錦欣生殖(01951)深度研究：內(nèi)外兼修，醫(yī)研協(xié)同，鑄就全球輔助生殖龍頭

錦欣生殖(01951)是中美領(lǐng)先的輔助生殖服務(wù)龍頭

錦欣生殖在中美均具有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。2019和2020年公司旗下輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計(jì)進(jìn)行27854及22879個(gè)IVF取卵周期。2018年公司中國(guó)區(qū)域內(nèi)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計(jì)進(jìn)行20958個(gè)IVF取卵周期，在中國(guó)ARS市場(chǎng)中排名第三，在中國(guó)非公立輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商中排名第一。2018年按輔助生殖服務(wù)收入及IVF取卵周期數(shù)統(tǒng)計(jì)，公司旗下HRCFertility排名均位于美國(guó)加利福尼亞州的首位，市場(chǎng)份額分別達(dá)到13.9%及11.9%。

美國(guó)的輔助生殖行業(yè)監(jiān)管政策開放、技術(shù)成熟，HRCFertility在服務(wù)本地患者的基礎(chǔ)上有望持續(xù)吸納具有高端需求的國(guó)際患者。錦欣生殖有著專業(yè)的醫(yī)療和管理團(tuán)隊(duì)和高效可復(fù)制的經(jīng)營(yíng)模式，治療成功率均高于中美平均水平。公司通過內(nèi)生增長(zhǎng)及外延并購(gòu)持續(xù)擴(kuò)張，為在中國(guó)、美國(guó)和東南亞提供全球領(lǐng)先的輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)以及輔助醫(yī)療服務(wù)。

全球輔助生殖市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)滲透率提升空間廣闊

全球的不孕率逐年上漲，催動(dòng)輔助生殖行業(yè)需求快速上升。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，全球不孕癥患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，到2023年將上升至17.2%，2023年全球不孕不育市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至317億美元。不孕率攀升、醫(yī)療保健消費(fèi)支付能力及意愿提高及輔助生殖滲透率提升共同催化中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。中國(guó)的不孕率預(yù)計(jì)由2016年的15.1%上升至2023年的17.9%，不孕夫婦預(yù)計(jì)將由2018年的4780萬對(duì)增長(zhǎng)至2023年的5030萬對(duì)。中國(guó)輔助生殖行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)2018年中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)滲透率僅為7.0%，同年美國(guó)的滲透率為30.2%，中國(guó)相較美國(guó)有較大差距，潛在市場(chǎng)廣闊。

內(nèi)生外延推動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

公司通過內(nèi)生外延構(gòu)筑起覆蓋全球的輔助生殖網(wǎng)絡(luò)。內(nèi)生方面，提質(zhì)擴(kuò)容促進(jìn)量?jī)r(jià)齊升。公司依托雙向轉(zhuǎn)診、?？坡?lián)盟、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、醫(yī)生加盟等途徑持續(xù)鞏固成都、深圳地區(qū)的市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并進(jìn)一步擴(kuò)大周邊省市的地理覆蓋范圍。

美國(guó)帕薩迪納診所擴(kuò)容及未來深圳新大樓落地將極大推動(dòng)醫(yī)院接診能力。成都及深圳VIP業(yè)務(wù)滲透率提升及男科、保胎、中醫(yī)等增值服務(wù)開展將不斷延伸患者服務(wù)鏈條，進(jìn)一步拓展公司服務(wù)半徑及盈利水平。外延方面，公司通過收購(gòu)持續(xù)穩(wěn)健拓展戰(zhàn)略布局。公司在2017年收購(gòu)深圳中山醫(yī)院開啟異地?cái)U(kuò)張模式。2018年收購(gòu)HRCFertility，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。在2020年3月，全球化再下一城，進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)，收購(gòu)老撾磨丁瑞亞國(guó)際醫(yī)學(xué)中心的輔助生殖服務(wù)經(jīng)營(yíng)許可。2020年6月，公司進(jìn)入武漢市場(chǎng)，收購(gòu)武漢黃浦醫(yī)院。

2019年公司營(yíng)業(yè)收入16.49億元，同比增長(zhǎng)78.80%，凈利潤(rùn)4.21億元，同比增長(zhǎng)98.32%。受新冠疫情影響，2020年公司收入14.26億元，同比下降13.49%，凈利潤(rùn)2.60億元，同比下降38.08%。隨著疫情影響逐漸減輕，2020年下半年中國(guó)和美國(guó)業(yè)務(wù)快速恢復(fù)，下半年收入相較2020H1增長(zhǎng)33.08%。

估值與評(píng)級(jí)

公司已完成在西南、華南、華中、美國(guó)及老撾地區(qū)的布局，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)下，考慮到全球疫情逐步得以控制，我們預(yù)測(cè)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為17.26、21.43、26.39億元，同比增長(zhǎng)分別為21.02%、24.20%、23.13%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為3.61、4.75、5.79億元，同比增長(zhǎng)分別為38.54%、31.69%、21.89%;EPS分別為0.14、0.19和0.23元。由于輔助生殖行業(yè)壁壘較高，公司市場(chǎng)地位領(lǐng)先并具有良好的增長(zhǎng)潛力，按可比公司PE估值法，給予21年目標(biāo)估值131倍，和同類醫(yī)療服務(wù)公司的估值區(qū)間中位數(shù)相近，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.69港元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

本文選編自“天風(fēng)證券”，作者：楊松；智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。