國盛證券：耶倫講話后，美國貨幣政策怎么看？

本文來自微信公眾號(hào)“堯望后勢(shì)”

前言：當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日，美國現(xiàn)任財(cái)政部長、前任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在接受采訪時(shí)表示，由于大規(guī)模財(cái)政支出，未來某個(gè)時(shí)候可能需要提高利率水平以阻止任何經(jīng)濟(jì)過熱。這是其上任以來首次對(duì)貨幣政策發(fā)表鷹派言論，一反其此前“低利率的持續(xù)時(shí)間可能很長”的表態(tài)。受此影響，周二美股大幅波動(dòng)，其中標(biāo)普500指數(shù)一度跌超1.5%，納斯達(dá)克指數(shù)更一度跌近3%。盡管，此后耶倫之后又澄清稱，這不是預(yù)測，也不是建議，自己尊重美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。但仍再度引發(fā)部分投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息、至少是貨幣政策收緊步伐加速的擔(dān)憂。

報(bào)告正文

一、美聯(lián)儲(chǔ)不太可能快速收緊貨幣政策

眾所周知，本輪美國經(jīng)濟(jì)、金融市場的快速修復(fù)，在極大程度上依托于美國政府大規(guī)模的財(cái)政刺激，以及美聯(lián)儲(chǔ)史無前例的貨幣寬松。一方面，大規(guī)模的政府轉(zhuǎn)移支付，保證了美國居民收入不至于遭受疫情的顯著沖擊，奠定了新冠疫情爆發(fā)以來美國消費(fèi)得以快速修復(fù)、乃至增長至遠(yuǎn)超疫情前水平的重要基礎(chǔ)，并帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的天量流動(dòng)性，也帶動(dòng)美國資產(chǎn)價(jià)格的快速修復(fù)，從而令美國居民資產(chǎn)免于大幅縮水。進(jìn)一步穩(wěn)定了居民的消費(fèi)需求。

當(dāng)前，隨著疫苗加速接種、疫情持續(xù)改善，美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)已在加速復(fù)蘇。2021年以來，美國疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，至今已實(shí)現(xiàn)每百人74劑次的大規(guī)模覆蓋。隨著疫苗持續(xù)接種，美國疫情已顯著修復(fù)，并帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。4月美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別為60.7和62.7，均處在近十年的高位。

但總的來說，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固。在大規(guī)模政府轉(zhuǎn)移支付的一次性效果逐漸消退的情況下，推動(dòng)貨幣政策的快速退出，將極大動(dòng)搖美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。一方面，鑒于當(dāng)前美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)已創(chuàng)二戰(zhàn)以來新高，并且美國經(jīng)濟(jì)已在復(fù)蘇，很難期待進(jìn)一步的大規(guī)模財(cái)政刺激。而隨著此前兩輪經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃的一次性效果過去，政府轉(zhuǎn)移支付對(duì)居民收入、消費(fèi)的支撐作用已在消退。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)史無前例的貨幣寬松推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格和居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，以及超低利率環(huán)境帶來的地產(chǎn)牛市，都是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要基礎(chǔ)。推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加速退出QE、乃至加息，毫無疑問將極大動(dòng)搖美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭。因此，在大規(guī)模政府轉(zhuǎn)移支付的一次性效果逐漸消退的情況下，推動(dòng)貨幣政策的快速退出，顯然并不可取。

而事實(shí)上，與耶倫這次的表態(tài)不同，美聯(lián)儲(chǔ)方面近期一直在唱淡貨幣政策收緊預(yù)期。盡管近期美國疫情顯著改善，4月PMI維持高位顯示經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，5月5日公布的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)也顯示，4月美國私營部門就業(yè)人數(shù)環(huán)比增加74.2萬，創(chuàng)2020年9月份以來最大環(huán)比增幅，就業(yè)市場也在加速改善。但4月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議仍維持寬松表態(tài)，并表示現(xiàn)在討論政策退出依然太早。

二、從市場表現(xiàn)來看，也并不支持貨幣收緊的觀點(diǎn)

另一方面，我們從市場表現(xiàn)來看，當(dāng)前市場也普遍預(yù)期年內(nèi)不加息。根據(jù)最新聯(lián)邦基金利率期貨，市場預(yù)計(jì)2021年內(nèi)，當(dāng)前的聯(lián)邦利率水平仍能維持，即美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息。至2022年底，聯(lián)邦基金利率將逼近當(dāng)前0-0.25%的目標(biāo)利率上限。而2023年底前，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率加一次息。

整體來看，近期美股市場震蕩的根源仍在于遠(yuǎn)期貼現(xiàn)率的波動(dòng)上。而當(dāng)前通脹上行才是美國市場的核心擔(dān)憂。我們從2月中旬美股調(diào)整以來便反復(fù)強(qiáng)調(diào)，美股市場震蕩的根源，在于以10年期國債所表征的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)率的波動(dòng)上。反映在結(jié)構(gòu)上，就是以高估值白馬和科技成長為主、更看重遠(yuǎn)期支付的納斯達(dá)克指數(shù)大幅調(diào)整。與此同時(shí)，以周期為主、講究現(xiàn)期盈利能力的道瓊斯指數(shù)仍屢創(chuàng)新高。

而對(duì)于當(dāng)前市場，該判斷同樣成立：盡管在耶倫講話之后，美股三大指數(shù)均受到?jīng)_擊。但最終道指仍得以收漲，而納指則遭遇連續(xù)調(diào)整。排除耶倫講話對(duì)短期市場情緒的沖擊，近期美股震蕩，同樣基于以10年期國債所表征的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)率的波動(dòng)。

但在具體的表現(xiàn)形式上，又與2、3月份那一輪有所不同。即，此前一輪主要由于美債利率的快速上行，背后是疫情改善之下、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的快速升溫。而本輪則是在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期略有回落的情況下，由于大宗商品漲價(jià)、通脹預(yù)期的快速抬升，導(dǎo)致美債利率的波動(dòng)。

三、展望后續(xù)，謹(jǐn)慎、慢節(jié)奏的收緊或是美聯(lián)儲(chǔ)的第一選擇

參考08年金融危機(jī)大放水后，2013年-2016年貨幣政策退出的歷程，謹(jǐn)慎、慢節(jié)奏的收緊大概率仍將是美聯(lián)儲(chǔ)的第一選擇。08年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)直到2013年底才開始收緊貨幣，且全程保持謹(jǐn)慎、節(jié)奏較為緩和：從2013年12月19日宣布縮減QE，直到2014年10月29日完全退出QE。此后，又直到2015年底才實(shí)施金融危機(jī)后的首次加息。第二次加息又等到2016年底才實(shí)施。

對(duì)于美股，同樣將類似2013年-2016年，緩和的貨幣政策收緊，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下企業(yè)盈利的持續(xù)改善，將幫助美股“以時(shí)間換空間”，實(shí)現(xiàn)對(duì)當(dāng)前高估值的去化。由于疫情沖擊導(dǎo)致的盈利惡化，當(dāng)前美股估值確實(shí)已處于歷史極高水平。這也是當(dāng)前美國市場警惕擔(dān)憂、市場情緒較為脆弱、對(duì)一些短期因素過度反映的重要原因。但當(dāng)前，隨著美國疫情改善、影響逐步消退、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美股盈利已在持續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)美股高估值開始逐步去化。后續(xù)只要美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不過快收緊，美股市場也將類似2013年-2016年，以一個(gè)階段的震蕩完成對(duì)高估值風(fēng)險(xiǎn)的出清。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)

（智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌）