天風(fēng)證券：生活用紙企業(yè)消費屬性趨強 集中度持續(xù)提升，龍頭優(yōu)勢顯著

核心觀點

生活用紙千億級規(guī)模提升空間廣闊，量價齊升驅(qū)動增長。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，中國零售生活用紙市場規(guī)模1415.96億元，2006-2020年CAGR 9.62%。未來量價提升空間大，其中2006-2020年國內(nèi)零售生活紙消費量CAGR 9.62%，背后驅(qū)動因素是人均GDP增長及消費需求多樣化，此外，國家林木資源亦會影響生活紙消費量;2006-2020年噸紙均價CAGR 2.30%，其中2011年受紙漿價格快速抬升和原材料優(yōu)質(zhì)木漿大幅提升影響，生活紙噸價2010-2011年分別同比增長7.22%和6.04%，未來消費升級、生活紙需求結(jié)構(gòu)升級有望推動生活紙噸價提升。

集中度橫向?qū)Ρ让廊杖杂刑嵘臻g，環(huán)保政策&消費升級推動行業(yè)集中度提升。中國日用紙巾品牌CR5在在31%左右浮動，美日為50%+;據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，心相印、維達、潔柔市占率分別為10.0%、9.3%和6.0%，頭部品牌市占率逐年提升，美國龍頭紙企寶潔市占率32.7%，因此我國龍頭企業(yè)市占率仍有極大空間。隨著消費觀念的升級、消費需求的多元化，能夠提供更多細分產(chǎn)品、對成本及渠道管控能力更強、品牌認可度更高的龍頭企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)提升市場份額。此外，受供給側(cè)改革、環(huán)保政策影響，行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸被清退，行業(yè)集中度將進一步提升。

原材料價格波動大，龍頭紙業(yè)抗周期能力強。以卷紙、抽紙為代表的生活用紙成本中，紙漿成本占比為60%-80%左右，因此紙漿價格周期性波動會顯著影響生活用紙企業(yè)產(chǎn)品毛利率水平。此外，20Q4木漿價格受供需+期貨+政策多重因素快速提漲，漿價高位下龍頭企業(yè)市場份額或進一步提升。主要源于龍頭紙企有足夠?qū)嵙Φ蛢r屯漿，在生活用紙行業(yè)漲價通道中議價力更強，成本傳導(dǎo)較順暢，而小規(guī)模紙企抗風(fēng)險能力較弱，原材料價格大幅上升加速其淘汰，龍頭企業(yè)可順勢搶占市場份額。

產(chǎn)品+渠道+產(chǎn)能三維度看生活用紙，行業(yè)消費屬性凸顯，周期屬性減弱：

(1)產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級+品類擴充推動行業(yè)增長。品質(zhì)和包裝升級主要推動公司毛利率水平和行業(yè)的噸紙均價水平，生活用紙企業(yè)在紙機的選型、漿種的選擇及工藝控制上逐步優(yōu)化，提升產(chǎn)品品質(zhì)，更具柔韌性;品類擴充主要是因為生活用紙的消費場景在不斷被拓展，高品質(zhì)功能性產(chǎn)品豐富消費需求，進而推動行業(yè)噸紙均價和人均消費量的共同增長。

(2)渠道：龍頭企業(yè)注重渠道布局，線上渠道重要性凸顯。生活用紙作為必需生活用品，標準化程度高，天然適合電商銷售。尤其2020年受疫情影響，消費者傾向于線上消費，線上渠道成為生活用紙公司整體增速的關(guān)鍵影響因素。

(3)產(chǎn)能：龍頭企業(yè)完成全球化布局，為全國性品牌力提供支撐因素。生活用紙企業(yè)的運輸費用占比較高，單廠服務(wù)半徑500公里較短，因此具備全國性產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)更易形成全國性品牌影響力，進而享受消費粘性和品牌溢價。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2020年，我國生活用紙在產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能合計920.5萬噸，四大家合計產(chǎn)能463.4萬噸，占比50.3%。

投資建議：重點推薦【中順潔柔】：公司產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，高端高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，各生產(chǎn)基地投產(chǎn)打開增長瓶頸，中長期布局太陽品牌和個護品類提升發(fā)展空間，21Q1持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計公司21/22年歸母凈利分別為13.0/17.6億元，對應(yīng)PE分別為34X/25X，維持“買入”評級;推薦【維達國際】：公司為生活用品行業(yè)龍頭，背靠大股東Essity資源優(yōu)勢突出，多渠道多業(yè)務(wù)協(xié)同布局助力份額持續(xù)提升，我們看好公司長遠發(fā)展。預(yù)計公司21/22年歸母凈利潤21.15/23.90億港元，同比+12.9%/13.0%，對應(yīng)PE分別為14X/12X，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：市場競爭風(fēng)險;原材料木漿價格劇烈波動;宏觀增長不及預(yù)期等

1. 生活用紙千億級規(guī)模提升空間廣闊，集中度將進一步提升 

1.1 生活用紙市場規(guī)模達千億級，未來量價提升空間大

市場規(guī)模達千億級，量價齊升驅(qū)動增長。據(jù)歐睿國際，2020年中國零售生活紙市場規(guī)模1415.96億元，2006-2020年CAGR 9.62%;2020年中國零售生活紙銷量809.55萬噸，2009-2019年CAGR 7.15%;2006年噸紙均價為1.27萬元/噸，2020年提升至1.75萬元/噸，2009-2019年CAGR 2.30%。

1.1.1. 量增：人均GDP增長&消費需求細分化共同推動生活用紙人均消費量增長

我國人均生活用紙消費量較發(fā)達國家及地區(qū)仍有差距，發(fā)展空間巨大。2018年中國生活用紙人均消費量6.2kg，而北美、西歐、日本和大洋洲地區(qū)生活用紙人均消費量分別為25.6kg、15.9kg、15.4kg和12kg。橫向?qū)Ρ劝l(fā)達國家和地區(qū)，隨著人均GDP逐年提升，仍有較大提升空間。此外，新冠肺炎疫情發(fā)生后，具有清潔、消毒作用的生活用紙、濕巾(部分含酒精)等衛(wèi)生用品的需求或有所增大。

中國人均GDP增長帶動生活用紙消費量穩(wěn)步提升。生活用紙作為日常生活必需品，與人均GDP水平密切相關(guān)。其背后原因是當(dāng)人均GDP較低時，多數(shù)人只愿意以較低價格購買基本生活用紙，比如衛(wèi)生紙等;隨著人均可支配收入提升、生活質(zhì)量提高，外出就餐或活動頻次增加、外賣規(guī)模擴大等，人們會追求更高端的生活用紙，比如面巾紙、餐巾紙等，人均生活用紙消費量也會隨之提升。據(jù)Wind，我國人均GDP由2007年的2693.97美元/年上升至2019年的10216.63美元/年，生活用紙消費量由2007年的476萬噸上升至961萬噸，生活用紙消費量與人均GDP水平顯著正相關(guān)。

消費需求多樣化創(chuàng)造市場增量。隨著生活水平的提高，消費需求多元化趨勢明顯，面巾紙、餐巾紙、擦手紙和廚房用紙等外延增加，形成市場增量空間。(1)從絕對值來看，2012-2019年生活用紙各細分品類的消費量均有所提升，其中廚房用紙、擦手紙、餐巾紙增速較快，2012-2019年CAGR分別為18%/17%/14%。(2)從占比來看，廁用衛(wèi)生紙占比雖然持續(xù)下跌，但仍是主要細分產(chǎn)品，2019年占比53.54%。面巾紙、餐巾紙、擦手紙占比從2012年的22.03%、3.09%、2.79%分別提升至2019年的28.86%、4.63%、4.83%，分別同增6.83pct、1.54pct、2.04pct。

林木資源影響人均生活用紙量。韓國和瑞典人均GDP分別為31616.84美元/年和53791.51美元/年，美國人均GDP為60091美元/年。但由于韓國和瑞典林木資源相較美國更為豐富，韓國、瑞典和美國森林覆蓋率分別為65%、69%和34%，韓國和瑞典的生活用紙人均消費量處于較高水平。

1.1.2. 價增：消費升級有望驅(qū)動噸紙均價提升

需求結(jié)構(gòu)升級有望推升生活用紙噸價。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2006年中國生活用紙噸價為1.27萬元/噸，2020年提升至1.75萬元/噸，2006-2020年CAGR 2.30%。其中2010-2012年間和2017-2019年經(jīng)歷較大幅漲價，其中2010和2011年生活用紙每噸均價分別快速提漲至1.48萬元/噸和1.57萬元/噸，同比漲幅分別為7.22%和6.04%，主要因為2010-2011年紙漿價格快速抬升，成本壓力傳導(dǎo)至下游消費品，此外，優(yōu)質(zhì)原材料木漿占比提高也推動生活紙噸均價上漲。

2017-2019年生活用紙每噸均價分別為1.64萬元/噸、1.69萬元/噸和1.73萬元/噸，同比增長2.68%、2.56%和1.07%，其中原材料漿價大幅上漲是助推生活紙價格上漲的因素之一。未來隨著生活品質(zhì)的提高和衛(wèi)生意識的增強，生活用紙使用場景的擴張將促進非廁用紙占比提升，進而有望帶動生活用紙噸均價的增長。

原材料中優(yōu)質(zhì)木漿占比提升印證消費升級趨勢。生活用紙分為高、中、低三個檔次，其中高檔紙為純木漿制品，中檔紙為一定比例的木漿、漂白蔗渣及蘆葦漿混合產(chǎn)品，低檔紙為廢紙草漿混合制品。隨著人們收入水平及消費習(xí)慣的逐步提高，中高檔紙的消費需求將成為生活用紙未來發(fā)展趨勢，而低檔用紙由于原材料、低品質(zhì)和環(huán)保等問題將逐步被淘汰。從生活用紙行業(yè)數(shù)據(jù)看，生活用紙纖維原料占比中，最優(yōu)質(zhì)的木漿占比量從2010年47.5%大幅提升至2019年83.3%，質(zhì)量較差的草漿占比由17.2%下降至1.1%，最差的廢紙漿占比由7%下降至1.2%，整體原材料品質(zhì)持續(xù)提升。

1.1.3. 供需格局基本平衡，產(chǎn)量/表觀消費量比值1.022

行業(yè)產(chǎn)能過剩，供需格局保持平衡。隨著行業(yè)競爭愈加激烈，生活用紙企業(yè)紛紛擴大產(chǎn)能，行業(yè)產(chǎn)能由2016年的1160萬噸提升至2020年1557萬噸。2020年生活用紙行業(yè)產(chǎn)量與表現(xiàn)消費量分別993.9萬噸以及972.7萬噸，與2019年相比均有小幅增長。從供需對比來看，2016-2020年生活用紙產(chǎn)量與表現(xiàn)消費量的比值維持在在1.019左右，供需格局基本維持在平衡狀態(tài)。

1.2. 中國生活用紙CR5 31.1%，消費升級&環(huán)保政策驅(qū)動集中度提升

1.2.1 國內(nèi)集中度低于發(fā)達國家，龍頭企業(yè)持續(xù)提升市場份額

對標美日發(fā)達國家，中國生活用紙行業(yè)集中度具備較大提升空間。雖然我國的生活用品市場規(guī)模不斷擴大，與美國、日本生活用紙品牌50%+的CR5水平相比，我國日用紙巾品牌CR5相距較大，在31%左右浮動。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，心相印、維達、潔柔市占率分別為10.0%、9.3%和6.0%，頭部品牌市占率逐年提升，美國生活用紙龍頭企業(yè)寶潔市占率32.7%，我國龍頭企業(yè)市場占有率有極大提升空間。隨著消費觀念的升級、消費需求的多元化，能夠提供更多細分產(chǎn)品、對成本及渠道管控能力更強、品牌認可度更高的龍頭企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)提升市場份額，行業(yè)集中度可進一步提升。

1.2.2 環(huán)境政策逐步加碼，龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯

受供給側(cè)改革、環(huán)保政策影響，行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸被清退。作為高度污染行業(yè)，環(huán)保政策是造紙行業(yè)高進入壁壘的重要影響因素。我國自2015年起，監(jiān)管層陸續(xù)出臺《水污染防治行動計劃》、2017年環(huán)保部出臺《國家環(huán)境保護標準》、2018年正式實施《中華人民共和國環(huán)境保護稅法》等一系列環(huán)保措施，龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯。

部分企業(yè)一時無法應(yīng)付環(huán)保重壓、生產(chǎn)線停產(chǎn)等局面，再加上下游需求放緩、新冠疫情等沖擊，企業(yè)面臨虧損狀態(tài)。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年中國造紙及紙制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量增加至6704家，其中虧損企業(yè)高達1045家，數(shù)量大幅增加;虧損企業(yè)數(shù)量占比增至15.59%

1.3. 產(chǎn)業(yè)鏈：木漿價格波動，龍頭紙企抗周期能力更強

1.3.1. 生活用紙產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)品毛利率受原材料價格影響較大

上游木漿、無紡布、化學(xué)助劑等價格周期性波動影響產(chǎn)品毛利率水平。造紙行業(yè)屬于資金密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及面較廣，環(huán)保要求較高，國家重視程度高。造紙產(chǎn)業(yè)鏈從上到下可以劃分為原材料、制漿、生活原紙和成品紙。其中上游原材料按照種類可以劃分為木材，稻麥草、蘆葦、竹等;中游制漿造紙環(huán)節(jié)可以劃分為木漿、非木漿、廢紙漿。行業(yè)中頭部公司一般采購海外木漿，生活原紙資產(chǎn)，中小企業(yè)則一般采購國內(nèi)木漿或者直接采購生活原紙，因此頭部企業(yè)的成本控制能力更強。

1.3.2. 原材料價格波動，龍頭紙企抗周期能力更強

紙漿為生活用紙主要成本，無紡布、化學(xué)助劑為衛(wèi)生用品主要成本。以卷紙、抽紙為代表的生活用紙成本中，紙漿成本占比為60%-80%左右，因此紙漿價格周期性波動會顯著影響生活用紙企業(yè)產(chǎn)品毛利率水平;以衛(wèi)生巾、紙尿褲為代表的一次性衛(wèi)生用品成本中，以百亞股份為例，無紡布、膜、高分子、膠、漿板等合計占采購總額60%。其中漿板價格主要受木材產(chǎn)地地理氣候、生產(chǎn)能力和供需關(guān)系影響，其他主要原材料價格主要受石油價格和石油化工行業(yè)供需關(guān)系影響。

中國生活用紙行業(yè)原材料依賴度較高，林漿紙一體化為行業(yè)趨勢。國內(nèi)生活用紙龍頭企業(yè)主要從國外進口木漿，長期受國際貿(mào)易政策、全球木漿供需、匯率波動等外部因素影響，利潤有一定影響，因此龍頭生活用紙企業(yè)布局上游原材料成為行業(yè)趨勢。

木漿20Q4快速提漲，供需+期貨+政策多重因素助推漿市。此次木漿提價開始于2020年12月，近期略有回落，但漿價仍處于較高位。2021年5月28日，針葉漿和闊葉漿價格分別為6451.79元/噸和5045.45元/噸，相較2020年低點漲幅分別為44.5%和42.9%。漿價上漲原因：(1)期貨：20Q4紙漿期貨率先領(lǐng)漲帶動現(xiàn)貨漲價;(2)供應(yīng)端：海外木漿港口庫存及中國木漿港口庫存震蕩下行，整體木漿供應(yīng)面偏緊;(3)需求端：生活用紙受成本面影響被動推漲，而二輪漲價函刺激下，原紙庫存窄幅去庫，利好于支撐漿市;(4)政策方面：廢紙2020年底零進口因素影響下，包裝用紙原料缺口刺激國內(nèi)外漿廠轉(zhuǎn)產(chǎn)本色漿，間接支撐針葉漿價格。

漿價高位下龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)，市場份額或進一步提升。目前漿價雖然處于高位，但生活用紙行業(yè)龍頭將從三方面受益：

(1)龍頭公司在漿價低位時大批量采購鎖定成本。據(jù)中順潔柔2020年報，公司存貨為16.61億元，相較2019年末9.86億元存貨大幅提高;維達國際2020年底存貨40.18億元，相較2019年增加11.31億元，預(yù)計2021年對于原材料成本具有良好的控制性。

(2)生活用紙行業(yè)漲價通道中大廠議價力更強。中順潔柔生活用紙產(chǎn)品在4月1日大幅調(diào)整，從出廠端縮緊促銷費和終端提價兩步漲價，當(dāng)前正持續(xù)落實中，未來整體噸利水平或有望持續(xù)擴大;維達宣布4月1日起針對維達品牌中的部分產(chǎn)品實行第一輪提價;金紅葉3月1日起對清風(fēng)銷售的單品各SKU逐步提價，3月部分SKU上調(diào)5%左右，4月部分SKU再次上調(diào)3-5%左右。

(3)規(guī)模較小的企業(yè)抗風(fēng)險能力較弱。原材料價格大幅上升加速其淘汰，龍頭企業(yè)可順勢搶占市場份額，行業(yè)格局優(yōu)化。

2. 生活用紙行業(yè)消費屬性強化，產(chǎn)品+渠道驅(qū)動企業(yè)業(yè)績增長

2.1. 產(chǎn)能利用率下行，生活用紙消費屬性增強

產(chǎn)能利用率逐步下降，品牌+產(chǎn)品+渠道的消費屬性驅(qū)動重要性凸顯。我國生活用紙市場規(guī)模擴展較為迅速，產(chǎn)能擴張速度同樣較快。據(jù)生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，2010-2019年中國生活用紙市場規(guī)模CAGR 10.2%;生活用紙行業(yè)產(chǎn)能從2009年563.65萬噸增長到2019年1445萬噸，增長幅度156.36%，2010-2019年CAGR 9.9%;2010-2019年中國生活用紙行業(yè)產(chǎn)量CAGR 8.1%;產(chǎn)能利用率由2009年的85%下行至2019年的72%，因此行業(yè)早期依靠產(chǎn)能投放的驅(qū)動公司業(yè)績增長的效應(yīng)減弱，行業(yè)周期屬性逐步向消費屬性轉(zhuǎn)變。

現(xiàn)階段，符合新消費趨勢的產(chǎn)品推新和渠道深度廣度布局是生活用紙行業(yè)更為重要的驅(qū)動力。此外，由于生活用紙企業(yè)的運輸費用占比較高，單廠服務(wù)半徑500公里較短，因此具備全國性產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)更易形成全國性的品牌影響力，進而享受消費粘性和品牌溢價。

2.2. 產(chǎn)品+渠道驅(qū)動公司增長，產(chǎn)能支撐全國化銷售網(wǎng)絡(luò)布局

層次化競爭格局，四大家行業(yè)地位穩(wěn)固。我國生活用紙行業(yè)中國外品牌未占據(jù)主導(dǎo)地位，且呈現(xiàn)層次化競爭格局。第一梯隊為四大家：維達國際、中順潔柔、恒安國際和金紅葉，產(chǎn)品以中高檔原生木漿紙為主，可以享受到品牌溢價。具有全國性的產(chǎn)能基地，產(chǎn)能一般在50萬噸以上，競爭壁壘明顯;第二梯隊主要為金佰利、王子妮飄等排名5-15位的區(qū)域性生活用紙企業(yè)，中檔產(chǎn)品為主，原料一般為木漿、竹漿和草漿的混合物。少數(shù)企業(yè)在區(qū)域市場競爭力較強，甚至在當(dāng)?shù)馗偁幜Τ^第一梯隊企業(yè);第三梯隊主要為地方小型生產(chǎn)商，低檔產(chǎn)品為主，原料多為混合漿紙、再生漿紙或者直接外采生活原紙。

2.2.1. 產(chǎn)品：四大家產(chǎn)品品牌矩陣豐富，品質(zhì)和包裝升級+品類擴充推動行業(yè)增長

生活紙的升級主要體現(xiàn)在兩方面：品質(zhì)和包裝升級和品類擴充。品質(zhì)和包裝升級主要推動公司毛利率水平和行業(yè)的噸紙均價水平，生活用紙企業(yè)在紙機的選型、漿種的選擇及工藝控制上逐步優(yōu)化，提升產(chǎn)品品質(zhì)，更具柔韌性;在包裝上貼合新興消費人群，采取IP策略等。比如中順潔柔Face系列為4層加厚型抽紙，柔韌厚實，濕水不易爛，讓消費者的使用體驗與時尚感更好。

2020年為更好體現(xiàn)品牌形象和高端格調(diào)，包裝融入油畫元素，推出“紙巾中的藝術(shù)品”Face油畫系列。品類擴充主要是因為生活用紙的消費場景在不斷被拓展，促進非廁紙類產(chǎn)品消費量提升，推動行業(yè)噸紙均價和人均消費量的共同增長。

高品質(zhì)功能性產(chǎn)品引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。2015年維達將壓花工藝用于紙巾產(chǎn)品，推出利潤率高的維達Vinda Deluxe 4D-Déco產(chǎn)品，深受消費者歡迎，同時壓花工藝也提升了失禁護理和女性護理產(chǎn)品的舒適度，鞏固了公司的市場地位。中順潔柔2018年升級部分Lotion系列單品，更加柔滑親膚。2019年中順潔柔新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利產(chǎn)品收入占比提升至接近70%，推動公司毛利率水平不斷提升，位居過你生活用紙行業(yè)第一。

此外，中順潔柔2018年推出“新棉初白”棉柔巾，維達國際2018年推出得寶棉柔巾TempoCotton，恒安國際2019年推出“若顏初”棉柔巾，采用先進全棉水刺無紡布工藝生產(chǎn)再經(jīng)高壓蒸汽滅菌處理后制作而成，具有柔軟細膩、吸水性佳、不掉屑等特點，是紙巾、化妝棉、洗臉巾等產(chǎn)品的新環(huán)保型替代產(chǎn)品，尤其適合新生兒和女性消費人群。

恒安國際（01044）

紙巾、衛(wèi)生巾和紙尿褲三大主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品品牌矩陣最為豐富。從產(chǎn)品營收數(shù)據(jù)來看，2005-2020年公司產(chǎn)品門類逐步豐富完善，且紙巾、衛(wèi)生巾等各品類營收均有所提升，總收入在2005年為31.52億元，在2020年為223.75億元，CAGR為13.96%。其中，紙巾/衛(wèi)生巾/一次性紙尿褲產(chǎn)品在2005年營收分別為13.10/10.10/6.81億元，2020年營收分別為103.83/66.55/14.26億元，CAGR分別為14.80%/13.39%/5.05%。從產(chǎn)品營收占比來看，除一次性紙尿褲產(chǎn)品營收占比持續(xù)下降以外，其他各品類占比始終長期保持穩(wěn)定，紙巾、衛(wèi)生巾始終是恒安國際營收的主要來源。其中，紙巾/衛(wèi)生巾在2005年營收占比分別為41.56%/32.04%，2020年營收占比分別為46.40%/29.74%，增幅分別為4.84pct/-2.30pct。在電商化不斷滲透的背景下，高端品牌奇莫和安而康分別在嬰兒、成人健康護理市場表現(xiàn)強勢。

中順潔柔（002511.SZ）

生活用紙業(yè)務(wù)為主，個護中長期有望成為業(yè)績增長點。從產(chǎn)品營收數(shù)據(jù)來看，2007-2020年生活用紙、半成品生活用紙以及其他產(chǎn)品營收額均保持上升狀態(tài)，總收入在2007年為12.36億元，在2020年為78.23億元，CAGR為15.25%。其中，生活用紙在2020年營收為75.85，CAGR分別為15.19%。從產(chǎn)品營收占比來看，2007-2020年生活用紙始終是營收占比主要部分。其中，生活用紙在2007年營收占比為97.57%，2020年營收占比為96.96%，增幅分別為-0.6pct。

維達國際（03331）

生活用紙為公司主要收入來源，貢獻逾八成收入。2015-2020年生活用紙銷售額分別為93.57/100.23/109.08/121.11/132.54/136.08億港元，同比+18.9%/+7.1%/+8.8%/+11.0%/+9.4%/+2.7%。2015年，個人護理產(chǎn)品銷售額為3.39億港元，2016年因整合愛生雅亞洲個護業(yè)務(wù)，規(guī)模擴大至20.34億港元，2017-2020個護收入分別實現(xiàn)25.78/27.67/28.20/29.04億港元，同比增加26.8%/7.3%/1.9%/3.0%。16年以來，生活用紙占比穩(wěn)定在82%左右，個護產(chǎn)品占比約18%。

金紅葉

品牌梯度明顯，“清風(fēng)”品牌營收占比約85%。金紅葉公司采用產(chǎn)品梯度化營銷，旗下鉑麗雅定位高端輕奢、清風(fēng)主打中端市場、真真定位低端高性價比市場。

2.2.2. 渠道：渠道深度及廣度驅(qū)動公司業(yè)績增長，線上渠道重要性凸顯

線下渠道深度和廣度是驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵因素。生活用紙的消費特性是日用必需品、購買高頻、即時性和購買便利相結(jié)合，因此渠道的廣度分布和深度滲透是驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵因素。龍頭企業(yè)注重渠道布局，渠道下沉和電商發(fā)展相結(jié)合。恒安國際是國內(nèi)最早上市的龍頭企業(yè)，分銷商分布最為廣泛，產(chǎn)品遠銷63各國家或地區(qū);維達國際重點發(fā)力電商，成為行業(yè)內(nèi)“電商先行者”，20年電商營收占比已高達36%;中順潔柔雖然起步較晚，15年開始渠道改革，從單一經(jīng)銷商渠道轉(zhuǎn)型多元化渠道，業(yè)績連年保持高增，2015-2020年營收和歸母凈利潤CAGR分別為21.47%和59.14%。

生活用紙消費屬性契合電商模式，線上渠道重要性凸顯。紙巾作為必需生活用品，標準化程度高，天然適合電商銷售。尤其2020年受疫情影響，生活用紙使用場景增加，且消費者更傾向于線上消費，加速電商渠道發(fā)展。線上渠道成為生活用紙公司整體增速的關(guān)鍵影響因素。

中順潔柔

2015年渠道改革效果顯著。公司在2015年之前是單一的經(jīng)銷商渠道，且銷售團隊明顯小于同期龍頭企業(yè)。公司2015年引進原金紅葉核心營銷團隊，大力鋪設(shè)渠道，銷售人員數(shù)量大幅增加，由2015年的1451人數(shù)增加至2020年的2852人數(shù)，幾近翻倍;此外，通過股權(quán)激勵、員工持股等措施綁定公司和員工利益，全新營銷團隊對公司營銷架構(gòu)、渠道建設(shè)等優(yōu)化舉措成效漸顯，2015年營業(yè)收入和凈利潤穩(wěn)步回升。

強化渠道建設(shè)，電商收入增速亮眼。目前，公司已形成GT(傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道)、KA(大型連鎖賣場渠道)、AFH(商用消費品渠道)、EC(電商渠道)、RC(新零售渠道)、SC(母嬰渠道)六大渠道齊頭并進的發(fā)展模式，搭建的營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國絕大部分地(縣)級城市，采取直銷到縣、分銷到鎮(zhèn)的渠道下沉策略，不斷的細分與扁平化市場經(jīng)營、擴大經(jīng)銷商的網(wǎng)絡(luò)布局。此外，電商渠道方面，公司組建專業(yè)電商運營團隊，已經(jīng)與天貓、京東、拼多多、淘寶、唯品會、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易等知名平臺達成合作;商消渠道方面，公司成立專業(yè)商消服務(wù)團隊，匹配不斷成長的商用市場需求。擴建產(chǎn)能補齊弱勢區(qū)域銷售。公司2021年4月湖北中順二期10萬噸高檔生活用紙項目竣工驗收，補足華中市場銷售增長缺口，降低成本;2021年1月宿遷40萬噸高檔生活用紙開始建設(shè)，滿足華東地區(qū)銷售需求，公司中長期業(yè)績增長得到支撐。

恒安國際

渠道鋪設(shè)全面，加大電商及新零售渠道建設(shè)。公司在全國15個省、市、自治區(qū)設(shè)立40多家生產(chǎn)公司，以保證區(qū)域銷售。在全國設(shè)立40余家分公司和200多銷售團隊，業(yè)務(wù)人員上萬人，同時在海外設(shè)有生產(chǎn)基地和銷售機構(gòu)，產(chǎn)品遠銷全球63個國家與地區(qū)。此外，公司強化電商及新零售渠道建設(shè)，推出電商專賣產(chǎn)品或套裝，統(tǒng)一電商平臺的銷售策略，參加電商購物節(jié)活動，通過直播等模式吸引年輕消費者。其中，淘寶“雙11”活動中，公司「Space 7」與人氣偶像劉濤和楊超越的直播帶動產(chǎn)品業(yè)績高增。

電商及新零售渠道有望成為未來銷售主要增長動力。2020年，公司與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)定，共同打造恒安集團數(shù)據(jù)中臺，通過數(shù)智化技術(shù)賦能，利用數(shù)據(jù)中臺分析消費者喜好及市場變化，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計、市場分布、銷售渠道策略等資源配置。短期來看，衛(wèi)生巾、紙巾及紙尿褲的電商及新零售渠道的銷售占比有望提升至行業(yè)平均水平。

金紅葉

背靠母公司APP，渠道網(wǎng)絡(luò)龐大。金紅葉母公司金光紙業(yè)是國內(nèi)最大的綜合性造紙企業(yè)，綜合實力較強。金光紙業(yè)已形成林漿紙一體化的良性循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，在原材料、渠道、資金支持上可為金紅葉提供支持。金光紙業(yè)銷售區(qū)域覆蓋全國以及全球160個國家和地區(qū)，是金紅葉可享受的龐大的渠道資源。公司有經(jīng)銷商、賣場超市、直銷和電商渠道四種渠道，銷售占比分別約為39%、22%、18%和21%。

維達國際

中國大陸為主要銷售市場，海外其他地區(qū)占總收入比穩(wěn)步提升。2015-2020H1大陸地區(qū)營業(yè)收入分別實現(xiàn)85.99/91.38/100.47/111.10/120.38/55.83億港元，同比+6.3%/+10.0%/+10.6%/+8.3%/-5.5%。2020H1公司大陸地區(qū)業(yè)務(wù)受疫情影響較大，收入出現(xiàn)下滑。海外其他地區(qū)的收入體量在2016年整合愛生雅亞洲個護業(yè)務(wù)后有了飛躍，由2015年的1.13億港元迅速擴張至2016年的18.45億港元，此后2017-2020H1期間，收入實現(xiàn)23.75/26.67/28.39/14.43億港元，同比增速為28.7%/12.3%/6.4%/5.8%。

線上銷售規(guī)模迅速擴大，2015-2020年CAGR達36%。2015年公司線上平臺銷售額為12.60億港元，2020年提升至59.44億港元，同比增長28%，2015-20CAGR為36%。生活用紙及個護類產(chǎn)品具有體積大、單位價值低的特點，運輸成本控制尤為重要，除了進行全國性產(chǎn)能布局，與物流體系較為成熟的電商平臺深度合作也是觸達終端消費者的一種方法。2012年，維達在京東的銷售額僅3000多萬元，通過與京東在供應(yīng)鏈方面開展合作、建立協(xié)同倉，2018年銷售額提升到10億元以上。電商平臺的大數(shù)據(jù)推動產(chǎn)品定制化。維達通過和京東、天貓等電商平臺進行戰(zhàn)略合作，利用大數(shù)據(jù)分析，提供定制化產(chǎn)品。例如，將原來的軟抽3包/條改為24包或18包一箱，在電商渠道發(fā)售，既降低成本，提高了客單價，又與傳統(tǒng)渠道的產(chǎn)品形成了差異。

電商渠道占比不斷提升，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道占比持續(xù)降低。公司較早布局電商渠道，電商客戶占比由2015年的13%擴大至2020的36%，其中20年中國市場電商占比約46%。與之對應(yīng)的是傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的收縮，由2015年的46%下降至2020的27%。現(xiàn)代渠道(大賣場及超市)占比較為穩(wěn)定。受疫情影響，公司商用客戶(如機場、酒店)自身業(yè)務(wù)受到較大限制，導(dǎo)致商用客戶占比下降至13%，預(yù)期疫情結(jié)束后，該渠道仍有提升空間。

2.2.3. 產(chǎn)能：頭部企業(yè)均已完成全國性產(chǎn)能布局，優(yōu)勢顯著

根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，截至2020年，我國生活用紙在產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能合計920.5萬噸，其中頭部企業(yè)恒安國際、維達國際、中順潔柔、金紅葉合計產(chǎn)能463.4萬噸，占比50.3%。

頭部企業(yè)均已完成全國性產(chǎn)能布局，優(yōu)勢顯著。生活用紙單位價值低、體積大，為降低運輸成本，企業(yè)在擴大銷售市場的過程中需配套相應(yīng)產(chǎn)能。頭部企業(yè)已率先完成全國性產(chǎn)能布局，為輻射全國市場、推進渠道下沉提供了基礎(chǔ)。資金實力雄厚的龍頭企業(yè)仍在投資新產(chǎn)能，如：金紅葉擬在江蘇建設(shè)年產(chǎn)57萬噸的項目，恒安擬在廣東建設(shè)年產(chǎn)15萬噸的項目等，中順潔柔2021年1月宿遷40萬噸高檔生活用紙開始建設(shè)，滿足華東地區(qū)銷售需求，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢持續(xù)鞏固，與其他中小企業(yè)的分化態(tài)勢將日漸顯著。

3. 投資建議&風(fēng)險提示

3.1. 投資建議

生活用紙行業(yè)早期依靠產(chǎn)能投放的驅(qū)動公司業(yè)績增長的效應(yīng)減弱，行業(yè)周期屬性逐步向消費屬性轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段，符合新消費趨勢的產(chǎn)品推新和渠道深度廣度布局是生活用紙行業(yè)更為重要的驅(qū)動力。此外，由于生活用紙企業(yè)的運輸費用占比較高，單廠服務(wù)半徑500公里較短，因此具備全國性產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)更易形成全國性的品牌影響力，進而享受消費粘性和品牌溢價，利好龍頭發(fā)展。

3.1.1. 中順潔柔：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，長期關(guān)注“太陽”品牌&個護品類增長

上調(diào)回購價及金額彰顯公司信心，員工激勵綁定利益共同體上調(diào)回購價及金額彰顯公司信心。

公司自2021年1月5日起開啟回購計劃，計劃用自有資金1.8-3.6億元在二級市場回購，回購價格上限為31.515元/股(含)，預(yù)計回購股份571萬股-1142萬股，分別占公司總股本的0.44%-0.87%，并將回購股份全部用于下一輪股權(quán)激勵或員工持股計劃;自1月27日開啟首次回購，截止目前，期間展開多次回購，公司累計回購1074.36萬股，占總股本0.8189%，成交總金額2.70億元(不含交易費用)，成交價區(qū)間23.27-30.60元/股，回購均價25.11元/股;隨著回購股數(shù)及股價接近上限，公司5月21日公告，將回購價格上限31.515元/股(含)上調(diào)為45元/股(含);回購金額區(qū)間由1.8億元-3.6億元上調(diào)為3.3億元-6.6億元。按照回購股份價格上限45元/股測算，擬回購股份數(shù)量區(qū)間為733萬股~1467萬股，相應(yīng)股本占比為0.56%~1.12%。此外，董事長、多位高管增持股份，實控人及高管承諾不減持/質(zhì)押，進一步彰顯公司發(fā)展信心。

員工激勵綁定利益共同體。公司5月21日公告，推出第三期員工持股計劃。合計集合資金4億元(每份份額1元)，按照1:1比例配置優(yōu)先及劣后級份額，其中員工認購上限為2億劣后級份額(高管1億，其他員工1億)，合格機構(gòu)投資者認購上限為2億優(yōu)先級份額。此外，公司正在實施股權(quán)激勵計劃及實控人兜底承諾增持倡議，多重激勵將進一步增強公司凝聚力。

漿價高位下，中順潔柔受益低價屯漿&強終端議價力

21年漿價顯著上漲，龍頭受益低價屯漿和強議價力。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020年針葉漿和闊葉漿均價分別為4582元/噸和3680元/噸，同比減少8.3%和19.5%。2020年12月原材料價格快速上漲，2021年5月28日，針葉漿和闊葉漿價格分別為6451.79元/噸和5045.45元/噸，相較2020年低點漲幅分別為44.5%和42.9%。公司2020年受益國際原材料價格下跌，生產(chǎn)成本降低，生活用紙毛利率42.1%，同增2.15pct。

目前漿價雖然處于高位，但公司作為行業(yè)龍頭將從兩方面受益，市場份額或進一步提升：(1)公司在漿價低位時大批量采購鎖定成本。據(jù)20年報，公司存貨為16.61億元，相較2019年末9.86億元存貨大幅提高;(2)生活用紙行業(yè)漲價通道中大廠議價力更強，中順潔柔生活用紙產(chǎn)品在4月1日大幅調(diào)整，從出廠端縮緊促銷費和終端提價兩步漲價，當(dāng)前正持續(xù)落實中，未來整體噸利水平或有望持續(xù)擴大。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動增長，“太陽”品牌&個護品類有望成為第二增長曲線

高端高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，中長期布局太陽品牌和個護品類提升發(fā)展空間。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高端、高毛利產(chǎn)品及非卷紙類別的銷售占比，加大了Face、Lotion和自然木等重點品的銷售力度并制定出各大渠道的分銷標準，提高各渠道的占有率，2020年生活用紙銷量11692萬箱，同增34%。此外，公司2020年推出Face油畫系列產(chǎn)品，塑造品牌形象和高端格調(diào);并陸續(xù)推出卸妝濕巾、女性護理濕巾等高品質(zhì)、個性化產(chǎn)品。2021年初推出抑菌系列產(chǎn)品，迎合后疫情時代消費者消費習(xí)慣的轉(zhuǎn)變;并推出具備醫(yī)護級高標準的新生嬰兒護理品牌OKBEBE系列。2019年重啟“太陽”品牌，定位中低端市場，30萬噸竹漿紙一體化項目降低成本，未來將助力公司市占率提升，有望在中長期帶來業(yè)績增量。

產(chǎn)能建設(shè)補足區(qū)域缺口，電商渠道增速亮眼強化渠道建設(shè)，產(chǎn)能擴張支撐業(yè)績增長。

公司加強KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道的建設(shè)，同時加大投放線上資源，電商渠道取得較為亮眼的成績，目前，已經(jīng)與天貓、京東、拼多多、淘寶、唯品會、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易等知名平臺達成合作。產(chǎn)能方面，2021年4月湖北中順二期10萬噸高檔生活用紙項目竣工驗收，補足華中市場銷售增長缺口，降低成本;2021年1月宿遷40萬噸高檔生活用紙開始建設(shè)，滿足華東地區(qū)銷售需求，公司中長期業(yè)績增長得到支撐。

推薦【中順潔柔】：公司產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，高端高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，各生產(chǎn)基地投產(chǎn)打開增長瓶頸，中長期布局太陽品牌和個護品類提升發(fā)展空間，21Q1持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計公司21/22年歸母凈利分別為13.0/17.6億元，對應(yīng)PE分別為34X/25X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：

(1)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：公司所處生活用紙行業(yè)市場參與者多，市場競爭激烈，或存在競爭進一步加劇風(fēng)險;

(2)木漿價格波動風(fēng)險：公司主要原材料為木漿，木漿價格浮動可能影響公司的定價策略和盈利能力水平;

(3)新產(chǎn)品推廣或渠道建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險：若由于市場競爭激烈導(dǎo)致公司新產(chǎn)品推廣或渠道建設(shè)明顯不及預(yù)期，則可能直接對公司營收規(guī)模造成較大負面影響。

3.1.2. 維達國際：多元拓展的巨頭，管理改善效益體現(xiàn)

維達國際深耕生活紙行業(yè)35年，形成4大業(yè)務(wù)、8個主要品牌、14個基地多元協(xié)同。20年營收規(guī)模為165.12億港元，歸母凈利潤18.74億港元，分別同比+2.7%/64.7%;21Q1實現(xiàn)營收44.7億元，同增30.7%(剔除匯率因素同增23.5%);凈利潤5.53億元，同增46.5%(剔除匯率因素同增12.4%)。公司已形成生活用紙、失禁護理、女性護理及嬰兒護理四大業(yè)務(wù)，擁有維達、德寶、多康、添寧、包大人、薇兒、麗貝樂、Drypers等8個主要品牌，在中國內(nèi)地、馬來西亞、中國臺灣及澳洲擁有14個生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能125萬噸/年，擴建后2021預(yù)計產(chǎn)能提升至139萬噸/年。

控股股東Essity多項業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，多方面為公司賦能實現(xiàn)共贏。公司控股股東Essity是全球領(lǐng)先的衛(wèi)生護理用品及生活用紙企業(yè)，產(chǎn)品銷往全球約150個國家。2020年Essity營業(yè)收入969.44億元，歸母凈利潤81.44億元。失禁護理、商用清潔領(lǐng)域，Essity旗下添寧、多康品牌全球市占率均為第一，女性護理產(chǎn)品在拉美、歐洲市占率分別位列第一、第三。2014-2016年，維達整合了得寶、多康、添寧、輕曲線、麗貝樂的特許經(jīng)營權(quán)，及包大人等品牌的商標所有權(quán)。公司各類產(chǎn)品在不同地區(qū)的市占率均名列前茅。2020年維達生活用紙在大陸及香港市場的市占率分別為18.1%、46.1%，均位列第一，失禁護理產(chǎn)品在新加坡、馬來西亞市占率分別為70%、46%，龍頭優(yōu)勢明顯，在中國臺灣地區(qū)市占率達26%，位列第二，嬰兒護理、女性護理產(chǎn)品在馬來西亞市的市占率均為第一，分別為46%、35%。

推薦【維達國際】：公司為生活用品行業(yè)龍頭，背靠大股東Essity資源優(yōu)勢突出，多渠道多業(yè)務(wù)協(xié)同布局助力份額持續(xù)提升，女性個護、失禁用品及商用品牌多康更打開發(fā)展空間，我們看好公司長遠發(fā)展。預(yù)計公司21/22年歸母凈利潤21.15/23.90億港元，同比+12.9%/13.0%，對應(yīng)PE分別為14X/12X，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：

(1)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：公司所處生活用紙行業(yè)市場參與者多，市場競爭激烈，或存在競爭進一步加劇風(fēng)險;

(2)匯率風(fēng)險：公司業(yè)務(wù)范圍涉及中國香港、馬來西亞、中國臺灣、韓國等，交易以人民幣、港元、馬來西亞元、新臺幣及韓幣結(jié)算，或存在匯率變動影響公司經(jīng)營;

(3)木漿價格波動風(fēng)險：公司主要原材料為木漿，木漿價格浮動可能影響公司的定價策略和盈利能力水平;

(4)新產(chǎn)品推廣或渠道建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險：若由于市場競爭激烈導(dǎo)致公司新產(chǎn)品推廣或渠道建設(shè)明顯不及預(yù)期，則可能直接對公司營收規(guī)模造成較大負面影響。

3.2. 風(fēng)險提示

市場競爭風(fēng)險：我國的生活用紙市場是一個地域廣闊且市場空間巨大的市場。由于生活用紙單位價值較低，運輸費用占銷售價格比重較大，受運輸半徑因素的制約，生活用紙行業(yè)的競爭以區(qū)域性市場競爭為主。從生活用紙行業(yè)發(fā)展趨勢看，全國性品牌的中高檔生活用紙將在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢。但目前，在部分區(qū)域市場中，少數(shù)區(qū)域性品牌的競爭力占有一定優(yōu)勢。

原材料木漿價格劇烈波動：當(dāng)主要原材料價格在短期內(nèi)發(fā)生巨幅變動的情況下，公司可以啟動臨時價格協(xié)商機制，但如果原材料價格未來持續(xù)大幅波動，行業(yè)整體都可能面臨原材料價格波動帶來的經(jīng)營業(yè)績波動風(fēng)險。

宏觀增長不及預(yù)期：經(jīng)濟周期與造紙行業(yè)的關(guān)聯(lián)性較高，宏觀經(jīng)濟下行將給行業(yè)帶來一定的不利因素。

本文選編自“輕工翔談”，作者：天風(fēng)輕工團隊；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。