需求的通脹，還是供給的通脹？

美國貨幣大超發(fā)：收入高增長

在以往的美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，失業(yè)會增加，美國居民收入往往是下滑的，例如2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國居民收入還一度出現(xiàn)負(fù)增長。但是這一輪的美國經(jīng)濟(jì)衰退卻明顯不一樣。

從去年3月至今，雖然美國的新冠疫情很嚴(yán)重，對總量經(jīng)濟(jì)沖擊很大，失業(yè)也有增加，但是美國居民的收入不僅沒有下降，反而大幅攀升。去年全年美國居民可支配收入增長了7%，而在沒有疫情的2019年，美國居民收入的增速也只有3.7%。

失業(yè)增加、收入還能高增長，很大程度上來自政府的高額補(bǔ)貼。例如根據(jù)美國第三輪補(bǔ)貼方案，每個(gè)納稅人可以獲得1400美元的一次性補(bǔ)貼，失業(yè)的居民每周能夠拿到300美元的失業(yè)補(bǔ)貼，再加上其他失業(yè)救助，美國失業(yè)居民每周能夠拿到600-700美元的失業(yè)補(bǔ)助。這就意味著，即使美國居民在家里待著、什么事情都不做，還照樣能夠拿到較高的收入。

例如3月份，美國居民總收入同比增長29.0%，其中轉(zhuǎn)移支付收入就拉動了26個(gè)百分點(diǎn)。3月收入增速之所以這么高，主要是因?yàn)檎畬?400美元的一次性補(bǔ)助在3月陸續(xù)發(fā)放。

全球通脹在美國：從商品到服務(wù)

在貨幣放水的刺激下，美國居民的房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)也大幅增值。所以收入和財(cái)富的增長，明顯提高了美國居民的消費(fèi)能力。盡管美國總量消費(fèi)還比較差，但主要是服務(wù)業(yè)在拖累著，而服務(wù)業(yè)的拖累并不是居民沒有收入、沒有資源去消費(fèi)，主要是疫情管控限制了人口流動和聚集。

在服務(wù)類消費(fèi)受限的情況下，美國旺盛的消費(fèi)能力主要體現(xiàn)為商品消費(fèi)高增長。去年4季度美國居民商品消費(fèi)增速就已升至6%以上，而在疫情之前還不到4%的增長，今年一季度進(jìn)一步提升至14%附近。

但是從供給端來看，當(dāng)前美國出現(xiàn)了招工難和失業(yè)多同時(shí)存在的“奇葩”現(xiàn)象。一方面美國就業(yè)市場上有很多失業(yè)者，另一方面，企業(yè)招不到人。這是因?yàn)?，美國高額的失業(yè)補(bǔ)貼在一定程度上壓制了居民的就業(yè)意愿，尤其對于低收入人群，拿到的失業(yè)補(bǔ)貼比正常工作時(shí)的工資還要高很多，根本就沒有太大意愿出去工作。所以4月美國非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)高收入群體的就業(yè)在改善，而低收入群體的就業(yè)改善明顯放緩。

美國接下來的通脹壓力會更大，而且將逐漸從商品的通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)的通脹。一方面，政府發(fā)錢、疫苗接種，服務(wù)業(yè)的需求在大幅改善；另一方面，服務(wù)業(yè)的供給恢復(fù)較慢，且服務(wù)業(yè)的消費(fèi)品又很難像商品那樣從海外進(jìn)口，服務(wù)業(yè)的供給壓力較大。美國的通脹壓力將逐漸從商品類轉(zhuǎn)向服務(wù)類，而且服務(wù)類在美國消費(fèi)通脹中占比在六成以上，美國接下來的通脹壓力會更大。

我們認(rèn)為，再加上低基數(shù)的原因，美國在4月CPI超預(yù)期后，5月CPI同比有望沖到6%、甚至7%以上，年內(nèi)通脹水平也可能維持在高位。通脹的回升，會繼續(xù)推高美債利率，并可能觸發(fā)美聯(lián)儲退出寬松、進(jìn)行邊際緊縮的操作。

所以綜合來看，全球的通脹壓力其實(shí)主要集中在美國，而這種壓力其實(shí)并不是大家普遍認(rèn)為的大宗商品，而是集中在服務(wù)業(yè)上。美國的通脹主要是貨幣大幅超發(fā)帶動需求大增導(dǎo)致的，當(dāng)然供給端也有影響，但不是核心原因。可以說美國是需求主導(dǎo)的通脹壓力。

會不會滯脹：關(guān)鍵是供給的政策

既然終端消費(fèi)需求偏弱，投資的高點(diǎn)也已經(jīng)過去，為何近兩月大宗商品價(jià)格再度大幅飆升呢？是不是美聯(lián)儲放水、出口需求拉動，導(dǎo)致了明顯的輸入型通脹壓力呢？

其實(shí)輸入型的通脹壓力沒有那么大。我們從不同大宗商品的價(jià)格漲幅就能看出來，從3月初至今，歐美主導(dǎo)的原油價(jià)格只上漲了不到5個(gè)百分點(diǎn)，但是同時(shí)期國內(nèi)主導(dǎo)的動力煤價(jià)格漲幅高達(dá)53%，鐵礦石價(jià)格漲幅達(dá)到30%，鋼材價(jià)格漲幅高達(dá)21%，都遙遙領(lǐng)先于海外大宗商品價(jià)格的漲幅。國際原油價(jià)格還處于低位爬坡的階段，但國內(nèi)主導(dǎo)的大宗商品鐵礦石、鋼材、動力煤等價(jià)格這一波都已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高。

而且美國接下來面臨的較大通脹壓力主要來自服務(wù)業(yè)，而服務(wù)業(yè)大多是不可貿(mào)易品，除了油價(jià)會有一些傳導(dǎo)外，對我國的輸入型通脹壓力其實(shí)沒有那么大。

所以外部因素可能并不是3月以來這一輪國內(nèi)大宗商品價(jià)格上漲的主因，而從內(nèi)部來看，需求端至少并沒有比去年4季度變得更好，那我們只能從國內(nèi)的供給端去尋找原因。其實(shí)這一波漲幅靠前的大宗商品，基本上都有一些供給端限制、或者限制的預(yù)期因素在里面，例如煤炭、鐵礦石、鋼材等。

以鋼鐵為例，盡管鋼材價(jià)格漲得非常兇猛，但如果我們看一下鋼材的庫存，其實(shí)并不低，比2018、2019年時(shí)的正常水平要高很多。為何庫存這么高、價(jià)格卻不跌還漲呢？主要是今年全年鋼鐵產(chǎn)量要負(fù)增長，這就意味著前面生產(chǎn)越多，后面就要壓降越多。也就是說，盡管現(xiàn)在不缺鋼，但市場預(yù)期后面會緊缺，所以鋼價(jià)上漲的預(yù)期導(dǎo)致大家囤庫存，囤庫存本身又會推升價(jià)格。而且通脹往往是自我實(shí)現(xiàn)的，如果供給端有擾動，大家預(yù)期未來會漲價(jià)，那現(xiàn)在價(jià)格可能就會漲上來。

所以近期對于供給端的一些限制性的政策，可能是主導(dǎo)本輪國內(nèi)大宗商品價(jià)格大漲的主要原因，需求端的因素沒有那么大，因?yàn)楸M管投資還可以，但確實(shí)比去年4季度是有降溫的。

不過，近期政策也已經(jīng)關(guān)注到了大宗商品漲價(jià)的問題。其實(shí)要降低價(jià)格只有兩條路，要么有效壓降需求，要么有效增加供給。接下來全球真正的通脹壓力其實(shí)集中在貨幣大超發(fā)的美國。

本文選編自“海通國際研究部 HAI”；智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。