物管行業(yè)估值嬗變：從PE到PS

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：陳聰、李金哲、張全國。

我們認為，行業(yè)處于跑馬圈地的階段，有美譽度的規(guī)模本身構(gòu)成企業(yè)價值的決定性因素，而當(dāng)前的盈利能力則并不關(guān)鍵，PS較之PE(PEG)更能勝任物業(yè)管理公司的估值標(biāo)尺。在此階段，低PS的公司可能受到市場青睞。

對物業(yè)管理公司采取PS估值的環(huán)境日趨成熟。

物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展空間很大，不少企業(yè)存在收入持續(xù)大幅增長的可能。有品牌美譽度的規(guī)模本身就是護城河，就是提高底層效率，發(fā)展多種經(jīng)營的未來起點。相比滿意度和規(guī)模而言，短期報表盈利能力并不決定公司終局價值。只有在跑馬圈地階段結(jié)束之后，利潤率競爭的階段才會到來。因此我們認為，當(dāng)前市銷率倍數(shù)估值法(PS)是較為適合物業(yè)管理行業(yè)的估值辦法。

內(nèi)生和外延增長潛力決定合理PS水平差異。

我們認為，依托品牌的第三方拓展能力，尤其是上一年度第三方外拓公司的飽和合同收入/公司基礎(chǔ)服務(wù)年化收入的指標(biāo)，顯示出公司長遠的內(nèi)生增長潛力。外延增長潛力則主要取決于并購的投后整合能力，這種能力可以通過核心高管流失率，被并購標(biāo)的投后增速，并購帶來協(xié)同效應(yīng)來體現(xiàn)。

不同細分賽道，不同收入內(nèi)涵，不宜直接比較PS水平。

商管的收入確認方式和物管完全不同，商管公司的PS不能直接和物管公司相比。此外，商管并不在跑馬圈地的階段，而在品牌護城河不斷鞏固，優(yōu)秀企業(yè)盈利能力不斷體現(xiàn)的階段，本身也不適合PS估值。此外，酬金制的業(yè)務(wù)收入，增值服務(wù)的業(yè)務(wù)收入，不宜直接和包干制下基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入相比。

并購市場可能開啟行業(yè)PS估值的先聲。

由于小開發(fā)企業(yè)支持，或短期節(jié)約人工的做法，被并購標(biāo)的經(jīng)常在并購發(fā)生前出現(xiàn)利潤率跳增。這可能會推動并購市場的買方開始考慮PS估值，或至少要調(diào)整真實的EPS水平，來確定合理的PE價值。

風(fēng)險提示：

如果PS估值的確成為主流，投資者也要警惕部分公司虛增收入的風(fēng)險。

預(yù)計PS估值重要性逐漸提升，行業(yè)評價體系變化，建議重點關(guān)注低PS的企業(yè)。

PS估值逐漸深入人心，會帶來全市場從關(guān)注外拓面積，轉(zhuǎn)為關(guān)注外拓飽和合同收入;從關(guān)注利潤的增長，轉(zhuǎn)為關(guān)注收入的增長。在此歷史進程中，我們認為一些低PS的公司可能更受市場青睞。我們推薦綠城服務(wù)(02869)，保利物業(yè)(06049)，世茂服務(wù)(00873)，永升生活服務(wù)(01995)，華潤萬象生活(01209)，碧桂園服務(wù)(06098)，新大正，金科服務(wù)(09666)等公司。(智通財經(jīng)編輯：張金亮)