美林美銀“站隊(duì)”大摩：美國(guó)通脹預(yù)期只是暫時(shí)的

近日，摩根士丹利在一篇報(bào)告中表示：漲價(jià)和通脹只是市場(chǎng)的幻覺(jué)，通脹不一定會(huì)一直高于市場(chǎng)預(yù)期，CPI可能會(huì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)急于收緊政策以控制通脹。

無(wú)獨(dú)有偶，美林美銀在5月18日的一篇報(bào)告中力挺大摩，并認(rèn)為通脹預(yù)期只是暫時(shí)的。

美林美銀表示，核心CPI在4月份出現(xiàn)了0.9%的大幅增長(zhǎng)，但這一增長(zhǎng)的很大一部分可以解釋為暫時(shí)的供需失衡，雖然近期通脹預(yù)期大幅超調(diào)，但長(zhǎng)期指標(biāo)還是很接近美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)。

此前，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，由于供應(yīng)短缺、開(kāi)放經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的需求暴增以及基數(shù)效應(yīng)，近期通脹將出現(xiàn)爆發(fā)，而美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)通脹預(yù)期指標(biāo)走高感到擔(dān)憂。

對(duì)于未來(lái)前景，短期內(nèi)，美林美銀預(yù)計(jì)通脹保值國(guó)債損益平衡通脹率將進(jìn)一步上升，但這一走勢(shì)可能已經(jīng)走到了盡頭。他們預(yù)計(jì)，2021年下半年，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的逐步退出，實(shí)際利率將走高。

通貨膨脹的三個(gè)階段

對(duì)于通脹怎么走，美林美銀認(rèn)為，目前的通脹前景分為三個(gè)階段：

第一階段，由于供給短缺推高了商品和服務(wù)的價(jià)格，通脹暫時(shí)爆發(fā);

第二階段，商品通脹放緩或逆轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)通脹趨于平穩(wěn)，每月核心通脹率開(kāi)始保持平穩(wěn);

第三階段，在勞動(dòng)力市場(chǎng)萎靡下，核心通脹以更穩(wěn)健的步伐小幅走高。

美林美銀表示，從各項(xiàng)市場(chǎng)調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論短期指標(biāo)，還是長(zhǎng)期更具測(cè)量性的指標(biāo)，通脹持續(xù)走高的風(fēng)險(xiǎn)并未在數(shù)據(jù)中得以體現(xiàn)。

通脹長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)仍在歷史可控范圍內(nèi)

雖然調(diào)查統(tǒng)計(jì)指標(biāo)反映了近期通脹的急劇上升，但大多數(shù)長(zhǎng)期預(yù)期指標(biāo)仍在歷史可控范圍內(nèi)。

5月UMich消費(fèi)者調(diào)查顯示，雖然近期價(jià)格大幅上漲。未來(lái)5-10年的價(jià)格預(yù)期也躍升至3.1%，但總體上仍與2012年前后的2.8-3%區(qū)間保持一致。

數(shù)據(jù)顯示，最近UMich對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的初步修訂值最多僅為0.1%。長(zhǎng)期預(yù)期的提高和對(duì)通脹前景的擔(dān)憂可能會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)一些擔(dān)憂，但其他調(diào)查指標(biāo)尚未反映這一增長(zhǎng)。

此外，SPF展示了5年和10年通脹預(yù)期的季度數(shù)據(jù)。截至第二季度，10年期PCE中值上升至2.1%，10年期CPI中值上升至2.3%，兩者也均在2011-2012年的范圍內(nèi)。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)副主席Clarida看待通脹問(wèn)題可能的首選指數(shù)——美聯(lián)儲(chǔ)共同通脹預(yù)期指數(shù)(CIE)截至2021年第1季度僅增加到2.01%，仍遠(yuǎn)低于2014年之前的預(yù)期。

該指數(shù)總結(jié)了21個(gè)不同的通脹預(yù)期指標(biāo)，并將結(jié)果映射到SPF10Y PCE預(yù)期。對(duì)CIE指數(shù)變化影響最大的都是長(zhǎng)期因素，包括TIPS、密歇根調(diào)查和利文斯頓調(diào)查。

不過(guò)，CIE發(fā)布十分滯后，如果美聯(lián)儲(chǔ)只關(guān)注這一指標(biāo)，考慮到其相對(duì)于其他指標(biāo)的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)的決策可能會(huì)落后于真正的通脹曲線。

為什么說(shuō)市場(chǎng)反映了近期的超調(diào)

美林美銀表示，他們通過(guò)TIPS盈虧平衡率對(duì)未來(lái)5年的超調(diào)進(jìn)行了測(cè)算，回溯后長(zhǎng)期來(lái)看通脹率更接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)理事Brainard最近指出，市場(chǎng)顯示未來(lái)兩年通脹補(bǔ)償預(yù)期將更高，隨后將下降，并在未來(lái)5年和10年保持穩(wěn)定。

當(dāng)然，他同時(shí)表示TIPS可能因美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買(mǎi)而扭曲，并可能對(duì)通脹預(yù)期給出有偏的解讀。

總體來(lái)看，TIPS盈虧平衡率顯示的核心通脹水平在短期內(nèi)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，但在長(zhǎng)期內(nèi)與目標(biāo)持平。

以下是美林美銀的計(jì)算推演：

美林美銀表示，他們根據(jù)1月份數(shù)據(jù)計(jì)算1年期通脹預(yù)期，這樣的話2022年的數(shù)據(jù)反映了2022年1月至2023年1月的1年盈虧平衡利率。為了估計(jì)核心CPI，我們假設(shè)能源與WTI期貨的年環(huán)比變化相等，食品的年環(huán)比變化相等。

美林美銀通過(guò)測(cè)算，得出到2025年，隱含的CPI水平遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。然而，10年后的核心CPI約為2.3%，這意味著考慮到30-40個(gè)基點(diǎn)的CPI與PCE的價(jià)差，PCE約為1.9-2.0%。

美林美銀分析得出，與其他結(jié)論一致，5年遠(yuǎn)期盈虧平衡現(xiàn)在為2.35%。盡管這接近美聯(lián)儲(chǔ)的PCE目標(biāo)，但仍低于2014年之前的水平。

最后，美林美銀提醒，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松(QE)對(duì)TIPS市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大影響。他們估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)今年將購(gòu)買(mǎi)40%以上的TIPS總供給，而不是名義供給的20%左右，并結(jié)合最近的QE調(diào)整，以更接近于美聯(lián)儲(chǔ)未償債務(wù)。

美林美銀表示，這種做法在過(guò)去一年里支持了盈虧平衡利率，抑制了實(shí)際利率。但在TIPS曲線的最前端，可能會(huì)有更大的影響。如果改用零息票通脹掉期來(lái)評(píng)估市場(chǎng)預(yù)期，或許只會(huì)看到短期內(nèi)適度的通脹超調(diào)，而長(zhǎng)期通脹預(yù)期會(huì)更高。

下半年通脹曲線會(huì)平緩

美林美銀表示，短期通脹爆發(fā)和美聯(lián)儲(chǔ)的QE可能導(dǎo)致了非常陡峭的實(shí)際利率曲線。

美林美銀認(rèn)為，這一點(diǎn)在互換市場(chǎng)中也很明顯：隨著通脹互換收斂到CPI中的價(jià)格達(dá)到或高于目標(biāo)水平，實(shí)際利率互換出現(xiàn)了顯著的分歧。

到年底，由于部分近期通脹超調(diào)因素已被消化，進(jìn)一步加息也可能會(huì)推遲，美林美銀預(yù)計(jì)前端盈虧平衡利率將有所緩和，前端而實(shí)際利率將大幅上升，從而推動(dòng)實(shí)際利率曲線趨平。

本文來(lái)自“華爾街見(jiàn)聞”，作者：于旭東；智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。