中信策略：強(qiáng)化估值彈性，聚焦成長(zhǎng)制造
內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和強(qiáng)度分歧加大，宏觀流動(dòng)性延續(xù)寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性逐步回暖，建議淡化周期思維，強(qiáng)化估值彈性，聚焦成長(zhǎng)制造。首先，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的趨勢(shì)不變，但工業(yè)品大幅漲價(jià)的后續(xù)負(fù)面影響有待觀察，同時(shí)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)擾動(dòng)頻現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊的擔(dān)憂緩解。其次，通脹擔(dān)憂的頂點(diǎn)已過，內(nèi)外部宏觀流動(dòng)性延續(xù)寬松，A股市場(chǎng)流動(dòng)性狀況也在改善，新發(fā)基金和申購(gòu)趨暖，外資持續(xù)流入。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和強(qiáng)度分歧加大，貨幣收緊擔(dān)憂緩解，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的背景下，應(yīng)淡化周期驅(qū)動(dòng)的行業(yè)配置思路，重視產(chǎn)業(yè)空間帶來的估值彈性，繼續(xù)聚焦符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展趨勢(shì)、擁有廣闊市場(chǎng)空間的成長(zhǎng)制造板塊，建議重點(diǎn)關(guān)注新能源、科技自主可控、國(guó)防安全和智能制造四條主線。
內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的 節(jié)奏和強(qiáng)度分歧加大
1)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好趨勢(shì)不變。下半年制造業(yè)投資的回暖、服務(wù)業(yè)需求的恢復(fù)以及出口的持續(xù)高景氣的預(yù)期支撐國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的趨勢(shì)不變。中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)年內(nèi)制造業(yè)投資增速或?qū)⑴噬?1.5%左右，下半年“缺芯”等供應(yīng)鏈問題如預(yù)期逐步解決將進(jìn)一步釋放制造業(yè)回暖的動(dòng)力;二三季度服務(wù)性消費(fèi)有望顯著恢復(fù)，帶動(dòng)社零增速緩慢抬升;出口端海外供給恢復(fù)彈性較小，在海外需求持續(xù)擴(kuò)張的情況下出口將維持高位，預(yù)計(jì)全年增速將達(dá)到20%以上，為近年以來的最高增速水平。
2)工業(yè)品漲價(jià)的后續(xù)負(fù)面影響有待觀察，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和強(qiáng)度分歧加大。從近期企業(yè)補(bǔ)庫(kù)放緩以及建筑業(yè)工期普遍延長(zhǎng)的情況來看，原材料快速上漲已經(jīng)對(duì)于實(shí)體需求有了一定負(fù)面影響。中國(guó)人民銀行上?？偛空{(diào)查研究部主任呂進(jìn)中調(diào)研(《大宗商品價(jià)格上行的成因》)結(jié)果顯示，漲價(jià)會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)成本、產(chǎn)品價(jià)格、資金周轉(zhuǎn)、庫(kù)存周期和投資計(jì)劃的企業(yè)占比分別為67.9%、44.2%、30.8%、20.5%和5.1%;企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為也會(huì)受到影響，傾向于向下游產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)嫁，接單更加謹(jǐn)慎，并且調(diào)整原材料庫(kù)存周期;如果價(jià)格持續(xù)大幅震蕩，還可能導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)集聚，影響商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量。我們認(rèn)為工業(yè)品大幅漲價(jià)的后續(xù)影響仍有待觀察，在此期間，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和強(qiáng)度分歧將不斷加大。
3)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)擾動(dòng)頻現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊的擔(dān)憂緩解。針對(duì)美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)就業(yè)意愿影響的多項(xiàng)研究顯示聯(lián)邦失業(yè)補(bǔ)貼的發(fā)放和勞動(dòng)力回歸就業(yè)市場(chǎng)的意愿并沒有必然的聯(lián)系，補(bǔ)貼結(jié)束并不意味著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)就會(huì)迎來強(qiáng)勁修復(fù)。隨著社交隔離的逐步解除，未來勞動(dòng)力市場(chǎng)更多的職位空缺來源于服務(wù)業(yè)，而服務(wù)業(yè)雇主當(dāng)下抬升時(shí)薪的意愿明顯低于制造業(yè)，全美非農(nóng)時(shí)薪增速明顯放緩，其中從事私人服務(wù)生產(chǎn)的平均時(shí)薪同比增速?gòu)?月的4.9%大幅降至4月的0.6%，降低了勞動(dòng)力重歸工作崗位的積極性。在當(dāng)下復(fù)雜的就業(yè)市場(chǎng)環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必不會(huì)貿(mào)然行動(dòng)或是改變指引，同樣很多投資者也會(huì)開始從“美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊預(yù)期”轉(zhuǎn)向?qū)Α懊缆?lián)儲(chǔ)是否會(huì)及時(shí)行動(dòng)”的質(zhì)疑。
宏觀流動(dòng)性延續(xù)寬松 市場(chǎng)流動(dòng)性逐步回暖
1)通脹擔(dān)憂頂點(diǎn)已過，內(nèi)外部宏觀流動(dòng)性延續(xù)寬松。5月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)對(duì)于大宗商品價(jià)格快速上漲問題的關(guān)注，過去兩周工業(yè)原材料價(jià)格回調(diào)顯著，通脹預(yù)期明顯緩解。國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性延續(xù)寬松狀態(tài)，本月DR007利率日均水平為2.04%，13個(gè)交易日全部低于7天逆回購(gòu)利率，10年期國(guó)債收益率下行至最新的3.09%，已跌至去年9月左右的水平。對(duì)“美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊”的擔(dān)憂緩解，即便4月CPI數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，10年期美債收益率也維持在1.57%-1.62%區(qū)間波動(dòng)，國(guó)債空頭頭寸有所下降，跟蹤美國(guó)20年期以上國(guó)債的ETF在今年1-5月的資金流分別為-12/-19/-8/-23/+10億美元，5月出現(xiàn)明顯資金回流。
2)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況改善，新發(fā)基金和申購(gòu)趨暖。近期公募基金新發(fā)熱度逐漸恢復(fù)，本月前3周主動(dòng)權(quán)益類公募基金共發(fā)行224億元，環(huán)比4月前3周增長(zhǎng)25.8%。5月最后1周結(jié)束募集的產(chǎn)品仍有33只，我們預(yù)計(jì)5月新發(fā)基金規(guī)?；蜻_(dá)到700億元左右。存量基金申贖也保持穩(wěn)定，中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，過去5個(gè)交易日存量公募基金整體為凈流入狀態(tài)，個(gè)別交易日凈申購(gòu)率突破千分之五，上一次出現(xiàn)類似情況還是在2021年1月中下旬。被動(dòng)基金方面，我們跟蹤的被動(dòng)ETF在本周出現(xiàn)小幅凈流出，合計(jì)凈贖回規(guī)模為44億元，但主要凈流出來自于周期ETF，本周凈流出規(guī)模達(dá)到32億元。預(yù)計(jì)未來市場(chǎng)存量資金呈現(xiàn)從周期板塊向成長(zhǎng)板塊擴(kuò)散的特征。
3)外資持續(xù)流入，結(jié)構(gòu)上傾向成長(zhǎng)制造板塊。今年以來(截至5月21日)，北向資金已累計(jì)凈流入1562億元。與往年主要配置消費(fèi)板塊不同的是，今年外資主要凈流入成長(zhǎng)型制造板塊，如電力設(shè)備及新能源、機(jī)械等，凈流入規(guī)模分別達(dá)到355億元和140億元。個(gè)股層面的分化顯示外資在制造行業(yè)的配置也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的特征，增配成長(zhǎng)制造，而流出傳統(tǒng)周期制造。電新行業(yè)主要凈流入電池、光伏等高增長(zhǎng)細(xì)分賽道龍頭，機(jī)械行業(yè)主要凈流入自動(dòng)化設(shè)備、服務(wù)機(jī)器人等細(xì)分行業(yè)，而工程機(jī)械等傳統(tǒng)周期制造行業(yè)個(gè)股則出現(xiàn)了持續(xù)的資金凈流出。
淡化周期思維，強(qiáng)化估值彈性 聚焦成長(zhǎng)制造
1)淡化周期驅(qū)動(dòng)的配置思路，重視產(chǎn)業(yè)空間帶來的估值彈性。內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擾動(dòng)因素增多，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的節(jié)奏和強(qiáng)度分歧加大，并且流動(dòng)性收緊預(yù)期都有所緩解。我們認(rèn)為去年四季度以來延續(xù)了超過半年的以周期驅(qū)動(dòng)的行業(yè)配置思路需要做出調(diào)整，應(yīng)當(dāng)適度淡化周期，強(qiáng)化成長(zhǎng)因素，布局更有估值彈性的品種。我們所強(qiáng)調(diào)的估值彈性，更多的是由產(chǎn)業(yè)空間所帶來的市值空間，而非簡(jiǎn)單的用靜態(tài)或是動(dòng)態(tài)P/E估值去衡量估值高低、空間有多大，因?yàn)橹挥袕V闊的市場(chǎng)空間以及爆發(fā)式的成長(zhǎng)路徑，市值的增長(zhǎng)才不太受一兩年的內(nèi)外部流動(dòng)性因素的影響。在當(dāng)下因通脹預(yù)期產(chǎn)生的悲觀的流動(dòng)性預(yù)期修正的過程中，恰恰是布局這些具備足夠大估值彈性品種的時(shí)期。
2)聚焦成長(zhǎng)制造板塊，關(guān)注新能源、科技自主可控、國(guó)防安全和智能制造。首先是碳中和目標(biāo)下新能源車、光伏、儲(chǔ)能等極具市場(chǎng)空間潛力的行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注鋰電及材料環(huán)節(jié)，智能駕駛相關(guān)零部件企業(yè)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)如硅料，以及儲(chǔ)能領(lǐng)域的設(shè)備商和集成商;其次是科技自主可控背景下晶圓代工、MCU、電源管理等細(xì)分板塊設(shè)計(jì)公司，受益國(guó)產(chǎn)替代的半導(dǎo)體設(shè)備和材料公司以及工業(yè)軟件;再次是國(guó)防裝備現(xiàn)代化驅(qū)動(dòng)下軍工行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)景氣周期，關(guān)注航空發(fā)動(dòng)機(jī)、軍隊(duì)信息化、軍工新材料及航空配套企業(yè);最后一條主線是科技賦能制造，重點(diǎn)關(guān)注服務(wù)機(jī)器人、華為產(chǎn)業(yè)鏈、智能駕駛軟件和零部件公司以及AIoT設(shè)備等。
風(fēng)險(xiǎn)因素
全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期;中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。
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