《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》正式通過(guò)以及港交所持續(xù)優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的改革背景下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍有大量中概股有望回歸港股、原本計(jì)劃赴美上市企業(yè)或?qū)⒅匦驴紤]在港股IPO以及國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)公司的持續(xù)赴港上市，將有利于香港市場(chǎng)繼續(xù)保持全球領(lǐng)先的IPO規(guī)模。我們梳理了目前中概股企業(yè)中，較有潛質(zhì)回歸的名單，共計(jì)51家中概股，包括拼多多、貝殼、蔚來(lái)等新經(jīng)濟(jì)龍頭。并且，隨著新經(jīng)濟(jì)公司占比不斷提升，其自身交投活躍的屬性將提振港股市場(chǎng)成交，截至2021年3月31日，新規(guī)以來(lái)上市的新經(jīng)濟(jì)公司總市值占香港市場(chǎng)總市值的27%，對(duì)股票市場(chǎng)成交金額的貢獻(xiàn)達(dá)到21%。利好港交所交易相關(guān)費(fèi)用收入。

南下資金占比提升，疊加恒指結(jié)構(gòu)優(yōu)化，將吸引更多資金流入港股。2021年Q1南向交易平均每日成交金額達(dá)608億港元，同比上升182%，占主板成交金額的比重為12.5%。此外，5月21日恒指公布最新季度檢討結(jié)果，金融所占權(quán)重下跌3.88個(gè)百分點(diǎn)至37.3%，信息科技業(yè)在阿里巴巴、美團(tuán)權(quán)重大增的帶動(dòng)下，所占權(quán)重增加3.58個(gè)百分點(diǎn)至26.4%。恒指結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有望進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)“核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代，將進(jìn)一步提升投資者對(duì)港股市場(chǎng)的興趣。

在中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港兩地互聯(lián)互通機(jī)制不斷完善背景下，港交所將持續(xù)發(fā)揮其"立足中國(guó)、連接全球"的金融橋頭堡作用。我們維持公司"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)為596.82港元。2021-2023年，公司目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)PE水平分別為48.3、37.8和30.8倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：滬港股通交易增長(zhǎng)不及預(yù)期;中概股赴港二次上市不及預(yù)期;疫情持續(xù)對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)造成的負(fù)面影響超預(yù)期;印花稅率提升大幅影響市場(chǎng)成交量。

本文選編自“張憶東策略世界”，作者：張憶東；智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。