海外資產(chǎn)配置月報(bào): 五月是否賣出?

本文來(lái)自“中金策略”

一、宏觀背景：價(jià)格或成為短期焦點(diǎn)，但美債利率回落和大宗商品普漲都并非穩(wěn)態(tài)

4月全球市場(chǎng)最主要變化是美元和美債利率雙雙回落，同時(shí)廣譜大宗商品則重拾動(dòng)能并再創(chuàng)新高。我們認(rèn)為近期由交易性因素或更多為供給側(cè)擾動(dòng)主導(dǎo)的利率下行或大宗商品上漲可能都非穩(wěn)態(tài)，不排除面臨一定回吐。

不過(guò)，廣譜大宗商品強(qiáng)勁上漲以及美債實(shí)際利率回落而通脹預(yù)期走高組合都表明價(jià)格壓力逐漸增加并可能成為短期焦點(diǎn)。4月美國(guó)制造業(yè)PMI所反映的也是類似的局面。但復(fù)工推進(jìn)對(duì)緩解供需缺口和供應(yīng)瓶頸應(yīng)該還是大方向，正如美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)的那樣更多是暫時(shí)性因素。

二、市場(chǎng)環(huán)境：“五月賣出”非可靠規(guī)律，但需防范波動(dòng)

所謂五月賣出(Sell in May)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看并非一個(gè)可靠的規(guī)律，1980年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)在5月份的平均表現(xiàn)反而都不錯(cuò)。不過(guò)，在當(dāng)前市場(chǎng)接連創(chuàng)出新高、且情緒和融資杠桿處于相對(duì)高位的背景下，再度出現(xiàn)波動(dòng)的可能性依然存在，特別是結(jié)合上文中提到短期通脹逐級(jí)走高、以及一季度業(yè)績(jī)期結(jié)束后市場(chǎng)進(jìn)入“空窗期”。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，我們提示短期市場(chǎng)波動(dòng)波動(dòng)并非意味著我們中期觀點(diǎn)的改變。增長(zhǎng)向好而流動(dòng)性維持寬松依然是目前我們看好美股市場(chǎng)和海外權(quán)益資產(chǎn)的主要理由與背景，我們根據(jù)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)所測(cè)算的潛在QE減量窗口要到四季度甚至更晚。

三、操作建議：股>大宗>債券>黃金;市場(chǎng)或波動(dòng)但非趨勢(shì)逆轉(zhuǎn);供給側(cè)主導(dǎo)的大宗暫不加配

展望未來(lái)，如果短期形成一個(gè)價(jià)格壓力驟升而增長(zhǎng)變?nèi)醯慕M合，那么抗通脹實(shí)物資產(chǎn)如黃金和農(nóng)產(chǎn)品、以及債券表現(xiàn)將會(huì)相對(duì)更強(qiáng)。但由于這一情形在我們基準(zhǔn)假設(shè)下發(fā)生概率較小、且即便出現(xiàn)可能也是暫時(shí)性的，因此我們不打算據(jù)此而徹底改變我們對(duì)于大類資產(chǎn)的排序。

?跨資產(chǎn)：我們維持股>大宗>債券>黃金的排序。我們提示關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的可能性;供給側(cè)溢價(jià)主導(dǎo)的大宗商品價(jià)格不構(gòu)成我們大舉加倉(cāng)的理由，我們依然建議等待需求側(cè)修復(fù)的信號(hào)。黃金除非面臨大幅通脹壓力，依然維持相對(duì)謹(jǐn)慎;如需避險(xiǎn)可以優(yōu)選債券。美元指數(shù)或從美國(guó)更加確定修復(fù)和刺激前景得到支撐。

?跨市場(chǎng)：我們依然看好美股整體中期前景，短期關(guān)注新高后可能出現(xiàn)的擾動(dòng)。新興市場(chǎng)在經(jīng)歷了前期回調(diào)后有所修復(fù)，但內(nèi)部分化和增長(zhǎng)前景依然是對(duì)其超配的主要阻力。不過(guò)，我們注意到近期美股和新興市場(chǎng)的相對(duì)估值和資金流向強(qiáng)弱對(duì)比已經(jīng)到了歷史中樞下沿，因此建議小幅減少美股并加倉(cāng)到新興，但整體依然低配。

5月展望：增長(zhǎng)依然向好，但短期價(jià)格壓力或成為焦點(diǎn)

一、從宏觀背景看，價(jià)格或成為短期焦點(diǎn)，但近期美債利率回落和大宗商品普漲都并非穩(wěn)態(tài)

回顧4月，從全球市場(chǎng)視角來(lái)看，包括美股在內(nèi)的主要市場(chǎng)繼續(xù)上漲或反彈、以及發(fā)達(dá)繼續(xù)領(lǐng)先新興都與市場(chǎng)共識(shí)和我們的預(yù)期并無(wú)太大差異。相比之下，更為重要且有些出乎意料的變化是美元指數(shù)和美債利率雙雙回落，同時(shí)廣譜大宗商品則重拾動(dòng)能并再創(chuàng)新高，雖然這其中不乏交易層面等短期因素可以解釋，但依然存在一些看似并不完全自洽、甚至有些矛盾的地方，至少與2月初那一波背后的邏輯不同。

例如，在整體增長(zhǎng)持續(xù)向好的背景下，長(zhǎng)端美債利率卻從高位回落;而在美債利率特別是實(shí)際利率下行的同時(shí)，主要大宗商品再度上漲甚至創(chuàng)出新高。那么，如何理解上述同時(shí)發(fā)生卻不太一致的地方，可能是決定未來(lái)一段時(shí)間資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯的關(guān)鍵所在。

4月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：美元計(jì)價(jià)下，大宗>股>債;創(chuàng)業(yè)板、天然氣、銅、FAAMNG、原油等領(lǐng)漲;VIX多頭、比特幣、美元等下跌

4月，10年美債利率回落，主要因?qū)嶋H利率回落所致，通脹預(yù)期抬升

4月，10年美債利率略有回落，利率預(yù)期抬升，但期限溢價(jià)回落

4月美國(guó)及中國(guó)10年期國(guó)債利率略有下滑，日本基本不變，德國(guó)略有抬升

4月大宗商品呈現(xiàn)普漲態(tài)勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品和銅漲幅顯著，原油和黃金也有所反彈

4月，天然氣、原油均上漲;金屬中鐵礦石和銅領(lǐng)先;農(nóng)產(chǎn)品中玉米、小麥大漲;波羅的海干散貨指數(shù)更是大漲47%

究其原因，我們認(rèn)為，美元指數(shù)和美債利率4月回落更多是由短期交易因素主導(dǎo)而并非反映基本面不振。例如歐洲疫情4月中見(jiàn)頂回落支撐了歐元的表現(xiàn)，美債利率前期超調(diào)后帶來(lái)一定回補(bǔ)需求、而美德和美日利差大幅走闊后對(duì)國(guó)際投資者的吸引力也明顯提升。我們對(duì)利率的拆解也顯示近期美債利率的回落更多是市場(chǎng)對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升所主導(dǎo)。

另一方面，在利率特別是實(shí)際利率回落的同時(shí)，包括農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的廣譜大宗商品普遍走強(qiáng)且再創(chuàng)新高可能更多反映的是供給側(cè)的受限，而并非新增需求側(cè)刺激的驅(qū)動(dòng)，例如美國(guó)天氣之于主要農(nóng)產(chǎn)品、國(guó)內(nèi)政策之于鐵礦石和鋁、甚至智利疫情之于銅等，這與2月初因1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激所驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)交易有所不同。更何況我們注意到，美國(guó)生產(chǎn)端庫(kù)存在2、3月份一直在不斷增加，與零售端庫(kù)存的不斷回落形成鮮明對(duì)比。

正因如此，我們認(rèn)為近期由交易性因素或更多為供給側(cè)擾動(dòng)主導(dǎo)的利率下行或大宗商品上漲可能都非穩(wěn)態(tài)，不排除面臨一定回吐壓力。實(shí)際上，4月末以來(lái)，美元指數(shù)再度走強(qiáng)且美債利率邊際企穩(wěn)。

除印度以外全球主要市場(chǎng)特別是以英國(guó)和美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情整體改善、疫苗接種順利

…而美債利率前期超調(diào)后帶來(lái)一定回補(bǔ)需求、美德和美日利差大幅走闊后對(duì)國(guó)際投資者的吸引力也明顯提升

我們對(duì)利率的拆解也顯示近期美債利率的回落更多是市場(chǎng)對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升所主導(dǎo)

不過(guò)，廣譜大宗商品的強(qiáng)勁上漲以及美債實(shí)際利率回落而通脹預(yù)期走高的組合都表明價(jià)格壓力逐漸增加并可能成為短期焦點(diǎn)。4月美國(guó)制造業(yè)PMI所反映的也是類似的局面。分項(xiàng)來(lái)看，除了價(jià)格、在手訂單和交付時(shí)間外，其他分項(xiàng)都明顯回落，但這一回落反過(guò)來(lái)恰恰說(shuō)明是供給側(cè)瓶頸加劇導(dǎo)致的價(jià)格壓力和生產(chǎn)跟不上。

整體上，在除印度以外全球主要市場(chǎng)特別是以英國(guó)和美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種和疫情改善背景下，群體免疫不斷臨近下復(fù)工推進(jìn)對(duì)緩解供需缺口和供應(yīng)瓶頸應(yīng)該還是大方向，因此短期價(jià)格壓力正如美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)的那樣更多或是暫時(shí)性因素所致，更何況美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率3月份1.9萬(wàn)億美元刺激后再度躍升至27.6%的高位(僅次于去年4月的33.7%)。

但不可否認(rèn)的是，近期大宗商品普漲疊加未來(lái)兩個(gè)月CPI在基數(shù)效應(yīng)下仍將不斷走高都可能使得價(jià)格變化成為短期市場(chǎng)焦點(diǎn)(我們測(cè)算美國(guó)CPI同比高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在5月，高點(diǎn)為3.5~4%)。

4月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI較3月明顯回落，且低于預(yù)期

除了價(jià)格和供應(yīng)商交付外，其他主要分項(xiàng)均明顯回落

從PMI分項(xiàng)來(lái)看，除了價(jià)格、在手訂單和交付時(shí)間外，其他分項(xiàng)都出現(xiàn)明顯回落，這恰恰說(shuō)明是供給側(cè)瓶頸增加導(dǎo)致的價(jià)格壓力和生產(chǎn)跟不上

美國(guó)生產(chǎn)端庫(kù)存在2、3月份一直在不斷增加，與零售端庫(kù)存的不斷回落形成鮮明對(duì)比…

…生產(chǎn)商內(nèi)部，也呈現(xiàn)出原材料庫(kù)存不斷增加并創(chuàng)新高，產(chǎn)成品庫(kù)存落后的情形

美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率3月份1.9萬(wàn)億美元刺激后再度躍升至27.6%的高位(僅次于去年4月的33.7%)

我們測(cè)算美國(guó)CPI同比高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在5月，為3.5~4%左右

二、從市場(chǎng)環(huán)境看，“五月賣出”并非可靠規(guī)律，但需防范波動(dòng)

所謂的五月賣出(Sell in May)雖然被廣為提及，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看并非一個(gè)可靠的規(guī)律，還要同時(shí)考慮其前后市場(chǎng)環(huán)境以及勝率等因素。如果僅用最為簡(jiǎn)單的表現(xiàn)中位數(shù)來(lái)衡量的話，1980年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)在5月份的平均表現(xiàn)反而都不錯(cuò)，9月份往往才是全年壓力最大的時(shí)候，因此單純的“五月賣出”或并不可靠。

不過(guò)，拋開(kāi)并無(wú)實(shí)際依據(jù)的“五月賣出”，在當(dāng)前市場(chǎng)接連創(chuàng)出新高、且情緒和融資杠桿處于相對(duì)高位的背景下，再度出現(xiàn)波動(dòng)的可能性的確在增加。我們?cè)谏衔闹刑岬?，短期大宗商品普漲以及未來(lái)兩個(gè)月通脹逐級(jí)走高、疊加五月中旬一季度業(yè)績(jī)期結(jié)束后市場(chǎng)進(jìn)入“空窗期”，如果出現(xiàn)超預(yù)期的變化，都可能成為誘發(fā)波動(dòng)的導(dǎo)火索和催化劑。

1980年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)在5月份的平均表現(xiàn)都不錯(cuò)，反而9月份才往往是壓力最大的時(shí)候，因此單純的“五月賣出”或并不可靠

近期美股的融資余額快速攀升，但隱含杠桿還未完全超過(guò)2018年初

但需要強(qiáng)調(diào)的是，我們提示短期美國(guó)市場(chǎng)因新高和情緒飽滿、特別是在價(jià)格擾動(dòng)下的可能波動(dòng)并非意味著我們中期觀點(diǎn)的改變。增長(zhǎng)向好而流動(dòng)性維持寬松依然是目前我們看好美股市場(chǎng)和海外權(quán)益資產(chǎn)的主要理由與背景，即便是短期可能形成價(jià)格壓力蓋過(guò)增長(zhǎng)的階段性宏觀組合，但美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定的寬松立場(chǎng)和平均通脹目標(biāo)制都表明其仍將維持長(zhǎng)時(shí)間的寬松，而我們根據(jù)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)所測(cè)算的潛在QE減量窗口要到四季度甚至更晚。

若要失業(yè)率和勞動(dòng)參與率都回至疫情前的話還有~890萬(wàn)的就業(yè)缺口，即便按照3月修復(fù)速度也需要10個(gè)月

近期標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)走高的背后推動(dòng)因素為盈利的不斷上修而非估值

4月，標(biāo)普500和美國(guó)10年期國(guó)債指數(shù)的正相關(guān)性繼續(xù)抬升，并接近歷史高位

4月美國(guó)個(gè)人投資者情緒回落，看漲-看跌比例持續(xù)回落

往前看，除了上文中提到的短期大宗商品價(jià)格以及通脹數(shù)據(jù)外，可能影響全球需求修復(fù)和供應(yīng)鏈緊張程度的微觀高頻指標(biāo)(如全球疫情和疫苗接種進(jìn)展);美國(guó)國(guó)內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)需求與供應(yīng)的修復(fù)先后程度(非農(nóng)就業(yè)中有關(guān)服務(wù)性行業(yè)的就業(yè));拜登基建、支出和加稅(企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅)的進(jìn)展都值得密切關(guān)注。我們預(yù)計(jì)，群體免疫達(dá)成和基建投資相關(guān)進(jìn)展的突破有望成為長(zhǎng)端利率下一輪再度上行的催化劑。

操作建議：股>大宗>債券>黃金;市場(chǎng)或波動(dòng)但非趨勢(shì)逆轉(zhuǎn);供給側(cè)主導(dǎo)的大宗暫不加配

回過(guò)頭看，我們?cè)?月初建議邊際調(diào)降新興市場(chǎng)倉(cāng)位并加倉(cāng)美國(guó)和歐洲國(guó)債在方向上依然是合適的。不過(guò)由于低估了供給側(cè)因素對(duì)于大宗商品的影響力度，我們?cè)?月份并沒(méi)有大舉加倉(cāng)大宗商品，因此錯(cuò)失了這一部分收益。

具體來(lái)看，我們的海外資產(chǎn)配置組合4月上漲2.62%(本幣計(jì)價(jià))，表現(xiàn)低于全球股市(4.78%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià))和股債60/40組合(3.44%)，也低于大宗商品指數(shù)(9.75%)、但好于全球債市(1.45%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià))。自2016年7月成立以來(lái)，該組合累積回報(bào)99.1%，夏普比率2.8(圖表1)。分項(xiàng)看，歐美及新興市場(chǎng)股市是組合上漲的主要貢獻(xiàn)，VIX有所拖累(圖表2~3)。

4月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲2.62%(本幣計(jì)價(jià))

歐美及新興股市是組合上漲的主要貢獻(xiàn)，VIX有所拖累

4月主要海外資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

展望未來(lái)，如我們上文中分析，如果短期形成一個(gè)價(jià)格壓力驟升而增長(zhǎng)變?nèi)醯慕M合，那么抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)如黃金和農(nóng)產(chǎn)品、以及債券表現(xiàn)將會(huì)相對(duì)更強(qiáng)。但由于這一情形在我們的基準(zhǔn)假設(shè)下發(fā)生概率較小、且即便出現(xiàn)可能也是暫時(shí)性的，因此我們不打算據(jù)此而徹底改變我們對(duì)于大類資產(chǎn)的排序。具體而言，

?跨資產(chǎn)：基于增長(zhǎng)修復(fù)主導(dǎo)且流動(dòng)性維持寬松的大方向，我們維持股>大宗>債券>黃金的排序。我們提示關(guān)注5月份權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的可能性，但并不認(rèn)為是趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，因此可以適當(dāng)降低倉(cāng)位或以波動(dòng)率產(chǎn)品對(duì)沖;供給側(cè)溢價(jià)主導(dǎo)的大宗商品價(jià)格不構(gòu)成我們大舉加倉(cāng)的理由，我們依然建議等待需求側(cè)修復(fù)的信號(hào)，例如疫情后更多通航和開(kāi)放舉措。黃金除非是面臨大幅的通脹壓力，依然維持相對(duì)謹(jǐn)慎，如果需要避險(xiǎn)可以優(yōu)選債券。美元指數(shù)4月以來(lái)明顯走弱，但美國(guó)更加確定性的修復(fù)和刺激前景依然使我們對(duì)其維持相對(duì)積極看法。

?跨市場(chǎng)：我們依然看好美股市場(chǎng)的整體中期前景，短期關(guān)注新高后可能出現(xiàn)的擾動(dòng)。歐洲疫情改善和疫苗接種的逐步加速將有望提供支撐，維持相對(duì)標(biāo)配。新興市場(chǎng)在經(jīng)歷了前期回調(diào)后有所修復(fù)，但內(nèi)部分化和增長(zhǎng)前景依然是對(duì)其超配的主要阻力。不過(guò)，我們注意到近期美股和新興市場(chǎng)的相對(duì)估值和資金流向強(qiáng)弱對(duì)比已經(jīng)到了歷史中樞下沿，因此建議小幅減少美股并加倉(cāng)到新興，但整體依然低配。

?板塊風(fēng)格：成長(zhǎng)風(fēng)格因利率回落而再度跑贏價(jià)值，但后者在盈利的驅(qū)動(dòng)下依然有絕對(duì)表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)整體這一情形隨著價(jià)格抬升和利率再度回升可能會(huì)轉(zhuǎn)為均衡，而如果面臨波動(dòng)或者價(jià)格壓力的話，有溢價(jià)能力的價(jià)值周期板塊相對(duì)更有韌性。此外，復(fù)工和服務(wù)性需求回升受益的板塊依然值得關(guān)注。

近期資金強(qiáng)弱優(yōu)勢(shì)由新興轉(zhuǎn)向美股

仿照美林時(shí)鐘，我們將增長(zhǎng)和通脹按階段劃分，在當(dāng)前這一階段大類資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)中，股票>工業(yè)品>原油>信用債>黃金>利率債

5月海外資產(chǎn)配置建議

4月回顧：利率回落，美元走弱，大宗商品普漲;成長(zhǎng)風(fēng)格再度領(lǐng)先

整體來(lái)看，4月，1)跨資產(chǎn)：大宗>股>債;2)權(quán)益市場(chǎng)：發(fā)達(dá)>新興;發(fā)達(dá)中，F(xiàn)AAMNG、美國(guó)、法國(guó)等領(lǐng)先，日本微跌;新興中，韓國(guó)、巴西、A股等上漲，港股下跌;3)債券市場(chǎng)，高收益?zhèn)?gt;公司債>國(guó)債;10年美債利率略有回落;4)大宗商品：大宗商品普漲，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、銅等領(lǐng)漲;5)匯率：美元指數(shù)走弱，歐元、日元、人民幣等均上漲;6)另類資產(chǎn)，全球REITs上漲，VIX及比特幣下跌。

4月，美國(guó)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬升，美國(guó)大幅抬升，歐洲下降。4月歐洲、日本金融條件略有放寬，美國(guó)和中國(guó)收緊。資金流向上，繼續(xù)流入美國(guó)、發(fā)達(dá)歐洲、日本及新興。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘）