全球都在通脹 為什么日本還在通縮？

全球通脹危機四伏

在超寬松的貨幣政策及超常規(guī)的財政政策之下，通脹壓力正從美國向全球蔓延，一些主要經(jīng)濟體，尤其是新興市場國家，已經(jīng)采取了縮減購債或加息的方式應(yīng)對物價上漲。

即使在此前經(jīng)濟低增長的發(fā)達國家，也出現(xiàn)了極為強烈的通脹信號。四個月前歐元區(qū)通貨膨脹率還在零附近，目前已升至1.6%，超過了疫情前的水平。具體看，只有希臘和葡萄牙還處在通縮水平，以德、法為代表的歐洲經(jīng)濟增長引擎已經(jīng)見證了2%以上的物價指數(shù)，立陶宛、斯洛文尼亞等東歐國家也正在經(jīng)歷歐債危機以后最兇猛的通脹回升。

歐洲央行執(zhí)委會成員施納貝爾認(rèn)為，德國今年的通貨膨脹率可能會顯著上升，甚至?xí)^3%。IMF在4月中旬的報告中預(yù)測稱，整個2021年，歐洲大陸的物價都將居高不下，目前受經(jīng)濟疲軟抑制的通脹率，預(yù)計將在2021年將小幅上升1.1個百分點，至3.1%，超過歐央行2%的通脹目標(biāo)。

然而，全球通脹過程中不是沒有例外。在日本，依然看不到通脹的蹤影。

日經(jīng)225回吐年初至今漲幅背后

正如本周早前的一篇見智研究宏觀分析文章所言，美國4月超預(yù)期的CPI對全球股市形成了強大的沖擊波。

繼昨夜美股大跌后，周四亞太股市及歐洲股市相繼重挫。最慘的日經(jīng)225指數(shù)收跌2.49%，本周累計重挫6.5%，回吐今年全部漲幅。隨后，歐洲主要股指也全線低開，歐洲Stoxx50指數(shù)跌1.33%、英國富時100指數(shù)跌1.40%、德國DAX指數(shù)跌1.35%。

可以看到，日本股市受通脹沖擊波的影響最為嚴(yán)重，但奇怪的是，該國仍在面臨通縮陰影。根據(jù)日本央行在4月底的最新利率決議，預(yù)計2021財年核心CPI為0.1%，此前為0.5%，均遠低于2%的通脹目標(biāo)。日本央行行長野田東彥表示，實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)還需很長時間，因為手機費用削減將嚴(yán)重壓制2021財年的CPI。

自去年10月以來，日本CPI指數(shù)一直處于負值。4月日本CPI同比-0.6%，前值-0.2%，預(yù)期值-0.2%。自4月起，CPI數(shù)據(jù)將把手機費率降價效應(yīng)納入考慮，同時日本又一次因為疫情爆發(fā)進入緊急狀態(tài)，疫苗接種也進展緩慢。這些都抑制了通脹的回升。

可以看出，目前的物價并不會對日本央行的寬松貨幣政策形成威脅，但日經(jīng)225指數(shù)依然出現(xiàn)了連日重挫。這與資產(chǎn)價格嚴(yán)重高估有關(guān)。

2月的見智研究會員文章《日經(jīng)225：比納斯達克更離譜的泡沫》就曾分析過，日經(jīng)225回到30年前高位，但支撐因素只有貨幣因素：

為什么說日經(jīng)225是比納斯達克更離譜的泡沫?一是當(dāng)前日經(jīng)225指數(shù)市盈率在40倍附近，這一估值水平低于納斯達克，但顯著超過其自身2004年以來的歷史均值。二是相對其他國家，日本經(jīng)濟面臨更嚴(yán)重的問題：第三波疫情重癥和死亡病例創(chuàng)新高，疫苗尚未開始接種，又不愿實行社會封鎖而放棄經(jīng)濟增長，而擺脫疫情影響后仍要面臨低利率疊加低增長、低通脹的局面。

在本輪通脹沖擊波之前，3月的日本央行利率決議就刪除了6萬億日元年度ETF購買目標(biāo)的表述，只是承諾僅在“必要時”介入，在政策轉(zhuǎn)向后，日本央行3月僅有3天購買了ETF，4月只購買了1次，5月迄今更是完全沒有，遠低于去年每月六天的平均水平。也就是說，唯一支撐日經(jīng)225創(chuàng)30年新高的貨幣政策已經(jīng)開始退潮。

同時，日本的疫苗接種及經(jīng)濟重啟仍看不到光明。根據(jù)Our World In Data統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至4月26日，日本的疫苗接種只覆蓋了其1.6%的人口，而完整接種疫苗的人數(shù)更是不到1%，僅有0.7%。由于審批異常嚴(yán)格且完全依賴進口，日本的疫苗接種本就落后，馬上還要面臨東京奧運會將帶來的境外病毒入侵風(fēng)險。在此預(yù)期下，日經(jīng)225的大幅回撤就不難理解了。

長期通縮陰影仍然籠罩

自1990年代泡沫經(jīng)濟破滅以來，日本一直飽受通縮陰影的困擾。30年來，日本央行的資產(chǎn)負債表擴張了大約15倍，但日本CPI僅有不到10%的累計漲幅，其中大部分上漲是在2012年以后貢獻的。去年以來，疫情又一次對CPI形成了打擊，中斷了2012年以來艱難的經(jīng)濟增長和物價爬坡進程。

同期，日本的資產(chǎn)價格也沒有隨著信用貨幣擴張而大幅上漲。三大都市圈的房價指數(shù)，目前仍為上世紀(jì)80年代中期的水平，日經(jīng)225指數(shù)也只是在日本央行購買ETF的刺激下才時隔30年終于回到歷史高點，近來又出現(xiàn)大幅回撤。

回顧長達20多年的通縮，日本物價主要受到三個層面的抑制因素。一是貿(mào)易全球化帶來的廉價消費品，二是人口老齡化、少子化不斷壓低的社會消費需求，三是互相掣肘的財政政策及貨幣政策。

前兩個因素對于歐洲一些經(jīng)濟體也同樣適用，但后一個因素是日本特色。疫情以來，日本央行也啟動了量化寬松，同期日本政府也出臺了財政刺激，其中也有直接給居民發(fā)錢的項目，這與美聯(lián)儲和美國白宮的動作幾乎一致。

然而，疫情沒有阻斷日本政府提高消費稅的進程，日本財務(wù)省提出，計劃征收“新冠復(fù)興稅”，準(zhǔn)備在疫情結(jié)束后將消費稅從目前的10%上調(diào)到15%。歷史上，加稅一次次回收了冗余的貨幣流動性。

泡沫經(jīng)濟破滅以來，日本的貨幣政策與財政政策之間存在一種互相掣肘的默契。而過去30年日本私營部門貸款總量幾乎沒有任何的增長，私營部門債務(wù)占GDP的比例則持續(xù)下降。也就是說，雖然信用貨幣是覆水難收，日本卻一直在做這件事。

雖然日本央行大舉印鈔，日本政府也大肆舉債，但這些錢大多數(shù)都用于金融體系流動性和穩(wěn)定性的維護以及日益增加的養(yǎng)老金支出，企業(yè)與居民手中的錢并沒有增加多少。

不過這30年間，日本的海外投資卻在不斷擴張，既有國家投資，也有私營部門投資。日元匯率國際化，日本資本賬戶實現(xiàn)完全對外開放，資本全球化流動也對日本國內(nèi)的通脹起到了一定的抑制作用。

即使度過疫情，日本經(jīng)濟也依然要面臨以上這些因素的制約。并不是一次貨幣放水和財政擴張，就能改變其現(xiàn)狀。

本文選編自“華爾街見聞APP”，作者：岳嘉;智通財經(jīng)編輯：李均柃