平安證券：順豐房托(02191)上市在即，REITs架構(gòu)與資產(chǎn)如何？

一、 順豐房托：香港首個(gè)物流地產(chǎn)REITs

順豐房托由順豐控股設(shè)立，為香港首個(gè)物流地產(chǎn)REITs。為開(kāi)拓創(chuàng)新性融資渠道、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)園輕資產(chǎn)資本運(yùn)作平臺(tái)，2021年4月28日，順豐控股發(fā)布關(guān)于控股子公司設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“順豐房托“或“順豐房托基金“）并在港交所上市的公告。順豐控股全資控股的房托管理人將與DB Trustees (Hong Kong) Limited簽署信托契約、設(shè)立順豐房托基金，后者將通過(guò)全資子公司順豐物流受讓順豐控股擬注入順豐房托基金的三個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目；此后順豐房托基金將在港交所上市，并向公眾發(fā)行REIT基金單位，預(yù)計(jì)將于5月17日在港交所正式上市。

從發(fā)售情況看，順豐房托擬全球發(fā)售65%基金份額，總市值37-41億港元。順豐房托計(jì)劃全球發(fā)售5.2億個(gè)基金單位，包括香港公開(kāi)發(fā)售及國(guó)際發(fā)售（視超額配售權(quán)行使與否而定），基金單位發(fā)售價(jià)介于4.68-5.16港元，另在全球發(fā)售之前，將在資產(chǎn)注入完成時(shí)向順豐豐泰發(fā)行2.8億個(gè)基金單位，合計(jì)發(fā)行基金單位8.0億個(gè)。估值方面，按照最低與最高售價(jià)計(jì)算，順豐房托預(yù)計(jì)市值37.44-41.28億港元，每基金單位資產(chǎn)凈值4.57-5.05港元。

從投資范圍看，順豐房托以物流地產(chǎn)為主，擁有順豐控股旗下資產(chǎn)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。順豐房托基金投資重點(diǎn)為全球范圍內(nèi)可產(chǎn)生收入的房地產(chǎn)，初步重點(diǎn)為物流地產(chǎn)，此次全球發(fā)售所獲資金將主要用于收購(gòu)順豐控股旗下三個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目。另外，順豐控股亦將與受托人及房托管理人簽署優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)契約，約定在順豐房托基金完成上市后至優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)契約所約定的期限內(nèi)，如順豐控股出售符合優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)契約定義的合資格物業(yè)，順豐房托將擁有該物業(yè)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

從分紅政策看，順豐房托管理人擬分派年度可供分派收入的100%，具備一定吸引力。

二、 順豐房托與內(nèi)地RETIs存在一定差異

順豐房托與內(nèi)地公募REITs在組織架構(gòu)、資產(chǎn)要求、負(fù)債限制等方面存在一定差異。

從組織架構(gòu)看，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)必須以信托形式持有，順豐房托基金即為一個(gè)以基金單位信托形式組成的香港集體投資計(jì)劃，通過(guò)全資子公司順豐物流獲取順豐控股擬注入的三個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目；對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)采取“公募基金+ABS”模式，即由取得公募基金管理資格的證券公司、基金管理公司設(shè)立公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，隨后公開(kāi)發(fā)售基金份額募集資金，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購(gòu)。

從資產(chǎn)要求看，香港規(guī)定REITs可投資于上市公司證券等金融工具，只要滿(mǎn)足：（1）所持有的由任何單一公司集團(tuán)發(fā)行的相關(guān)投資的價(jià)值，不超過(guò)REITs資產(chǎn)總值10%；（2）相關(guān)投資應(yīng)具備充足的流通性；（3）資產(chǎn)總值75%以上投資于產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目。內(nèi)地則規(guī)定公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs須80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等污染治理項(xiàng)目；鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群等開(kāi)展試點(diǎn)。

從負(fù)債限制看，香港規(guī)定REITs借款總額不得超過(guò)資產(chǎn)總值的50%；內(nèi)地規(guī)定“借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%”，較香港更加嚴(yán)格。相比內(nèi)地公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，順豐房托后續(xù)投融資空間更大。

三、 底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，香港物業(yè)為核心

順豐房托底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，包括香港、佛山、蕪湖三個(gè)現(xiàn)代物流地產(chǎn)項(xiàng)目。順豐房托基金的投資組合初步包括位于香港、佛山及蕪湖的三處現(xiàn)代物流地產(chǎn)，均配有自動(dòng)分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的分撥中心，且戰(zhàn)略性地位于香港及內(nèi)地主要物流樞紐內(nèi)，毗鄰主要機(jī)場(chǎng)、海港、鐵路、高速公路及交通樞紐，截至2021Q1末總可租面積31萬(wàn)平米，評(píng)估價(jià)值約61.0億港元；截至2021年4月25日，物業(yè)平均出租率95.3%。

香港物業(yè)：2014年竣工、15層高的坡道式現(xiàn)代物流地產(chǎn)（包括一個(gè)配備有自動(dòng)分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的分撥中心），特點(diǎn)在于提供可通向各倉(cāng)庫(kù)樓層車(chē)輛坡道，2020年末可出租總面積為16萬(wàn)平米，2021Q1末評(píng)估價(jià)值為52.86億港元，位置鄰近連接全球其他商業(yè)港口的葵涌九號(hào)貨柜碼頭，毗鄰香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)，并可通過(guò)港珠澳大橋及廣深港高速鐵路等主要道路及交通基礎(chǔ)設(shè)施到達(dá)。

佛山物業(yè)：2021年竣工的現(xiàn)代物流地產(chǎn)，配備有智能技術(shù)及量身訂造的設(shè)施（如自動(dòng)分揀及供應(yīng)鏈設(shè)施）；可出租總面積為8.49萬(wàn)平米，2021Q1末評(píng)估價(jià)值為5.49億港元，位于臨近佛山沙堤機(jī)場(chǎng)、佛山西站、廣州火車(chē)站及廣州白云機(jī)場(chǎng)的戰(zhàn)略位置。

蕪湖物業(yè)：2018年竣工的現(xiàn)代物流地產(chǎn)，包括兩個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)、一個(gè)分撥中心（配備有自動(dòng)分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施）、一幢研發(fā)樓宇及兩幢配套樓宇；可出租總面積為6.24萬(wàn)平米，2021Q1末評(píng)估價(jià)值為2.65億港元，地處國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)以及蕪湖物流及工業(yè)企業(yè)集群鳩江經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，緊鄰蕪湖東高鐵站、蕪湖國(guó)際貨運(yùn)港及寧蕪高速。

香港物業(yè)作為核心資產(chǎn)，價(jià)值稀缺性突出。盡管香港國(guó)際貨運(yùn)業(yè)高度發(fā)達(dá)，但受土地資源稀缺影響，香港物流地產(chǎn)供應(yīng)有限，整體規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，空置率長(zhǎng)期處于低位；同時(shí)現(xiàn)代物流地產(chǎn)占比不高，據(jù)仲量聯(lián)行估計(jì)，2020年末現(xiàn)代物流地產(chǎn)規(guī)模占香港總物流地產(chǎn)的31.2%，其中76.0%的現(xiàn)代物流地產(chǎn)年限超過(guò)20年。在此背景下，香港物業(yè)作為2014年竣工、15層高的坡道式現(xiàn)代物流地產(chǎn)，位置鄰近連接全球其他商業(yè)港口的葵涌九號(hào)貨柜碼頭，毗鄰香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)，資源稀缺屬性突出，具有較高的商業(yè)價(jià)值。

從租戶(hù)情況看，依托順豐控股，租戶(hù)優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定。截至2021年4月25日，順豐房托物業(yè)平均出租率95.3%。截至2020年末，順豐房托物業(yè)共有33名租戶(hù)；2020年12月租金收入總額排名前五位的租戶(hù)（其中三位為順豐房托關(guān)聯(lián)者）約占總租金收入80.1%，而順豐關(guān)聯(lián)租戶(hù)約占同期總租金收入80.0%。從行業(yè)分布看，90.9%租戶(hù)（按可出租面積計(jì)算）來(lái)自物流行業(yè)，其余來(lái)自藥品、科技及其他行業(yè)。

從租期結(jié)構(gòu)看，現(xiàn)有租約期限長(zhǎng)，大多于2025年到期。物業(yè)第三方租賃的期限通常介乎1-5年，截至2020年末，順豐房托加權(quán)平均租賃期為3.6年（可出租面積口徑），超過(guò)一半的第三方租賃期限至少為三年。按可租面積口徑看，61%的租戶(hù)到期時(shí)間在2025年及以后；按租金收入口徑看，71%的租戶(hù)到期時(shí)間在2025年及以后，租期結(jié)構(gòu)較為健康。

四、 營(yíng)收增長(zhǎng)平穩(wěn)，毛利率保持高位

營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，疫情下利潤(rùn)大幅下滑。從業(yè)績(jī)情況看，順豐房托近三年收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，2018-2020年?duì)I收從2.56億港元升至2.79億港元，CAGR為4.4%，但受新冠疫情影響，投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)大幅下滑疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，歸母凈利潤(rùn)從29800萬(wàn)港元降至2688萬(wàn)港元。

收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，租金與管理收入比例約8:2。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，2020年租金收入占順豐房托總營(yíng)收80.0%，管理服務(wù)收入占比19.9%，收入結(jié)構(gòu)與前兩年相對(duì)接近。

毛利率保持高位，負(fù)債率略有提升。2020年順豐房托毛利率77.5%，連續(xù)三年超過(guò)75%，2020年末資產(chǎn)負(fù)債率64.1%，同比增加5.6個(gè)百分點(diǎn)。

五、 投資建議

目前國(guó)內(nèi)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作正快速推進(jìn)中，滬深交易所已接受基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品申報(bào)，首批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)行可期，未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域亦有望加速發(fā)展，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域形成利好，建議關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)園區(qū)或倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)資產(chǎn)的企業(yè)，以及后續(xù)推出的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目。

六、 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）順豐房托基金的租金收入主要依賴(lài)順豐關(guān)聯(lián)租戶(hù)，若后續(xù)未能與順豐關(guān)聯(lián)租戶(hù)續(xù)約或及時(shí)找到替代承租人，租金收入面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)；

2）新冠疫情對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)沖擊較大，若后續(xù)疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，或?qū)権S房托業(yè)務(wù)與收入帶來(lái)負(fù)面影響；

3）順豐房托旗下物業(yè)資產(chǎn)使用存在不合規(guī)現(xiàn)象，或?qū)⒚媾R政府監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)，例如香港物業(yè)的順豐關(guān)聯(lián)租戶(hù)將標(biāo)的停車(chē)場(chǎng)物業(yè)用于裝卸倉(cāng)儲(chǔ)及配套設(shè)施，違背香港政府批地書(shū)要求。

4）內(nèi)地公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行速度、質(zhì)量不及預(yù)期。

本文選編自“小楊侃房”，作者：平安地產(chǎn)團(tuán)隊(duì);智通財(cái)經(jīng)編輯：曾盈穎。