CRO、CDMO板塊一季報(bào)總結(jié)：淡季不淡，行業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)期，重視中長(zhǎng)期高景氣持續(xù)

本文來(lái)自鏘鏘藥市三人行。

投資要點(diǎn)

2021年CRO、CDMO板塊一季報(bào)完美收官，我們選取具有代表性、市場(chǎng)關(guān)注度高的9只CRO與CDMO創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的分別組成CRO與CDMO板塊，對(duì)2021Q1的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行解讀，發(fā)掘數(shù)據(jù)背后的行業(yè)趨勢(shì)。

淡季不淡，2021Q1年國(guó)內(nèi)CRO/CDMO行業(yè)全面恢復(fù)，收入利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。CRO、CDMO行業(yè)一般整體呈前低后高態(tài)勢(shì)，通常一季度為行業(yè)淡季，訂單交付較少，但源于2021Q1國(guó)內(nèi)疫情控制得當(dāng)，好多地域采取就地過(guò)年，部分公司延續(xù)四季度加班加點(diǎn)工作強(qiáng)度，2021Q1 CRO、CDMO板塊業(yè)績(jī)強(qiáng)勁恢復(fù)，收入+53.7%，歸母凈利潤(rùn)+199.6%，扣非凈利潤(rùn)+107.0%。

1)剔除2020Q1疫情影響后，2019Q1-2021Q1板塊收入CAGR +34.2%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR +82.6%，扣非凈利潤(rùn)C(jī)AGR +45.8%，依然保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)；

2)源于行業(yè)需求持續(xù)旺盛，板塊產(chǎn)能加速擴(kuò)張，2021Q1固定資產(chǎn)+26.0%、在建工程+100.0%；

3)源于行業(yè)產(chǎn)能利用率及運(yùn)營(yíng)效率大幅提升，2021Q1板塊整體毛利率為39.2%(+1.3pp)；

4)2021Q1多個(gè)CRO、CDMO核心標(biāo)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，主要源于行業(yè)需求旺盛、訂單持續(xù)飽和、產(chǎn)效與營(yíng)效持續(xù)提升。

行業(yè)迎來(lái)加速兌現(xiàn)期，看好中長(zhǎng)期景氣持續(xù)。分析2021Q1 CRO CDMO核心標(biāo)的板塊持續(xù)高速增長(zhǎng)的背后邏輯，我們認(rèn)為以下3條并未變化：

1)全球產(chǎn)業(yè)鏈加速轉(zhuǎn)移：國(guó)內(nèi)企業(yè)憑借工程師紅利、全球領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)效率，一體化平臺(tái)服務(wù)等在全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移浪潮中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；

2)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)外包滲透率持續(xù)提升：政策引導(dǎo)的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥浪潮確定性較強(qiáng)，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)憑借專(zhuān)業(yè)、高效等優(yōu)勢(shì)，藥企有望不斷加大外包比率；

3)一體化平臺(tái)“前端導(dǎo)流+后端延伸”商業(yè)模式不斷兌現(xiàn)：一體化服務(wù)運(yùn)營(yíng)效率高、客戶(hù)粘性強(qiáng)，隨著項(xiàng)目逐步延伸，項(xiàng)目?jī)r(jià)值大幅提升，訂單規(guī)模及價(jià)值大幅提升，2020年CRO、CDMO核心標(biāo)的臨床后期(+45.7%)及商業(yè)化項(xiàng)目增速(+6.5%)均較2019年大幅提升，行業(yè)有望迎來(lái)高速成長(zhǎng)期。隨著邏輯加速兌現(xiàn)，未來(lái)3-5年行業(yè)有望持續(xù)高景氣。

重點(diǎn)個(gè)股推薦：長(zhǎng)坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道，把握具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的板塊優(yōu)質(zhì)公司。持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)龍頭藥明康德(02359)、藥明生物(02269)、泰格醫(yī)藥(03347)、康龍化成(03759)、凱萊英、昭衍新藥(06127)、藥石科技等；以及不斷加速成長(zhǎng)的九洲藥業(yè)、博騰股份、成都先導(dǎo)、美迪西、維亞生物、方達(dá)控股等。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

1、CRO、CDMO板塊全面恢復(fù)，收入利潤(rùn)高速增長(zhǎng)

我們選取藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份、藥石科技、美迪西、成都先導(dǎo)9只以CRO、CDMO業(yè)務(wù)為主業(yè)的等覆蓋創(chuàng)新藥研發(fā)各個(gè)階段的外包服務(wù)核心標(biāo)的，組成板塊進(jìn)行分析。

1.1 淡季不淡，剔除疫情影響后增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，利潤(rùn)增長(zhǎng)高于收入

CRO、CDMO板塊收入持續(xù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2019Q1-2021Q1 CAGR。源于國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥投融資持續(xù)高漲、Biotech研發(fā)需求加速提升、全球產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)轉(zhuǎn)移以及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展帶來(lái)需求持續(xù)旺盛，2021Q1 CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊收入加速增長(zhǎng)，達(dá)94.3億元(+53.7%)，剔除2020Q1疫情影響后，2019Q1-2021Q1收入復(fù)合增長(zhǎng)34.2%，增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，主要系疫情加強(qiáng)新冠病毒相關(guān)治療藥物及疫苗研發(fā)生產(chǎn)需求。

歸母凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)均持續(xù)高速增長(zhǎng)。2021Q1 CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊歸母凈利潤(rùn)26.6億元(+199.6%)，主要是由于按照新金融工具準(zhǔn)則確認(rèn)的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益和取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益大幅增加，去除該非經(jīng)常損益后扣非歸母凈利潤(rùn)約16.9億元(+107.0%)，維持高速增長(zhǎng)。剔除2020Q1疫情影響后，2019Q1-2021Q1歸母凈利潤(rùn)及扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)分別為82.6%與45.8%，主要源于期間費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化。

產(chǎn)能加速擴(kuò)張，固定資產(chǎn)與在建工程持續(xù)快速提升。2021Q1 CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊固定資產(chǎn)、在建工程持續(xù)增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)至130.0億元(+26.0%)、59.3億元(+100.0%)，2021Q1提速趨勢(shì)顯著。我們預(yù)計(jì)主要由于行業(yè)需求持續(xù)旺盛帶來(lái)訂單飽和，各家企業(yè)產(chǎn)能利用率均維持高位，紛紛擴(kuò)充產(chǎn)能設(shè)施以滿(mǎn)足大量在手訂單，隨著大批量產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，未來(lái)3-5年行業(yè)規(guī)模有望加速增長(zhǎng)。

毛利率穩(wěn)步提升，凈利率及扣非凈利率大幅提升：2021Q1 CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊整體毛利率為39.2%(+1.3pp)，主要系行業(yè)產(chǎn)能利用率及運(yùn)營(yíng)效率大幅提升。凈利率與扣非凈利率分別為約28.2%(+13.7pp)與17.9%(+4.6pp)，主要系公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益、規(guī)模效應(yīng)及管理能力提升帶來(lái)各項(xiàng)費(fèi)用穩(wěn)步下降。

盈利能力持續(xù)提升，銷(xiāo)售、管理費(fèi)用穩(wěn)步降低，匯率擾動(dòng)導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用略有提升，研發(fā)投入持續(xù)加大。CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊2021Q1銷(xiāo)售費(fèi)用約2.8億元(+27.3%)，銷(xiāo)售費(fèi)用率約3.0%(-0.6pp)，管理費(fèi)用約10.7億元(+37.8%)，管理費(fèi)用率11.4%(-1.3pp)，均略有下降。此外，受匯率波動(dòng)影響，2021Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)一步下降至-1.3億元(-37.0%)，但源于收入板塊收入大幅提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率略微提升至-1.4%(+0.1pp)。2021Q1 CRO、CDMO板塊研發(fā)支出快速增長(zhǎng)至5.0億元(+49.7%)，研發(fā)費(fèi)用率小微下降至5.3%(-0.1pp)。

分季度看，一季度淡季不淡，1)2021Q1 CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊收入、利潤(rùn)同比大幅增加，環(huán)比基本維持穩(wěn)定。CRO、CDMO行業(yè)一般整體呈前低后高態(tài)勢(shì)，通常一季度為行業(yè)淡季，訂單交付較少，但源于2021Q1國(guó)內(nèi)疫情控制得當(dāng)，好多地域采取就地過(guò)年，部分公司延續(xù)四季度加班加點(diǎn)工作強(qiáng)度，2021Q1CRO、CDMO收入利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，創(chuàng)同期歷史新高。

2021Q1板塊收入94.3億元(環(huán)比-4.7%)，歸母凈利潤(rùn)26.6億元(環(huán)比+29.6%)，扣非凈利潤(rùn)16.9億元(環(huán)比-1.7%)。2)2021Q1板塊管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用較2020Q1環(huán)比略有下降。2021Q1管理費(fèi)用約10.7億元(環(huán)比-7.9%)，財(cái)務(wù)費(fèi)用約-1.3億元(-144.1%)。我們預(yù)計(jì)主要系一季度股權(quán)激勵(lì)攤薄較少、國(guó)內(nèi)企業(yè)采取提升外匯衍生品交易額度等對(duì)沖手段導(dǎo)致匯率損益降低、部分企業(yè)去年融資較多，利息收益較高所致。

1.2 多個(gè)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，各項(xiàng)業(yè)務(wù)亮點(diǎn)頻頻

多個(gè)CRO、CDMO核心標(biāo)的2021Q1業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。整體來(lái)看，源于行業(yè)需求旺盛、訂單持續(xù)飽和、產(chǎn)能利用率與運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、博騰股份、藥石科技、美迪西業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。

“一體化、端到端”外包服務(wù)平臺(tái)龍頭藥明康德2021Q1經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)9.4億元(同比+63.6%，下同)，中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室(25.6億元，+49.0%)與小分子CDMO(17.0億元，+100.0%)業(yè)務(wù)隨著人效提升與產(chǎn)能釋放維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，臨床CRO/SMO(收入3.6億元，+56.8%)業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)中。

全球領(lǐng)先的一體化外包服務(wù)頭部公司康龍化成2021Q1經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)2.6億元(+85.8%)，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)(收入9.8億元，+54.1%)、CMC服務(wù)(收入3.1億元，+50.9%)、臨床CRO/SMO(收入2.0億元，+75.0%)。

臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥2021Q1扣非凈利潤(rùn)2.3億元(+98.4%)，增速連續(xù)4個(gè)季度持續(xù)提升(2020Q1-Q4同比增速分別為3.5%、6.5%、29.4%、75.5%)。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效凸顯的博騰股份2021Q1歸母凈利潤(rùn)0.9億元(+82.9%)，剔除兩塊新業(yè)務(wù)制劑CDMO與生物CDMO虧損的0.2億元與股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用0.05億元后反映主營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的歸母凈利潤(rùn)約1.1億元(+93.0%)，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

分子砌塊龍頭公司藥石科技2021Q1扣非凈利潤(rùn)0.6億元(+152.2%)，我們認(rèn)為主要系訂單持續(xù)飽滿(mǎn)，產(chǎn)能利用率維持高位，以及新技術(shù)持續(xù)滲透帶來(lái)2021Q1毛利率穩(wěn)步提升(47.5%，+1.4pp)。

國(guó)內(nèi)臨床前CRO優(yōu)質(zhì)公司美迪西2021Q1歸母凈利潤(rùn)0.5億元(+195.7%)，扣非凈利潤(rùn)0.4億元(+186.2%)，主要系規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)2021Q1毛利率(43.2%,+7.2pp)與凈利率(22.1%，+7.5pp)。

此外，國(guó)內(nèi)安評(píng)龍頭公司昭衍新藥2021Q1歸母凈利潤(rùn)0.9億元(+388.1%)，扣非凈利潤(rùn)0.8億元(+438.1%)，我們認(rèn)為主要源于公司2021年2月取得H股募集資金63.73億港元帶來(lái)2021Q1匯兌收益約5788.72萬(wàn)元。剔除匯兌影響后，2021Q1歸母凈利潤(rùn)約0.4億元(+85.4%)，扣非凈利潤(rùn)0.2億元(+46.0%)，依然保持快速增長(zhǎng)。

全球領(lǐng)先的小分子CDMO頭部公司凱萊英2021Q1收入持續(xù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，達(dá)7.8億元(+63.5%)，歸母凈利潤(rùn)1.5億元(+42.9%)，扣非凈利潤(rùn)1.3億元(+38.7%)，利潤(rùn)增長(zhǎng)低于收入我們認(rèn)為主要源于匯率波動(dòng)導(dǎo)致現(xiàn)金及等價(jià)物減少0.03億元，剔除影響后歸預(yù)計(jì)2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55.9%。

最后，全球領(lǐng)先的藥物發(fā)現(xiàn)CRO成都先導(dǎo)2021Q1收入0.7億元(+56.8%)，歸母凈利潤(rùn)578萬(wàn)元(-33.9%)，扣非凈利潤(rùn)285萬(wàn)元(-61.0%)，我們認(rèn)為主要源于并表Vernalis R&D后雖然帶來(lái)收入的快速增長(zhǎng)，但Vernalis還在整合期，毛利率較低，費(fèi)用率較高，對(duì)利潤(rùn)影響較大。剔除其影響后2021Q1歸母凈利潤(rùn)+62.0%，扣非凈利潤(rùn)+68.9%

2、行業(yè)迎來(lái)加速兌現(xiàn)期，看好中長(zhǎng)期景氣持續(xù)

全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)加速，2021年有望持續(xù)。鑒于強(qiáng)大的執(zhí)行力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新冠疫情擾動(dòng)下恢復(fù)較快，國(guó)內(nèi)CDMO、CRO企業(yè)承接了大量海外訂單，在政策與工程師紅利的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加速產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。2020年國(guó)內(nèi)CRO、CDMO核心標(biāo)的項(xiàng)目總數(shù)占全球研發(fā)管線比例加速提升至21.9%。我們預(yù)計(jì)憑借國(guó)內(nèi)工程師紅利、全球領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)效率，一體化平臺(tái)服務(wù)等各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)3-5年全球創(chuàng)新藥外包轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)有望持續(xù)。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展疊加外包滲透率持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣。2015年醫(yī)改以來(lái)，創(chuàng)新藥審評(píng)提速、醫(yī)保常態(tài)化等政策出臺(tái)推動(dòng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)火熱，研發(fā)管線持續(xù)高增，2020年臨床前至臨床III期管線數(shù)量約2050個(gè)(+31.2%)，驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)研發(fā)投入持續(xù)快速增長(zhǎng)，2020年達(dá)253億元(+20.0%)。

國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)憑借專(zhuān)業(yè)、高效逐步成為國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)中關(guān)鍵力量，2020年CRO、CDMO核心標(biāo)的國(guó)內(nèi)收入占國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)投入比重快速提升至6.6%(+0.9pp)，滲透率呈加速提升態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為政策引導(dǎo)的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥浪潮確定性較強(qiáng)，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥外包企業(yè)滲透率有望持續(xù)提升，行業(yè)持續(xù)高景氣可期。

“前端引流”+“后端延伸”邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，2021年行業(yè)有望迎來(lái)商業(yè)化項(xiàng)目爆發(fā)期。國(guó)內(nèi)CRO、CDMO憑借“一體化、端到端”為客戶(hù)提供全產(chǎn)業(yè)鏈外包服務(wù)，大大提升研發(fā)生產(chǎn)效率，提升客戶(hù)體驗(yàn)度與粘性。隨著研發(fā)推進(jìn)，項(xiàng)目逐步向后端延伸，項(xiàng)目?jī)r(jià)值大幅提升，如凱萊英2020年商業(yè)化項(xiàng)目單價(jià)較臨床項(xiàng)目單價(jià)提升10倍以上，藥明生物大分子商業(yè)化項(xiàng)目單價(jià)較臨床階段提升14倍。隨著項(xiàng)目“量”、“價(jià)”持續(xù)提升，公司訂單規(guī)模及價(jià)值量邁上新臺(tái)階。2020年CRO、CDMO核心標(biāo)的臨床后期(+45.7%)及商業(yè)化項(xiàng)目增速(+6.5%)均較2019年大幅提升，行業(yè)有望迎來(lái)“前端引流+后端延伸”的業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)期。

3.1 研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告中使用了大量公開(kāi)資料，可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)

新藥研發(fā)存在不確定性，存在一定研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

海外業(yè)務(wù)收入以外幣結(jié)算，匯率波動(dòng)可能會(huì)對(duì)公司收入和利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

3.4 環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，環(huán)保及安全生產(chǎn)方面的壓力也在增大，可能會(huì)存在因設(shè)備故障、人為操作不當(dāng)、自然災(zāi)害等不可抗力事件導(dǎo)致的安全環(huán)保方面事故的風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生安全環(huán)保事故，不僅客戶(hù)可能會(huì)中止與公司的合作，且公司將面臨著政府有關(guān)監(jiān)管部門(mén)的處罰、責(zé)令整改或停產(chǎn)的可能，進(jìn)而嚴(yán)重影響公司正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。

3.5 數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)

我們選取了具有代表性、市場(chǎng)關(guān)注度高的幾只CRO與CDMO創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差。（智通財(cái)經(jīng)編輯：mz）