朗詩地產(00106)：七年磨一劍，綠建+代建模式增長可期

核心觀點

朗詩地產(00106)從2014年提出并堅決推動“資產輕型化”戰(zhàn)略，在重資產和輕資產之間尋求平衡點。隨著項目權益下降至20-30%，表外收入增大，我們認為表內+表外權益下口徑是衡量其國內小股操盤業(yè)務收入的客觀標準。

2020年中國房地產業(yè)務中的表內收入包括：來自中國開發(fā)銷售業(yè)務的32.1億，管理服務收入即獨立第三方委托開發(fā)業(yè)務的6.86億，物業(yè)投資的租金收入0.28億，表內收入合共39.2億，表外應占權益下合營及聯(lián)營公司的銷售收入54.2億(同比增長89.2%)。表內外總收入合共93.42億。

2020年中國共獲取20個項目，新增項目可售貨值約人民幣265.6億元，其中新增貨值85%左右位于長三角及大灣區(qū)。我們預期2021年中國出品簽約額接近500億人民幣。

美國房地產LandseaHomes（LSEA.US）納斯達克上市，2021年4月27日，LandseaHomes宣布收購VintageEstateHomes，正式進入佛羅里達及德克薩斯州住宅市場。根據LSEA的上市公告其2021年收入預測的均值約為61億人民幣。

核心邏輯-房地產代建行業(yè)方興未艾

預期未來4年行業(yè)的新訂約代建總面積1.9億平方米，GAGR超過23%。朗詩的代建業(yè)務收入規(guī)模處于行業(yè)前列，并有望在快速增長的代建市場中獲取更大的市場份額。產品差異化-綠色科技建筑構成了朗詩的核心競爭力，沉淀下來的品牌價值和口碑由需求端傳遞到供應鏈的上游，形成自我強化效應，綠色建筑與代建模式的有機結合，共同構成了該業(yè)務發(fā)展的驅動力，“地產投行”的定位幫助其探索并形成了多樣化的合作。

根據模型推算，我們預期2021年公司的中國地產開發(fā)銷售業(yè)務核心凈利潤1.8億元，給予6倍PE估值，2021/2022年該分部估值分別為港幣12.87/14.41億港幣。美國地產業(yè)務以LandseaHomes市值的32.09億港元，基于控股上市企業(yè)和流動性折讓給予50%折價為11.41億港元。中國代建部分基于朗詩的競爭力和市場領先優(yōu)勢現(xiàn)階段給予10倍PE估值，2021/2022年該分部估值為港幣24.30/36.45億港幣。合計三分部整體總估值48.58/62.27億港元，對應目標價1.03/1.32元。100%上行空間。我們給予首次覆蓋“推薦”評級。

風險提示：代建業(yè)務及小股操盤不及預期；政策及行業(yè)風險；

1深耕綠色地產的國際性開發(fā)服務商

1.1公司簡介

朗詩綠色地產有限公司創(chuàng)立于2001年，是一家具有綠色環(huán)保、縱向一體化專業(yè)能力的國際性開發(fā)服務商。現(xiàn)有業(yè)務包括位于中國及美國的物業(yè)投資、開發(fā)及管理。朗詩自2004年開始實施聚焦綠色科技差異化發(fā)展戰(zhàn)略，并在美國微笑曲線沿岸積極拓展海外地產業(yè)務。2015年朗詩實現(xiàn)由傳統(tǒng)開發(fā)商向以綠色房地產開發(fā)服務為主的新型輕資產綠色企業(yè)的轉型。朗詩集團是中國綠色建筑委員會創(chuàng)始會員，同時也是德國、美國綠色建筑委員會成員。連續(xù)十一年位列「中國房地產企業(yè)」百強名單，位列「2020年度中國房地產綠色開發(fā)競爭力10強」，2020「年度綠鏈企業(yè)」。

公司的中國地產開發(fā)業(yè)務務實前行，截至2020年末，先后進入上海、深圳、天津、南京、杭州、蘇州、武漢、成都等33座城市，共開發(fā)132個住宅項目，其中約70%為綠色住宅。已為50萬業(yè)主提供了健康、舒適、節(jié)能、環(huán)保的綠色住宅產品，開發(fā)總面積逾2300萬平方米。公司在2013年進入美國市場，目前已在全美房地產建筑商中位列前40，于大紐約、波士頓、舊金山、洛杉磯，亞利桑那州鳳凰城等美國一二線門戶城市開發(fā)基礎型及中高端住宅項目。朗詩共獲得12個國際綠色建筑頂級認證其中包括WELL,LEED,BREEAM,PHI,DGNB等國際頂級認證，其中位于浙江湖州的布魯克被動房還獲德國可持續(xù)建筑委員會（DGNB）頒發(fā)的中國首個鉑金認證；國內綠色認證方面，獲得48個國家綠色建筑評價標識三星認證。綠色建筑為產品差異化提供堅實的支持，形成綠建+代建有機結合，2020年包含鎖定合同額在內的管理服務即代建合同額約為人民幣21億（2019年：人民幣18億元）。

1.2股權結構

公司的第一大股東為董事會主席田明，擁有57.94%的股權。中國平安不動產2015年看中綠色地產發(fā)展前景，以及朗詩本身的競爭優(yōu)勢進行投資，現(xiàn)持有6.92%。南京紡織品進出口有限公司（南京市國資委控股）代表政府做先導性投資，自2003年成為公司長期股東，現(xiàn)持有6.66%。公眾股東持有28.48%。

2業(yè)績回顧

公司收入包括房地產開發(fā)及銷售，管理服務和辦公物業(yè)投資。2020年收入同比增長5.1%至89.9億。銷售費用因銷售規(guī)模同比增長，及疫情期間加大銷售激勵政策制度，同比增加1.6個百分點至4.5%。行政費用因加大對綠色差異化產品研發(fā)投入，收購GarrettWalkerHomes導致人員增長及美國分拆上市費用增加，同比增加2.7個百分點至10.1%。

年度利潤同比下降97.9%至3259萬人民幣，歸母凈利同比下降108.6%至虧損1億人民幣。凈利潤下滑的原因：1）美國地區(qū)受疫情蔓延及禁足令的影響，工程建設和房屋交付延期，致使部分收入及利潤未能在2020年得以確認。疫情導致紐約地區(qū)市場形勢變化，出于謹慎原則,公司對紐約地區(qū)的Avora等項目計提了存貨減值。導致美國業(yè)務分部核心凈利由2019年的盈利人民幣1.9億元，降至2020年的虧損人民幣0.7億元。2）中國輕資產業(yè)務拓展進度受疫情影響有所延誤，導致簽約時點和收入確認時點后移。受國內房地產限價等調控因素的影響，部分中國地產開發(fā)項目售價未及預期，公司根據謹慎性原則進行了預提減值，形成了非現(xiàn)金性質的賬面損失。3）美國SPAC上市相關費用人民幣1.05億元，全額計入2020年當期費用。4）因人民幣升值導致的，集團內部附屬公司之間外幣借款與外幣往來形成的未實現(xiàn)匯兌損失人民幣1.93億元，而去年同期為匯兌收益人民幣0.68億元。表內+表外權益下收入145.42億，同比增長24.8%。

2020年公司合約銷售簽約額412億人民幣，簽約面積為233萬平方米，合約銷售均價17651元/平方米。應占權益銷售額145億元，包含美國在內的平均權益比例35%，非權益部分合約銷售額為267億元。2020年結轉收入總額達202億元，同比增長50%，結轉面積115萬平方米，同比增幅61%。截止2020年底，已售未結收入總額達437億元，同比增幅9.7%，已售未結面積為268萬平方米，同比增長11.6%。2020年新增可售貨值332億元，可售面積216萬平方米，新增貨值平均權益比例為24%。2020年末可開發(fā)項目可售面積529萬平方米，可售貨值1043億元。

3主要經營中國及美國房地產開發(fā)銷售及代建（管理服務）

3.1房地產開發(fā)銷售中國業(yè)務

朗詩從2013年開始輕資產轉型，并于2014年提出并堅決推動“資產輕型化”戰(zhàn)略，2015開始全面轉型，不再以100%的股權拿地。朗詩的中國房地產業(yè)務以小股操盤為主，并日趨成熟，表外收入貢獻比重增加成為其輕資產成功轉型的佐證，小股操盤的商業(yè)模式是指：經營管理方在合作項目中不控股，只持有項目一定比例的股份，但對項目擁有操盤權，通過輸出管理，品牌和專業(yè)技術，利用成熟產品、制造體系、融資和采購資源的優(yōu)勢，獲得較大的項目效益。

在小股操盤模式下收入及利潤的分成方式主要有以下兩種，一是按照銷售收入收取一定比例的管理費和品牌使用費，及按持股的比例分享的項目利潤。二是操盤方與合作方簽訂超額利潤分成協(xié)議，制定浮動的激勵機制以對應不同等級的KPI。作為輕資產模式的小股操盤，優(yōu)勢是可以在同等資產規(guī)模下支持更大的銷售規(guī)模，用最少的資金撬動項目開發(fā)，帶來ROE的持續(xù)改善。合作方能借助操盤方的管理經驗、品牌推廣能力和核心技術來提高項目的競爭力和去化率。雙方都可以根據合作項目的特點或各自需求，以靈活有效的模式達至雙贏局面。

朗詩的經營模式不同于傳統(tǒng)的重資產房企，其堅決推動“資產輕型化”戰(zhàn)略，一方面小股操盤區(qū)別于完全的重資產，另一方面相比委托代建而言又對項目擁有了更高的掌控度和話語權，其介乎于在重資產和輕資產之前尋求平衡點。該商業(yè)模式使其擁有更高的財務邊際和更多元化的收入結構，由于其國內地產開發(fā)業(yè)務的表內收入僅僅體現(xiàn)了少量的控股項目，而未包括大部分以權益法記賬的小股項目，因此我們認為表內+表外權益下口徑是衡量其國內小股操盤業(yè)務收入的客觀標準。

2020年中國房地產業(yè)務中的表內收入包括：來自中國開發(fā)銷售業(yè)務的32.1億(同比增長2.6%)，管理服務即委托代建業(yè)務的6.86億(同比減少34.6%)，物業(yè)投資的租金收入0.28億(同比減少12.4%)，表內收入合共39.2億(同比減少6.8%)。表外應占權益下合營及聯(lián)營公司的銷售收入54.2億(同比增長89.2%)，表內外總收入合共93.42億。中國地產業(yè)務的表內外綜合毛利率為25.1%，其中開發(fā)銷售業(yè)務的毛利率為23.9%，管理服務的毛利率為39.4%。

2020年結轉收入總額達202億元，同比增幅為50%，其中中國結轉收入149億元，同比增幅73%。中國住宅項目結算單價為17831元。截至2020年底，已售未結收入總額達436億元，其中中國已售未結收入為409億。中國可售面積463萬平方米，可售貨值927億元。2020年中國共獲取20個項目，新增項目可售貨值約人民幣265.6億元，可售面積161萬平方米。其中惠州、金華、綿陽等均屬首次進入的城市。公司新增開發(fā)項目集中在一二線城市，及少量三四線城市核心區(qū)域，其中長三角及大灣區(qū)合計新增項目貨值占中國新增貨值85%左右，為未來收入奠定基礎。

通過小股開發(fā)管理為主的輕型化資產模式開發(fā)新的利潤增長點。既利用外部資源搶占市場份額，又憑借更多的項目開發(fā)和運營，提升品牌知名度和競爭力，進一步反哺業(yè)績。朗詩與部分擁有資金優(yōu)勢或項目資源的金融機構和大中型企業(yè)進行合作，包括中國信達、平安不動產、上海建工、天津中福等，通過這種輕資產的業(yè)務模式，結合朗詩在綠色建筑領域積累的能力、經驗、品牌以及差異化產品的優(yōu)勢，最終實現(xiàn)分散風險、降低成本、縮短項目開發(fā)周期及資金回收周期的目的。

3.2房地產開發(fā)銷售美國業(yè)務

2020年美國房地產開發(fā)銷售收入同比增長16.5%至人民幣50.7億元，占表內收入比重為56.4%。2020年美國結轉收入53億。美國地區(qū)平均結轉均價為17476元。截止2020年底，美國已售未結收入為27億，同比增長346%，也印證了美國收入因受疫情影響而延后確認。美國新增儲備項目15個位于加州及亞利桑那州。2020年末美國可開發(fā)項目的可售面積66萬平方米，可售貨值116億元。

LandseaHomes納斯達克上市，通過科技賦能產品，深耕美國高增長市場。美國地產業(yè)務LandseaHomesCorporation于2021年1月成功登錄納斯達克，成為在美上市的第18家建商，也是首家在Nasdaq上市的中國建商。LandseaHomesCorporation是總部位于加利福尼亞州紐波特比奇的住宅建筑商，是中國房地產企業(yè)在美國本土市場落地最成功的公司之一。通過全面應用HPH高性能住宅實現(xiàn)產品差異化，新增LiveFlex多用途戶型設計和RemeHalo空氣凈化系統(tǒng)選項，滿足用戶在疫情下的健康人居需求。公司與Apple達成戰(zhàn)略合作使用AppleHomeKit和AppleTV打造家居自動化。創(chuàng)新線上銷售方式以優(yōu)化客戶購房體驗，以360度虛擬看房、可互動的戶型圖和項目區(qū)位圖及大量視頻、圖片給客戶身臨其境的看房體驗，置業(yè)顧問全天候支持所有在售項目的咨詢和看房預約。

2020年進行亞利桑那州第三次收購，與鳳凰城的優(yōu)質建商GarrettWalkerHomes形成優(yōu)勢互補。1月15日，LandseaHomes收購位于亞利桑那州鳳凰城的住宅建筑商GarrettWalkerHomes，并獲取其旗下18個獨棟住宅社區(qū)項目（其中9個正在銷售中），超過1700塊地塊。早在2018年，LandseaHomes首度進軍亞利桑那，獲取錢德勒SonoraCrossing項目。2019年7月，LandseaHomes又通過收購PinnacleWestHome公司及其15個社區(qū)共計超1150個地塊，開啟在亞利桑那剛需市場的進一步擴張。據《福布斯》雜志報導，鳳凰城是美國最強勁的經濟體之一，友好的經商環(huán)境備受追捧，吸引了包括Nationwide保險公司和Voya金融等世界著名企業(yè)相繼搬遷至此，耐克也于大都會西側建設制造工廠，為該地區(qū)新增超過500個就業(yè)崗位。強勁的經濟、持續(xù)的就業(yè)增長，低醫(yī)療成本、低于平均水準的稅收以及一流的學區(qū)等宜居的生活條件也持續(xù)吸引著新居民的遷入。據美國人口普查局最新統(tǒng)計，鳳凰城是美國人口增長最快的城市，而亞利桑那州是美國所有州中人口增長最快的第四大州。LandseaHomes成為亞利桑那州TOP5建商，為公司在全美的穩(wěn)健擴張和發(fā)展提供動力。

未來進入新市場，通過科技滲透提升市場份額。LandseaHomes將持續(xù)深耕現(xiàn)有運營區(qū)域提升市場份額，沿微笑曲線布局探索以自然增長或企業(yè)并購的方式進入新市場的機會。2021年4月27日，LandseaHomes宣布收購VintageEstateHomes，正式進入佛羅里達及德克薩斯州住宅市場，專注入門及首改客戶的旺盛需求。通過HPH高性能住宅等平臺，增強產品差異化競爭優(yōu)勢，加強品牌定關注和控制項目開發(fā)節(jié)奏和交付，以銷定產，進一步控制和減少建設成本，提高盈利。未來也希望借助上市公司的資本市場優(yōu)勢，優(yōu)化現(xiàn)有融資結構，降低融資成本并提高融資效率。

美國疫情逐步復蘇，去化率提升。2020年美國地產業(yè)務受疫情影響嚴重，工程建設及房屋交付延期，截至2020年底，美國地產業(yè)務已售未結訂單貨值達人民幣27.2億元，同比增長346%。出于謹慎性原則，公司對位于紐約地區(qū)的Avora等項目進行了減值計提。隨著美國疫情的逐步控制及紐約樓市的復蘇，Avora項目去化速度提升，截至2021年一季度末已有90%售出，平均銷售單價相比去年同期也有所上升。LandseaHomes目前在納斯達克市值4.39億美元，相當于34.11億港元。

4核心邏輯-房地產代建行業(yè)方興未艾，綠色建筑雙輪驅動

4.1來自代建業(yè)務的增長動力

朗詩的中國地產業(yè)務中包含管理服務業(yè)務，即為委托代建業(yè)務，2020年的新增管理服務業(yè)務合同額21億（含11.5億鎖定合同額），同比增長17%，對應收入的6.86億，其中開發(fā)管理服務收入2.6億，占板塊收入37%，銷售管理服務2.7億，占板塊收入40%，綠色產品整合服務收入5730萬，占板塊收入8%，品牌授權服務9572萬，占板塊收入比14%。基于代建行業(yè)的發(fā)展?jié)摿屠试娫诰G色建筑方面領先的競爭優(yōu)勢，我們預期2021年新增管理合同額約30億，對應收入10億，該業(yè)務將成為公司的主要增長點。

4.1.1房地產代建行業(yè)定義及市場規(guī)模

房地產代建是指項目擁有人將房地產的全部或部分設計、開發(fā)、建造、管理或其他職能委托給具有房地產開發(fā)專業(yè)知識的房地產代建公司，并與該代建公司分享開發(fā)項目的部分收益的商業(yè)模式。

中國房地產代建市場新訂約項目的數(shù)量由2010年的46個增長至2019年的347個，復合年增長率為25.2%。中國房地產代建市場新簽約項目建筑面積由2010年的908萬平方米增長至2019年的6749萬平方米，復合年增長率為25%。自2015年至2019年，房地產代建行業(yè)的總收入由人民幣27億元快速增加至人民幣91億元，復合年增長率為34.8%，而房地產代建行業(yè)的總凈利潤亦由人民幣7億元快速增長至人民幣23億元，復合年增長率為37.6%。根據國家統(tǒng)計局及中國指數(shù)研究院的數(shù)據，2020年商品房總建筑面積約17.6億平方米，對應銷售金額17.36億，同比增長8.7%，根據綠城管理控股招股書內中國指數(shù)研究院預期未來4年行業(yè)的新訂約代建總面積1.9億平方米，GAGR超過23%，代建公司收入端的市場規(guī)模達329億GAGR超過26%。截止2019年，中國代建前五大企業(yè)占市場份額55.3%，前十大企業(yè)占市場份額75.7%。中國房地產代建市場的發(fā)展進入快車道。

4.1.2房地產代建模式分為：政府代建，商業(yè)代建和資本代建

政府代建項目的擁有人為政府機構，政府采用邀請、公開、指定等方式招標，選擇專業(yè)項目代建單位，對項目進行全過程管理，建設完成后轉交給政府部門。該類別下的項目更專注于滿足社會需求及帶有社會福利性質，故利潤率通常低于房地產商業(yè)代建。商業(yè)代建項目的委托方多為中小企業(yè)，由委托方承擔資金，代建方根據代建委托協(xié)議負責項目全過程開發(fā)管理，滿足委托方的經營與效益目標。根據代建公司在項目中是否持有股權，商業(yè)代建可進一步分為純服務費模式及少數(shù)權益模式。在純服務費模式下，代建公司使用其品牌，在整個開發(fā)過程中提供服務，并根據預先協(xié)定的費率及項目節(jié)點獎勵機制收取管理費。在少數(shù)權益模式下，除預先協(xié)定的管理費外，在相關項目竣工后亦可分享該少數(shù)權益的收益。房地產資本代建的委托方多為外部資本（專注于房地產投資的金融機構），代建方提供從項目研判、土地獲取至開發(fā)的一站式解決方案，最終協(xié)助金融機構實現(xiàn)安全、高效的投資收益。

4.1.3房地產代建業(yè)務模式受周期性影響較小，盈利能力較傳統(tǒng)房地產開發(fā)業(yè)務高

傳統(tǒng)房地產是資本密集型業(yè)務，通過土地增值及銷售物業(yè)實現(xiàn)投資回報，所以主要受投資所驅動。傳統(tǒng)物業(yè)開發(fā)在經濟蓬勃發(fā)展時增加杠桿，并在經濟增長放緩時去杠桿化。而房地產代建一般在不收購土地的情況下代為建設，并非受投資驅動，也因此受周期性影響較小。房地產代建業(yè)務因為輕資產業(yè)務模式，疊加規(guī)模經濟效益，令利潤率進一步提高。目前，中國的房地產代建公司通常已建立一套標準化運營體系，并通過于不同項目中重復應用標準化運營以樹立其在房地產代建行業(yè)的聲譽及地位。

4.1.4代建行業(yè)的主要玩家

我們嘗試從4.1.1中2019年主要代建公司的收入推算各個主要玩家（綠城管理控股，華潤置地，雅居樂，中原建業(yè)，金地代建，當代置業(yè)，藍光發(fā)展的）的市場或其規(guī)模所在的位置，數(shù)據來源包括招股書、公開媒體資料、年報及中國指數(shù)研究院等，朗詩的代建業(yè)務收入規(guī)模處于行業(yè)前列。房地產存量市場時代，專業(yè)化的代建模式逐漸受到市場認可。隨著疫情的結束，業(yè)務發(fā)展逐步回歸正規(guī)。依托差異化產品、成熟的商業(yè)模式及多年來積累的資源，朗詩有望在快速增長的代建市場中獲取更大的市場份額。

4.2依托綠色建筑打造核心競爭力

朗詩集團是中國綠色建筑委員會創(chuàng)始會員，同時也是德國、美國綠色建筑委員會成員。連續(xù)十一年位列「中國房地產企業(yè)」百強名單，位列「2020年度中國房地產綠色開發(fā)競爭力10強」，2020「年度綠鏈企業(yè)」。

4.2.1綠色建筑的發(fā)展趨勢

中國綠色建筑的發(fā)展起步比國外晚30年，從2006年國家第一部《綠色建筑評價標準》發(fā)布至今經歷14年的發(fā)展，我國仍是一個新興發(fā)展的綠色建筑市場。2019年綠色建筑占全年新開工面積的18.2%，根據《建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的要求，中國綠色建筑的發(fā)展在2016-2020年間要進入“增量提質”的加速期，至2020年新建建筑中綠色建筑面積比例超過50%，參照國家規(guī)劃的目標，市場發(fā)展空間依然是巨大的。

益晉索Ipsos（中國）聯(lián)合朗詩集團發(fā)布的《2019年中國室內環(huán)境健扆舒適體驗研究報告》，其中包括對“中國區(qū)域室內居住環(huán)境健康舒適滿意度“進行研究，從大眾體驗評價的區(qū)間可見華北西北區(qū)域的滿意度最高，其次為西南和華中，華東和華南區(qū)域的滿意度最低。這是因為居民對生活質量的要求和經濟發(fā)展程度成正相關，經濟發(fā)達地區(qū)的居住品質要求相對更高，另一方面中國房地產開發(fā)企業(yè)500強主要集中在華東以及華南區(qū)域，激烈的競爭下，開發(fā)商需要更加努力的傳遞產品品質以及服務能力，也培養(yǎng)了普通大眾更加成熟的辨識能力。需求端對健康舒適居住環(huán)境有著更高的要求，這有利于綠色科技建筑的推廣和應用。

4.2.2「自由方舟」

中國不同區(qū)域在空氣質量、熱濕環(huán)境、聲環(huán)境、光環(huán)境及水品質都存在差異化，朗詩的綠色健康住宅能夠因地制宜、因人制宜地應用于各種不同氣候環(huán)境下的城市，滿足不同人群的居住需求。其2020年推出的新一代綠色科技住宅產品系列「自由方舟」配備了獨立的新風系統(tǒng)，使得新風可以單進單出杜絕戶間串風，最大能實現(xiàn)1.5次/小時的整室換氣頻率，高效過濾pm2.5，除霾效率最高可達95%。通過朗詩智能調控客戶端APP，可遠程啟動室內環(huán)境模式，并可選擇回家模式、離家模式、度假模式和強力模式，兼顧了節(jié)能環(huán)保與舒適體驗的需求。相比于傳統(tǒng)的空調地暖，「自由方舟」采用更先進的“頂棚輻射”溫度調節(jié)方式，在無任何吹風感的情況下，就能把環(huán)境溫度控制在舒適的范圍。這一全新產品擁有100多項專利，能夠有效解決華南地區(qū)高溫高濕的氣候痛點，面世以來迅速在中山、成都、南京、蘇州等城市落地并獲得了良好的口碑，未來還將陸續(xù)進入武漢、開封、北京、惠州等多個城市?！缸杂煞街邸共町惢漠a品能力為其帶來了顯著的競爭優(yōu)勢，截至2020年底，公司有6個自由方舟示范區(qū)開放，14個自由方舟項目落地推進，中山、成都、常熟、張家港4個自由方舟項目首開，共建成8178套自由方舟屋，已落地項目相較周邊競品同口徑的單方溢價達到人民幣3,000至6,000元。

4.3朗詩代建業(yè)務的核心優(yōu)勢

4.3.1產品差異化

朗詩在綠色科技住宅的道路上已探索了十五年。自2005年推出了「朗詩國際街區(qū)」以來，先后經歷了從集中式住宅到戶式住宅再到復合式住宅的迭代。不斷升級的綠色科技產品帶來了超預期的用戶體驗，為委托方及業(yè)主創(chuàng)造了價值。其住宅兼具了溢價率高且去化速度快的優(yōu)勢，這一特點無論是在新房市場還是二手房市場都得到了驗證。綠色科技建筑構成了朗詩的核心競爭力，沉淀下來的品牌價值和口碑由需求端傳遞到供應鏈的上游，形成自我強化效應，綠色建筑與代建模式的有機結合，共同構成了該業(yè)務發(fā)展的驅動力。

4.3.2商業(yè)模式的轉型

朗詩堅定執(zhí)行2014年提出的產品差異化，資產輕型化，收入多元化戰(zhàn)略，過去7年累計打磨輕資產運營的各種能力。在“地產投行”的定位指導下，其調整了組織架構以更適應靈活多變的市場需求，并在人力資源上著力培養(yǎng)法務、財務、稅務及投資相關的人才，以配合多樣化的合作方式。在多年的精細化運營管理下，其已積累了大量的優(yōu)質合作案例，為未來的高速發(fā)展打下了基礎。

5關鍵假設與估值

5.1關鍵假設

1）房地產開發(fā)銷售方面，中國方面“自由方舟”科技領先全國，預期將取得良好銷售表現(xiàn)，美國方面自然增長或企業(yè)并購方式深耕現(xiàn)有地域，并在以德州、佛羅里達州為代表的新市場進行拓展。預計中國業(yè)務2021/2022年收入同比減少11.6%/8.4%，2021/2022年收入分別為28.4/25.9億，美國業(yè)務2021/2022年收入同比增長20.9%/20.0%，2021/2022年收入分別為61.3/73.5億。房地產開發(fā)銷售2021/2022年收入同比增長8.3%/11.0%，2021/2022年收入分別為89.6/99.5億。

2）管理服務方面，中國代建市場極速增長且高度集中，朗詩地產作為行業(yè)頭部企業(yè)，將分享行業(yè)成長紅利。預計管理服務2021/2022年收入同比增長55.0%/50.0%，2021/2022年收入分別為10.6/15.9億。

3）2021/2022年公司整體毛利率21.0%/21.5%。預測公司2021/2022年收入為100.5/115.7億人民幣，2021/2022年歸母凈利潤為4.8/6.3億人民幣，2021/2022年EPS分別為0.10/0.13人民幣。

5.2估值

中國房企從重資產運營模式轉型到輕資產運營模式具有必然性，分工和專業(yè)化發(fā)展能適應行業(yè)的新形勢，輕資產運營模式能幫助房地產企業(yè)優(yōu)化轉型，更好地穿越周期，獲得更長遠的發(fā)展。朗詩的“小股操盤”模式能增強合作方的信心，提升盈利能力與降低財務風險、擴大品牌影響力。“小股操盤”模式運作的前提條件是需要操盤方具備強大的操盤能力，具競爭力的核心產品，成熟合作體系和大量可驗證的成功案例。

基于朗詩具備以上優(yōu)勢我們對其不同的業(yè)務類別和資產類別進行分部估值，中國地產開發(fā)銷售業(yè)務預期2021年核心凈利潤1.8億元，給予6倍PE估值，2021/2022年該分部估值分別為港幣12.87/14.41億港幣。美國地產業(yè)務以LandseaHomes市值的32.09億港元，基于控股上市企業(yè)和流動性折讓給予50%折價為11.41億港元。中國代建部分，參考行業(yè)龍頭綠城管理市場預期2021/2022年EPS分別為0.27/0.34人民幣，現(xiàn)價對應2021/2022年PE分別為15.9/12.6倍?；诶试姷母偁幜褪袌鲱I先優(yōu)勢現(xiàn)階段給予10倍PE估值，2021/2022年該分部估值為港幣24.30/36.45億港幣。合計三分部整體估值48.58/62.27億港元，對應目標價每股1.03/1.32港元。

本文選編自“華盛證券”；智通財經編輯：趙錦彬。