中金：鹵制品行業(yè)擴(kuò)容迅速，連鎖化、品牌化、集中化是未來發(fā)展趨勢

鹵制品行業(yè)規(guī)模2015-2019年保持15%以上復(fù)合增速，線下門店具備高周轉(zhuǎn)、高坪效特征，為連鎖門店業(yè)態(tài)中的優(yōu)質(zhì)賽道。后疫情時代，隨品牌意識崛起、行業(yè)管理壁壘提升，頭部品牌均加速門店擴(kuò)張，我們認(rèn)為具備渠道、品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、加盟體系等優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望長期制勝，持續(xù)整合市場。

摘要

行業(yè)擴(kuò)容迅速，低線城市門店有望進(jìn)一步加密。受益于消費升級，鹵制品行業(yè)近年高速擴(kuò)容?；谏忱臄?shù)據(jù)，我們預(yù)計2020年休閑鹵制品規(guī)模達(dá)近千億元，2015-2019年CAGR達(dá)15%左右，領(lǐng)先其他休閑食品。

鹵制品具備沖動消費特征，上癮性延續(xù)產(chǎn)品生命周期，消費粘性強(qiáng)。據(jù)爬蟲數(shù)據(jù)，目前全國5線城市以上鹵制品門店約14萬家，一二線城市占約50%，門店數(shù)與人均可支配收入高度正相關(guān)。伴隨城鎮(zhèn)化率提升及低線城市消費力崛起，我們預(yù)計未來門店增量將更多來自低線城市。

品牌化趨勢延續(xù)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。當(dāng)前行業(yè)品牌化率仍較低，我們測算為32.4%(定義有>100家門店企業(yè)為品牌企業(yè))，多數(shù)品牌門店區(qū)域性特征明顯，全國化程度絕味>煌上煌>紫燕百味雞≈周黑鴨(01458)>久久丫。目前競爭中全國性企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，行業(yè)格局整體呈“一超多強(qiáng)”格局。我們認(rèn)為與美國快餐業(yè)發(fā)展經(jīng)歷類似，中國鹵制品門店連鎖化、品牌化、集中化是未來發(fā)展趨勢。我們測算品牌門店仍具翻倍以上拓展空間，中期看鹵制品行業(yè)CR4有望達(dá)29%(2020年CR4 17%)。

從渠道、品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈和加盟管理五方面分析行業(yè)核心競爭要素。

渠道網(wǎng)絡(luò)：由于沖動型消費特征，且產(chǎn)品有一定的銷售半徑，可見性與觸達(dá)性為影響消費者沖動購買與主動購買的主要因素。

品牌建設(shè)：勢能品牌(周黑鴨)與動能品牌(絕味)均具備核心增長動能。產(chǎn)品：大眾化價格策略利于提升復(fù)購率，市場空間更廣;口味差異化產(chǎn)品利于提升消費者粘性。

供應(yīng)鏈：供應(yīng)鏈為門店拓展基礎(chǔ)。

加盟體系：投資回收期與單店盈利為加盟商重點考慮指標(biāo)。我們認(rèn)為絕味在渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、加盟體系等具備綜合競爭優(yōu)勢，周黑鴨優(yōu)劣勢較為明顯，在品牌具備較強(qiáng)優(yōu)勢但在渠道網(wǎng)絡(luò)與加盟體系上相對較弱(快速補(bǔ)短板中)，煌上煌整體競爭力處于中上水平。我們判斷行業(yè)未來競爭態(tài)勢品牌化率提升為主軸線，市場整合趨勢明顯。

風(fēng)險

食品安全風(fēng)險;中長保產(chǎn)品替代風(fēng)險;品牌店加密導(dǎo)致的店效下滑風(fēng)險。

目錄

正文

行業(yè)擴(kuò)容迅速，低線城市門店有望進(jìn)一步加密

行業(yè)景氣度高，成癮特征增強(qiáng)消費者粘性

受益于消費升級，鹵制品行業(yè)近年高速擴(kuò)容。根據(jù)煌上煌招股書，鹵制品門店主要包含四大需求，包括家庭消費、酒店餐飲、休閑食品和禮品特產(chǎn)，大型連鎖門店如周黑鴨、絕味食品等定位為休閑鹵制品，而紫燕百味雞等則主要定位家庭消費。

我們預(yù)計2020年中國整體鹵制品市場規(guī)模達(dá)2,951億元，其中佐餐鹵制品市場(家庭消費&酒店餐飲消費為主)占比約68%，休閑鹵制品市場占比約32%;過去十年，我們預(yù)計伴隨消費升級趨勢，鹵制品休閑消費屬性增強(qiáng)，休閑鹵制品份額從2010年21%提升至當(dāng)前的32%。

圖表：鹵制品主要消費市場

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2010-2020年中國鹵制品市場規(guī)模及同比

資料來源：《肉類工業(yè)》，《食品開發(fā)雜志》，絕味招股書，中金公司研究部;

注：整體鹵制品市場暫無相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們引自絕味招股書披露相關(guān)數(shù)據(jù)，2017-2019年數(shù)據(jù)按照CAGR 8%預(yù)測，2020年數(shù)據(jù)按照增速5%預(yù)測

圖表：2010-2020年中國佐餐與休閑鹵制品占比

資料來源：Frost&Sullivan，中金公司研究部;

注：休閑鹵制品市場規(guī)模引自周黑鴨招股書沙利文數(shù)據(jù)(截至2015年)，2016-2020年數(shù)據(jù)按照行業(yè)龍頭絕味增速預(yù)測，下同

休閑鹵制品是休閑食品高景氣子賽道。對比傳統(tǒng)休閑食品子品類，休閑鹵制品風(fēng)味更佳、貨值更高，亦具備明顯的消費升級特征。基于沙利文數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2020年我國休閑鹵制品市場規(guī)模達(dá)近千億元，2015-2019年CAGR達(dá)15%左右(沙利文數(shù)據(jù)截至2015年，我們以行業(yè)龍頭絕味預(yù)計市場增速)，領(lǐng)先各休閑食品細(xì)分品類。伴隨消費升級與行業(yè)品牌連鎖化率提升，休閑鹵制品市場高增勢頭有望持續(xù)。

圖表：我國休閑食品細(xì)分品類市場規(guī)模及年均復(fù)合增速

資料來源：Euromonitor，F(xiàn)rost&Sullivan，中金公司研究部;注：休閑食品規(guī)模為我們根據(jù)歐睿的休閑零食、烘焙及沙利文的休閑鹵制品數(shù)據(jù)加總所得;休閑鹵制品市場規(guī)模同上述備注，2005-2010數(shù)據(jù)為我們假設(shè)

上癮性延續(xù)產(chǎn)品生命周期，消費粘性強(qiáng)，具備沖動型消費特征。鹵制品產(chǎn)品憑借獨特風(fēng)味，即重鹽、無肉不歡、耐嚼等特點，相對其他休閑食品品類具備較強(qiáng)上癮性，消費者粘性強(qiáng)，產(chǎn)品復(fù)購率高。相對煙酒等重度上癮產(chǎn)品，休閑鹵制品為輕度上癮產(chǎn)品，根據(jù)MobTech調(diào)研數(shù)據(jù)，超過50%需求來自沖動性消費，因此可見性、易獲得性至關(guān)重要，我們認(rèn)為門店拓展會支撐滲透率與消費頻次持續(xù)提升。

圖表：上癮性產(chǎn)品特征

資料來源：中金公司研究部

鹵制品門店高周轉(zhuǎn)高坪效，為連鎖門店業(yè)態(tài)中優(yōu)質(zhì)賽道。根據(jù)沙利文預(yù)計，2015-2020年連鎖門店是休閑鹵制品業(yè)態(tài)增速最快的業(yè)態(tài)之一。由于鮮貨產(chǎn)品風(fēng)味更佳，伴隨連鎖門店擴(kuò)張與品牌化發(fā)展，未來連鎖門店的短保產(chǎn)品是休閑鹵制品的發(fā)展方向。2019年周黑鴨、煌上煌與絕味短保產(chǎn)品收入占比分別達(dá)89%、96%、99%(后兩者具備禮品屬性)。相對于其他零售各業(yè)態(tài)，品牌休閑鹵制品門店具備初始投資小、高周轉(zhuǎn)、高坪效特性，可吸引優(yōu)質(zhì)加盟商加入，持續(xù)增加連鎖門店的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，為連鎖門店業(yè)態(tài)中黃金賽道。

圖表：中國休閑鹵制品零售額(按銷售渠道劃分)

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部;

注：注意此處2020年數(shù)據(jù)為沙利文2016年預(yù)計的數(shù)據(jù)，2020年由于疫情沖擊增速或略有失真

圖表：2019年三大鹵制品品牌短保與中長保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：休閑鹵制品在零售各業(yè)態(tài)處于高坪效水平(2019年)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

鹵制品門店超10萬家，一二線城市覆蓋度更高

目前全國鹵制品門店超10萬家，以一二線城市為主。截至2020年12月，基于大眾點評爬蟲數(shù)據(jù)，我們預(yù)計全國5線城市以上鹵制品門店數(shù)量約為14萬家，當(dāng)前仍主要分布于一二線城市，一二線城市占比約50%。

圖表：不同線級城市門店數(shù)量(2020年)

資料來源：大眾點評，中金公司研究部;

注：1)線級城市分類采用第一財經(jīng)《2020城市商業(yè)魅力排行榜》;2)我們通過爬蟲方式以“鴨脖”(相比“鹵制品”的結(jié)果數(shù)更準(zhǔn)確)為關(guān)鍵詞統(tǒng)計全國318個城市的結(jié)果數(shù)，并對各線城市選取3-4個樣本剔除餐飲門店的干擾項，以樣本比例計算實際鹵制品門店數(shù)量，另外對于部分四五線城市缺失數(shù)據(jù)采用平均還原最終得到全國336個城市結(jié)果數(shù);數(shù)據(jù)截至2020年12月

圖表：鹵制品門店城市分布結(jié)構(gòu)(2020年)

資料來源：大眾點評，中金公司研究部;

注：數(shù)據(jù)截至2020年12月

各線城市鹵制品門店數(shù)與人均可支配收入高度正相關(guān)，一二線城市門店密度更高。根據(jù)大眾點評爬蟲數(shù)據(jù)，一線城市平均鹵制品門店數(shù)量約2,759家，遠(yuǎn)超過其他線級城市;從覆蓋密度來看，高線城市門店密度更高，一線、新一線(不考慮成都和重慶)及二線城市平均每萬人分別約1.48、1.58、1.25家門店。根據(jù)我們測算，不同線級城市鹵制品門店數(shù)與人均可支配收入高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.86。我們認(rèn)為目前三四線城市鹵制品門店覆蓋低主因經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對緩慢，城鎮(zhèn)化率較低及人均消費力較低所致。

圖表：不同線級城市平均鹵制品門店數(shù)量

資料來源：大眾點評，中金公司研究部;

注：由于成都與重慶市因消費者偏好，鹵制品門店數(shù)較多，測算新一線城市平均門店數(shù)剔除了兩地，下同

圖表：不同線級城市鹵制品門店覆蓋密度

資料來源：大眾點評，中金公司研究部;

注：門店覆蓋密度=門店數(shù)量/常住人口數(shù);無法統(tǒng)計不同線級城市城鎮(zhèn)化人口，計算包含非城鎮(zhèn)化人口

圖表：不同線級城市鹵制品門店數(shù)與人均可支配收入高度正相關(guān)

資料來源：國家統(tǒng)計局，大眾點評，中金公司研究部

鹵制品門店分布呈現(xiàn)一定地域特征。根據(jù)大眾點評爬蟲數(shù)據(jù)，全國范圍內(nèi)以門店數(shù)量計，四川、江蘇、廣東為Top3省市，門店數(shù)量均超1萬家，占全國門店數(shù)量比例分別為9.0%、8.6%和7.8%，而門店最少的省份如青海與西藏門店數(shù)量不足500家，占比不足0.5%。以門店密度來看，吉林、重慶、四川及江蘇門店密度最高，每萬人店數(shù)分別達(dá)1.61、1.60、1.49、1.46。據(jù)我們測算，不同省市鹵制品門店數(shù)與人均可支配收入相關(guān)性較低，相關(guān)系數(shù)為0.43，因此我們認(rèn)為鹵制品門店分布呈現(xiàn)一定地域性，在四川/重慶、江蘇等地具有川鹵、蘇鹵文化，消費者對鹵制品認(rèn)知與粘性相對較高。

圖表：不同省市鹵制品門店數(shù)量

資料來源：國家統(tǒng)計局，大眾點評，中金公司研究部

圖表：不同省市鹵制品門店數(shù)與人均可支配收入相關(guān)性較低，呈現(xiàn)一定地域性

資料來源：國家統(tǒng)計局，大眾點評，中金公司研究部

從消費頻次、門店密度看，目前全國門店總數(shù)較飽和

如何思考當(dāng)前消費頻次?

目前鹵制品核心消費群體消費頻次大約為一周一次。首先，我們測算目前鹵制品的月均單數(shù)，以絕味與煌上煌加盟門店的平均出廠收入為基礎(chǔ)，我們預(yù)計一般鹵制品門店單店年收入約64萬，對應(yīng)每月單數(shù)為1,829單(客單價假設(shè)為30元)，與我們通過外賣單數(shù)與外賣占比測算接近。其次，我們通過單個門店覆蓋的核心消費人數(shù)計算消費頻次。對于單店覆蓋約6,000人的密度來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，80-90后人群占比目前約為30%，因此單店覆蓋目標(biāo)消費者群體約為1,800人，考慮喜辣人群及偏好鹵制品人群的滲透率，我們預(yù)計核心消費群體大約460人。因此我們測算目前核心消費者的消費頻次大概為一周一次。

圖表：休閑鹵制品單店收入模型

資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，大眾點評，中金公司研究部;

注：外賣月銷售數(shù)據(jù)為2020年12月數(shù)據(jù);我們根據(jù)2019年周黑鴨外賣占門店銷售比例約15%將不同品牌的單店平均外賣月銷還原至單店平均月銷

圖表：鹵制品消費頻次模型

資料來源：國家統(tǒng)計局，大眾點評，中金公司研究部

如何思考當(dāng)前的密度?

當(dāng)前鹵制品覆蓋密度相對較高。目前全國范圍鹵制品覆蓋密度為6,000人/店(城鎮(zhèn)人口計算)，對標(biāo)連鎖成熟業(yè)態(tài)如日本便利店覆蓋密度，考慮便利店面向所有消費群體同時消費頻次更優(yōu)，我們認(rèn)為當(dāng)前鹵制品門店覆蓋密度相對合理。另一方面，對標(biāo)美國漢堡&雞肉快餐店覆蓋密度(約6,000人/店)及小吃三明治快餐店覆蓋密度(約9,000人/店)，我們也認(rèn)為以當(dāng)前城鎮(zhèn)人口數(shù)來看，鹵制品門店覆蓋密度較高。不過行業(yè)具備沖動型消費屬性，門店供給增加有望增加新需求，我們不排除門店覆蓋密度進(jìn)一步提升的可能。

圖表：中國不同業(yè)態(tài)及日本、美國類似業(yè)態(tài)門店數(shù)量與覆蓋密度對比(2019年)

資料來源：國家統(tǒng)計局，大眾點評，Stastia，中金公司研究部;

注：為便于與日本、美國覆蓋門店對比，此處采用了中國城鎮(zhèn)人口數(shù)測算

我們預(yù)計未來5年全國門店數(shù)量低單位數(shù)增長

低線城市城鎮(zhèn)化率提升、消費升級或成為門店擴(kuò)張主要增量。對比以全國城鎮(zhèn)人口統(tǒng)計的鹵制品門店覆蓋密度，我們認(rèn)為目前一二線城市密度相對較高，低線城市仍有較大空間;我們預(yù)計未來門店增量主要來自三四線及以下城市。當(dāng)前低線城市門店覆蓋密度較低主要由于城鎮(zhèn)化率與人均可支配收入相對較低，因此我們預(yù)計伴隨城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升及低線城市消費力崛起，低線城市門店數(shù)量有望擴(kuò)容。

圖表：不同線級城市鹵制品門店覆蓋密度(2020年12月)

資料來源：國家統(tǒng)計局，大眾點評，中金公司研究部;

注：無法統(tǒng)計到不同線級城市城鎮(zhèn)化人口，各線級城市計算包含了非城鎮(zhèn)化人口

我們預(yù)計至2025年整體門店數(shù)量增加至約16.4萬家，對應(yīng)2020-2025年CAGR約3.3%，其中低線城市為主要驅(qū)動力，對應(yīng)2020-2025年門店數(shù)量CAGR約為6%。我們的假設(shè)基礎(chǔ)是：1)由于門店密度相對較高，我們保守預(yù)計未來一二線城市總體門店數(shù)變化不大;2)低線城市，根據(jù)我們前文測算，不同線級城市鹵制品門店數(shù)與人均可支配收入高度正相關(guān)，因此我們假設(shè)三至五線城市未來門店數(shù)量增速與人均可支配收入增速基本呈線性相關(guān)關(guān)系。(我們預(yù)測基礎(chǔ)是：未來三/四/五線城市人均可支配收入分別保持6/6/7%的CAGR增長，對應(yīng)三到五線城市門店數(shù)量增速CAGR約為6%。)

圖表：我們預(yù)計2025年中國鹵制品門店數(shù)量

資料來源：國家統(tǒng)計局，大眾點評，中金公司研究部;

注：無法統(tǒng)計到不同線級城市城鎮(zhèn)化人口，各線級城市計算包含了非城鎮(zhèn)化人口

圖表：我們預(yù)計2025年中國不同線級城市門店數(shù)量

資料來源：大眾點評，中金公司研究部

圖表：2025年各線級城市門店測算假設(shè)

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部;

注：2019-25年各線城市人均可支配收入為我們假設(shè)

競爭格局：品牌化趨勢延續(xù)，強(qiáng)者恒強(qiáng)

當(dāng)前行業(yè)品牌化率仍較低，區(qū)域性特征明顯

品牌化率較低，絕味一馬當(dāng)先。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，我們以具備100家門店以上的鹵制品門店為品牌店，我們測算全國大約有4.5萬品牌門店，占總數(shù)約32.4%，CR5為18%，其中絕味為最大的品牌連鎖企業(yè)，截至2020年12月底其門店數(shù)量約1.24萬，門店市占率約8.9%，其次為紫燕百味雞、煌上煌、周黑鴨，門店數(shù)量分別為4,760、4,627和1,755，對應(yīng)門店市占率分別為3.4%、3.3%、1.3%。

圖表：我國鹵制品市場格局(2020年12月)

資料來源：大眾點評，窄門餐眼，極海，中金公司研究部

圖表：我國主要鹵制品品牌全國門店數(shù)量(2020年12月)

資料來源：大眾點評，窄門餐眼，極海，中金公司研究部

行業(yè)整體呈現(xiàn)區(qū)域化分布特征。當(dāng)前行業(yè)多數(shù)門店品牌具備明顯的區(qū)域性特征，頭部品牌(擁有500+門店)門店分布前1/3/5省市的門店數(shù)占其整體門店數(shù)量平均比重為37%、62%、71%，部分品牌如曹氏鴨脖90%門店(796家)位于四川省，屬于典型的區(qū)域性品牌。除絕味等少數(shù)品牌為全國性品牌外，我們認(rèn)為整體市場呈現(xiàn)區(qū)域化分布特征。

圖表：各主要品牌(500+門店)Top1/3/5省市占總門店數(shù)比重(2020年)

資料來源：大眾點評，窄門餐眼，極海，中金公司研究部

全國化程度絕味>煌上煌>紫燕百味雞≈周黑鴨>久久丫。前五大鹵制品品牌，我們認(rèn)為除久久丫相對為區(qū)域品牌外，其他四家均具備全國化基礎(chǔ)，從未覆蓋省市來看(定義為門店數(shù)量小于10家的省市)其中煌上煌、周黑鴨、紫燕百味雞未覆蓋省市分別為5、8、12個，而絕味基本實現(xiàn)全國覆蓋;若定義超過50家門店的覆蓋為深度覆蓋，則絕味全國僅3個省市未實現(xiàn)深度覆蓋，而煌上煌、周黑鴨、紫燕百味雞分別有16、21和17個省市未實現(xiàn)深度覆蓋。整體來看，行業(yè)中絕味全國化程度最高。

圖表：31省市中各主要鹵制品品牌少于10/30/50家門店的省市數(shù)量(2020年)

資料來源：大眾點評，窄門餐眼，中金公司研究部

全國性玩家競爭力更強(qiáng)，整體呈“一超多強(qiáng)”格局。雖然部分區(qū)域存在區(qū)域型龍頭，但整體看鹵制品行業(yè)仍是全國性企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，當(dāng)前全國集中度不高，按照門店數(shù)量看CR5為18%。除江西、上海、海南、天津、廣西等市場格局相對集中外，其他區(qū)域競爭格局仍相對分散。整體來看，在眾多市場的前3主要仍是全國性玩家(絕味、紫燕百味雞、煌上煌、周黑鴨)，部分省市區(qū)域性玩家較為強(qiáng)勢，例如四川的曹氏鴨脖、福建的洪瀨雞爪及吉林的辣小鴨，在當(dāng)?shù)亻T店數(shù)量均為第一。全國市場來看，絕味門店數(shù)量的競爭優(yōu)勢明顯，在23個省市中實現(xiàn)第一的份額，6個省市實現(xiàn)第二的份額。紫燕百味雞與煌上煌競爭優(yōu)勢相當(dāng)，好于周黑鴨。

圖表：不同地區(qū)競爭格局(以門店數(shù)量計,2020年)

資料來源：大眾點評，窄門餐眼，中金公司研究部;

注：標(biāo)注粉色為區(qū)域性品牌

圖表：Top5鹵制品門店在各省市門店數(shù)量排名統(tǒng)計(2020年)

資料來源：大眾點評，窄門餐眼，中金公司研究部

從美國快餐業(yè)視角看中國鹵制品行業(yè)門店連鎖化、品牌化趨勢

我們認(rèn)為鹵制品門店是類快餐業(yè)態(tài)，與美國餐飲業(yè)，特別是快餐的發(fā)展具備較高的借鑒意義。我們認(rèn)為，與美國餐飲業(yè)發(fā)展經(jīng)歷類似，中國鹵制品門店連鎖化、品牌化、集中化是未來發(fā)展趨勢，具備供應(yīng)鏈、管理能力、品牌力等綜合競爭力的連鎖龍頭企業(yè)未來有望通過門店擴(kuò)張持續(xù)整合市場。

以絕味、煌上煌和周黑鴨3家連鎖休閑鹵制品龍頭企業(yè)門店數(shù)為例，其2015年累積門店數(shù)量10,179家，至2020年門店數(shù)量達(dá)18,781家，CAGR為13%。

加盟模式下連鎖門店提升，美國快餐龍頭整合市場，獲得高份額。以美國快餐為例，過去幾十年龍頭連鎖企業(yè)如麥當(dāng)勞(MCD.US)、賽百味等，憑借優(yōu)秀的供應(yīng)鏈、高效運(yùn)營管理通過加盟模式快速在全美覆蓋。

根據(jù)Statista，截至2018年賽百味、麥當(dāng)勞在美國擁有最多的門店數(shù)量，分別達(dá)約2.5萬家、1.3萬家。我們測算2018年美國漢堡&雞肉快餐行業(yè)以門店數(shù)量計CR5達(dá)到53%，龍頭麥當(dāng)勞市占率21%;在小吃類三明治快餐行業(yè)中，以門店數(shù)量計CR5更是高達(dá)77%，龍頭賽百味市占率55%。

圖表：2018年美國前十大快餐品牌門店(以門店數(shù)量計)

資料來源：Statista，中金公司研究部

圖表：美國漢堡&雞肉快餐行業(yè)市場格局(2018年)

資料來源：Statista，中金公司研究部

圖表：美國三明治快餐行業(yè)市場格局(2018年)

資料來源：Statista，中金公司研究部

如何看待品牌門店的拓展空間?——全國性龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

目前低線城市品牌化率較低，全國品牌化率有望持續(xù)提升。根據(jù)大眾點評爬蟲數(shù)據(jù)，我們測算整體高線城市鹵制品門店品牌化率更高，一二線城市品牌化率分別為50%、42%，而低線級城市門店的品牌化率相對較低，我們認(rèn)為主因品牌門店在高線城市拓展相對更早、一二線城市消費力及對產(chǎn)品品質(zhì)要求比低線城市更高。

分地區(qū)來看，上海(紫燕與久久丫)、江西(煌上煌)作為擁有優(yōu)秀鹵制品頭部企業(yè)發(fā)源地市場，門店品牌化率較高，品牌化率接近60%。我們判斷未來隨著消費者對品牌認(rèn)知逐漸加深及供給端品牌門店省外拓展，全國品牌化率有望持續(xù)提升，三至五線城市提升空間或更大。

圖表：不同線級城市與不同省市的鹵制品門店品牌化率(2020年)

資料來源：大眾點評，極海，中金公司研究部;

注：1)我們篩選主要的全國500家門店以上的品牌，包括以下品牌：絕味鴨脖、周黑鴨、煌上煌、久久丫、哈哈鏡、留夫鴨、鹵人甲、紫燕百味雞、廖記棒棒雞、洪瀨雞爪、降龍爪爪、辣小鴨、鹵三國，我們以他們的門店數(shù)量作為品牌門店數(shù)之和，測算各線級城市與各省市的品牌化率;2)此處我們測算的新一線城市剔除了成都與重慶，主要由于這兩地區(qū)鹵制品文化相對較濃厚，發(fā)展較早，存在較多的非品牌化門店，因此我們剔除了這兩特殊案例

供需趨勢向好下，低線城市品牌化預(yù)計未來會持續(xù)提升。一方面，需求層面，低線城市人均可支配收入增速高于高線城市，受益于經(jīng)濟(jì)增長、人均可支配收入提升，消費者對品質(zhì)產(chǎn)品需求會持續(xù)提升;另一方面，供給層面，目前絕味、煌上煌、周黑鴨等主要鹵制品品牌門店布局仍主要位于一二線城市，根據(jù)大眾點評數(shù)據(jù)，絕味、煌上煌和周黑鴨一二線城市門店數(shù)占比分別為64%、70%和76%;我們預(yù)計隨著全國性鹵制品龍頭在低線城市持續(xù)滲透，未來低線城市品牌化預(yù)計會持續(xù)提升。

圖表：2013-2018年各線級城市人均可支配收入CAGR

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：市場整體與各品牌門店線級城市分布(2020年)

資料來源：大眾點評，極海，中金公司研究部

品牌門店仍具翻倍以上拓展空間。對于品牌門店，我們認(rèn)為未來空間主要來自：1)高線城市：品牌化率進(jìn)一步提升，搶奪小型連鎖門店與夫妻老婆店份額，實現(xiàn)市場整合;2)低線城市：門店滲透提升及品牌化率提升。截至2020年底，絕味、煌上煌與周黑鴨在全國門店市占率仍較低，分別為8.9%、3.3%、1.3%;行業(yè)按門店數(shù)量CR5為18%，相比美國漢堡&雞肉快餐店CR5 53%與三明治快餐店CR5 77%，中國鹵制品品牌化率仍具較大提升空間。

各公司規(guī)劃門店目標(biāo)：

絕味未來中長期目標(biāo)達(dá)至少2.3萬家門店。自2013年，絕味每年保持雙位數(shù)的門店速度，根據(jù)公司公告，2020年公司門店數(shù)量已達(dá)到12,399家，2020年凈開店數(shù)達(dá)1,445家，超過此前每年800-1,200家的開店節(jié)奏，未來公司將開店數(shù)量目標(biāo)升至每年1,000-1,500家左右，我們認(rèn)為疫情后公司或繼續(xù)加速開店步伐，持續(xù)擴(kuò)展門店至2.3萬家以上。

煌上煌“千城萬店”戰(zhàn)略規(guī)劃到2025年達(dá)萬家門店。2016-2020年公司展店速度加快，總數(shù)由2,393家提升至4,627家，年復(fù)合增長率達(dá)18%，2020年凈開店921家。目前公司已制定“千城萬店”戰(zhàn)略規(guī)劃，公司預(yù)計未來到2025年門店數(shù)量達(dá)到1萬家左右。

周黑鴨加盟門店拓展順利，未來3年總門店數(shù)有望超4,000家。公司自2019年底開始加盟門店業(yè)務(wù)試水后，2020年加盟門店拓展順利，截至2020年底，公司全年加盟店店數(shù)達(dá)598家。公司預(yù)計至2023年加盟門店數(shù)量有望拓展至3,000-4,000家，總門店數(shù)量拓展至4,000-5,000家(其中自營門店約1,000家)。此外公司表示，至2021年五大工廠體系建成后中長期可支撐萬家門店銷售規(guī)模。

中期視角來看，若以絕味2.3萬家門店、煌上煌1萬家門店、周黑鴨5千家門店(保守估計)、紫燕1萬家門店(假設(shè)與煌上煌門店數(shù)量相當(dāng))看，全國鹵制品行業(yè)CR4有望達(dá)到29%(此處使用前文測算的16.4萬家門店為中期整體行業(yè)總體門店數(shù)進(jìn)行計算)。

圖表：2013-2020年絕味、煌上煌與周黑鴨門店數(shù)量及同比增速

資料來源：公司公告，大眾點評，窄門餐眼，中金公司研究部

圖表：預(yù)計絕味、煌上煌與周黑鴨門店數(shù)量

資料來源：公司公告，中金公司研究部;

注：絕味門店數(shù)量為我們預(yù)計，煌上煌與周黑鴨門店數(shù)量為公司預(yù)計

行業(yè)核心競爭要素與公司基本面分析

從渠道、品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈和加盟管理分析行業(yè)的核心競爭要素

由于鹵制品產(chǎn)品多為新鮮的短保產(chǎn)品，且消費具備沖動型和粘性，門店布局密度高可提升產(chǎn)品可見性與可獲得性，而品牌和產(chǎn)品口味特色有助于進(jìn)一步提升消費忠誠度，故我們認(rèn)為從需求角度看，渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌、產(chǎn)品為行業(yè)競爭的核心要素，另外對于品牌門店的擴(kuò)張、運(yùn)營等，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈、加盟體系亦是競爭的核心保障。

圖表：我國休閑鹵制品龍頭企業(yè)對比

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，窄門餐眼，中金公司研究部;

注：2020年由于疫情影響，公司收入利潤表現(xiàn)略微失真，因此我們采用2019年財務(wù)數(shù)據(jù)對比;公司門店數(shù)量、市占率等其他數(shù)據(jù)為2020年數(shù)據(jù)

渠道網(wǎng)絡(luò)

渠道網(wǎng)絡(luò)為競爭的首要核心要素。根據(jù)MobTech調(diào)研數(shù)據(jù)，休閑鹵制品消費超50%需求來自沖動性消費。我們認(rèn)為，休閑鹵制品主要可劃分為兩類購買模式：沖動購買與主動購買。由于產(chǎn)品為短保產(chǎn)品，具有一定的銷售半徑，因此我們認(rèn)為兩類模式下，渠道均是消費者購買最為關(guān)健的要素：1)沖動購買模式下，門店可見性觸發(fā)沖動性消費;2)主動購買模式下，除部分忠實消費者對品牌與產(chǎn)品有特殊偏好外，大部分消費者仍主要以門店觸達(dá)性為主要考量，其次為品牌/產(chǎn)品選擇。因此，從消費者的購買決策視角來看，我們認(rèn)為休閑鹵制品行業(yè)，渠道網(wǎng)絡(luò)布局為企業(yè)間競爭的第一要素，可見性與觸達(dá)性不足均影響消費者的沖動購買與主動購買。

渠道視角下，絕味競爭力最強(qiáng)。目前全國范圍內(nèi)絕味門店數(shù)量超萬家，為休閑鹵制品門店數(shù)最多的品牌。相對其他競爭對手，絕味門店布局31個省市，覆蓋消費者群體更為廣泛，且據(jù)我們統(tǒng)計，以門店數(shù)量計，絕味在31個省市中23個省市位列第一，6個省市位列第2，廣泛的門店渠道網(wǎng)絡(luò)給予絕味非常強(qiáng)的競爭力。

圖表：消費者購買決策途徑視角下，渠道網(wǎng)絡(luò)為競爭的首要核心要素

資料來源：中金公司研究部;

注：外賣場景雖能一定范圍內(nèi)提高渠道覆蓋，但仍有一定的銷售范圍

擁抱新興渠道，提升渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋度。1)外賣:伴隨外賣市場快速發(fā)展，單一鹵制品門店的可見性與觸達(dá)性提高，銷售半徑擴(kuò)大，積極擁抱外賣渠道能提供新的業(yè)務(wù)增量，如周黑鴨外賣占門店收入比重自2017的10.3%持續(xù)提升至2020年的19.4%;但外賣業(yè)務(wù)仍需以門店布局為基礎(chǔ)。2)新興渠道：例如周黑鴨于今年開始策略性拓展生鮮運(yùn)營成熟的特通渠道，如盒馬、全家等，借助第三方擴(kuò)大自身的渠道網(wǎng)絡(luò)體系，2020年初顯成效，特通渠道貢獻(xiàn)公司約6,600萬元收入;3)社區(qū)團(tuán)購：我們認(rèn)為過去電商與外賣渠道提升產(chǎn)品的覆蓋度，而目前興起的社區(qū)團(tuán)購亦有潛力進(jìn)一步提高鹵制品的可見性和觸達(dá)性，加速鹵制品的沖動消費，我們預(yù)計未來社區(qū)團(tuán)購亦是行業(yè)渠道競爭的關(guān)鍵之一。

圖表：2017-2020年周黑鴨外賣占門店收入比重

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：周黑鴨策略性拓展特通渠道(2020年)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

品牌

兩類品牌建設(shè)：勢能品牌(周黑鴨)與動能品牌(絕味)。我們認(rèn)為品牌建設(shè)包括兩種：一種為勢能品牌，從產(chǎn)品定位進(jìn)行廣告投入賦予品牌內(nèi)涵與價值，如周黑鴨定位為“年輕、有活力兼具文化底蘊(yùn)與生活品味”的品牌，針對目標(biāo)的年輕消費群體通過產(chǎn)品-品牌-渠道宣傳，包括獨特的甜辣口味、MAP包裝、IP形象、品質(zhì)形象門店等，成功塑造高端休閑品牌食品形象，建立強(qiáng)大品牌力;另一種主要為動能品牌，由于鹵制品門店自身就是很好的宣傳廣告，因此如絕味全國范圍內(nèi)快速跑馬圈地能形成很好的品牌推廣方式。我們認(rèn)為絕味鴨脖銷量第一天然具備品牌效應(yīng)，以“銷量”為動能建設(shè)品牌將“絕味”塑造為鴨脖的代名詞。

圖表：周黑鴨品牌打造之旅

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：周黑鴨廣促費用及費用率均處于行業(yè)較高水平

資料來源：公司公告，中金公司研究部;

注：為實現(xiàn)可比性，我們將絕味與煌上煌加盟收入以58%還原至零售收入計算廣促費用率，2017年絕味廣促費用大幅增加系當(dāng)年上市增加廣告投入所致

年輕消費群體中周黑鴨品牌力第一，品牌資產(chǎn)價值凸顯。根據(jù)2019年10月央視財經(jīng)舉辦的“最愛吃的鴨脖品牌”微博投票，在參與投票的27萬人中，約有14.9萬人選擇周黑鴨，品牌與產(chǎn)品力突出，絕味獲第二高票數(shù)。此外，根據(jù)世界品牌實驗室2020年公布的《中國500最具價值品牌》，周黑鴨為唯一上榜的休閑鹵制品品牌。我們認(rèn)為，在休閑鹵制品行業(yè)，年輕消費群體中周黑鴨品牌資產(chǎn)價值凸顯，截至2020年12月，周黑鴨天貓旗艦店粉絲數(shù)量為389萬，遠(yuǎn)高于絕味與煌上煌。

圖表：央視財經(jīng)舉辦“最愛吃的鴨脖品牌”微博投票

資料來源：央視財經(jīng)，中金公司研究部;統(tǒng)計時間為2019年10月

圖表：天貓旗艦店粉絲數(shù)量

資料來源：天貓，中金公司研究部;截至2020年12月

全國范圍內(nèi)周黑鴨和絕味品牌力更強(qiáng)。目前全國性的品牌包括絕味、周黑鴨、煌上煌、紫燕百味雞等，其中最知名的兩大品牌為以勢能品牌為代表的周黑鴨及以動能品牌為代表的絕味，煌上煌與紫燕全國范圍內(nèi)品牌力稍弱，其他區(qū)域性連鎖品牌力相對更弱。隨著未來流量更加分散化，持續(xù)打造全國化高認(rèn)知的品牌難度提升，我們認(rèn)可周黑鴨在年輕消費群體中形成的高品牌勢能，同時亦看好絕味形成的全國品牌動能。

產(chǎn)品

頭部品牌均聚焦短保產(chǎn)品，散裝產(chǎn)品占多數(shù)。目前五大休閑鹵制品品牌中，僅周黑鴨采用MAP包裝，其他品牌均以散裝為主。散裝價格相比MAP產(chǎn)品天然具備較高性價比，此外由于絕味采購規(guī)模更大，具備規(guī)模效應(yīng)定位相對更為親民(餓了么數(shù)據(jù))。目前主要鹵制品品牌產(chǎn)品均擁有較多的SKU，相比而言絕味與煌上煌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為多元化。

大眾化價格策略利于提升復(fù)購率，市場空間更廣。由于鹵制品的可選消費屬性且貨值相對較高，價格敏感度高。由于定價更高，周黑鴨的消費群體更偏向白領(lǐng)，而絕味目標(biāo)客戶則更廣泛。我們認(rèn)為更具性價比的價格策略，更易于提升消費頻次，利于滲透社區(qū)等家庭消費場景，具備更廣的市場空間。過去幾年絕味自營門店單店收入持續(xù)穩(wěn)健增長，通過定位大眾產(chǎn)品，消費頻次更高， 2019年絕味自營門店店效超過周黑鴨非華中地區(qū)的單店收入水平。

圖表：休閑鹵制品各品牌產(chǎn)品對比(2019)

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：各品牌門店產(chǎn)品價格對比(2020年12月)

資料來源：餓了么，中金公司研究部;

注：除周黑鴨外均為散裝產(chǎn)品

圖表：2013-2019年周黑鴨與絕味單店銷量與ASP

資料來源：公司公告，中金公司研究部;

注：我們將絕味收入以58%還原至零售銷售額計算ASP

圖表：2014-2019年周黑鴨非華中地區(qū)與絕味自營門店單店收入

資料來源：公司公告，中金公司研究部

口味差異化產(chǎn)品利于提升消費者粘性。由于鹵制品消費具備一定的成癮性及味覺記憶性，消費者對于口味的粘性相對較高。故除性價比外，差異化的口味可提升消費者粘性。周黑鴨的甜辣口味獨特差異，口感相對絕味與煌上煌更具特色，在年輕人中擁有更廣泛的喜好群體。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，周黑鴨單店平均外賣月銷位于主要鹵制品品牌第一;此外根據(jù)天貓優(yōu)選鴨肉零食榜，周黑鴨產(chǎn)品位于排行榜Top1，產(chǎn)品力與品牌力凸顯。

圖表：不同品牌單店平均外賣月銷(2020年12月)

資料來源：美團(tuán)，餓了么，窄門餐眼，中金公司研究部

圖表：天貓優(yōu)選鴨肉零食榜(2020年12月)

資料來源：天貓，中金公司研究部

產(chǎn)品多元化利于提升單店收入。另一方面，我們認(rèn)為產(chǎn)品推陳出新能力亦是競爭要素之一，新產(chǎn)品的推出與豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有助于引流，從而利好單店收入提升。整體來看，相比周黑鴨，絕味與煌上煌提供更多非禽類產(chǎn)品，如畜類、蔬菜類等產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為多元化;2020年絕味與煌上煌非禽類產(chǎn)品銷售占比分別21%、22%，高于周黑鴨(14%)。

圖表：休閑鹵制品各品牌產(chǎn)品對比(2020)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

供應(yīng)鏈

供應(yīng)鏈為門店拓展基礎(chǔ)，效率至上。供應(yīng)鏈體系建設(shè)與門店數(shù)量規(guī)劃相匹配，目前行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)采用不同的供應(yīng)鏈體系，主要分為兩類：絕味的“一地一廠”與周黑鴨/煌上煌大基地系統(tǒng)。對于短保產(chǎn)品而言，我們認(rèn)為全國門店的供應(yīng)鏈體系最優(yōu)戰(zhàn)略為工廠全國化布局，主因相比產(chǎn)前運(yùn)輸，產(chǎn)后運(yùn)輸路線更多且時效性要求高、配送頻次高。對比三家供應(yīng)鏈布局，我們認(rèn)為絕味“一地一廠”戰(zhàn)略更佳，提升產(chǎn)品鮮度的同時降低了運(yùn)輸費用。

優(yōu)秀供應(yīng)鏈體系，絕味規(guī)模優(yōu)勢凸顯。相比周黑鴨與煌上煌租用第三方冷鏈物流體系，絕味門店快速全國化時亦打造了自身的冷鏈物流體系——“絕配供應(yīng)鏈”。該供應(yīng)鏈成立于2018年1月，憑借全國的低溫倉儲、冷鏈運(yùn)輸體系，該子公司目前配送近2萬家門店，不僅覆蓋絕味上萬門店的需求，也為其他連鎖餐飲、零售企業(yè)提供一站式冷鏈供應(yīng)服務(wù)。由于絕味上萬家門店的布局，其供應(yīng)鏈的規(guī)模優(yōu)勢明顯，無論是單店運(yùn)輸費用或是單噸運(yùn)輸費用，絕味均遠(yuǎn)低于周黑鴨與煌上煌。此外，絕味2020年人均產(chǎn)值高達(dá)120萬元/人，不僅相比同行有明顯的優(yōu)勢，且在過去幾年保持穩(wěn)健增長，規(guī)模優(yōu)勢逐漸凸顯。

圖表：龍頭鹵制品企業(yè)的單店運(yùn)輸費用

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：龍頭鹵制品企業(yè)的單噸運(yùn)輸費用

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：龍頭鹵制品企業(yè)的人均產(chǎn)值

資料來源：公司公告，中金公司研究部;

注：人均產(chǎn)值=總收入/總員工數(shù)，其中我們將絕味與煌上煌加盟店收入以58%還原至終端零售口徑(煌上煌包含收入占比約18%的米制品);周黑鴨人均產(chǎn)值相對較低主因其此前主要為直營模式，門店員工人數(shù)較多所致

加盟體系

投資回報與單店盈利均具備較高吸引力。對于加盟商而言，投資回收期與單店盈利為加盟商重點考慮指標(biāo)。我們認(rèn)為，從品牌、投資回收期來看，周黑鴨、絕味、煌上煌均具備較高的吸引力。

圖表：周黑鴨、絕味與煌上煌單店收入與加盟商利潤

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：我們將絕味與煌上煌加盟店單店收入以58%還原至零售端單店收入，數(shù)據(jù)截至2020年

周黑鴨加盟要求高，絕味加盟管理能力強(qiáng)。加盟商的資質(zhì)是公司加盟業(yè)務(wù)的關(guān)健，各大品牌均偏向大加盟商。從加盟商的準(zhǔn)入要求來看，周黑鴨要求較高，其發(fā)展式特許(拓展新市場)偏向有較雄厚資金實力、有資源及零售門店運(yùn)營經(jīng)驗的加盟商，該模式要求加盟商擁有至少300萬元啟動資金，具備能開拓10+家門店的能力;其單店特許主要為加密現(xiàn)有市場，公司采用托管式管理，啟動資金降至30萬元。絕味與煌上煌加盟要求相對較低，要求啟動資金僅20-30萬元。加盟商管理方面，目前絕味的四級加委會具備較好的管理體系，通過加盟商內(nèi)部監(jiān)督能很好實現(xiàn)對公司加盟商管理。我們認(rèn)為，加盟商管理亦是公司維護(hù)加盟體系的核心，目前絕味與煌上煌體系相對成熟。

圖表：周黑鴨、絕味與煌上煌加盟商要求與管理

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

絕味、周黑鴨與煌上煌競爭力探討。通過對行業(yè)競爭因素分析，我們認(rèn)為絕味在渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、加盟體系等具備綜合性競爭優(yōu)勢，周黑鴨優(yōu)劣勢較為明顯，在品牌具備較強(qiáng)優(yōu)勢但在渠道網(wǎng)絡(luò)與加盟體系上相對較弱(快速補(bǔ)短板中)，煌上煌整體競爭力處于中上水平。

圖表：絕味、周黑鴨與煌上煌競爭力探討

資料來源：中金公司研究部

未來行業(yè)格局思考：疫情帶來行業(yè)洗牌，連鎖化率有望加速提升

疫情后期龍頭加速發(fā)展。2020年疫情爆發(fā)后，線下門店經(jīng)營困難，行業(yè)部分個體門店退出市場，而行業(yè)龍頭則逆市通過獲取優(yōu)質(zhì)店鋪資源實現(xiàn)加速拓店，2020年絕味、煌上煌、周黑鴨分別凈開店1,445家、921家、454家，各公司相比其此前凈開店數(shù)量均有所提升。疫情后期，整體行業(yè)加速洗牌，龍頭實現(xiàn)加速拓展。

圖表：2014-2020年絕味、煌上煌與周黑鴨凈開店數(shù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

目前頭部企業(yè)發(fā)展各有千秋，目前絕味已有萬店規(guī)模，周黑鴨加盟門店模式進(jìn)展順利，近年來煌上煌省外擴(kuò)張重啟高增長，同時擁有超4,000家門店的紫燕百味雞正籌備上市事宜，鹵制品行業(yè)的競爭態(tài)勢及展望成為備受關(guān)注的問題。

競爭態(tài)勢：品牌化率提升為主軸線，各品牌發(fā)展異彩紛呈。我們認(rèn)為，休閑鹵制品門店空間大，目前門店品牌化率仍較低，僅為32.4%，整體行業(yè)未來中長期趨向品牌化，市場整合趨勢明顯。目前不同的鹵制品品牌采用不同的門店拓展策略，差異化競爭，如絕味以社區(qū)街邊店為主、周黑鴨以高勢能門店為主以及煌上煌拓展商超綜合體門店。

我們認(rèn)為，不同品牌拓展更多體現(xiàn)為搶奪小型連鎖與夫妻老婆店等門店，龍頭之間的競爭相對較為緩和，但不排除部分一二線城市的高勢能門店競爭激烈情形。我們判斷中期來看每個品牌門店有望憑借各自優(yōu)勢共同做大休閑鹵制品連鎖門店市場。

圖表：不同門店類型與代表企業(yè)對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部;

注：表中門店數(shù)量占比為2019年數(shù)據(jù)

圖表：部分高線城市絕味與周黑鴨門店勢力范圍對比

資料來源：DT財經(jīng)城市數(shù)據(jù)庫，高德官網(wǎng)，中金公司研究部;

注：門店勢力范圍為門店周邊半徑500米區(qū)域，數(shù)據(jù)截至2019年

中長期看品牌化鹵制品店單店規(guī)?；蛎媾R攤薄壓力，頭部企業(yè)或更注重總量提升。據(jù)我們測算，品牌連鎖門店由于更強(qiáng)的品牌力、管理效率與產(chǎn)品組合，其店效平均值約為80萬元(絕味水平)，高于非品牌門店的60-70萬元左右的水平。考慮店效更高的品牌連鎖店密度提升，品牌化整合或中長期帶來店效攤薄壓力。

短期看，品牌化企業(yè)將透過品牌力持續(xù)建設(shè)、新品創(chuàng)新等引流方式穩(wěn)定單店銷售，但頭部企業(yè)長期戰(zhàn)略或更注重總體規(guī)模的擴(kuò)大，通過門店數(shù)量提升加強(qiáng)聚合效應(yīng)。

考慮當(dāng)行業(yè)前幾大競爭仍較錯位，絕味門店定位社區(qū)，周黑鴨定位高勢能門店，煌上煌兩者兼顧，紫燕聚焦餐桌鹵味，故我們認(rèn)為行業(yè)短期出現(xiàn)惡性競爭概率不大。而對比流量爭奪更為激烈的高勢能門店，社區(qū)店由于其面對的消費群體相對固定和獨立，受到同店攤薄的影響或小于高勢能門店。

投資建議

休閑鹵制品空間大、增速快，門店連鎖化進(jìn)程驅(qū)動集中度提升。基于沙利文數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2020年我國休閑鹵制品市場規(guī)模達(dá)近千億元，2015-2019年CAGR達(dá)15%左右，領(lǐng)先其他休閑食品品類。我們認(rèn)為，伴隨產(chǎn)業(yè)升級與消費升級，休閑鹵制品市場有望持續(xù)受益。目前全國鹵制品門店超10萬家，門店空間大，而行業(yè)整體較為分散，CR5僅18%。

對比美國漢堡&雞肉快餐店CR5 53%與三明治快餐店CR5 77%，我們認(rèn)為鹵制品門店未來連鎖化、品牌化，市場集中提升趨勢較明確，具備供應(yīng)鏈、管理能力、品牌力等綜合競爭力的連鎖龍頭企業(yè)未來有望通過門店擴(kuò)張持續(xù)整合市場。

競爭態(tài)勢：品牌化率提升為主軸線，各品牌發(fā)展異彩紛呈。我們認(rèn)為，目前休閑鹵制品門店品牌化率仍較低，僅為32.4%，整體行業(yè)未來中長期品牌化率提升為主軸線，不同品牌拓展更多體現(xiàn)為搶奪小型連鎖與夫妻老婆店等門店，龍頭之間的競爭相對較為緩和(但不排除部分一二線城市的高勢能門店競爭激烈情形)。

此外，不同的鹵制品品牌采用不同的門店拓展策略，差異化競爭，我們判斷中期來看每個品牌門店有望憑借各自優(yōu)勢共同做大休閑鹵制品連鎖門店市場。

本文選編自“中金點睛”，作者：陳文博、王文丹;智通財經(jīng)編輯：李均柃