大宗商品價格猛漲能持續(xù)嗎？

本文來自微信公眾號“中金固定收益研究”，作者：陳健恒、朱韋康、李雪。

4月以來，銅和螺紋期貨分別上漲10%，動力煤上漲7%，農(nóng)產(chǎn)品也開始表現(xiàn)，豆粕、玉米和豆油也均有上漲。這種普漲是否意味著通脹預期再次急劇升溫，又會以何種方式結(jié)束？

01 大宗漲到了哪個階段?

直觀地看，2021年的各類工業(yè)品價格同比與2017年相比，明顯漲幅較大。以“螺紋金”為例，從短周期來看，本輪鋼價上漲維持了近3個月，中周期的上漲已有一年之久，而長周期則是從2016年出現(xiàn)的分水嶺。當下市場情緒分為兩派，一是堅定的多頭認為螺紋鋼能夠直上6000元/噸，二是悲觀看空的，認為當前價格已經(jīng)達到十多年的新高，下游已經(jīng)承受了非常大的壓力。

目前全球通脹的可能性已經(jīng)較高，比如巴西、俄羅斯都已經(jīng)由于通脹而被迫加息，美國的通脹也在演繹中。近期商品期貨的超漲是否意味著未來新一輪通脹會超預期呢?一般來說，通脹需要有農(nóng)產(chǎn)品價格上漲導致生活成本/工資上漲來配合，所以在每一次的通脹過程中，工業(yè)品通常先漲，然后傳導到農(nóng)產(chǎn)品，就會共振形成較高的CPI。

這一輪瘋狂大宗價格的背后真實驅(qū)動，不是周期，而是疫情拖累了服務項價格、當前CPI偏低，央行被迫繼續(xù)寬松;因此相比以往，市場在炒作通脹時也愈發(fā)不忌憚央行的緊縮，而在充裕的流動性下，具有金融屬性的商品價格也一再上漲。這種背離到一定程度就會收斂。

物價上漲會持續(xù)嗎?我們認為上游對下游的擠壓水平處于較為極端的狀態(tài)，價差可能需要收斂。大概率結(jié)局是央行收緊信貸，上游價格漲幅放緩，下游逐步跟上，但也最終回落。目前PPI與非食品CPI的剪刀差正逼近2017年的高位，看圖1，剪刀差可能在3個月左右才能沖頂。目前從M1-M2(3個月平滑)的數(shù)據(jù)看，PPI也在3個月左右見頂。

圖1:目前上游對下游的擠壓水平接近 2017年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

大宗漲價是否對CPI造成壓力?全面通脹的前提是農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品的趨同。我們?nèi)∧先A農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)與金屬指數(shù)對比，統(tǒng)計二者月度的相對漲幅(圖2)，今年金屬對農(nóng)產(chǎn)品的相對漲幅明顯擴大，趨近2016年底的高點，而2016是二者背離比較極端的時候。回顧當時的進程，2015年11月工業(yè)品指數(shù)先啟動，隨后2016年初農(nóng)產(chǎn)品價格啟動并且跟隨工業(yè)品一起上漲。但是到2016年11月后，農(nóng)產(chǎn)品明顯見頂，而工業(yè)品則小幅回落后繼續(xù)上漲(圖3)。但最終由于農(nóng)產(chǎn)品和豬肉價格拖累，抵消了核心CPI的上行，CPI讀數(shù)上行幅度有限。如果這一次情形類似2016，則有可能金屬和農(nóng)產(chǎn)品漲幅一起回落(圖4)，那么CPI讀數(shù)的壓力不大。

圖2: 金屬對農(nóng)產(chǎn)品相對漲幅趨近于2016年底的高點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖3: 2016年后農(nóng)產(chǎn)品漲幅滯后于工業(yè)品

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖4: 核心CPI回升被食品分項抵消

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但這一次周期與2016年的不同之處在于兩點，第一，農(nóng)產(chǎn)品漲幅較大，部分農(nóng)產(chǎn)品(玉米、豆油)已經(jīng)超過2015-16年的最大月漲幅(圖5)，而糧食成本上漲可能會造成CPI食品項的上行壓力。第二，工業(yè)品內(nèi)部漲幅均勻，我們選取各類工業(yè)品的漲幅離散度(每月的最高-最低漲幅，圖6)，我們發(fā)現(xiàn)價格離散度有一定擴張，但離散度相比2016年的高點還有一段距離，這意味著商品的供需狀況相比2016年(大宗剛剛走出深度的產(chǎn)能過剩)更為健康，這也會帶來后期價格普漲的壓力。所以，中美CPI讀數(shù)可能都有一定的壓力，工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品同步上漲，美國的CPI壓力顯然更大。而這會從流動性的根源對大宗漲幅起到抑制作用。

圖5: 部分商品已經(jīng)超過2015-16的最大月漲幅

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖6: 這一次工業(yè)品離散度較小，漲價均勻

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

02 漲的不是需求?分品種分析

以最近上漲的農(nóng)產(chǎn)品玉米為例，近期全球玉米價格上漲，其中美國玉米的現(xiàn)貨價格甚至突破新的高點。其實農(nóng)產(chǎn)品的期貨價格早已與國內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)發(fā)生背離(圖7)，主要還是海外的供給緊張故事。美洲大陸的惡劣天氣不斷加劇，美國西部約有75%的區(qū)域都遭受了大旱，直接影響了農(nóng)作物所在的種植產(chǎn)區(qū)。而巴西也正遭受著旱災的沖擊，而近期巴西正在積極進口玉米來平抑國內(nèi)的需求短缺。所以我們看到，當美國出口農(nóng)產(chǎn)品價格在上漲時，中國農(nóng)產(chǎn)品漲幅明顯回落;而且中國的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格與國內(nèi)期貨的漲幅在4月也發(fā)生了背離(圖8)。這種炒作天氣的狀況可能在供給矛盾緩解后結(jié)束。

圖7: 4月中國農(nóng)產(chǎn)品實際價格明顯回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖8: 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價漲幅不如期貨漲幅

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

近期LME銅價已經(jīng)突破1萬美元大關(guān)，金融市場參與者普遍認為銅還有繼續(xù)上漲的空間。但近期銅的基本面需求沒有太大變化，供給擾動是價格短期炒作背后的原因。新興市場的疫情爆發(fā)所帶來的供給擾動可能是最近銅價上漲的助推器。但隨著南美供應端擾動逐漸平息，銅精礦的緊張或在年中緩解。銅的中期邏輯是巴黎協(xié)定的氣候變化約定目標，國內(nèi)所謂的碳中和的趨勢下，銅有替代油成為能源供應新的主力功能，所以油價目前漲幅落后、銅價遙遙領先，這與新的能源周期需求有關(guān)。新能源車用銅比傳統(tǒng)油車平均多50kg/輛，如果到2030年全部燃油乘用車退出，以目前2千萬輛乘用車的年銷量推算，意味著100萬噸的銅新增需求，相對目前全國的1000+萬噸表觀消費量，增幅較為可觀。但供應則沒有那么大的增加。當然這個故事比較長遠，與近期上漲的關(guān)系不大。

國內(nèi)黑色看似很強，一方面是鐵礦石的成本端支撐，另一方面，國內(nèi)炒作碳中和趨勢下的限產(chǎn)趨嚴。但是矛盾在于，雖然限產(chǎn)政策喊的兇，但是越限產(chǎn)，在旺盛的下游(尤其是海外)需求下，黑色漲價越兇;由于噸鋼毛利過高，產(chǎn)量很難削減(圖9)，限產(chǎn)也無法起到遏制鐵礦石價格和產(chǎn)量的作用，近期的鋼廠開工率重新回升就反映了這一點(圖10)。在旺盛的生產(chǎn)供應下，鋼價只能像2018年初一樣見頂回落。

圖9: 噸鋼毛利過高，產(chǎn)量很難削減

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖10: 鋼廠開工率很難下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

一個有趣的問題是，美國的鋼材價格遠高于中國，那么這種價差是否對國內(nèi)商品形成海外拉動的需求?我們認為，2020年中以來，中國進口鐵礦石與出口鋼材數(shù)量罕見地同向上升(圖11)，確實反映了海外需求的貢獻。2016年以來，當鐵礦石進口增加時，一般國內(nèi)需求旺盛，而且由于是中國經(jīng)濟帶動國外，所以當國內(nèi)需求旺盛時，海外需求應該是不足的，所以進口鐵礦石與出口鋼材數(shù)量負相關(guān)。但是2020年中以來，二者同向上升，表明這一次復蘇中，國內(nèi)經(jīng)濟與國外同步。但是由于鐵礦石的供應相比下游鋼材更加不具有彈性(更壟斷)，所以到后期，鐵礦石價格上漲將侵蝕掉國內(nèi)鋼企和其他制造業(yè)企業(yè)的利潤，因此確實需要出臺一些促進供應的政策來遏制這種態(tài)勢，否則國內(nèi)企業(yè)的利潤就會更多被國外資源商賺取。

圖11: 進口鐵礦石與出口鋼材數(shù)量罕見同向上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

03 企業(yè)調(diào)研反映下游生產(chǎn)受到漲價抑制

目前中國企業(yè)是怎么應對漲價的呢?這關(guān)系到上游能否繼續(xù)漲價。根據(jù)我們4月27日對某家礦業(yè)生產(chǎn)公司調(diào)研的情況，目前銅的生產(chǎn)沒縮減，但下游接貨意愿不高，貿(mào)易商挺價，貨都在貿(mào)易商手里，價格一跌，貿(mào)易商就不出貨;價格需要有一段時間的橫盤，把上漲預期打沒，才會下跌。

短期來看，根據(jù)我們調(diào)研的情況，銅的實際需求較弱，解釋了目前銅現(xiàn)貨較期貨200元左右的深貼水。銅的訂單情況看，國內(nèi)訂單中，電纜訂單與去年持平，家電的銅管訂單下降20%，PPI與非食品CPI的剪刀差也指向消費品利潤偏低、因此家電產(chǎn)量下滑并不奇怪。海外訂單與去年持平。由于很多訂單是在春節(jié)前簽的，所以下游企業(yè)目前對價格保持觀望態(tài)度、選擇暫停開工。概況來說，實體需求其實較弱，目前的漲價更多是金融現(xiàn)象，即使是我們調(diào)研的生產(chǎn)企業(yè)的銷售公司做套保也非常難受。

04 國內(nèi)外需求政策面臨退出，大宗漲價難以持續(xù)

對于全球交易的大金屬品種，上半年海外的故事會比較重要：今年上半年發(fā)達國家需求復蘇斜率提升，補庫需求較強，同時海外疫情新高、美聯(lián)儲鴿聲嘹亮，寬松時間超預期延長，美元回落，但后遺癥就是通脹交易有恃無恐，近期銅為代表的工業(yè)品再度猛漲，尤其美國天氣因素也造成農(nóng)產(chǎn)品的炒作，進一步推升通脹預期。但由于美國經(jīng)濟好于其他發(fā)達經(jīng)濟體，這樣的組合可能會倒逼美聯(lián)儲在二三季度更早關(guān)注通脹，美元在二三季度或再度走強。

關(guān)于美聯(lián)儲在后疫情時代的政策錨，有人認為布拉德等人強調(diào)疫苗普及率對政策退出的指示性意義，所以通脹不再重要，但我們認為美聯(lián)儲當前的錨并非與通脹脫鉤，而是與通脹一脈相承的。目前核心通脹較低有供需兩方面的原因：勞動力供給出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的問題，因為政府大量發(fā)錢、美國居民勞動參與率偏低(橫向?qū)Ρ瓤?，疫情后加拿大的勞動參與率遠好于美國);勞動力需求方面，雖然美國企業(yè)面臨經(jīng)濟復蘇、有擴張產(chǎn)能的意愿，但是面臨疫情反復的不確定性，企業(yè)主仍然不愿意立刻擴大職位供給。所以工資價格暫時難以上漲，需要等待疫情不確定性的消除;一旦不確定性消除，CPI可能會出現(xiàn)跳升。偏鷹的美國達拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭也表示，現(xiàn)在開始討論調(diào)整QE購買速度是適宜的。

對于全球定價的商品，基本面沒有強到期貨反映的程度，主要是流動性的預期在作用。對于本土定價的品種，比如黑色，國內(nèi)的流動性不足以支撐漲價，主要看國內(nèi)地產(chǎn)、基建、制造業(yè)的需求積極性。3月數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)新開工面積低于2019年同期水平，但施工、竣工面積處于高位，表明目前主要靠存量項目建設支撐黑色價格;基建中性偏穩(wěn)，雖然財政支出較弱，但是去年發(fā)債的存量資金仍可以支撐一段時間;地方債發(fā)行進度較慢，反映地方政府意愿不強。制造業(yè)方面，以乘用車為例，乘用車受芯片短缺制約、生產(chǎn)放緩，3月的乘用車產(chǎn)量同比(兩年復合增速)為-5%，較2月的1%進一步下行;因此乘用車對熱卷、鋅、銅等需求也將有所放緩。總結(jié)來說，三大投資都很難有大的起色。

國內(nèi)目前的政策基調(diào)如何解讀?由于上半年海外政策仍然寬松，所以國內(nèi)政策力度有所保留，比如地方債發(fā)行較慢、信貸額度有所控制;當海外因為通脹而收緊時，國內(nèi)就可以適當放松政策以穩(wěn)定匯率和經(jīng)濟。這就是所謂的“穩(wěn)增長期權(quán)”，在周期下行、需要托底的時候才用。正如4月30日的政治局會議所說，“要辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，當前經(jīng)濟恢復不均衡、基礎不穩(wěn)固。要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經(jīng)濟穩(wěn)中向好，凝神聚力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打通國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)堵點，為“十四五”時期我國經(jīng)濟發(fā)展提供持續(xù)動力?！彼?，中央認為經(jīng)濟不算好，但是穩(wěn)增長壓力較低，“穩(wěn)增長期權(quán)”使用動力不足;所以基建力度中性偏弱，地產(chǎn)調(diào)控又作為調(diào)結(jié)構(gòu)的重點、政策頻出，基本面上行動力不足。

面臨結(jié)構(gòu)性通脹的局面，中國央行收緊貨幣市場流動性非上策，可能需要綜合政策來抑制地產(chǎn)和基建，等下游需求回落，上游價格也會回落。我們預計PPI環(huán)比和同比頂部在二季度。如果二季度貨幣政策沒有收緊銀行間流動性而是收緊廣義流動性，大宗的需求和商品漲價將被遏制住，債市的局面也將明朗，債券利率會進一步回落。

(智通財經(jīng)編輯：張金亮)