中金港股策略：大宗回落，成長領(lǐng)先

市場回顧：在成長股大漲的帶動(dòng)下，海外中資股市場上周明顯反彈，為過去三周首次，主要得益于大宗商品價(jià)格回落邊際緩解通脹擔(dān)憂，同時(shí)中國債券收益率下行。整體來看，恒生科技指數(shù)漲幅最高，達(dá)到6.1%，其次分別為恒生國企指數(shù)、MSCI中國指數(shù)和恒生指數(shù)，其漲幅分別為2.9%、2.5%和1.5%。板塊方面，信息技術(shù)、可選消費(fèi)和醫(yī)療保健板塊領(lǐng)漲，而銀行、綜合金融和電信板塊表現(xiàn)落后。

MSCI中國指數(shù)上周上漲2.5%，信息科技、可選消費(fèi)和醫(yī)療保健領(lǐng)漲

全球股票指數(shù)-1周表現(xiàn)

市場展望：海外中資股市場、尤其是成長標(biāo)的上周迎來了期待已久的反彈行情。作為成長股的旗艦指數(shù)，恒生科技指數(shù)更是大漲超過6%，創(chuàng)出2月中旬出現(xiàn)回調(diào)以來最大單周漲幅。整體市場特別是成長股的修復(fù)并非出乎意料，特別是考慮到在通脹擔(dān)憂和內(nèi)外部政策壓力下，港股成長股近期持續(xù)跑輸A股和美股對應(yīng)風(fēng)格。正如我們在此前報(bào)告中所指出的，在近期拋售后成長股板塊已經(jīng)凸顯出比較優(yōu)勢，例如恒生科技指數(shù)PEG為1.0倍，低于A股創(chuàng)業(yè)板的1.7倍PEG和美股納斯達(dá)克指數(shù)的1.5倍。部分龍頭標(biāo)的已經(jīng)具有很大吸引力。

與此同時(shí)，上周大宗商品價(jià)格普遍回落，有助于在一定程度上減輕通脹擔(dān)憂。實(shí)際上，在前期廣譜大宗商品價(jià)格大幅上漲后，市場已經(jīng)出現(xiàn)一定過熱跡象，疊加近期政策層面抑制大宗商品價(jià)格過快上漲的立場，以及內(nèi)需相對低迷（相比出口和房地產(chǎn)所呈現(xiàn)的韌性，最新公布的4月份工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售額增速環(huán)比均出現(xiàn)回落）共同導(dǎo)致了上周大宗商品從高點(diǎn)明顯回調(diào)。此外，上述提到的內(nèi)需相對低迷和大宗商品價(jià)格回落也可以從債券收益率整體下行中得到印證。上周中國10年期國債收益率跌破3.1%。另外，短期債券收益率下降速度加快，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化，而債券收益率曲線陡峭化通常利好成長板塊表現(xiàn)。

于此同時(shí)，近期一個(gè)值得關(guān)注的變化是南向資金流入持續(xù)加速。我們認(rèn)為這可能意味著內(nèi)地投資者對港股市場依然抱有信心，且經(jīng)歷了2月中以來大幅回調(diào)后興趣再度回升。與此同時(shí)，海外資金連續(xù)38周流入海外中資股市場。

不過，潛在的一些擾動(dòng)依然值得關(guān)注。例如，價(jià)格壓力可能仍然是短期市場焦點(diǎn)，也是影響中美市場的決定性因素。我們認(rèn)為5月份中國PPI將繼續(xù)上行（考慮到兩者間的密切相關(guān)性，近期M1與M2剪刀差再度走闊可能意味著PPI仍有上行空間）。另外，從外部來看，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)QE減量的討論可能導(dǎo)致市場保持謹(jǐn)慎。

在這一背景下，考慮到短期政策和通脹壓力的緩解，我們認(rèn)為整體市場、特別是成長風(fēng)格有望從低點(diǎn)修復(fù)。但是更為明顯的反彈趨勢仍然依賴更強(qiáng)勁的催化劑出現(xiàn)。因此，我們繼續(xù)建議在成長和價(jià)值風(fēng)格間相對均衡配置，同時(shí)建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的。板塊方面，在通脹環(huán)境下，我們認(rèn)為景氣度高、需求更為強(qiáng)勁（如出口板塊）或議價(jià)能力更強(qiáng)、可有效傳導(dǎo)對沖其輸入價(jià)格壓力的公司可能具有更大韌性。

恒生科技指數(shù)縱向?qū)Ρ任^強(qiáng)

鋼鐵價(jià)格近期大幅走高，庫存水平回落

M1-M2剪刀差領(lǐng)先PPI約6個(gè)月，PPI仍有上市空間

具體來看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的因素主要包括:

1）宏觀：4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱于預(yù)期，其中呈現(xiàn)的復(fù)蘇不均衡態(tài)勢可能削弱增長持續(xù)性。上周公布的諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示增長動(dòng)能弱于預(yù)期且呈現(xiàn)不均衡修復(fù)的態(tài)勢。外需和房地產(chǎn)行業(yè)仍是主要亮點(diǎn)，而消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)出相對低迷。具體來看：

4月份工業(yè)增加值增速環(huán)比出現(xiàn)回落。4月工業(yè)增加值同比增長9.8%，略低于市場預(yù)期的10%，較3月14.1%回落；兩年平均增長6.8%，較3月6.2%回升，主要得益于低基數(shù)效應(yīng)。4月工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比增長0.52%，較3月0.6%進(jìn)一步放緩。

4月份零售額增速環(huán)比放緩。4月社會(huì)消費(fèi)者零售增額同比增長17.7%，低于市場預(yù)期的25%。兩年平均增速4.3%，較3月6.3%回落。零售額增速放緩表明商品與服務(wù)需求疲弱。中金宏觀組認(rèn)為近期安徽、遼寧部分城市出現(xiàn)本土新增病例，疫情防控措施再度加強(qiáng)，可能會(huì)給消費(fèi)帶來短期擾動(dòng)。

在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資帶動(dòng)下，4月份固定資產(chǎn)投資加快增長。4月單月固定資產(chǎn)投資同比增長9.9%，兩年平均增長5.3%，較3月3.5%加快，主要由房地產(chǎn)和制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)。房地產(chǎn)開發(fā)投資和制造業(yè)投資兩年平均增速分別為10.2%和3.4%。

4月工業(yè)增加值增速環(huán)比放緩

4月零售額同比增長有所回落 

房地產(chǎn)開發(fā)和制造業(yè)帶動(dòng)下，固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長

2）近期中國債券收益率整體下行，且收益率曲線陡峭化。上周10年期中國國債收益率大幅下滑6.5個(gè)百分點(diǎn)，至3.09%，創(chuàng)出8個(gè)月以來最低水平。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期以及大宗商品價(jià)格大幅回落使得通脹壓力減輕這兩大因素共同帶動(dòng)債券收益率下降。短期債券方面，兩年期國債收益率近期下降更為迅速，驟跌至2.57%，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。利率下降導(dǎo)致的收益率曲線陡峭化通常意味流動(dòng)性寬松，從而利好成長板塊的表現(xiàn)。

中國國債利率近期下滑提振成長股表現(xiàn)

3）南下資金流入加快，海外資金連續(xù)第38周流入。上周港股通南向資金流入加快，日均凈流入資金51億港元，高于此前一周的34億港元。流入的資金集中在騰訊、美團(tuán)和小米等龍頭科技股。與此同時(shí)，上周共有2.7億美元的海外資金流入海外中資股。

海外資金連續(xù)第38周流入，南下資金加速流入

4）恒生公布一季度指數(shù)調(diào)整結(jié)果，關(guān)注潛在影響。恒生指數(shù)公司于5月21日晚間公布了針對其基準(zhǔn)指數(shù)的一季度指數(shù)調(diào)整結(jié)果。其中，恒生指數(shù)納入比亞迪股份(01211)、碧桂園服務(wù)(06098)和信義光能(00968)3只股票，調(diào)整后成分股數(shù)量擴(kuò)容，由55只增加至58只。恒生國企指數(shù)納入比亞迪股份和恒大物業(yè)(06666)2家公司，同時(shí)剔除3家公司，分別為中國鐵塔(00788)、粵海投資(00270)和中國聯(lián)通(00762)。恒生科技指數(shù)納入汽車之家－S(02518)和嗶哩嗶哩－SW(09626) 2家公司，剔除中興通訊(00763)、鴻騰精密(06088)和祖龍娛樂(09990)。成分股數(shù)量由31支重置為30支。此次調(diào)整結(jié)果將于6月7日（星期一）正式實(shí)施，我們建議投資者關(guān)注潛在被動(dòng)資金流向。

投資建議：如上所述，我們預(yù)計(jì)短期市場有望從低點(diǎn)修復(fù)，但在新的催化劑出現(xiàn)前市場可能基本維持區(qū)間波動(dòng)走勢?？紤]到在未來一段時(shí)期內(nèi)通脹可能仍然是短期市場焦點(diǎn)，我們?nèi)匀唤ㄗh在成長和價(jià)值風(fēng)格間相對均衡配置?？紤]到外需持續(xù)樂觀，我們看好出口敞口較大的板塊，例如電子、家電和家居產(chǎn)品。在通脹持續(xù)攀升的背景下，需求景氣度高、議價(jià)能力強(qiáng)且有能力傳導(dǎo)輸入價(jià)格壓力的中下游企業(yè)可能更具韌性。此外，估值具有吸引力的新經(jīng)濟(jì)板塊優(yōu)質(zhì)龍頭股也值得關(guān)注。

重點(diǎn)關(guān)注事件：1）大宗商品價(jià)格與政策變化；2）部分地區(qū)的新冠疫情復(fù)發(fā)及新冠疫苗接種進(jìn)展；3）國內(nèi)外貨幣政策立場轉(zhuǎn)變。

本文選編自“中金策略”，作者：王漢鋒，劉剛等，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。