國際投行估值新高的啟示：券商SOTP的起點

截止5月25日，高盛及MS股價相較去年3月底部上漲177%、230%，相較疫情前19年底上漲63%、81%（vs.同期標(biāo)普500 +30%/MSCI金融+12%）；二者當(dāng)前交易于1.4x、1.7x靜態(tài)P/B，達09年以來2.2x、2.8x標(biāo)準(zhǔn)差水平。此外，高盛1Q21盈利環(huán)比+55%至68億美元、年化ROE 31%，MS 1Q21盈利環(huán)比+17%至40億美元、年化ROE 17%，均實現(xiàn)金融危機后季度最優(yōu)業(yè)績。

剖析國際投行戰(zhàn)略引領(lǐng)的轉(zhuǎn)型發(fā)展之路。1）高盛在去年初首個投資者日提出提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)競爭力（更高業(yè)務(wù)份額）、多元化產(chǎn)品和服務(wù)類別（更穩(wěn)健的盈利）、提升經(jīng)營效率（更高利潤及回報率）三大戰(zhàn)略發(fā)展方向和中期ROE>13%的財務(wù)目標(biāo)；在做優(yōu)做強四大核心業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上推動交易銀行、第三方另類投資、數(shù)字零售銀行、財富管理等新興業(yè)務(wù)更快的增長。經(jīng)過一年多的執(zhí)行，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額提升、新興業(yè)務(wù)高速發(fā)展，戰(zhàn)略成效明顯。2）MS：持續(xù)向輕資產(chǎn)、更持續(xù)穩(wěn)健的盈利模式轉(zhuǎn)型。公司于09-14年收購/整合花旗美邦、著力發(fā)展顧問驅(qū)動的高凈值財富管理業(yè)務(wù)，15-19年通過外延收購(Solium)+內(nèi)生發(fā)展，提升workplace財富管理、另類資管及機構(gòu)業(yè)務(wù)競爭力,2020年以來收購E*trade和Eaton Vance、拓展財富及資管產(chǎn)品矩陣。2020年公司財富及資管收入占比47%，ROE分別為16%/23%、優(yōu)于集團13%的水平。

對中資券商業(yè)務(wù)及估值體系的啟示。當(dāng)前A股券商估值由交易屬性主導(dǎo)、H股以PB-ROE為依托，而近來國際投行PB-ROE回歸擬合變差、分部估值更有效。參考國際經(jīng)驗，分部估值催化或在于1）資管及財富等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提升、貢獻顯著盈利及增長；2）分部業(yè)務(wù)競爭力突出、達行業(yè)領(lǐng)先水平。近來中資券商專業(yè)化發(fā)展趨勢下，領(lǐng)先公司以資管及財富為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和以客需業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的產(chǎn)品業(yè)務(wù)競爭力強化，或?qū)崿F(xiàn)分部估值新起點。借鑒GS/MS分部及海外獨立財富/資管/精品投行估值中樞，綜合考慮中資券商券商分部特點及競爭力，我們對頭部券商進行分部重估，結(jié)果顯示修復(fù)空間充足、H股低估更明顯。

交易額顯著回落、股/債市明顯波動、資本市場改革進展低于預(yù)期。

以高盛、摩根斯坦利為代表的國際投行，疫情以來股價持續(xù)創(chuàng)新高、估值已達到金融危機后中樞的2倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。截至5月25日，1）高盛股價從2020年3月低點上漲177%至364.51美元（同期標(biāo)普500 +87%/MSCI金融+93%），相較于疫情前2019年底上漲63%（vs.同期標(biāo)普500 +30%/ MSCI金融+12%）。公司當(dāng)前交易于1.4倍靜態(tài)P/B[1]，處于2008年金融危機以來2.15倍標(biāo)準(zhǔn)差水平。2）MS股價從2020年3月低點上漲230%至88.86美元，相較于疫情前2019年底上漲81%。公司當(dāng)前交易于1.7倍靜態(tài)PB，處于2008年金融危機以來2.76倍標(biāo)準(zhǔn)差水平。積極的資本市場表現(xiàn)疊加公司領(lǐng)先的戰(zhàn)略規(guī)劃及執(zhí)行力共同推動：

市場指標(biāo)全面向好。1）股指表現(xiàn)：去年3月低點以來標(biāo)普500 +87%、納斯達克指數(shù)+99%；2）一級市場融資：2020年和2021年前4個月美股IPO同比增長81%、109%，再融資同比增長28%、49%；3）市場交易：2020年美股ADT[2]同比+52%至3,560億美元，1-4M21 ADT同比+18%至4,221億美元；3）衍生品方面，2020年美股個股期權(quán)/股指期貨/ETF期權(quán)ADV2分別同比+89%/+65%/+59%；4）資管規(guī)模方面，2020年美國共同基金規(guī)模同比+12%至23.9萬億美元。

高盛2020年初開放日提出的一系列降本增效、擴大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額、增加新型業(yè)務(wù)布局的戰(zhàn)略舉措初步兌現(xiàn)：1Q21公司營收同比/環(huán)比+102%/+51%至177億美元，non-GAAP盈利同比/環(huán)比+434%/+55%至68億美元、超出市場一致預(yù)期83%，ROE同比/環(huán)比+25.3ppt /+9.9ppt至31%；其中，投行、資本市場、資管、零售及財富管理四大業(yè)務(wù)線全面提升，新型業(yè)務(wù)發(fā)展提速（交易銀行存款較去年底+14%、2020-1Q21共募集第三方另類投資資金~530億美元、財富管理收入同比+13%）。

摩根斯坦利內(nèi)生+外延的財富管理及資產(chǎn)管理輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，推動公司估值中樞持續(xù)上行：公司2019年和2020年財富+資管收入貢獻合52%和47%，其中財富管理分部ROE為19.8%和15.6%，投資管理分部ROE為28.9%和23.3%、明顯高于集團12%/13%的ROE水平，帶動公司整體ROE表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)、推動公司估值中樞上行。

圖表：疫情以來，高盛股價創(chuàng)新高、當(dāng)前估值達金融危機后2.15倍標(biāo)準(zhǔn)差水平

圖表：疫情以來，摩根士丹利股價創(chuàng)新高、當(dāng)前估值達金融危機后2.76倍標(biāo)準(zhǔn)差水平

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：2020年3月低點以來，美國主要股指增長明顯、交投保持活躍

圖表：2020年美國股權(quán)融資規(guī)模同比+48%，1-4M21同比大幅提升278%

資料來源：WFE，中金公司研究部

注：采用WFE統(tǒng)計的納斯達克+紐交所口徑

圖表：高盛2020年營收及利潤結(jié)構(gòu)

圖表：高盛2020年和1Q21業(yè)績快速增長

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：2020年，摩根士丹利財富及資管分部的收入和利潤貢獻合47%、36%

圖表：摩根士丹利2020年和1Q21業(yè)績快速增長

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：摩根士丹利WM&AM業(yè)務(wù)ROE明顯高于整體水平，帶動公司ROE持續(xù)處于同業(yè)中較高水平

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：均采用公司披露口徑

高盛：提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)競爭力、多元化產(chǎn)品和服務(wù)供給、改善經(jīng)營效率

高盛于2020年1月舉辦了首個投資者日，明確提出了三大戰(zhàn)略發(fā)展方向以及中期的財務(wù)目標(biāo)，即提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的競爭力（更高的業(yè)務(wù)份額）、多元化產(chǎn)品和服務(wù)類別（更穩(wěn)健的盈利）、提升經(jīng)營效率（更高的利潤率及回報率水平），對應(yīng)中期ROE/ROTE>13%/>14%、效率比率60%[3]、普通股一級資本充足率13%-13.5%的財務(wù)目標(biāo)，并希望通過新業(yè)務(wù)推動公司實現(xiàn)長期mid-teens甚至更高的回報。同時，公司對投資銀行、全球市場、資產(chǎn)管理、零售及財富管理四大核心業(yè)務(wù)板塊及其中的交易銀行、第三方另類投資、數(shù)字零售銀行、財富管理四大新興成長方向，均提出了明確的戰(zhàn)略執(zhí)行策略及目標(biāo)。經(jīng)過一年多的有效執(zhí)行，在活躍的資本市場環(huán)境助力下，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額提升、新興業(yè)務(wù)高速發(fā)展，戰(zhàn)略成效明顯。

圖表：高盛將在原四大業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，向交易銀行、第三方另類投資、數(shù)字零售銀行、財富管理四大新興方向發(fā)展，拓展業(yè)務(wù)矩陣

圖表：高盛三大戰(zhàn)略發(fā)展方向及中期財務(wù)目標(biāo)

資料來源：高盛2020年投資者開放日材料，中金公司研究部

投資銀行：2020年收入貢獻21%，核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢強化、持續(xù)推進交易銀行等新興業(yè)務(wù)

公司投行業(yè)務(wù)的核心戰(zhàn)略是強化存量業(yè)務(wù)競爭力，并發(fā)掘新興業(yè)務(wù)增長點。具體而言：

提升核心業(yè)務(wù)份額：盡管高盛投行業(yè)務(wù)已處國際領(lǐng)先地位，但2019年部分細分行業(yè)和區(qū)域市場（如美國市場的通信技術(shù)、教育科技等行業(yè)）中排名未進入前5名、份額仍有較大提升空間。高盛計劃著力提升滲透率較低的行業(yè)及區(qū)域市場份額，并進一步強化股權(quán)及并購業(yè)務(wù)競爭力，包括做在M&A、股權(quán)和投行收入方面均位列全球第一，債權(quán)業(yè)務(wù)市占率位列全球前4。

提升客戶覆蓋面：高盛當(dāng)前的投行項目及客戶定位較高端，其計劃通過項目和客戶下沉、提升客戶覆蓋面。具體而言，高盛在100億美元以上的投行項目/客戶中市占分別達18%/95%，在20-100億美元的投行項目/客戶中市占達16%/80%，但在5億-20億美元的投行項目/客戶中市占僅10%/44%、仍有較大提升空間[4]。

提供新服務(wù)和產(chǎn)品：包括大力發(fā)展四大新興業(yè)務(wù)之一的交易銀行業(yè)務(wù)。對公司而言，交易銀行可產(chǎn)生更穩(wěn)定、可持續(xù)的收入，并可通過低成本存款提升融資多樣性、降低成本。對客戶而言，交易銀行的操作快速便捷、流程簡單，可為其提供操作性分析建議和定制化服務(wù)。就發(fā)展目標(biāo)來看，高盛計劃5年以后，交易銀行存款達到500億美元、收入達10億美元。

打造one GS：高盛致力于加強四大業(yè)務(wù)線間協(xié)同，為客戶提供綜合化金融服務(wù)，滿足客戶需求、提升客戶黏性，并通過資源共享、實現(xiàn)降本增效雙向作用。

從公司2020年及1Q21完成情況來看，高盛在核心業(yè)務(wù)上保持全球領(lǐng)先地位、新興業(yè)務(wù)朝著長期發(fā)展目標(biāo)順利推進。2020年及2021年1季度，高盛投行業(yè)務(wù)收入分別同比增長24%和73%。核心業(yè)務(wù)方面，2020年高盛M&A/股權(quán)/債權(quán)業(yè)務(wù)上分別排名第1/第1/第4位、階段性達成戰(zhàn)略目標(biāo)；客戶覆蓋方面，2020年高盛新增300名客戶、通過拓展客戶提升的收入達8億美元；交易銀行方面，2Q20成功上線交易銀行平臺，2020年共獲客~225名，2020年末存款達289億美元、產(chǎn)生收入~1.35億美元。

圖表：2020年以來，高盛投行存量業(yè)務(wù)優(yōu)勢強化，并持續(xù)打造交易銀行等新興業(yè)務(wù)

資料來源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部

全球市場：2020年收入貢獻47%，融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新高、技術(shù)部署下降本增效明顯

公司全球市場業(yè)務(wù)的核心戰(zhàn)略是加強融資業(yè)務(wù)、降低市場風(fēng)險資產(chǎn)和自有資本投入，并通過技術(shù)平臺建設(shè)進一步滿足客戶需求，實現(xiàn)降本增效、盈利能力提升。具體而言：

優(yōu)化資源使用：高盛計劃通過經(jīng)營改革，于3年內(nèi)降低7億美元的經(jīng)營成本、2.5億美元的融資成本，并減少自有資本投入、將20億美元重分配到更具業(yè)務(wù)機會的領(lǐng)域。

提升客戶覆蓋深度及廣度：高盛計劃通過強化細分領(lǐng)域客戶的FICC及股票業(yè)務(wù)服務(wù)深度及廣度，提升其全球市場業(yè)務(wù)的市場份額。例如，高盛在資管機構(gòu)的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)、銀行及養(yǎng)老金等客戶的股票業(yè)務(wù)等細分領(lǐng)域未進入全球前3位、仍有提升空間。就發(fā)展目標(biāo)來看，高盛期望在前百大客戶的市占排名均位列全球前3。

加強FICC & EQ融資業(yè)務(wù)：1）FICC（收入占比26%）：2019年，高盛FICC業(yè)務(wù)中融資業(yè)務(wù)收入占比僅19%（vs.2018年美國同業(yè)占比為32%）、對應(yīng)收入差距~14億美元，仍有較大提升空間。高盛計劃通過拓展抵押貸款倉單融資、回購協(xié)議、擔(dān)保借款等業(yè)務(wù)，縮小FICC融資業(yè)務(wù)的市場份額差距；2）股票業(yè)務(wù)（收入占比21%）：高盛正著力打造可在全球50個市場執(zhí)行交易的戰(zhàn)略平臺，以提升股票融資業(yè)務(wù)競爭力（尤其在系統(tǒng)化交易方面）、增加市場份額。

利用風(fēng)險管理專長提供更多流動性：高盛計劃結(jié)合過往在風(fēng)險方面的專長和以客戶為導(dǎo)向的科技技術(shù)，打造可拓展的、以客戶為中心的科技平臺，為客戶提供更多流動性、滿足客戶需求。在公司債、商品和股票交易領(lǐng)域，高盛分別推出了系統(tǒng)化信用交易、商品交易系統(tǒng)eAron和機構(gòu)做市交易基礎(chǔ)設(shè)置，以解決客戶流動性割裂、交易執(zhí)行確定性欠缺、交易成本高等問題。

通過技術(shù)部署提升客戶體驗：當(dāng)前高盛已形成了基于客戶需求的矩陣式組織架構(gòu)，可滿足客戶交易前、中、后服務(wù)需求。在此基礎(chǔ)上，高盛通過流程自動化、開放API接口等方式，將原本公司交易員所使用的市場領(lǐng)先的風(fēng)險分析和定價工具等功能對外輸出，打造了機構(gòu)投資者線上平臺——Marquee，為客戶提供覆蓋全交易周期、跨資產(chǎn)的全球市場服務(wù)，包括報價數(shù)據(jù)、風(fēng)險分析、市場洞察、交易策略等，有效滿足客戶需求、提升客戶體驗。

從公司2020年及1Q21完成情況來看，高盛融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新高、Marquee客戶數(shù)快速增長，技術(shù)部署下降本增效成效明顯。2020年及2021年1季度，高盛全球市場收入分別同比增長43%/47%。2020年，高盛FICC及股票業(yè)務(wù)均位列全球第2名，且在前100大客戶中有64位的市場份額均位列前3，總市場份額較2019年提升120bp。融資業(yè)務(wù)方面，2020年高盛FICC融資業(yè)務(wù)收入和股票PB余額均創(chuàng)新高。技術(shù)部署方面， Marquee月活用戶數(shù)[5]同比+36%。資源使用方面，2020年共節(jié)省約4億美元經(jīng)營成本，并將12.5億美元資金重分配到更具業(yè)務(wù)價值的領(lǐng)域；2020年及1Q21 ROE分別同比+7.3ppt/+6.9ppt至14.1%/26.6%（vs.中期目標(biāo)10%）。

圖表：2020年以來，高盛全球市場融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新高，技術(shù)部署下客戶數(shù)快速增長、降本增效成效明顯

資料來源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部；

資管業(yè)務(wù)：2020年收入貢獻18%，第三方另類資管有序募集、自有資本投入減少

公司資管業(yè)務(wù)的核心戰(zhàn)略是在另類資管領(lǐng)域減少自有資金投資、增長第三方資金，達到長期收費類收入的增長，從而提升收入穩(wěn)健性、釋放資本。具體而言：

與資產(chǎn)配置機構(gòu)合作以提供全面資管解決方案。高盛計劃加強與捐贈基金、主權(quán)財富基金、保險公司、養(yǎng)老金等機構(gòu)的合作，對外提供包含對沖、資產(chǎn)負債管理、外包投資管理、資產(chǎn)配置、市場回顧、風(fēng)險管理在內(nèi)的綜合資管解決方案，通過5年左右的時間實現(xiàn)~2,500億美元的傳統(tǒng)AUM凈流入。

持續(xù)創(chuàng)新以滿足不斷變化的客戶需求。針對客戶的被動資管需求，高盛大力發(fā)展ActiveBeta? ETF等被動產(chǎn)品；針對客戶ESG投資需求，高盛在一二級市場均提供了一站式ESG及影響力投資解決方案，并通過收購領(lǐng)先的影響力投資公司Imprint Capital提升其ESG投資咨詢及分析能力；針對客戶無間斷數(shù)字化交易執(zhí)行需求，高盛打造了流動性管理平臺，為客戶提供現(xiàn)金管理在內(nèi)的流動性解決方案，并通過開放API接口，提升流動性管理平臺與其他系統(tǒng)的連接性、打造一站式服務(wù)體驗。

發(fā)展第三方另類投資：高盛計劃在另類資管領(lǐng)域減少自有資金投資、增長第三方資金，從而達到長期收費類收入增長，提升收入穩(wěn)健性、釋放資本。具體而言，高盛計劃5年左右將收費資產(chǎn)管理規(guī)模由2019年的1.9萬億美元提升至~2.4萬億美元（2%的年均存量資產(chǎn)增至+資產(chǎn)凈流入0.35萬億美元，其中第三方另類資金凈流入0.1萬億美元），并實現(xiàn)16億美元增量費類收入、減少40億美元自有資本投入。

將資產(chǎn)負債表作為戰(zhàn)略資產(chǎn)加以運用、優(yōu)化資本使用：在更多引入第三方另類投資資產(chǎn)、釋放資本投入后，高盛可對自有資本進行更多戰(zhàn)略性配置。例如，其可與客戶共同投資，亦可將資本用于培育新戰(zhàn)略、發(fā)掘新收入增長點。

從公司2020年及1Q21完成情況來看，傳統(tǒng)資管AUS凈流入超預(yù)期，第三方另類資管有序募集、自有資本投入減少明顯。2020年，受1季度全球市場下行影響、高盛資產(chǎn)管理收入同比-11%；2021年1季度，高盛資管收入由去年同期-0.96億美元轉(zhuǎn)為+46億美元、業(yè)績提升明顯。1）傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)方面，2020年及1Q21高盛分別新增2,860億美元/590億美元AUS，期末AUS達2.1萬億美元/2.2萬億美元，新增AUS凈流入超越長期戰(zhàn)略目標(biāo)。2）第三方另類資管方面，2020年高盛新增~400億美元的承諾出資額、達長期目標(biāo)的27%。3）資本使用方面，2020年高盛出售或宣布出售的表內(nèi)資產(chǎn)總額達40億美元，高盛預(yù)計將減少20億美元的自有資本投入、達長期目標(biāo)的50%。

圖表：2020年高盛傳統(tǒng)資管AUS流入超預(yù)期，第三方另類資管有序募集、自有資本投入減少明顯

資料來源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部；

零售及財富管理：2020年收入貢獻13%、超高凈值/高凈值/數(shù)字零售銀行全面增長

公司零售及財富管理業(yè)務(wù)的核心戰(zhàn)略是基于不同財富管理客群制定差異化發(fā)展戰(zhàn)略、進而提升業(yè)務(wù)規(guī)模及市場占有率。具體而言，高盛的財富管理客戶包括顧問驅(qū)動型的超高凈值人群（可投資資產(chǎn)1,000萬美元以上）、可基于企業(yè)關(guān)系拓展的高凈值人群（可投資資產(chǎn)100-1,000萬美元）及可通過線上服務(wù)觸達的大眾富裕人群（可投資資產(chǎn)低于100萬美元/收入低于10萬美元）。通過制定不同客群的差異化發(fā)展戰(zhàn)略，高盛計劃于5年左右實現(xiàn)零售客戶存款余額增至1,250億美元，貸款/信用卡余額增至200億美元，稅前利潤（不含貸款損失準(zhǔn)備）增至7-9億美元；并在3年內(nèi)，計劃將零售及財富管理分部稅前利潤率提升至~15%、并最終提至~20%（vs.2019年5%）。

發(fā)展超高凈值業(yè)務(wù)：高盛計劃通過擴大顧問人數(shù)及發(fā)掘存量客戶的潛在機會，來發(fā)展超高凈值財富管理業(yè)務(wù)。就顧問擴張而言，高盛目標(biāo)在3年內(nèi)實現(xiàn)全球顧問數(shù)+30%（250人）。就業(yè)務(wù)機會發(fā)掘而言，一方面，高盛擬通過多元化客戶資產(chǎn)配置、提升存量客戶資產(chǎn)回報；另一方面，高盛計劃進一步發(fā)展當(dāng)前滲透率不足的國際財富管理貸款業(yè)務(wù)、拓展增量業(yè)務(wù)機會。

拓展高凈值業(yè)務(wù)：高盛計劃利用企業(yè)客戶資源提升其高凈值業(yè)務(wù)的品牌影響力。通過2019年收購的財務(wù)咨詢服務(wù)商AYCO，高盛可為企業(yè)客戶及其員工提供綜合財富管理服務(wù)。針對CEO、CFO等企業(yè)高管，高盛可為其提供財務(wù)咨詢、家族辦公室等綜合服務(wù)；針對高級主管，高盛可通過顧問為其個性化財務(wù)規(guī)劃及數(shù)字化財務(wù)及預(yù)算管理；針對其他員工，AYCO可提供現(xiàn)場財務(wù)輔導(dǎo)及銀行產(chǎn)品銷售。就發(fā)展目標(biāo)而言，高盛計劃將企業(yè)客戶拓展至1,500家、對應(yīng)員工用戶數(shù)拓展至4,000萬人。

打造領(lǐng)先的數(shù)字零售銀行：高盛計劃通過Marcus打造一站式零售數(shù)字銀行平臺，在拓展現(xiàn)有產(chǎn)品服務(wù)的同時、引入新渠道和新產(chǎn)品。具體而言，渠道方面，高盛擬通過直接營銷、財務(wù)工具端、商戶端及企業(yè)端（通過AYCO），分別推廣Marcus的儲蓄、分析、支付和工作臺功能；產(chǎn)品方面，高盛擬在Marcus既有的信用卡、貸款、儲蓄功能基礎(chǔ)上，進一步拓展支票賬戶、投資及財富管理服務(wù)。

從公司2020年及1Q21完成情況來看，高盛超高凈值/高凈值/數(shù)字零售銀行三大財富管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)全面增長。2020年及2021年1季度，高盛零售及財富管理收入分別同比增長15%/16%。1）超高凈值業(yè)務(wù)方面，2020年高盛新增超百名一線投資顧問，主辦了250+場活動、參與客戶超19萬人，客戶資產(chǎn)流入達170億美元、客戶總資產(chǎn)超1萬億美元。2）高凈值業(yè)務(wù)方面，2020年AYCO引入了超4千名零售客戶和33家企業(yè)、帶來70+億美元的AUS增長機會。3）數(shù)字零售銀行方面，2020年Marcus貸款/信用卡余額同比增長14%至80億美元、存款同比+62%至970億美元。

圖表：2020年，高盛超高凈值、高凈值、數(shù)字零售銀行三大財富管理業(yè)務(wù)全面增長

資料來源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部；

總結(jié)來說，高盛通過新的戰(zhàn)略規(guī)劃希望實現(xiàn)：1）可持續(xù)的業(yè)務(wù)規(guī)模增長及盈利能力提升，包括存量業(yè)務(wù)競爭力提升帶來的市場份額提升、科技投入及多元化業(yè)務(wù)布局帶來的增量業(yè)務(wù)機會，及經(jīng)營效率改善帶來的高經(jīng)營杠桿；2）提升資本使用效率，降低自有資金的投資風(fēng)險、提升收入穩(wěn)健性。

其主要通過以下措施來實現(xiàn)：1）通過客戶及項目下沉、布局細分市場、人才投入等方式提升存量業(yè)務(wù)競爭力；2）通過技術(shù)平臺建設(shè)、產(chǎn)品供給多元化及交易銀行、財富管理等新型業(yè)務(wù)拓展，滿足客戶需求、發(fā)掘增量業(yè)務(wù)機會，實現(xiàn)降本增效、經(jīng)營效率改善；3）通過減少自有資金投入、擴大第三方資金來源，降低自有資金投資風(fēng)險；4）通過打造one GS,滿足客戶綜合化服務(wù)需求、釋放業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

摩根士丹利：持續(xù)向輕資產(chǎn)、更持續(xù)穩(wěn)健的收入模式轉(zhuǎn)型

金融危機后，摩根士丹利通過持續(xù)的內(nèi)生+外延式發(fā)展、推動以財富管理+資產(chǎn)管理為主的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，持續(xù)提升盈利能力、經(jīng)營穩(wěn)健性及可持續(xù)性。2008-2020年，財富管理的收入/凈利潤CAGR分別為9%/14%，收入/利潤貢獻分別由32%/16%增至40%/31%；其中，財富管理fee-based收入持續(xù)增長、2020年占分部收入比重已達57%。2008-2020年，資產(chǎn)管理的收入CAGR為17%、凈利潤由-8.6億美元增至6.2億美元，收入/利潤貢獻分別由3%/-19%增至8%/6%；其中，2020年fee-based收入占比達81%。盈利能力方面，過去三年（2018-2020年）財富管理及資產(chǎn)管理分部平均ROE分別為18.5%/22.1%、明顯高于集團整體的12.2%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化帶動集團整體ROE由2010年的9%增至2020年的13%。

2009-2014年，收購/整合花旗美邦、著力發(fā)展投顧驅(qū)動的（advisor-led）高凈值財富管理業(yè)務(wù)：金融危機期間，摩根士丹利自營投資及交易業(yè)務(wù)蒙受較大損失，公司開始尋求向抗周期性更強的財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展。2009年，公司與花旗合并旗下財富管理業(yè)務(wù)，成立合資公司摩根士丹利花旗美邦（公司持股51%）。通過整合花旗高凈值客戶及優(yōu)質(zhì)顧問資源，2009年公司財富管理收入同比+34%至94億美元收入占比同比+8.5%至40%，客戶資產(chǎn)同比+186%至1.6萬億美元，邁入全球頂尖財富管理機構(gòu)的行列。2011年后，公司相繼出售Discover信用卡部門、市場數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)MSCI及部分風(fēng)險較高的自營業(yè)務(wù)，并于2013年完成花旗美邦100%收購、持續(xù)推進財富管理轉(zhuǎn)型。

2015-2019年，通過外延收購+內(nèi)生發(fā)展，提升workplace財富管理、另類資管及機構(gòu)業(yè)務(wù)競爭力：workplace財富管理方面，早在2016年，摩根士丹利即與全球領(lǐng)先的股票計劃管理（ESOP）金融科技公司Solium達成了戰(zhàn)略合作，使用Solium Sharework平臺管理客戶及其員工的股權(quán)激勵計劃、改善客戶體驗。2019年，摩根士丹利正式收購Solium，一方面直接提升了ESOP業(yè)務(wù)競爭力（企業(yè)客戶數(shù)由320家增至~3,300家），另一方面也通過其強大的2B銷售平臺、導(dǎo)流引入更多富裕財富管理客戶，逐步成為workplace財富管理的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。另類資管方面，2017年摩根士丹利收購商業(yè)地產(chǎn)信貸平臺Mesa West，豐富了資管投資策略和產(chǎn)品矩陣。機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，摩根士丹利通過持續(xù)發(fā)展融資業(yè)務(wù)和加強機構(gòu)客戶的深度/廣泛覆蓋，實現(xiàn)可投行/股票業(yè)務(wù)/FICC業(yè)務(wù)市場占有率的全面提升。

2020年以來，收購億創(chuàng)理財和Eaton Vance、拓展財富管理及資產(chǎn)管理產(chǎn)品矩陣：1）2020年，摩根士丹利收購互聯(lián)網(wǎng)財富管理平臺億創(chuàng)理財，將產(chǎn)品圖譜由高凈值財富管理拓展到大眾理財，一方面直接提升了客戶數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模，另一方面也借助億創(chuàng)優(yōu)質(zhì)的技術(shù)和用戶體驗吸引年輕一代用戶、把握未來業(yè)務(wù)增長點。2）2020年，摩根士丹利宣布收購美國領(lǐng)先的資產(chǎn)管理商Eaton Vance。通過其在定制化零售資管解決方案、銀行信貸/高收益固收產(chǎn)品及市政債券方面的產(chǎn)品優(yōu)勢，及其在美國財富管理分銷渠道的領(lǐng)導(dǎo)地位，摩根士丹利有望豐富資管產(chǎn)品矩陣、強化零售渠道優(yōu)勢，提升資管業(yè)務(wù)競爭力及市占率。

圖表：MS通過以WM&AM為主的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力的持續(xù)改善

資料來源：公司公告、中金公司研究部；

圖表：高盛收購億創(chuàng)理財，拓展大眾理財業(yè)務(wù)、打造財富管理全業(yè)務(wù)矩陣

圖表：高盛收購Eaton Vance，豐富資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)圖譜、強化美國零售渠道優(yōu)勢

資料來源：摩根士丹利《Morgan Stanley to acquire Eaton Vance》，中金公司研究部

三大業(yè)務(wù)線均具備全球領(lǐng)先競爭力、市占率保持增長。經(jīng)過十年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，高盛在財富管理及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面均成長為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，機構(gòu)業(yè)務(wù)長期保持的領(lǐng)先地位、并持續(xù)提升市場份額。2014-2020年，摩根士丹利機構(gòu)業(yè)務(wù)稅前利潤率增長15ppt至35%，收入市占率增長3ppt至14%；財富管理稅前利潤市占率[6]提升13ppt至38%，客戶資產(chǎn)增長100%至4萬億美元，帶動收入規(guī)模及穩(wěn)定性持續(xù)提升（2020年財富管理日收入7,000萬美元以上的天數(shù)占比達65% vs.2014年僅2%）；資產(chǎn)管理AUM由0.4萬億美元增至1.4萬億美元、資產(chǎn)流入領(lǐng)先同業(yè)。

圖表：摩根士丹利三大業(yè)務(wù)線保持領(lǐng)先競爭力、持續(xù)獲取市場份額

資料來源：摩根士丹利《4Q2020   strategic update》，中金公司研究部

注：市場份額數(shù)據(jù)引自摩根士丹利《4Q2020   strategic update》，由于部分同業(yè)彼時未披露數(shù)據(jù)、故2020年市占基于摩根士丹利預(yù)測

全面領(lǐng)先的財富管理業(yè)務(wù)提供新的增長引擎。摩根士丹利已建立了在高凈值人群（Advisor-led）、富裕人群（workplace）、及大眾零售人群（self-directed）的全渠道財富管理領(lǐng)先地位。具體來看，

高凈值人群（Advisor-led）：顧問驅(qū)動型的高凈值財富管理業(yè)務(wù)為摩根士丹利的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，近年來其持續(xù)保持全球領(lǐng)先的業(yè)務(wù)競爭力、并實現(xiàn)客戶資產(chǎn)的快速增長。截至2020年末，摩根士丹利advisor-led客戶賬戶數(shù)達250萬戶，總資產(chǎn)達3.2萬億美元、同比+21%，市場份額位列全球第1；其中，fee-based客戶資產(chǎn)達1.5萬億美元、2020年fee-based資產(chǎn)流入達774億美元。

富裕人群（workplace）：通過收購Solium及億創(chuàng)理財，摩根士丹利持續(xù)強化workplace財富管理業(yè)務(wù)競爭力。截至2020年末，公司workplace財富管理參與者達490萬人、市場份額位列全球前2，期末ESOP上市證券市值達0.4萬億美元。

大眾零售人群（self-directed）：MS過去主要聚焦富裕及高凈值業(yè)務(wù)，大眾理財業(yè)務(wù)覆蓋較少（歷史上因顧問難以覆蓋大眾理財客戶、每年公司大約會錯失~150億美元的客戶資產(chǎn)機會）。2020年以來，通過收購億創(chuàng)理財，MS快速拓展了大眾理財業(yè)務(wù)。憑借億創(chuàng)強大的零售客戶資源，2020年末公司self-directed客戶資產(chǎn)同比+981%至8,320億美元，客戶賬戶數(shù)同比+319%至670萬人、市場份額進入全球前3，日均收入交易量由2019年的~3,000次增至2020年的28萬次。

未來戰(zhàn)略計劃：高凈值業(yè)務(wù)方面，公司將依托全球計劃系統(tǒng)（Global-based Planning System）及NBA平臺（Next Best Action）的金融科技能力，助力投資顧問更好地發(fā)掘、追蹤客戶長期投資目標(biāo)，并提供針對性投資建議和操作預(yù)警，進而持續(xù)提升高端財管理業(yè)務(wù)競爭力和收費類資產(chǎn)規(guī)模。富裕人群方面，公司將借助億創(chuàng)ESOP的技術(shù)平臺優(yōu)勢、實現(xiàn)更多ESOP計劃參與者向財富管理客戶的轉(zhuǎn)化。大眾理財業(yè)務(wù)方面，公司將繼續(xù)加強產(chǎn)品及服務(wù)提供的多元化（包括提供經(jīng)紀(jì)、銀行儲蓄、銀行支票賬戶服務(wù)及活躍投資者交易工具等），持續(xù)打造國際化的數(shù)字理財平臺、吸引年青一代用戶。整體來看，以2020年6月30日零售客戶及ESOP參與者持有資產(chǎn)總額估算，高盛預(yù)計財富管理業(yè)務(wù)的潛在增量資產(chǎn)規(guī)模達8萬億美元。

圖表：摩根士丹利全面領(lǐng)先的財富管理業(yè)務(wù)提供新的增長引擎

資料來源：摩根士丹利《4Q2020 strategic update》，中金公司研究部

資管業(yè)務(wù)增速優(yōu)于行業(yè)、競爭力持續(xù)提升。歷史上來看，摩根士丹利資管業(yè)務(wù)相較其機構(gòu)業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)而言規(guī)模體量較小，但其通過外延式并購（如Mesa West）和內(nèi)生產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等，持續(xù)豐富資管產(chǎn)品矩陣；疊加強大國際銷售及資金募集能力下海外資金持續(xù)流入，公司資管規(guī)模保持快速增長（2017-2Q20，公司資管AUM凈利入21% vs.同業(yè)平均凈流出3%）。公司預(yù)計2021年2季度完成Eaton Vance收購后，其財富管理+資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入體量將位列全球首位、資產(chǎn)規(guī)模將位居全球前5，并將通過整合Eaton Vance的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和渠道資源，完善資管產(chǎn)品圖譜、擴大客戶觸達，提升資管業(yè)務(wù)規(guī)模體量及競爭力。

圖表：摩根士丹利資管規(guī)模增速優(yōu)于行業(yè)，并將通過收購整合Eaton Vance進一步豐富產(chǎn)品圖譜

資料來源：摩根士丹利《Morgan Stanley to acquire Eaton Vance》，中金公司研究部

機構(gòu)業(yè)務(wù)保持強勁競爭力。機構(gòu)業(yè)務(wù)作為摩根士丹利的第一大收入及利潤來源，在其輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型過程下，公司仍持續(xù)強化核心機構(gòu)業(yè)務(wù)的競爭力，并保持著審慎的風(fēng)險管理、推動機構(gòu)業(yè)務(wù)收入服務(wù)商及利潤率持續(xù)提升。2020年，公司機構(gòu)證券分部凈收入同比+27%至259億美元、市占率達14%，稅前利潤率同比+5ppt至35%。其中，投資銀行、機構(gòu)銷售及交易、融資及做市業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)：2020年公司投行業(yè)務(wù)收入同比+26%至72億美元，股權(quán)/債權(quán)業(yè)務(wù)項目金額分別同比+64%/+30%；機構(gòu)銷售及交易業(yè)務(wù)收入同比+37%至188億美元。

圖表：摩根士丹利持續(xù)保持審慎的風(fēng)險管理，機構(gòu)業(yè)務(wù)收入及利潤提升趨勢明顯

資料來源：公司公告，中金公司研究部

中資券商vs.國際投行估值體系比較：從彈性主導(dǎo)到PB-ROE回歸、再到分部估值（SOTP）

A股券商板塊：Beta交易屬性主導(dǎo)估值。對于A股券商而言，由于估值體系中隱含的beta彈性溢價（且通常次新股/經(jīng)紀(jì)及投資占比較高的中小券商溢價更明顯），使得板塊截圖PB-ROE回歸的估值體系看似無效。此外，由于市場投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管及行業(yè)環(huán)境、以及公司收入結(jié)構(gòu)的不斷變化，板塊內(nèi)公司估值趨勢呈現(xiàn)分化、歷史PB band估值區(qū)間亦有所脫離。歷史來看，A股券商估值作為情緒指標(biāo)，受流動性預(yù)期、政策環(huán)境、公司事件等驅(qū)動的特征更為明顯。

H股券商板塊：傳統(tǒng)的重資本PB-ROE估值。對于H股券商而言，在成熟的、以機構(gòu)主導(dǎo)的港股市場，像券商這類杠桿經(jīng)營的金融企業(yè)整體呈現(xiàn)為PB-ROE回歸估值，且就公司競爭地位、增長預(yù)期、股票流動性等，在回歸線上體現(xiàn)出折溢價。不同的投資者結(jié)構(gòu)及其投資偏好（A股投資者更看重券商股的beta彈性、H股投資者對穩(wěn)定且高水平的ROE回報給予估值），AH券商呈現(xiàn)出明顯的價差、即使在互聯(lián)互通開通以后亦未見收斂之勢。

國際投行：SOTP估值已初見成效。近來國際投行PB-ROE估值回歸顯示無效，摩根斯坦利和嘉信更為顯著的資管及財管業(yè)務(wù)占比使其體現(xiàn)出更為明顯的PB估值溢價。據(jù)此，我們對高盛和摩根士丹利的當(dāng)前市值進行了分部估值拆分，1）對投行、財富管理、資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)采取P/E估值，由于不同分部業(yè)務(wù)模式（2B或2C業(yè)務(wù)/規(guī)模效應(yīng)等）、盈利能力（利潤率及ROE回報）、收入穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)成長性等存在差異，一般而言財富管理分部估值>資產(chǎn)管理>投資銀行，具體估值倍數(shù)參考精品投行Lazard、財富管理平臺嘉信理財、資產(chǎn)管理平臺貝萊德等；2）對FICC、股票業(yè)務(wù)、銀行業(yè)務(wù)等重資本業(yè)務(wù)采取P/B估值，估值倍數(shù)基于分部ROE進行擬合。從估值結(jié)果來看，高盛和摩根士丹利的SOTP分部估值擬合非常有效。

因此，我們認為，近期兩家國際投行估值水平的上行以及相較同業(yè)的超額表現(xiàn)，既反映了資本市場景氣度向上帶來的盈利改善，同時也來源于二者在新戰(zhàn)略變革下分部業(yè)務(wù)表現(xiàn)及分部估值所反映的差異。借鑒國際投行近來業(yè)務(wù)及估值的新趨勢，我們試圖為業(yè)績處于上升通道、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展且分化加劇的中資券商尋找新的估值錨。

圖表：A股券商板塊PB-ROE估值體系無效

圖表：PB-ROE回歸僅適用于不含次新股、小盤股及潛在股權(quán)變更的A股券商

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

注：均采用中金預(yù)測，數(shù)據(jù)截至2021年5月25日

圖表：2017年以來，A股券商估值分化明顯

圖表：H股券商PB-ROE估值體系較為有效

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

注：中信建投、國聯(lián)采用萬得一致預(yù)期，其余公司為中金覆蓋公司、采用中金預(yù)測；數(shù)據(jù)截至2021年5月25日

圖表：互聯(lián)互通以來券商A/H溢價不降反增

圖表：國際投行PB-ROE估值擬合度較低

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

注：采用彭博一致預(yù)期；數(shù)據(jù)截至2021年5月25日

圖表：券商分部估值體系

資料來源：中金公司研究部

圖表：高盛分部估值擬合

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2021年5月19日

圖表：摩根士丹利分部估值擬合

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2021年5月19日

以業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展為支撐的分部重估新起點

以國際投行發(fā)展經(jīng)驗來看，從傳統(tǒng)PB-ROE估值到SOTP分部估值，其催化或在于：1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升、達到顯著盈利或盈利增長貢獻；2）主要分部業(yè)務(wù)競爭力突出、達到行業(yè)領(lǐng)先水平（不同于傳統(tǒng)金控公司因各子公司競爭力不強、估值體現(xiàn)為分部加總折價）。比較而言，一方面，監(jiān)管倡導(dǎo)證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展要走專業(yè)化道路[7]；另一方面，中資券商近年在資本市場景氣度向好、改革全面深化的背景下，發(fā)展與轉(zhuǎn)型并舉、行業(yè)分化加大，綜合及特色券商以資管及財富為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)、以及以客戶需求為導(dǎo)向的資本中介業(yè)務(wù)競爭力持續(xù)強化，或提供分部估值的新起點：

收入結(jié)構(gòu)：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提升。

我們將經(jīng)紀(jì)及財富管理、資管及基金業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)定義為收費類業(yè)務(wù)，將利息類收入、投資類收入、以及對應(yīng)資本成本定義為資本類業(yè)務(wù)。上市券商2020年收費類業(yè)務(wù)占主營收入同比+4.8ppt至50.0%、1Q21進一步提升至52.5%。輕資產(chǎn)收費類業(yè)務(wù)更強的增長趨勢助于行業(yè)ROE進行上升通道。

業(yè)務(wù)趨勢：財富及資管等高估值輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)競爭力強化。

經(jīng)紀(jì)及財富管理：1）零售經(jīng)紀(jì)存量競爭的格局使得各家業(yè)務(wù)份額有所固化（僅東財?shù)葢{借流量優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)券商在每年較為有限的新增市場里獲得較大份額、實現(xiàn)市占率穩(wěn)步提升），而頭部綜合券商憑借其更高的機構(gòu)和海外業(yè)務(wù)占比、代銷金融產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢、以及區(qū)域收購的外延補充，整體經(jīng)紀(jì)收入的市占率呈現(xiàn)波動向上、機構(gòu)及代銷業(yè)務(wù)優(yōu)勢強化；2）券商財富管理的特點是以交易賬戶為基礎(chǔ)的權(quán)益類資產(chǎn)專家；近兩年資本市場景氣度向好，同時頭部公司在客戶基礎(chǔ)+產(chǎn)品體系+投顧團隊+中后臺建設(shè)的持續(xù)投入初見成效，我們看到以客戶資產(chǎn)留存、代銷金融產(chǎn)品收入、客戶資產(chǎn)收益率為代表的財富管理轉(zhuǎn)型指標(biāo)呈現(xiàn)趨勢性改善。據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年，證券行業(yè)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入同比+149%至134.4億元（vs.經(jīng)紀(jì)收入同比+47%）。

大資管三駕齊驅(qū)，業(yè)務(wù)占比提升+業(yè)績穩(wěn)健增長預(yù)期是分部估值重要推動。1）券商資管受資管新規(guī)去通道負面影響弱化，雖整體規(guī)模仍在壓降、但收入企穩(wěn)回升。頭部券商通過設(shè)立子公司、申請公募牌照、健全買方機制和文化加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2）公募基金迎黃金發(fā)展時期，券商作為主要股東受益。2020年新發(fā)基金規(guī)模同比+112%至3.13萬億份、創(chuàng)歷史新高，多家頭部基金公司2020年收入/利潤增速超50%；1Q并表公募基金的券商資管收入增速領(lǐng)先，中信+72%/廣發(fā)+91%/東方+87%。3）私募股權(quán)管理開創(chuàng)券商特色資管之路。券商私募股權(quán)管理從早期以“資本實力+業(yè)務(wù)資源”為主導(dǎo)的直投業(yè)務(wù)，到現(xiàn)在“募資能力+投研能力+業(yè)務(wù)協(xié)同”驅(qū)動的私募股權(quán)管理&另類投資并進，步入早期投資回報+管理規(guī)模擴張的發(fā)展期：2020年中信/華泰/海通旗下私募股權(quán)+另類投資子公司合計盈利貢獻分別17.5%/25.0%/ 22.8%。

投行業(yè)務(wù)：規(guī)模增長及格局改善并進。注冊制下投行業(yè)務(wù)核心競爭力在于公司品牌及客戶資源、人才優(yōu)勢及業(yè)務(wù)能力、機構(gòu)分銷能力，呈現(xiàn)強者愈強的發(fā)展趨勢?？苿?chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制試點下，頭部券商業(yè)務(wù)份額及盈利能力提升、競爭格局改善；同時，投資+投行協(xié)同發(fā)展（如注冊制試點使直投項目退出通道更為順暢、私募股權(quán)業(yè)務(wù)成為投行項目重要來源、科創(chuàng)板跟投浮盈明顯等）。伴隨中國新經(jīng)濟境外內(nèi)上市潮及中概股回歸，頭部中資投行在全球市場的份額、競爭力、影響力提升。

資本業(yè)務(wù)發(fā)展新趨勢：融資業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量更穩(wěn)健、投資業(yè)務(wù)以客戶需求驅(qū)動的去方向化發(fā)展。1）融資業(yè)務(wù)的競爭力在于客戶基礎(chǔ)、資本實力、信用風(fēng)險管理能力的比拼；近兩年兩融業(yè)務(wù)規(guī)模向上、股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模向下，實現(xiàn)更穩(wěn)健的業(yè)務(wù)發(fā)展。主流大券商表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模占凈資產(chǎn)僅13%/累計減值較為充分、風(fēng)險顯著緩解，兩融規(guī)模的提升來自于直接融資改革下可交易市值增長、融資標(biāo)擴容、融券制度優(yōu)化等，而非過往市場beta驅(qū)動的周期性變化，去年10月以來穩(wěn)定在1.5-1.7萬億元水平、融券突破1,500億元。2）綜合投資業(yè)務(wù)是券商加杠桿的重要方向，尤其是以場外衍生品和跨境業(yè)務(wù)為代表的客戶需求驅(qū)動的產(chǎn)品業(yè)務(wù)；其核心競爭力在于資本實力、產(chǎn)品設(shè)計能力、風(fēng)控能力及先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢，業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)明顯、頭部券商領(lǐng)先優(yōu)勢顯著，通過較高的業(yè)務(wù)杠桿率實現(xiàn)較高的邊際ROE。

SOTP估值既體現(xiàn)了監(jiān)管倡導(dǎo)的高質(zhì)量專業(yè)化發(fā)展道路，同時又更好的反映了業(yè)務(wù)模式和公司戰(zhàn)略發(fā)展的差異。借鑒GS/MS分部估值的倍數(shù)、以及海外獨立財富/資管/精品投行等估值中樞，綜合考慮各家中資券商業(yè)務(wù)分部的特點及競爭力，我們對大型券商進行SOTP估值進行了討論，詳情請見中金研究已發(fā)布的報告原文。