港股科技“大回撤”

公募基金的狂熱在香港市場(chǎng)遭遇了一盆兜頭的冷水。

時(shí)間進(jìn)入到3月份之后，港股市場(chǎng)從風(fēng)生水起變成了風(fēng)云突變。被港交所和內(nèi)地公募基金給予厚望、快速壯大的新經(jīng)濟(jì)科技板塊，成了股價(jià)下跌的重災(zāi)區(qū)。以美團(tuán)、騰訊為代表的香港科技股，在過去幾個(gè)月的時(shí)間里遭遇了大幅度的股價(jià)回撤。

證券市場(chǎng)里股票價(jià)格漲漲跌跌本是常事，但這幾個(gè)月的曲折變化放在當(dāng)下的境遇，也不免讓人唏噓。

今年1月19日，華創(chuàng)證券喊出了“跨過香江去，奪取定價(jià)權(quán)的口號(hào)”，彼時(shí)公募基金們彈藥充足斗志昂揚(yáng)，財(cái)大氣粗宛如90年代進(jìn)京的山西煤老板。

熱門的港股上市公司股價(jià)在較短的時(shí)間里被推漲50%左右。2021年1月-2月中旬，騰訊股價(jià)累計(jì)漲幅約45%，美團(tuán)股價(jià)漲幅超過60%，京東集團(tuán)、中通快遞、海底撈等知名公司的股價(jià)，即便是最低的漲幅也有30%以上。

巨潮在此前一篇名為《公募基金捧殺美團(tuán)？》的文章中判斷，彼時(shí)美團(tuán)的股價(jià)短期、快速上漲，更多源自國內(nèi)公募資金泛濫的流動(dòng)性，而非真實(shí)的成長(zhǎng)動(dòng)力。

受追捧的不僅有美團(tuán)。2021年1月的前18天，南下資金凈流入就達(dá)到了1578億港元，達(dá)到去年的四分之一。1月18日，華創(chuàng)喊出“奪取定價(jià)權(quán)”的前一天，全天南下資金流量230億元，創(chuàng)下單日的歷史新高。

但誰也沒有想到的是，大回撤不期而至，公募基金的狂熱，轉(zhuǎn)瞬就變成了殘酷的風(fēng)險(xiǎn)。香港的資本市場(chǎng)，從來不相信財(cái)大氣粗。

01 爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)

近在咫尺的全球化市場(chǎng)，有更低的估值，有優(yōu)秀的公司，這很難不撥動(dòng)中國內(nèi)地投資者的心弦。

香港傳承了二戰(zhàn)前上海租界的自由繁榮。自1993年青島啤酒在港上市之后，港交所逐漸成為中國企業(yè)面向全球資本兜售股權(quán)資產(chǎn)的集散地。

此后多年，在港交所上市的企業(yè)除了香港本地的地產(chǎn)公司、酒店和零售商之外，大多數(shù)都來自內(nèi)地。最新的數(shù)據(jù)顯示，來自中國內(nèi)地的企業(yè)，已經(jīng)占到香港整體上市公司的半數(shù)以上，按市值計(jì)算比重則已超過六成。這里證券股票的買方則來自全世界。美國、歐洲、東南亞的資本為各種類型的中國企業(yè)定價(jià)。

AH股溢價(jià)情況的長(zhǎng)期存在，讓投資者會(huì)更加傾向于購買在香港上市、但估值更低的同業(yè)公司。近在咫尺的全球化市場(chǎng)，有更低的估值，有優(yōu)秀的公司，這很難不撥動(dòng)中國內(nèi)地投資者的心弦。

但香港市場(chǎng)的投資者與中國內(nèi)地不同，它們對(duì)于傳統(tǒng)的市盈率估值更加看重。即便是優(yōu)秀公司的股權(quán)資產(chǎn)，也不愿付出太高的價(jià)格，中小盤企業(yè)在這里更容易淪為“仙股”，無人交易，喪失流動(dòng)性。

所謂“爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)”的核心就在這里：既然海外資本對(duì)中國企業(yè)的理解能力、重視程度有限，那內(nèi)地資金就應(yīng)該大量買入，并將其推升至與A股接近的市盈率水平，同時(shí)獲取投資收益。

2015年“港股通”的開設(shè)，給了國內(nèi)投資者、投資機(jī)構(gòu)以更加合規(guī)、簡(jiǎn)便買入港股上市公司的渠道。當(dāng)時(shí)歐美投資者占到港股交易額的四分之一，而瑞銀等海外機(jī)構(gòu)都判斷，未來幾年時(shí)間中國內(nèi)地資金將占據(jù)整體交易額的三分之一。

北水南下從這一年開始，港股市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)了顯著變化。

小盤股是內(nèi)地與香港之間估值差異最大的一類公司，香港數(shù)量眾多的“仙股”，如果放在A股，其中有很多都將是被炒作的對(duì)象。內(nèi)地投資者進(jìn)入到香港市場(chǎng)后，偏愛類似的“投資機(jī)會(huì)”。

長(zhǎng)飛光纖光纜（06869）并非仙股，是中小盤股的一個(gè)代表。這家國內(nèi)光纖行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，在香港上市后表現(xiàn)不溫不火，市值40億元左右，2016年-2017年間市盈率（TTM）不足10倍。

而同一時(shí)期，在國內(nèi)A股上市的光纖同行亨通光電（600487.SH），同期收入規(guī)模是長(zhǎng)飛光纖的兩倍，利潤(rùn)規(guī)模類似，市盈率（TTM）卻高達(dá)30倍左右。

兩地資本市場(chǎng)打通的預(yù)期之下，陸續(xù)有資本對(duì)長(zhǎng)飛光纖光纜提前布局介入。常春藤資本的基金經(jīng)理沈維正就是其中之一，他當(dāng)時(shí)判斷：

“水從高的地方流到低的地方。原來有堰塞湖，現(xiàn)在你把閘門打開了。一個(gè)是換匯的障礙，一個(gè)是購買的障礙。你也不知道何時(shí)會(huì)來，但早晚一天會(huì)來的。兩地的估值會(huì)趨同的?！?/p>

2017年9月，長(zhǎng)飛光纖光纜正式開始港股通交易，其市盈率一度被炒高至20倍左右，最高市值281.71億元。成為了北水南下推高港股中小盤股估值的一個(gè)代表。

02 基因里的動(dòng)蕩

距離香港更近的資本力量，更容易穩(wěn)定住這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值中樞。

長(zhǎng)飛光纖的暴漲代表著北水南下故事的上半段，而它的下半段卻并沒有之前那么甜蜜。

如果內(nèi)地資金成功“奪取定價(jià)權(quán)”，那么長(zhǎng)飛光纖的市盈率即便無法達(dá)到30倍左右，起碼也應(yīng)該保持在一個(gè)較高的水平，但實(shí)際的情況是，在2007年11月達(dá)到估值的頂峰之后，長(zhǎng)飛光纖光纜的估值就一降再降，伴隨著股價(jià)的腰斬式下跌，股價(jià)從40.99港元跌至10港元以下。

長(zhǎng)飛光纖光纜股價(jià)表現(xiàn)（2016年5月至今）

目前A股的亨通光電，市盈率（TTM）仍然在25倍，而長(zhǎng)飛光纖此后于2018年在A股上市，截至目前市盈率同樣在25倍左右，H股的估值大幅低于A股。

長(zhǎng)飛光纖光纜只是香港資本汪洋里的滄海一粟，其漲跌經(jīng)歷也并非孤例。自2014年11月17日開閘首日之后，參與到港股交易中的投資者人數(shù)越來越多，交易規(guī)模越來越大，但香港市場(chǎng)并沒有因?yàn)樵隽抠Y金的快速增長(zhǎng)而單邊向上，而是仍然自顧自地大幅震蕩。

巨幅震蕩是香港資本市場(chǎng)最顯著的特點(diǎn)之一。自2015年4月開始，恒生指數(shù)從28500點(diǎn)左右的位置一路下跌，累計(jì)跌幅約35%，最低達(dá)到18278.80點(diǎn)。隨后兩年的時(shí)間里，港股市場(chǎng)經(jīng)歷了一波大幅度的上漲行情，累計(jì)漲幅超過70%，恒生指數(shù)沖高至33484.08點(diǎn)，但上漲之后，緊接著的又是一波35%的的跌幅。

這種幅度的下跌在港股市場(chǎng)的歷史上稀松平常。僅從1990年至今，恒生指數(shù)就出現(xiàn)了三次50%以上的大幅度下跌。而此前漫長(zhǎng)的發(fā)展歷程中，因?yàn)閲H政治格局變化造成的50%以上幅度的下跌比比皆是。

最具典型代表意義的就是1973-1974年大熊市，21個(gè)月的時(shí)間里，恒生指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到了91.5%，超過1929年大蕭條，至今仍是全球主要資本市場(chǎng)跌幅歷史記錄的保持者；

1987年10月26日，恒指創(chuàng)下過有史以來的歷史最大單日跌幅-33.33%。

可以看到，香港證券市場(chǎng)歷史就是一部暴漲暴跌的歷史，是刻在骨子里的基因。

深究其中原因，在全球主要的資本市場(chǎng)中，香港是唯一一個(gè)缺乏經(jīng)濟(jì)實(shí)體縱深的。它不像紐約、倫敦或者法蘭克福和東京，有屬于自己的“經(jīng)濟(jì)腹地”。它就像是幾個(gè)村落中間的一塊公共集市，只有其他村落出現(xiàn)資金、商品的盈余之后，這個(gè)集市才會(huì)變得繁榮起來，而一旦各個(gè)村落內(nèi)部有風(fēng)吹草動(dòng)，資金、商品就會(huì)迅速回流。

香港資本市場(chǎng)開埠以來，各路資本都以類似的模式參與香港資本市場(chǎng)，每每在出現(xiàn)各類宏觀政治、經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)催生暴跌，又每每在流動(dòng)性泛濫時(shí)帶起行情。

中國內(nèi)地資本在香港的參與，主要可以分為兩階段：2014年之前的離岸市場(chǎng)參與者，資金規(guī)模體量都相對(duì)有限；2014年的港股通時(shí)代，普通投資者和公募、私募基金開始有更加便利的渠道參與港股市場(chǎng)，資金規(guī)模迅速擴(kuò)大。

2014年之后，來自內(nèi)地的增量資金持續(xù)沖擊香港市場(chǎng)的傳統(tǒng)格局，形成類似于2016-2020年之間的暴漲暴跌，甚至于2021年前后的新經(jīng)濟(jì)狂熱與大回撤。但整體上看，距離香港更近的資本力量，更容易穩(wěn)定住這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值中樞。

正如交銀國際首席中國策略師洪灝的判斷：

“國際資金過去曾主導(dǎo)香港市場(chǎng)，當(dāng)他們?cè)谛蝿?shì)不好逃離香港時(shí)，曾引發(fā)劇烈的波動(dòng)，而隨著互聯(lián)互通機(jī)制的建立，香港市場(chǎng)的參與者應(yīng)該會(huì)逐漸改變，會(huì)帶來市場(chǎng)急需的流動(dòng)性。”

03 新科技陣痛

甚至有不少企業(yè)進(jìn)入到港股市場(chǎng)時(shí)，都是主力業(yè)務(wù)已經(jīng)過了爆發(fā)期，尋求融資開拓第二曲線的。

雖然長(zhǎng)期經(jīng)歷暴漲暴跌，但香港市場(chǎng)的歷史長(zhǎng)期平均市盈率在14倍左右，與美國的約15倍左右、中國滬深300的13倍左右相差不大。

但觀察其幾年來的市盈率走勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)的估值中樞正處在明顯的下降當(dāng)中，自2007年全球金融危機(jī)之后，估值水平就長(zhǎng)期處于歷史均值之下，并且連續(xù)出現(xiàn)了7-8倍的極端低估情況。

即便是按照傳統(tǒng)的資金流動(dòng)去判斷，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)其中不對(duì)勁的地方：自金融危機(jī)以來，不論是美國還是中國，流動(dòng)性都相當(dāng)充沛，這個(gè)世界上原本應(yīng)該有海量的美元、人民幣，卻并沒能推高香港股市的估值水平。

2014年以來港股通所帶來的內(nèi)地活水，并沒有推高香港資本市場(chǎng)的估值水平，相反讓不少憧憬于“奪取定價(jià)權(quán)”的南下投資者損失慘重。

人們傾向于高估一件事情的短期變化，忽視其長(zhǎng)期的發(fā)展進(jìn)程。港股之所以在2008年金融危機(jī)之后估值中樞持續(xù)下降，除了地緣關(guān)系之外，最重要的就是上市公司的構(gòu)成。

此前相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，在港上市的企業(yè)是以地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、金融、消費(fèi)、貿(mào)易類為主，涵蓋了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的方方面面。來自大陸的大量H股，也基本上是各種類型的央企機(jī)構(gòu)為主，包括地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等。

但這些行業(yè)的高速發(fā)展在2008年之后基本停滯，失去了成長(zhǎng)性和資本的青睞。在美國市場(chǎng)，科技互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展持續(xù)推動(dòng)著資本市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，但港股長(zhǎng)期以來只有騰訊控股一家獨(dú)大。

港交所對(duì)此有清楚的認(rèn)識(shí)，但改變的發(fā)生需要契機(jī)，也需要代價(jià)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)的矛盾，在2013年接洽阿里巴巴上市的過程中集中爆發(fā)。最終港交所坐失阿里巴巴，并在隨后快速修改相關(guān)制度，加速接納更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴港上市。

隨后幾年一直到今天，越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)——包括智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等多種類型的公司登陸港股市場(chǎng)（其中包括了大量從美國證券市場(chǎng)回歸的上市公司）。

此前港交所中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)多，市場(chǎng)整體估值低，喪失想象空間。因此港交所引入新經(jīng)濟(jì)公司，以提升投資活躍度，提升市場(chǎng)的估值水平，用新經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)性熨平周期波動(dòng)。

但實(shí)際操作起來的情況，卻并非如此簡(jiǎn)單。在2020年前后，全世界的資本都明白具備高成長(zhǎng)性新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值所在，因此大多數(shù)企業(yè)的估值，在一級(jí)市場(chǎng)或者美股市場(chǎng)中，都被推到了很高的位置。

甚至有不少企業(yè)進(jìn)入到港股市場(chǎng)時(shí)，都是主力業(yè)務(wù)已經(jīng)過了爆發(fā)期，尋求融資開拓第二曲線的。

恒生科技指數(shù)（2020年7月31日至今）

在這樣的大背景下，南下資金買入在香港上市的優(yōu)質(zhì)科技公司，實(shí)際上必須以更高的估值參與，甚至是必須等到先期投入的投資人安全撤離之后，才能開始享受紅利。

這種高估值、高流動(dòng)性高舉高打的策略，經(jīng)不起市場(chǎng)上的風(fēng)吹草動(dòng)，尤其是資金來源更加復(fù)雜的港股市場(chǎng)中，各路資本都有自己的理由從市場(chǎng)中脫身而去。

激進(jìn)者承受浮虧，好企業(yè)變得便宜，吸引厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資人光臨市場(chǎng)，新的輪回緩緩開始。硝煙散盡后的市場(chǎng)，一切還要繼續(xù)。

本文來自微信公眾號(hào)“巨潮商業(yè)評(píng)論”，作者：楊旭然，智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。