華創(chuàng)宏觀：美國通脹短期走勢預(yù)測及模型構(gòu)建

主要觀點

在社會重新開放、經(jīng)濟修復(fù)、財政刺激和大宗商品價格上漲等因素的推動下，今年美國通脹走高已成為市場共識。但比上行趨勢更重要的問題是，今年美國通脹水平到底能有多高？通脹上行的斜率能有多快？為了解答上述問題，本文嘗試構(gòu)建一個美國短期通脹的預(yù)測模型。

短期通脹模型的構(gòu)建

對美國通脹的建模需要兼顧三點：第一，從金融市場的角度出發(fā)，模型的實用性要好，這就要求模型要簡單、便于理解和操作。第二，模型因子的數(shù)據(jù)可獲得性高、公布頻率高、時效性要強。第三，模型因子的選擇要符合已有的通脹理論框架，西方學(xué)界對通脹成因機制的研究由來已久，需要借鑒西方通脹理論為模型“注腳”。

第一步，從三個角度選擇出5個通脹解釋因子：

1）成本推進性通脹的角度：選取國際油價、進口品價格2項因子，二者屬于典型的“外生的成本型通貨膨脹”，此外油價上漲也會改變?nèi)藗儗ξ磥砦飪r的預(yù)期，帶來“慣性通貨通脹”。

2）混合性通脹的角度：選取美國房價和工資收入2項因子。房價和工資收入上漲一方面會帶來成本推進型通脹，另一方面房價上漲的財富效應(yīng)以及工資增長的收入效應(yīng)，也會提高社會總需求，帶來需求拉上型通脹。

3）潛在通脹趨勢及通脹預(yù)期的角度：選取滯后的核心通脹率作為潛在通脹趨勢和通脹預(yù)期因子。核心通脹因其穩(wěn)定性較高，故是衡量潛在通脹趨勢的好指標(biāo)，美聯(lián)儲工作論文也有使用滯后通脹率作為解釋因子的先例。此外，滯后的通脹率對未來通脹的“預(yù)測”能力也可從基于適應(yīng)性通脹預(yù)期的菲利普斯曲線導(dǎo)出。

第二步，因子時間序列長度的選擇。為了提高模型在長時間尺度上的適應(yīng)性，我們選取了可獲得的最長的因子時間序列進行模型擬合。

第三步，因子的領(lǐng)先性。在計算PCE物價指數(shù)同比與5個因子從當(dāng)期至領(lǐng)先12期數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)矩陣后，對不同因子組合進行模型擬合，根據(jù)模型調(diào)整R方和經(jīng)濟學(xué)邏輯來確定各個因子的適宜領(lǐng)先期數(shù)：核心PCE同比（領(lǐng)先12期）、布倫特原油期貨結(jié)算價月同比（領(lǐng)先1期）、美國CoreLogic房價指數(shù)(不包括止贖房)月同比（領(lǐng)先3期）、不包括機動車的消費品進口價格指數(shù)月同比（領(lǐng)先1期）、私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員平均周薪月同比（領(lǐng)先6期）。

最后，模型結(jié)果。五因子模型對PCE物價指數(shù)同比走勢的解釋度較高，調(diào)整R方達到0.84，并且各個因子的系數(shù)均十分顯著且正負符號符合經(jīng)濟學(xué)邏輯。今年美國通脹中樞或?qū)⒚黠@抬升從模型預(yù)測結(jié)果看，今年P(guān)CE物價指數(shù)同比中樞或?qū)⒚黠@抬升。

根據(jù)疫情形勢和疫苗接種進度、油價走勢、美國房市熱度和經(jīng)濟修復(fù)情況給出了三組情景假設(shè)。中性情景下，上半年P(guān)CE物價指數(shù)同比將持續(xù)走高，5月高點達到3.9%，今年P(guān)CE物價指數(shù)同比均值約為2.7%。上行情景下，5月高點約4%，全年同比中樞為2.9%。下行情景下，5月高點約3.8%，全年同比中樞為2.5%。今年美國通脹的環(huán)比節(jié)奏如何？上半年是美國通脹環(huán)比上行最快的階段，預(yù)計2季度PCE物價指數(shù)環(huán)比均值為0.44%，5月份環(huán)比上行幅度最大，達到0.96%。

下半年通脹環(huán)比增速將明顯回落，預(yù)計下半年P(guān)CE物價指數(shù)環(huán)比均值為0.04%。今年美國失業(yè)率下降是否會對通脹產(chǎn)生較大的影響？美國菲利普斯曲線從1990年代以來已經(jīng)鈍化甚至失靈，原因或是全球化和科技進步帶來的就業(yè)結(jié)構(gòu)的分化，就業(yè)者的收入結(jié)構(gòu)從橄欖型逐漸變成工字型。疫情暫時還未改變這種大背景，所以今年美國失業(yè)率下降對通脹帶來的上行壓力可能比較小，但今年仍可能存在因勞動力結(jié)構(gòu)性短缺帶來薪金上漲風(fēng)險。美國PCE物價指數(shù)與CPI的比較分析，詳見正文。

風(fēng)險提示：美國通脹超預(yù)期上行

報告目錄

報告正文

一

短期美國通脹中樞或?qū)⒚黠@抬升（一）短期通脹模型的構(gòu)建在社會重新開放、經(jīng)濟修復(fù)、財政刺激和大宗商品價格上漲等因素的推動下，今年美國通脹走高已成為市場共識。但比上行趨勢更重要的問題是，今年美國通脹水平到底能有多高？通脹上行的斜率能有多快？為了解答上述問題，本文首先嘗試構(gòu)建一個美國短期通脹的預(yù)測模型。對美國通脹的建模需要兼顧三點：

第一，從金融市場的角度出發(fā)，模型的實用性要好，這就要求模型要簡單、便于理解和操作。

第二，模型因子的數(shù)據(jù)可獲得性高、公布頻率高、時效性要強。

第三，模型因子的選擇要符合已有的通脹理論框架，西方學(xué)界對通脹成因機制的研究由來已久，需要借鑒西方通脹理論為模型“注腳”。在此三點下，我們建立了一個五因子的線性回歸模型來預(yù)測美國通脹的走勢，本文用PCE物價指數(shù)來衡量美國通脹走勢。

第一步，關(guān)于模型因子的選擇。

（1）成本推進性通脹：選取國際油價、進口品價格作為成本因子，二者屬于典型的“外生的成本型通貨膨脹”，此外油價上漲也會改變?nèi)藗儗ξ磥砦飪r的預(yù)期，帶來“慣性通貨通脹”。原油價格上漲將廣泛提高中下游產(chǎn)業(yè)鏈條的生產(chǎn)成本；作為最大的貿(mào)易逆差國，貿(mào)易品價格對美國國內(nèi)物價影響很大。

（2）混合性通脹：用美國房價和工資收入作為混合型通脹因子。房價和工資很難單一劃分為需求拉上和成本推進型通脹，房價和工資收入上漲一方面會帶來成本推進型通脹，另一方面房價上漲的財富效應(yīng)以及工資增長的收入效應(yīng)，也會提高社會總需求，帶來需求拉上型通脹。

（3）潛在通脹趨勢及通脹預(yù)期：用滯后的核心通脹率代表潛在通脹趨勢和通脹預(yù)期。核心通脹因其穩(wěn)定性較高，故是衡量潛在通脹趨勢的好指標(biāo)，美聯(lián)儲工作論文也有使用滯后通脹率作為解釋因子的先例。此外，滯后的通脹率對未來通脹的“預(yù)測”能力也可從基于適應(yīng)性通脹預(yù)期的菲利普斯曲線導(dǎo)出。

第二步，關(guān)于因子時間序列長度的選擇。為了提高模型在長時間尺度上的適應(yīng)性，我們選取了可獲得的最長的因子時間序列進行模型擬合，時間窗口為1989年7月至2019年12月，共366個月的數(shù)據(jù)。

第三步，關(guān)于因子領(lǐng)先性的考慮。在計算了PCE物價指數(shù)同比與5個因子從當(dāng)期至領(lǐng)先12期數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)矩陣后，我們對不同的因子組合進行模型擬合，結(jié)合模型的調(diào)整R方和經(jīng)濟學(xué)邏輯來確定各個因子的適宜的領(lǐng)先期數(shù)。最后，擬合結(jié)果顯示，五因子模型對PCE物價指數(shù)同比走勢的解釋度較高，調(diào)整R方達到0.84，并且各個因子的系數(shù)均十分顯著且正負符號符合經(jīng)濟學(xué)邏輯。（圖表5）

（二）今年美國通脹中樞將明顯抬升

根據(jù)疫情和疫苗進展、油價走勢、美國房市熱度和經(jīng)濟修復(fù)情況給出三組情景預(yù)測：

1）上行情景：全球新冠疫情逐步得到控制，疫苗接種進度十分順利，美國在Q2實現(xiàn)全民免疫；OPEC+謹慎增產(chǎn)，供給滯后于需求恢復(fù)，庫存快速去化；美國房地產(chǎn)市場延續(xù)牛市；財政刺激疊加經(jīng)濟超預(yù)期修復(fù)，周薪收入維持高增。預(yù)計布油在Q3達到80美元/桶；美國房價今年持續(xù)大漲，同比漲幅8%（2019年為3.4%，2020年為8.7%）；不含原油的進口品價格同比漲幅達到2.2%（與2010年同比漲幅相當(dāng)）；今年Q2周薪同比增速均值為4%（因為基數(shù)效應(yīng)，故比去年4-12月均值6.8%更低）。

2）中性情景：全球新冠疫情逐步得到控制，疫苗接種符合預(yù)期，美國在Q3初實現(xiàn)全民免疫；OPEC+從二季度逐漸小幅增產(chǎn)，非OPEC國家全年小幅增產(chǎn)，庫存逐漸去化；美國房地產(chǎn)市場熱度延續(xù)但不及去年；財政刺激疊加經(jīng)濟修復(fù)，周薪收入維持較高速增長。預(yù)計布油在Q3達到75美元/桶；房價今年同比漲幅6%；不含原油的進口品價格同比漲幅1.63%（2010年和2017年的均值）；今年Q2周薪同比增速均值為3.3%。

3）下行情景：新冠病毒變異導(dǎo)致全球疫情再次反復(fù)，全球疫苗推進不及預(yù)期，美國接種進度緩慢；OPEC+和非OPEC國家增產(chǎn)，庫存去化緩慢甚至停滯；美國房地產(chǎn)市場熱度消退；雖有財政刺激，但經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，周薪收入同比僅小幅增長。預(yù)計布油在Q3回落至65美元/桶，房價全年同比漲幅4%，不含原油的進口品價格同比漲幅1.1%（與2017年同比漲幅相當(dāng)），今年Q2周薪同比增速均值為2.8%。

從模型預(yù)測看，今年P(guān)CE物價指數(shù)同比中樞或?qū)⒚黠@抬升：

在中性情景下，上半年在低基數(shù)的干擾下，PCE物價指數(shù)同比持續(xù)走高，5月高點達到3.9%，上半年均值為2.6%；下半年均值為2.8%。預(yù)計今年同比中樞約為2.7%，相比之下，2020年P(guān)CE物價指數(shù)同比均值僅為1.2%。

在上行情景下，PCE物價指數(shù)同比5月沖高至4%，上半年均值為2.7%，下半年均值為3.2%，全年同比中樞為2.9%。

在下行情景下，PCE物價指數(shù)同比5月沖高至3.8%，上半年均值為2.6%，下半年均值為2.4%，全年同比中樞為2.5%。

（三）短期通脹的環(huán)比節(jié)奏怎么走？

目前我們尚未找到預(yù)測PCE物價指數(shù)環(huán)比走勢的方法，一個替代辦法是，根據(jù)中性情形下對今年P(guān)CE物價指數(shù)同比走勢的預(yù)測，結(jié)合2020年P(guān)CE物價指數(shù)（以2012年為基期，2012年=100）的變化，可大致推算出今年P(guān)CE物價指數(shù)的環(huán)比節(jié)奏。這種方法不會很精準(zhǔn)，但可用作參考。

從預(yù)測的環(huán)比走勢看，上半年是美國通脹環(huán)比上行最快的階段，預(yù)計2季度PCE物價指數(shù)環(huán)比均值為0.44%，5月份環(huán)比上行幅度最大，達到0.96%。下半年通脹環(huán)比增速將明顯回落，預(yù)計下半年P(guān)CE物價指數(shù)環(huán)比均值為0.04%。

（四）今年美國失業(yè)率下降是否會對通脹產(chǎn)生較大的影響？

今年美國失業(yè)率的下行趨勢是大概率事件，那么失業(yè)率下行能否給美國通脹帶來較大的持續(xù)上行壓力呢？

1960年代，菲利普斯曲線受到追捧，人們認為通脹與失業(yè)率之間存在明顯的此消彼長的關(guān)系。1970年代出現(xiàn)“滯脹”，普利普斯曲線失靈。1980年代末，“非加速通貨膨脹失業(yè)率”(NAIRU)——不會導(dǎo)致通脹加速上行的最低失業(yè)率——被提出，在1990年代早期，NAIRU中樞估計是6%。事實證明NAIRU可能會隨著時間的推移而變化。2010年以后，美國失業(yè)率下降到4%以下，而通脹率平均不到2%。菲利普斯曲線從1990年代以來的“失靈”或鈍化，原因或是全球化和科技進步帶來的就業(yè)結(jié)構(gòu)分化。就業(yè)者的收入結(jié)構(gòu)從橄欖型逐漸變成工字型，大量底層就業(yè)者雖然有工作但收入很低，缺乏消費能力。

今年美國失業(yè)率的下降趨勢目前看是肯定的。去年4月美國失業(yè)率從4.5%飆升至14.4%，隨著疫情逐步得到控制，今年3月份失業(yè)率已降至6.2%。市場對今年Q4失業(yè)率的預(yù)測為4.8%（一致預(yù)期），以此為基準(zhǔn)，到年底美國失業(yè)率或?qū)⑾陆?.5個百分點左右。

但在美國就業(yè)結(jié)構(gòu)和收入差距未出現(xiàn)大變革的背景下，今年失業(yè)率下降帶來的通脹上行壓力可能較小。簡單估算，目前失業(yè)率下降1個百分點，通脹率大約上行0.07個百分點。如果今年失業(yè)率下降1.5個百分點，帶來的通脹上行壓力大概也只有0.1個百分點。不過。但今年仍可能存在因勞動力結(jié)構(gòu)性短缺帶來薪金上漲風(fēng)險。

二

附錄：美國PCE物價指數(shù)與CPI的比較

美國通脹和價格指標(biāo)的統(tǒng)計主要由兩個部門負責(zé)，一個是勞工部（BLS），一個是經(jīng)濟分析局（BEA）。BLS統(tǒng)計的價格指標(biāo)包括CPI、PPI和進出口價格指數(shù)，BEA統(tǒng)計的指標(biāo)包括GDP價格指數(shù)、GDP平減指數(shù)、國內(nèi)購買價格指數(shù)、PCE物價指數(shù)，此外BEA還提供了衛(wèi)生保健價格指數(shù)。在上述諸多價格指數(shù)中，最常被用于衡量美國通脹水平的是BLS統(tǒng)計的CPI和BEA統(tǒng)計的PCE物價指數(shù)。

（一）CPI和PCE物價指數(shù)的簡介

1、CPI簡介

美國的CPI產(chǎn)生于1913年，由美國勞工部負責(zé)統(tǒng)計并公布，是其官方公布的數(shù)據(jù)長度最長的價格指數(shù)。

從定義來看，CPI是衡量美國城市消費者支付的、有代表性的一籃子商品和服務(wù)的價格變化，其中的消費主體是城市消費者（urban consumer），是指生活在城市和都市圈的居民，此類消費者占到了美國人口的93%。美國CPI沒有涵蓋的群體是哪些呢？主要是生活在農(nóng)村地區(qū)的人口、農(nóng)村家庭、軍人、生活在特殊機構(gòu)的群體（比如監(jiān)獄、精神病院等）。

針對不同的城市消費群體，BLS統(tǒng)計了兩個CPI指數(shù)，一個是CPI-U（CPI for All Urban Consumers），另一個是CPI-W（CPI for Urban Wage Earners and Clerical Workers），CPI-U就是我們常提到的美國CPI。從覆蓋的消費群體看，CPI-W是CPI-U的子集。CPI-W衡量的是美國城市中工薪階層和文員的消費支出價格變化，工薪階層和文員占到美國人口的29%左右。從消費品類看，CPI-U和CPI-W所統(tǒng)計的一籃子商品和服務(wù)是相同的，不過其權(quán)重略有差異。從目的看，CPI-W主要用于衡量美國藍領(lǐng)工人的生活成本變化，而CPI-U涵蓋范圍更大，使用也更廣泛。

2、PCE物價指數(shù)簡介

PCE物價指數(shù)本質(zhì)上衡量的是個人消費支出（Personal Consumption Expenditures）中的商品和服務(wù)的價格變化。所謂的個人消費支出是指美國居民直接購買或其他主體代表美國居民購買的商品和服務(wù)的價值，占到美國GDP的70%左右，是經(jīng)濟發(fā)展最主要的引擎。PCE顯示了美國家庭收入中有多少被用于當(dāng)前消費，有多少儲蓄起來以便用于未來消費。由于PCE涵蓋了廣泛的經(jīng)濟活動，所以PCE物價指數(shù)可以衡量美國大部分經(jīng)濟交易的價格變化，去掉了食品和能源的核心PCE物價指數(shù)更是成為美聯(lián)儲緊盯的貨幣政策通脹目標(biāo)。

（二）PCE物價指數(shù)和CPI的對比分析

從1960年P(guān)CE物價指數(shù)推出以來，雖然PCE物價指數(shù)和CPI在大趨勢方向上基本相同，但二者的具體數(shù)值一直存在差異，CPI普遍高于PCE指數(shù)。以2000年以來的走勢為例，2000-2008年，CPI月同比均值為2.9%，PCE物價指數(shù)月同比為2.36%，前者比后者高0.54個百分點；2009-2019年，CPI月同比均值為1.58%，PCE物價指數(shù)月同比為1.41%，前者比后者高0.17個百分點。

那么PCE物價指數(shù)和CPI具體有哪些區(qū)別呢？接下來我們會對二者進行詳細對比。首先要說明的是，我們主要從二者數(shù)值差異來源的角度，來對比分析PCE物價指數(shù)和CPI。這樣做的好處，一是可以從數(shù)理統(tǒng)計上理解二者的走勢差異，二是可以從定義概念上理解二者的適用性差異。1、統(tǒng)計機構(gòu)和數(shù)據(jù)來源不同從統(tǒng)計機構(gòu)看，PCE物價指數(shù)由美國BEA公布，BEA在每月月底公布上個月的PCE物價指數(shù)、個人總收入和個人消費支出數(shù)據(jù)。CPI由美國勞工部在每個月的10號-15日之間公布。與我國國家統(tǒng)計局類似，BEA和勞工部會在官網(wǎng)上提前發(fā)布信息日程表，公開每個月的PCE物價指數(shù)和CPI的發(fā)布時間。

從數(shù)據(jù)來源看，PCE物價指數(shù)的數(shù)據(jù)主要來自商業(yè)調(diào)查，包括人口普查局的年度和月度的“零售貿(mào)易調(diào)查”，以及年度和季度的“服務(wù)調(diào)查”。而CPI的數(shù)據(jù)則來自于勞工部的家庭調(diào)查，即美國的“消費者支出調(diào)查”。

調(diào)查數(shù)據(jù)來源的不同會對兩個指數(shù)的細項權(quán)重造成影響，我們在后文闡述。

2、統(tǒng)計的消費群體不同從消費群體來看，PCE物價指數(shù)所統(tǒng)計的群體要比CPI更加廣泛。CPI統(tǒng)計的群體是美國城市消費者，占美國人口的93%左右。而PCE物價指數(shù)覆蓋的消費群體是美國居民，不僅僅包括家庭和個人消費者，還包括為家庭服務(wù)的非盈利性組織（NPISHs）。此外，PCE物價指數(shù)還包括了美國派駐海外的文職和軍事人員以及出國旅游或工作不足1年的美國居民。統(tǒng)計群體的差異反映到適用性上就表現(xiàn)為，PCE物價指數(shù)的代表性要比CPI更強。

3、涵蓋的商品和服務(wù)不同兩個指數(shù)涵蓋的商品和服務(wù)不同，最主要的原因是支出主體的差異。從定義上看，CPI僅衡量美國城市消費者自己花錢的支出價格變化，而PCE物價指數(shù)還衡量了其他主體代表美國居民購買的商品和服務(wù)的價格變化，這一點主要體現(xiàn)在非營利性組織的服務(wù)支出上。以醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)為例，CPI中的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)僅包括消費者自身直接購買的服務(wù)，而PCE物價指數(shù)中的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)不僅包括了消費者自身購買的服務(wù)，還包括雇主通過醫(yī)療保險為消費者購買的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)，以及政府通過醫(yī)保和醫(yī)療救助為消費者購買的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)。還比如由金融中介提供的免費服務(wù)也折價算在了PCE物價指數(shù)中，但并沒有算在CPI中。

其次，統(tǒng)計群體的差異也會使二者所覆蓋的商品和服務(wù)存在差異。最明顯的例子是，在國外工作和旅游不足1年的美國居民的消費支出的價格變化不會算在CPI里，但其卻屬于PCE物價指數(shù)統(tǒng)計的范疇。需要明確的一點是，從商品和服務(wù)的覆蓋范圍而言，CPI不是PCE物價指數(shù)的子集，二者是交集的關(guān)系，即有一部分商品和服務(wù)在PCE物價指數(shù)統(tǒng)計范疇內(nèi)，但不在CPI的統(tǒng)計范疇內(nèi)；還有一部分商品和服務(wù)則恰好相反，在CPI的統(tǒng)計范疇內(nèi)，但不在PCE物價指數(shù)的統(tǒng)計范疇內(nèi)。根據(jù)BEA工作論文的估算結(jié)果，在CPI中占6-7%比重的商品和服務(wù)不在PCE物價指數(shù)統(tǒng)計范疇中，在PCE物價指數(shù)中占24-25%比重的商品和服務(wù)不在CPI統(tǒng)計范疇內(nèi)。

4、計算公式不同從統(tǒng)計上看，PCE物價指數(shù)和CPI最直接的不同在于計算公式的差異。PCE物價指數(shù)是基于鏈?zhǔn)劫M雪理想指數(shù)公式計算而成，而CPI是基于拉氏指數(shù)公式計算得到的，由于公式本身的差異，一般情況下，費雪理想指數(shù)的值都要低于拉氏指數(shù)的值。在詳細說明前，我們先簡單了解一下幾個價格指數(shù)的計算公式：

拉氏價格指數(shù)把基期數(shù)量作為權(quán)數(shù)，沒有考慮到報告期的數(shù)量變化對價格指數(shù)的影響，而派氏價格指數(shù)則與之相反。為了平衡兩類綜合指數(shù)的差異，費雪指數(shù)“應(yīng)運而生”。

費雪理想指數(shù)是拉氏指數(shù)和派氏指數(shù)的幾何平均數(shù)，由于派氏指數(shù)一般小于拉氏指數(shù)，所以費雪理想指數(shù)要小于拉氏指數(shù)，基于鏈?zhǔn)劫M雪理想指數(shù)的PCE物價指數(shù)“天生”就要比基于拉氏指數(shù)的CPI低一些。公式的差異也決定兩個指數(shù)的基期和權(quán)重差異。CPI是固定基期和權(quán)重的，BLS每兩年更新一次基期以及各細項的權(quán)重。PCE物價指數(shù)的基期和權(quán)重都是不斷變化的，BEA每季度會根據(jù)PCE對權(quán)重進行調(diào)整。相比于拉氏指數(shù)，費雪理想指數(shù)更能夠反映因價格變化而出現(xiàn)的“消費替代效應(yīng)”，當(dāng)某種商品價格上升時，消費者會減少對該商品的購買，增加替代品的消費，反之亦然。

拉氏指數(shù)不能反映這種替代效應(yīng)，因為其權(quán)數(shù)依賴于基期數(shù)量，沒有考慮報告期的數(shù)量變化。所以，從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，在衡量通脹水平時，PCE物價指數(shù)比CPI更加“貼近”現(xiàn)實，更能夠“近似準(zhǔn)確”地反映居民生活成本的變化。但從實際統(tǒng)計難度上考慮，拉氏指數(shù)要比費雪理想指數(shù)更加方便，以實際情況為例，PCE物價指數(shù)的統(tǒng)計要比CPI的統(tǒng)計更耗時耗力、也更滯后。因為在估算PCE物價指數(shù)的時候，需要用到報告期的支出數(shù)據(jù)，價格數(shù)據(jù)比較容易得到，但是消費量的數(shù)據(jù)卻很難獲得，需要花費更多精力去收集和校正，這也是PCE物價指數(shù)比CPI數(shù)據(jù)公布時間晚大半個多月的原因。

5、細項權(quán)重不同以CPI的八項支出分類為依據(jù)，PCE物價指數(shù)和CPI的權(quán)重差異主要體現(xiàn)在居住、醫(yī)療、其他用品和服務(wù)上。居住在CPI中的權(quán)重高達42.2%，但在PCE中只約占23.6%；醫(yī)療在CPI中的比重為8.4%，但在PCE中的比重達到22%。權(quán)重差異會直接影響到價格指數(shù)的高低水平。各類支出的權(quán)重差異，主要是因為兩個指數(shù)的調(diào)查數(shù)據(jù)來源不同。

上文已經(jīng)提到，CPI統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要來源于消費者支出調(diào)查，而PCE物價指數(shù)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于各種商業(yè)調(diào)查。兩者的差異有以下三點：1）PCE調(diào)查范圍要比CPI調(diào)查范圍更廣、涉及主體更多。

2017年，PCE調(diào)查所涵蓋的支出總額約為12.9萬億美元，而消費者支出調(diào)查所涵蓋的支出總額只有7.63萬億美元，后者僅為前者的59%。PCE調(diào)查更接近于總體調(diào)查，包括了非營利性組織的消費支出和其他主體代表美國消費者購買的支出；而后者則是抽樣調(diào)查，并且只涉及到消費者自身花錢購買的日常商品和服務(wù)的支出調(diào)查。覆蓋范圍不同，導(dǎo)致二者調(diào)查的消費支出結(jié)構(gòu)存在差異。比如在醫(yī)療服務(wù)上，PCE調(diào)查統(tǒng)計的醫(yī)療服務(wù)要比CPI統(tǒng)計的更加全面，這也是醫(yī)療項在PCE物價指數(shù)中的權(quán)重遠高于在CPI中的權(quán)重的主要原因。

2）響應(yīng)率不同。消費者支出調(diào)查通過個人訪談和紙質(zhì)記錄等方式直接對消費者進行支出調(diào)查，但是受訪者會出于自身隱私的考慮會對某些調(diào)查項目進行隱瞞，比如賭博、奢侈品、審計和其他商業(yè)服務(wù)、殯葬服務(wù)、律師費等支出。所以在某些細分項目上，PCE調(diào)查和消費者支出調(diào)查的響應(yīng)率差異較大。以賭博支出為例，消費者支出調(diào)查統(tǒng)計的賭博支出僅占PCE調(diào)查的8%，而全部支出金額的占比是59%。如果消費者如實報告賭博支出，即使考慮到其他因素影響，占比相差也不會這么大，唯一的合理解釋是在消費者支出調(diào)查中受訪者隱瞞了自身的賭博支出。

3）對一些特殊支出的界定存在差異。對特殊支出的界定不同，會影響對該項支出金額和價格變化的估算。比如對自有住房支出的界定，在PCE調(diào)查里，只用租金來估算自有住房支出；但在消費者支出調(diào)查中，自有住房支出則包括抵押貸款利息和費用、財產(chǎn)稅、維護和維修費用、保險費用，以及其他相關(guān)費用。所以，消費者支出調(diào)查對自有住房的估算額要遠大于PCE調(diào)查，這也是租住項在CPI中的權(quán)重遠高于在PCE物價指數(shù)中的權(quán)重的主要原因。

6、價格效應(yīng)和季調(diào)差異

除了統(tǒng)計群體和商品及服務(wù)的差異、計算公式和權(quán)重的差異外，還有其他一些因素導(dǎo)致PCE物價指數(shù)和CPI走勢的分化，比如價格效應(yīng)和季節(jié)調(diào)整效應(yīng)，這兩者對指數(shù)走勢的差異影響相對較小，但也值得考慮。

價格效應(yīng)：在某些細分項目上，PCE物價指數(shù)和CPI對其價格變動的確認存在差異，由此導(dǎo)致的指數(shù)走勢差異，可以稱之為“價格效應(yīng)”。某些細分項目的價格漲幅沒有被計算在PCE物價指數(shù)中，但算入了CPI中。比如強制性的污染控制法規(guī)，如汽車尾氣排放控制，會導(dǎo)致汽油價格上漲。CPI將此類因素導(dǎo)致的價格變動算在了汽油價格的上漲中，但是PCE物價指數(shù)則認為污染控制法規(guī)改善了環(huán)境，這種價格上漲其實體現(xiàn)的是質(zhì)量變化，不算作純粹的價格變動。

季節(jié)調(diào)整效應(yīng)：勞工部和BEA采用的指數(shù)季節(jié)調(diào)整因子不同，主要有兩個原因。第一，PCE物價指數(shù)和CPI的修訂周期不一致。每年7月份，BEA會對過去三年的PCE物價指數(shù)進行修正，而BLS則在每年2月份對過去五年的CPI數(shù)據(jù)進行修正。第二，BEA對PCE物價指數(shù)進行調(diào)整時，是先對分項價格指數(shù)進行季節(jié)調(diào)整，再計算整體的季調(diào)指數(shù)；而勞工部則是先對細項項目的價格進行獨立地季節(jié)調(diào)整，再加總為分項的季調(diào)價格指數(shù)，最后計算CPI季調(diào)數(shù)據(jù)。

7、總結(jié)

對比結(jié)果表明，盡管由于樣本統(tǒng)計和計算方法等差異，PCE物價指數(shù)和CPI的具體數(shù)值并不相同，但二者在通脹方向上的走勢是一致的。從本質(zhì)上講，不管是PCE物價指數(shù)還是CPI，都只是衡量美國真實通脹水平的指數(shù)指標(biāo)，從適用性和代表性來看，PCE物價指數(shù)也許更加逼近美國真實的通脹率，這也可以解釋為什么美聯(lián)儲將核心PCE物價指數(shù)而不是核心CPI作為貨幣政策目標(biāo)。

本文編選自“華創(chuàng)證券”作者：張瑜；智通財經(jīng)編輯：秦志洲