中金：多重作用力侵蝕企業(yè)硬件和制造端盈利能力，汽車行業(yè)將開啟長期鏈式反應

蝴蝶效應II：中國汽車零部件有望受益于整車出口，被動提升全球市占率。歷史上國內(nèi)零部件公司海外拓展能力弱，經(jīng)統(tǒng)計154家零部件公司海外收入占比約32%，數(shù)量上59%的公司海外收入在20%以內(nèi)。而伴隨整車產(chǎn)大于銷，有望被動提升全球市占率，并在過程中趨于集中化、專業(yè)化和模塊化。

蝴蝶效應III：硬件模塊化，帶來軟件通用化。從新能源車三電系統(tǒng)到底層智能硬件，都存在明確的模塊化趨勢：電機電控長期看將成為大宗商品，頭部車企躬身入局電池以期打破格局；從分布式轉(zhuǎn)向域控制帶來芯片數(shù)量減少，座艙和自動駕駛芯片向少數(shù)供應商集中，智能硬件亦開始趨同。我們認為硬件模塊化，會帶來軟件通用化：若通用化出現(xiàn)在車載系統(tǒng)端，出現(xiàn)驅(qū)動+操作系統(tǒng)+中間件這三層組成的“軟件大中層”，有利于行業(yè)提升效率；但若通用化出現(xiàn)在Robotaxi類型的自動駕駛端，可能會弱化主機廠的行業(yè)地位。

蝴蝶效應IV：硬件模塊化、軟件通用化、生產(chǎn)代工化的背景下，部分車企可能成為純粹“品牌商”。我們認為會出現(xiàn)部分整車企業(yè)更加關注品牌搭建、市場營銷和高端研發(fā)，實現(xiàn)輕資產(chǎn)模式運營。

蝴蝶效應V：長期競爭格局仍將保留較多參與者。我們以手機行業(yè)為鑒，發(fā)現(xiàn)即使硬件外觀、軟件功能大幅趨同，差異化的需求仍能保持競爭生態(tài)多樣性。我們認為，盡管汽車智能化將使得頭部企業(yè)適度集中，但經(jīng)濟、情感、實用性動機等細分需求難以被單一品類滿足，競爭終局仍將留有較多參與者。

風險

汽車銷量不及預期；自動駕駛發(fā)展慢于預期。

正文

蝴蝶效應I：硬件利潤下滑，代工是否成為值得考慮選項？

硬件利潤下滑，對更多車企來說代工成為值得考慮選項。整車企業(yè)一般賺取的是總裝過程中制造端的利潤，但如同我們在《十年展望I：汽車行業(yè)估值體系正在發(fā)生變更》中提到的，中國整車企業(yè)過去十二年的ROE在2010年達到頂峰，但在行業(yè)價格體系下移、多賽道研發(fā)同步投入、銷售渠道多樣化、品牌力爭向上突破、固定資產(chǎn)加速減值、人才向高端轉(zhuǎn)型等多重作用力下，行業(yè)盈利高峰已過；從全球的角度，過去五年大部分車企單車利潤也都處于下滑通道。在硬件或者制造端利潤可能長期處在低位的背景下，類似服裝、箱包、電子、半導體行業(yè)中常見的代工模式，成為了值得考慮的選項。

過去汽車行業(yè)代工業(yè)態(tài)并不主流，但有例可循。例如汽車零部件制造商麥格納,截至2020年底，已經(jīng)為各汽車企業(yè)代工了30款車型，合計產(chǎn)量超過330萬輛，其中不乏寶馬、戴姆勒、捷豹路虎等豪華汽車品牌。近期和國內(nèi)例如北汽合作，也在加速在華布局。蔚來(NIO.US)和江淮的合作也是新勢力在早期的成功典范。

代工制造亦有利可圖，典型汽車產(chǎn)線需達到50%以上產(chǎn)能利用率。我們研究消費電子、服裝、芯片等代工型產(chǎn)業(yè)參與者的盈利能力。更注重品牌和設計的ODM公司具備更強盈利能力：在消費電子、服裝、芯片等產(chǎn)業(yè)，ODM的毛利率普遍高于其代工廠。但這并不意味代工廠商低人一等，事實上代工企業(yè)也具有較好盈利能力：如立訊精密毛利率整體處于20%左右，服裝代工廠申洲國際(02313)的毛利率普遍高于30%，臺積電(TSM.US)毛利率處于50%的水平。我們對汽車行業(yè)代工模式測算，若10萬輛產(chǎn)能投入在15億人民幣，10年線性攤銷折舊，單車代工凈收入（剔除可變成本）在3,000元，則5萬輛或者50%產(chǎn)能利用率時，收入和當年攤銷折舊持平。

汽車代工出現(xiàn)方案商，走向?qū)I(yè)化。我們認為，吉利控股(00175)和富士康分別在汽車制造和手機代工領域有口皆碑，兩者的合資公司將為全球車企提供代工生產(chǎn)和定制顧問服務，成為了國內(nèi)致力于代工領域的正規(guī)軍。同時,據(jù)公司公告，吉利旗下SEA浩瀚架構(gòu)、富士康旗下MIH電動化平臺也已經(jīng)做好對業(yè)界開放的準備，提供了一攬子服務的可能性，走向代工專業(yè)化。

“中國產(chǎn)、全球銷”是中國制造業(yè)的名片，但汽車行業(yè)除外。中國的制造業(yè)中，家用空調(diào)和智能手機都能體現(xiàn)出強大的中國制造優(yōu)勢，大量出口海外。以2019年家電行業(yè)和手機行業(yè)為例，內(nèi)銷家用空調(diào)超9,200萬臺，出口超過5,800萬臺；內(nèi)銷手機3.7億部，出口接近8.6億部，都展現(xiàn)出“中國產(chǎn)、全球銷”的格局。相較之下，汽車行業(yè)作為高端制造業(yè)，2019年乘用車產(chǎn)銷2,150萬輛左右，出口僅73萬臺，反而成為少數(shù)幾個自產(chǎn)自銷的品類。

自主品牌知名度和合資股比限制汽車大規(guī)模出口。我們判斷，過去我國汽車出口較少的原因主要有二：1）自主品牌在海外認知度較低。除去上汽名爵、吉利寶騰等少數(shù)幾個在東南亞地區(qū)享有廣泛知名度的汽車品牌，絕大部分自主企業(yè)在海外地區(qū)和全球車企競爭并不占優(yōu)勢；2）合資股比限制利益分配。外資企業(yè)通過合資公司在中國生產(chǎn)整車并出口，需和中方分享較多的收益，使得自我驅(qū)動力不足，更多利用歐美或東南亞工廠實現(xiàn)全球出口。

合資股比放開后中國有望成為全球汽車出口基地。2022年合資股比放開后，中國有希望以強大的制造優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢，發(fā)展成全球汽車生產(chǎn)基地。例如華晨寶馬宣布，其純電動車型iX3在沈陽生產(chǎn)并出口全球，在2022年寶馬集團完成從華晨汽車收購華晨寶馬25%股權(quán)之后，我們相信會有更多產(chǎn)品從沈陽出口至全球。特斯拉(TSLA.US)利用上海臨港工廠向歐洲出口Model3也是一個例證。而全球汽車強國如德國、日本，均具有產(chǎn)量遠大于銷量的特征，例如德國長期產(chǎn)量在500-600萬輛之間，高于300-400萬輛的國內(nèi)銷量；日本在2008年前內(nèi)需不振，從2004年的584萬輛下滑至2008年的508萬輛，但同時產(chǎn)量1,051萬輛一路上升至1,158萬輛，產(chǎn)量達到了銷量的兩倍。德國、日本的汽車工業(yè)以自身優(yōu)良的產(chǎn)品設計、精益的生產(chǎn)流程，向全球出口汽車產(chǎn)品，我們認為是中國汽車工業(yè)可以效仿的例子。

中國零部件公司普遍海外拓展能力偏低。我們統(tǒng)計的154家零部件公司，海外收入總占比約為32%，這里面考慮到例如福耀玻璃(03606)、均勝電子、三花智控、愛柯迪等全球性零部件公司拉高了平均水平，事實上，在上述154家零部件公司中，有91家（59%）零部件企業(yè)海外收入占比在20%以下。這背后的原因，我們認為是受限于公司質(zhì)地、管理層背景、產(chǎn)品運輸半徑、發(fā)展階段等原因，更多局限于本地發(fā)展。

中國整車產(chǎn)量大于銷量，等同于中國產(chǎn)業(yè)鏈被動提升了全球市占率。當發(fā)展出“中國產(chǎn)、全球銷”的格局，我們認為位置坐落在中國的本土和外資供應鏈，都有望受益于中國成為全球汽車制造中心的過程，依靠更近的供貨半徑、更堅實的客戶關系被動提升在全球的競爭力。

下游格局分散，體系內(nèi)零部件供應商難以形成規(guī)?；?。與手機行業(yè)頭部企業(yè)可以達到23%全球市占率不同，全球和中國汽車市場格局較為分散，全球最大的大眾和豐田也僅能做到約11%的全球市占率。這個意味著體系內(nèi)供應商即便做到100%內(nèi)供，也難以在全球和獨立第三方零部件公司在規(guī)模上相抗衡，這個也是體系內(nèi)供應商需要打破垂直化的原因。

歷史上看，許多知名零部件公司都是脫胎于整車企業(yè)，例如發(fā)展于豐田(TM.US)的電裝，現(xiàn)代體系內(nèi)的摩比斯，脫胎于福特(F.US)的偉世通，來源于通用(GM.US)的德爾福，都是從垂直化走向?qū)I(yè)化。這可以預見：1）后續(xù)整車企業(yè)較少涉及零部件生產(chǎn)制造；2）零部件公司會趨于集中，趨于專業(yè)化和模塊化。而近期正在見證的比亞迪電池、比亞迪半導、比亞迪電子(00285)的拆分，正是中國汽車工業(yè)發(fā)展到今天，車企內(nèi)部零部件體系為了謀求下一個更廣闊舞臺，而自發(fā)形成的打破垂直化的過程。

電控成為大宗商品，區(qū)分度較低。電控領域盡管封裝各異，但目前大多使用英飛凌和意法半導體等核心供應商供貨，行業(yè)集中度較高，CR5已經(jīng)達到65%；國內(nèi)比亞迪半導、中車時代(03898)、斯達半導等民營企業(yè)亦有參與，存在自主替代的機遇。但考慮到整車企業(yè)普遍不會涉足IGBT領域生產(chǎn)制造，且電控產(chǎn)品層面最終的差異化將會較小，我們認為電控會成為大宗商品。

上下游價格剛性大，新能源電機行業(yè)生存艱難。電機行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游較短，上游原材料中硅鋼片、釹鐵硼等核心材料具有大宗屬性，電機企業(yè)用料較少，缺乏議價能力；下游客戶中整車企業(yè)面臨補貼退坡的壓力，也有主動降價博取市場份額的需求，需要將降本壓力向上傳遞；第三方電機供應商還面臨整車企業(yè)自制電機的競爭，格局更加激烈。此外，從產(chǎn)品性能上看，電機效率各家差異并不大，效能已是百尺竿頭難以大幅進步，我們預計后期也更多向大宗屬性靠攏。

因此電機電控差異化較小，總裝較燃油車時代更為簡單，反向強化了代工可行性。

主機廠自制電池本不具備經(jīng)濟性。與傳統(tǒng)車時代發(fā)動機、變速箱、后處理不同，目前電池行業(yè)集中度較高，大多依賴于寧德時代和LG Chem等供應商提供電池電芯，頭部兩家市占率合計約50%。車企自制電池，若不能突破此前燃油車時代10%左右的全球市場天花板，自研自制電池從規(guī)?；峡?，并不比第三方電池廠更占優(yōu)勢。

但出于對利潤和供應鏈考量，頭部車企不得不躬身入場。盡管穩(wěn)態(tài)下規(guī)?；嚻笞灾齐姵夭⒉徽純?yōu)，但我們?nèi)杂^察到大眾計劃自建240Gwh電池產(chǎn)能，長城旗下蜂巢能源預計在2025年全球布局至200Gwh實現(xiàn)產(chǎn)能跨越。主機廠在不具備經(jīng)濟性的條件下，仍堅持自制電池，我們覺得主要是出于三點考量：1）目前新能源產(chǎn)業(yè)鏈整車環(huán)節(jié)普遍無法盈利，利潤向電池環(huán)節(jié)集中，頭部車企有打破現(xiàn)有格局、重新分配利潤的渴望；2）電池廠商話語權(quán)較高且集中度高，主機廠對核心零部件供應鏈安全存在擔憂；3）自供電池市占率與短期產(chǎn)品推出節(jié)奏相關，由于大眾集團激進的電動車戰(zhàn)略規(guī)劃，動態(tài)情況下，存在時點使得大眾電池市占率可以與第三方媲美。

從分布式轉(zhuǎn)向域控制，座艙和自動駕駛芯片向少數(shù)供應商集中，智能硬件開始趨同。在近期發(fā)布的新能源車型中，電子電氣架構(gòu)逐步向域架構(gòu)及中央計算架構(gòu)發(fā)展成為行業(yè)共識，意味著過去動輒70-100個分布式ECU數(shù)目正在大幅度減少。同時，域控制器中最重要的座艙域和自動駕駛域的芯片供應商，正向少數(shù)供應商集中：智能座艙普遍采用高通芯片（其中蔚來ET7和上汽智己都采用了高通8155），自動駕駛芯片開始從Mobileye轉(zhuǎn)向英偉達和地平線（蔚來、理想(LI.US)、上汽下一代自動駕駛芯片均為英偉達(NVDA.US)Orin；國內(nèi)廠商地平線得益于比亞迪(01211)、長城(02333)、東風、上汽等車企的投資，預期未來也會享有一定的裝機率）?？刂破鲾?shù)量大幅減少，重要的域芯片向少數(shù)供應商集中，自此智能硬件模塊化開始體現(xiàn)。

隨著硬件模塊化帶來的，是軟件的通用化。計算機和手機是兩個硬件模塊化的典型范例，微軟(MSFT.US)和英特爾組成的Win-tel商業(yè)聯(lián)盟成功取代了IBM(IBM.US)在PC上的主導地位，基于高通芯片的Android系統(tǒng)也成為移動終端廣泛搭載的系統(tǒng)。硬件結(jié)構(gòu)趨同、特別是芯片向少數(shù)供應商集中的過程，往往帶來的是軟件級別的通用化。

若軟件通用化出現(xiàn)在車載系統(tǒng)端，有利于行業(yè)整體提升效率。若我們把汽車內(nèi)軟件分為驅(qū)動、操作系統(tǒng)、服務型中間件和應用層軟件四個層次，并非全部車企都有能力如同特斯拉一樣打穿軟件的各個層級做到全棧自研。在驅(qū)動+操作系統(tǒng)+中間件這三層組成的“軟件大中層”，若能出現(xiàn)第三方軟件供應商，輔佐配套相應的開發(fā)、仿真、調(diào)試、測試環(huán)節(jié)的工具鏈，是有利于主機廠減少開發(fā)周期、有利于整個行業(yè)提升開發(fā)效率的。目前華為的鴻蒙OS，鎂佳科技，中科創(chuàng)達和德賽西威等企業(yè)都在該“軟件大中層”上投入大量的研發(fā)，力求先發(fā)優(yōu)勢。

若軟件通用化出現(xiàn)在自動駕駛側(cè)，Robotaxi可能弱化主機廠地位。主機廠長期處于產(chǎn)業(yè)鏈的金字塔頂端，定義車型、定義規(guī)格，并交由一二級供應商將具體的系統(tǒng)或零部件落地。商業(yè)模式上來說，金字塔頂?shù)闹鳈C廠是面對終端消費者的2C模式。而一旦跨車型、跨品牌的通用軟件使用在自動駕駛端，這或?qū)⒃斐芍鳈C廠在產(chǎn)業(yè)鏈地位下降，成為2B模式的、成本加成型定價的硬件提供商，而數(shù)據(jù)所有權(quán)、每單位里程的運營收益均上移至通用軟件商。目前的自動駕駛出租車Robotaxi行業(yè)中，Waymo、滴滴、小馬智行、文遠智行、AutoX等軟件或平臺公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位普遍在單純提供車輛硬件的主機廠之上，換而言之上述廠商弱化了主機廠的行業(yè)地位。

部分車企可能成為純粹的品牌商。當零部件開始模塊化，部分軟件開始通用化，生產(chǎn)制造交予第三方完成，這意味著傳統(tǒng)微笑曲線下端的制造生產(chǎn)，以及左側(cè)研發(fā)的基礎研發(fā)已經(jīng)有成熟的產(chǎn)業(yè)鏈代為完成。這使得一部分車企可能轉(zhuǎn)成“品牌商”的新業(yè)態(tài)，關注品牌搭建、市場營銷、和高端研發(fā)，成為輕資產(chǎn)模式。超豪華品牌、一部分剛進入汽車行業(yè)的新勢力，都有可能成為純粹的品牌商。

出現(xiàn)純粹的以抓取細分需求見長的品牌運營商后，其實有關于汽車行業(yè)終局之戰(zhàn)的問題也可以得到解答：行業(yè)競爭格局最終是寡頭壟斷還是壟斷競爭？最后的參與者是5家、15家還是25家？我們認為，答案是偏向壟斷競爭，即適當?shù)念^部集中后、仍有較多的參與者在其中。

當智能手機成為移動互聯(lián)網(wǎng)入口，硬件軟件大幅趨同。早年手機具有豐富多彩的外觀和功能性設計，但自從手機移動互聯(lián)網(wǎng)終端后，因為更大的屏幕帶來更多的信息，觸屏成為最佳的輸入方式，這使得手機的硬件形式、特別是外觀開始大幅趨同：近期的產(chǎn)品設計都趨近于更大屏占比；而基于安卓和iOS的系統(tǒng)，使得軟件層面的區(qū)分度也并不顯著。

差異化需求保存競爭生態(tài)多樣性。盡管軟硬件趨同帶來了手機行業(yè)相應地頭部集中，但是差異化仍然保全了一定的多樣性，這使得手機行業(yè)其實一直沒有完全將尾部廠商出清。例如云臺防抖和蔡司鏡頭對于Vivo X60 Pro，三零手機對于魅族18Pro，10億色對于OPPO Find X3，哈蘇影像對于一加9系列，眾多關于影像的細分功能帶來了差異化的使用體驗，也給眾多的手機廠商在頭部激烈競爭下，還能保存接近30%左右的尾部市場份額。

智能化作為觸發(fā)條件，會使得頭部企業(yè)適度集中。伴隨高級別自動駕駛功能的落地，包括更好的車內(nèi)交互，會使得消費者更傾向于選擇為自己“贏得時間”或“享受駕駛”的產(chǎn)品，相應地軟件實力較強的車企更有可能獲得更高的市占率。

但經(jīng)濟、情感、社會地位、實用性動機難以用單一品類滿足，終局仍有較多參與者。部分消費者會更看重價格和油耗，部分消費者更重視外觀和內(nèi)飾設計，另一部分消費者更在意品牌傳遞的社會認同感，因此整車和手機相比，消費者需求的“顆粒度”更加細分，換而言之更難以單一熱銷產(chǎn)品來覆蓋所有消費者的訴求。這意味著純粹的品牌商若能把握住細分需求，做好營銷，仍有生存的可能性，推測終局偏向壟斷競爭，即適當?shù)念^部集中后、仍有較多的參與者在其中。