中國(guó)平安(02318)收購(gòu)方正點(diǎn)評(píng)：全力打造醫(yī)療生態(tài)圈，建立中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘

2021年4月30日，中國(guó)平安(02318)發(fā)布“關(guān)于參與方正集團(tuán)重整進(jìn)展的公告”，公司授權(quán)旗下中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司簽署《北大方正集團(tuán)有限公司管理人與珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司（代表珠海國(guó)資）、中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司（代表平安集團(tuán)）、深圳市深超科技投資有限公司（由深圳市特發(fā)集團(tuán)有限公司指定的實(shí)體，代表深圳國(guó)資）與北大方正集團(tuán)有限公司、北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、北大資源集團(tuán)有限公司、方正產(chǎn)業(yè)控股有限公司（合計(jì)稱為重整主體）之重整投資協(xié)議》，平安人壽將以 370.5~507.5 億元對(duì)價(jià)受讓新方正集團(tuán) 51.1%~70.0%的股權(quán)，《重整投資協(xié)議》已生效，但后續(xù)履行尚待相關(guān)機(jī)構(gòu)的審批，這意味著重組將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。

北大方正：從昔日明星到破產(chǎn)重組，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資源為此次重組的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公司發(fā)展30余年，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括信息技術(shù)（IT）、醫(yī)療醫(yī)藥、鋼鐵、金融證券、大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)六大板塊，其中信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥是公司的核心業(yè)務(wù)板塊，由于無(wú)序的多元化發(fā)展過(guò)度舉債以及股權(quán)紛爭(zhēng)使得公司持續(xù)虧損，資不抵債，從而進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，此次平安收購(gòu)主要看重公司醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資源。根據(jù)方正集團(tuán)在北京金融資產(chǎn)交易所披露的公告，截至 2021年3月18日，重整主體的債權(quán)人共有 730 家，向方正集團(tuán)管理人申報(bào)了 741筆債權(quán)，申報(bào)債權(quán)金額共計(jì)人民幣 2493.90億元。

中國(guó)平安致力于打造醫(yī)療生態(tài)圈：我們認(rèn)為，公司會(huì)積極參與此次重組（泰康保險(xiǎn)前期也作為競(jìng)標(biāo)者），最為核心的出發(fā)點(diǎn)還是看中了方正集團(tuán)的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資源，與平安集團(tuán)的醫(yī)療健康生態(tài)圈戰(zhàn)略相呼應(yīng)，公司全力以赴打造“有溫度的保險(xiǎn)”，期望通過(guò)服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)來(lái)構(gòu)建新的增長(zhǎng)引擎，通過(guò)此次重組和控股可以進(jìn)一步深化平安在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的布局。當(dāng)前公司已在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了布局，包括平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍己推桨仓腔坩t(yī)療，但可以看到，公司主要的核心優(yōu)勢(shì)在于極強(qiáng)的科技能力，可以有效地整合醫(yī)療資源，但是公司在自有醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上進(jìn)展緩慢，參考國(guó)內(nèi)同業(yè)的友邦保險(xiǎn)以及美國(guó)的聯(lián)合健康，都擁有自己的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，可以大幅提升醫(yī)療資源對(duì)保險(xiǎn)主業(yè)的協(xié)同，這也給平安在醫(yī)療健康領(lǐng)域的布局提供了樣本。

投資建議：公司持續(xù)深化醫(yī)療生態(tài)圈戰(zhàn)略的布局，堅(jiān)定推動(dòng)壽險(xiǎn)改革，包括渠道和產(chǎn)品的“1+4”改革，強(qiáng)調(diào)以客戶為中心的服務(wù)，打造有溫度的保險(xiǎn)，我們認(rèn)為公司走在正確的道路上，有望通過(guò)改革率先走出行業(yè)發(fā)展困境，依舊是我們堅(jiān)定看好的長(zhǎng)期投資標(biāo)的。短期來(lái)看，盡管負(fù)債端銷售短期預(yù)計(jì)難有顯著改善，但隨著公司的積極應(yīng)對(duì)有望實(shí)現(xiàn)新單增速的邊際改善，同時(shí)3季度業(yè)務(wù)基數(shù)將明顯下降，帶來(lái)三季度新單增速的明顯改善，促進(jìn)估值修復(fù)，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)21年底EV僅0.88X，估值處于歷史低位，目標(biāo)21年P(guān)/EV估值1.22X，空間39%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重組失敗及重組效果不及預(yù)期、轉(zhuǎn)型見效低于預(yù)期、代理人持續(xù)脫落、利率下行。

2021年1月29日，中國(guó)平安發(fā)布“關(guān)于參與方正集團(tuán)重整”的公告，公司稱收到方正集團(tuán)管理人的通知，確定由珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司（代表珠海國(guó)資）、中國(guó)平安、深圳市特發(fā)集團(tuán)有限公司組成的聯(lián)合體作為方正集團(tuán)重整投資者參與北大方正集團(tuán)有限公司、方正產(chǎn)業(yè)控股有限公司、北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、北大資源集團(tuán)有限公司實(shí)質(zhì)合并重整（合計(jì)簡(jiǎn)稱“方正集團(tuán)重整”），意味著平安將作為重組投資者參與后續(xù)對(duì)方正集團(tuán)的重組，公司參與的目的是為了推動(dòng)構(gòu)建醫(yī)療健康生態(tài)圈、打造公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)新引擎。

2021年4月30日，中國(guó)平安發(fā)布“關(guān)于參與方正集團(tuán)重整進(jìn)展的公告”，公司授權(quán)旗下中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司簽署《北大方正集團(tuán)有限公司管理人與珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司（代表珠海國(guó)資）、中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司（代表平安集團(tuán)）、深圳市深超科技投資有限公司（由深圳市特發(fā)集團(tuán)有限公司指定的實(shí)體，代表深圳國(guó)資）與北大方正集團(tuán)有限公司、北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、北大資源集團(tuán)有限公司、方正產(chǎn)業(yè)控股有限公司（合計(jì)稱為重整主體）之重整投資協(xié)議》，《重整投資協(xié)議》已生效，但后續(xù)履行尚待相關(guān)機(jī)構(gòu)的審批，這意味著重組將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。

重組方案采取“出售式重整”的模式。即重整主體以除深圳方正微電子有限公司全部權(quán)益以外的保留資產(chǎn)出資設(shè)立新方正集團(tuán)，再由平安人壽和珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司受讓新方正集團(tuán)的股權(quán)，重整完成后，中國(guó)平安將控制新方正集團(tuán)，將其納入合并報(bào)表范圍。重整主體持有的方正微電子全部權(quán)益由深超科技或其指定主體單獨(dú)承接。

對(duì)于重整的對(duì)價(jià)情況，此次公告進(jìn)行了披露，根據(jù)重整主體的債權(quán)人對(duì)債權(quán)清償方案的選擇情況，平安人壽與華發(fā)集團(tuán)將按7：3的比例受讓新方正集團(tuán)不低于73%的股權(quán)，剩余不超過(guò) 27%的新方正集團(tuán)股權(quán)將抵償給選擇以股抵債受償方案的債權(quán)人。本次重整平安人壽和華發(fā)集團(tuán)最終支付對(duì)價(jià)金額及持股比例取決于債權(quán)人受償方案選擇情況，其中平安人壽將以 370.5~507.5 億元對(duì)價(jià)受讓新方正集團(tuán) 51.1%~70.0%的股權(quán)（如果債權(quán)人全部選擇現(xiàn)金清償，平安將出資507.5億元受讓70%新方正的股權(quán)；如果債權(quán)人選擇以新方正的股權(quán)抵債，則平安將出資370.5億元受讓51.1%新方正的股權(quán)），平安人壽將實(shí)現(xiàn)對(duì)新方正的控股。

方正集團(tuán)（又稱北大方正集團(tuán)）成立于1992年12月，前身為北京大學(xué)1986年全資設(shè)立的北京理科新技術(shù)公司，王選院士是方正集團(tuán)的技術(shù)奠基人，其發(fā)明的“漢字信息處理與激光照排系統(tǒng)”奠定了方正集團(tuán)的起家之業(yè)。公司成立30余年來(lái)，方正集團(tuán)伴隨著中國(guó)改革開放進(jìn)程不斷發(fā)展壯大，方正集團(tuán)以IT產(chǎn)業(yè)的不斷深耕和發(fā)展為基礎(chǔ)，逐步形成了IT、醫(yī)療、產(chǎn)業(yè)金融、產(chǎn)城融合等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，旗下?lián)碛袔资易庸荆渲羞€有方正科技、北大醫(yī)藥、方正證券、中國(guó)高科4家上市公司。

當(dāng)前方正集團(tuán)的第一大股東為北京大學(xué)全資控股的北大資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，實(shí)際控制人為教育部，企業(yè)性質(zhì)為央企。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括信息技術(shù)（IT）、醫(yī)療醫(yī)藥、鋼鐵、金融證券、大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)六大板塊，其中信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥是公司的核心業(yè)務(wù)板塊，公司其他業(yè)務(wù)主要包括物業(yè)租賃、教育培訓(xùn)等。在公司的發(fā)展歷程中，方正集團(tuán)旗下各大產(chǎn)業(yè)板塊不斷創(chuàng)新發(fā)展，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)持續(xù)創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，形成了各具特色的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與行業(yè)影響力：

IT板塊：以方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)為業(yè)務(wù)主體，是中國(guó)自主創(chuàng)新的推動(dòng)者和中國(guó)IT行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。目前，IT板塊形成了覆蓋字庫(kù)、出版印刷、集成電路（PCB、封裝基板、芯片制造）、醫(yī)療信息化、智慧警務(wù)、智慧交通、互聯(lián)網(wǎng)通信等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。方正集團(tuán)名列2019年度中國(guó)電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)第5位。

醫(yī)療板塊：以北大醫(yī)療集團(tuán)為業(yè)務(wù)主體，由北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部和方正集團(tuán)共同設(shè)立。北大醫(yī)療以“品質(zhì)+創(chuàng)新”作為核心戰(zhàn)略，致力于醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥工業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)投領(lǐng)域，努力打造國(guó)際化大健康龍頭企業(yè)。目前，北大醫(yī)療集團(tuán)旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)超過(guò)1萬(wàn)張，綜合實(shí)力位居中國(guó)“社會(huì)辦醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)100強(qiáng)”榜首。

產(chǎn)業(yè)金融板塊：以方正物產(chǎn)集團(tuán)、方正證券、北大方正人壽等為業(yè)務(wù)主體，業(yè)務(wù)涵蓋大宗商品交易、證券、期貨、基金、保險(xiǎn)等領(lǐng)域。作為產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)踐者，方正集團(tuán)不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)與資本協(xié)同發(fā)展，不斷探索產(chǎn)融結(jié)合新模式，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)人民生活。

產(chǎn)城融合板塊：以北大資源集團(tuán)（北大科技園）等為業(yè)務(wù)主體，以高科技、文創(chuàng)等園區(qū)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)以及創(chuàng)新孵化為核心業(yè)務(wù)，為科技成果轉(zhuǎn)化、高新企業(yè)孵化、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才培養(yǎng)提供支撐和服務(wù)，積極踐行和服務(wù)于國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。

由于方正集團(tuán)并非上市企業(yè)且從2019年四季度開始沒有發(fā)行新債券，公開可查詢到的方正集團(tuán)的財(cái)務(wù)信息僅有到2019Q3。公司在2019年三季度末的總資產(chǎn)為3657億，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.8%。2016至2018年，公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，分別為 820.05 億元、1041.82 億元和 1332.74 億元，年化復(fù)合增速為 16.73%；公司凈利潤(rùn)自 2017 年起下滑，2016 至 2018 年凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn) 29.96 億元、1.69 億元和 14.94 億元，2019 年出現(xiàn)虧損，前三季度凈利潤(rùn)虧損 24.69億元。

回顧方正集團(tuán)的發(fā)展歷程，公司從過(guò)往的行業(yè)巨頭發(fā)展到重組的境地，主要是以下三點(diǎn)原因?qū)е碌摹?/p>

（1）多元化發(fā)展失敗，核心業(yè)務(wù)發(fā)展疲弱

北大方正以王選院士的激光照排技術(shù)起家，在之后多年的多元化發(fā)展下業(yè)務(wù)較為分散，且缺乏亮點(diǎn)。公司核心業(yè)務(wù)是信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥，但公司近年來(lái)持續(xù)不斷地?cái)U(kuò)展，2018 年信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥收入合計(jì)占比僅 21.50%；公司近年來(lái)主要的毛利潤(rùn)來(lái)源是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和金融證券，2018 年占比分別為 46.37%和 32.85%，而信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥合計(jì)占比僅18.45%。公司的“老本行”信息技術(shù)業(yè)務(wù)的毛利率自2018年起持續(xù)下降，另一方面，隨著公司業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)展，期間費(fèi)用快速增長(zhǎng)，對(duì)利潤(rùn)侵蝕大，公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)三年虧損。

（2）資本擴(kuò)張過(guò)度，債務(wù)高企

2016 年至2018 年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.68%、76.71%和81.84%，2019 年三季度末進(jìn)一步上升到了82.84%。據(jù) Wind顯示，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中計(jì)算機(jī)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)為 50.06%，公司資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同業(yè)。母公司層面?zhèn)鶆?wù)問(wèn)題更加嚴(yán)峻，2018 年母公司資產(chǎn)負(fù)債率為93.34%，2019 年三季度末為 95.59%。

2016 至 2018 年期間，公司流動(dòng)負(fù)債快速提升，由 836.18 億元上升到 1667.68 億元，2019 年三季度更是高達(dá) 1907.30 億元。公司非流動(dòng)負(fù)債主要為應(yīng)付債券，2018 年底應(yīng)付債券余額為 916.24 億元，其中一年內(nèi)到期占比為27.25%。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，2018 年末短期債務(wù)/長(zhǎng)期債務(wù)為 0.54，2019 年三季度末該比例提升至 0.80，公司短期償債壓力較大，短期負(fù)債占比過(guò)高，集中償付壓力大，導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)發(fā)展受阻。另外，公司籌資性現(xiàn)金流入/流出規(guī)模大，流入主要為取得借款，流出主要為償還債務(wù)，2019 年三季度公司取得借款收到的現(xiàn)金為1011 億元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為 1021.1 億元，說(shuō)明公司主要靠短期借款滾動(dòng)來(lái)續(xù)借債務(wù)，流動(dòng)性緊張程度可見一斑。

（3）股權(quán)紛爭(zhēng)導(dǎo)致公司治理混亂

方正集團(tuán)的股權(quán)爭(zhēng)奪涉及以北大資產(chǎn)為代表的北大系和以招潤(rùn)投資為代表的鄭航系,起源于公司于 2003 年的國(guó)有企業(yè)改制。根據(jù)改制方案，北大資產(chǎn)持有北大方正35%的股權(quán)，并以第一大股東的身份保持對(duì)改制后的公司具有相對(duì)控股地位；引入“方正集團(tuán)管理層、主要科研人員和骨干組建的”北京招潤(rùn)，并持股 30% ；引入社會(huì)投資者成都華鼎和深圳康隆，分別持股 18% 和 17% ，實(shí)際上這兩家公司的實(shí)際控制人為李友為代表的鄭航系，由時(shí)任北大方正董事長(zhǎng)魏新引入，魏新為鄭航系一致行動(dòng)人。隨后北京招潤(rùn)的股權(quán)經(jīng)過(guò)多次變化，最終李友及其一致行動(dòng)人持股 100% 。

2004 至 2005 年，為有利于公司對(duì)外融資，李友將成都華鼎和深圳康隆的股權(quán)交給北大資產(chǎn)代持，而實(shí)際上李友及其背后的鄭航系合計(jì)持股 65%，是北大方正的實(shí)際控制人，在改制后的鄭航系掌控時(shí)期，集團(tuán)董事長(zhǎng)仍為魏新，鄭航系在集團(tuán)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)分別占據(jù)兩席。2015年1月，鄭航系李友等高管因涉嫌內(nèi)幕交易被相關(guān)部門要求協(xié)助調(diào)查，公司隨即新推舉北大系的黃桂田和張兆東為董事長(zhǎng)和總裁，鄭航系僅在監(jiān)事會(huì)還留有兩個(gè)席位。作為北大設(shè)立的校企國(guó)企，北大系奪回了公司控制權(quán)。之后以李友為代表的鄭航系多次主張要恢復(fù)成都華鼎和深圳康隆在北大方正持有的35%的股權(quán)，并積極行使招潤(rùn)投資持有的 30% 的北大方正的權(quán)利，相關(guān)的股權(quán)糾紛不斷。

由于公司存在的股權(quán)紛爭(zhēng)不斷，員工持股逐漸外部化，公司及下屬子公司涉及的訴訟不斷，公司內(nèi)部控制權(quán)不明導(dǎo)致的管理層不穩(wěn)定以及外部持續(xù)的訴訟，公司治理面臨巨大挑戰(zhàn)。

2019年12月2日，方正集團(tuán)發(fā)布公告稱因公司流動(dòng)資金緊張，公司未能按照約定籌措足額償付資金，“19方正SCP002”（方正集團(tuán)2019年第二期超短期融資券）到期未能兌付本息，宣告該債券正式違約，這是方正集團(tuán)的首只違約債券（該債券于2019年3月6日起息，本金20億元，票面利率4.94%，期限270天）。截至2019年12月23日，方正集團(tuán)與債券持有人達(dá)成協(xié)議，“19方正SCP002”債券持有人同意該債券延期兩個(gè)月，兌付日由2019年12月1日變更為2020年2月21日，延期期間按原票面利率4.94%計(jì)息。

2020年2月18日，方正集團(tuán)發(fā)布公告稱：公司收到北京市第一中級(jí)人民法院通知，北京銀行以方正集團(tuán)未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯不具備清償能力，但具有重整價(jià)值為由，申請(qǐng)法院對(duì)方正集團(tuán)進(jìn)行重整。

2020年2月21日，北京第一中級(jí)人民法院發(fā)出公告，受理重整申請(qǐng)。要求方正集團(tuán)債權(quán)人應(yīng)在2020年4月21日前向方正集團(tuán)管理人申報(bào)債權(quán)，管理人由法院指定的清算組擔(dān)任。

根據(jù)方正集團(tuán)在北京金融資產(chǎn)交易所披露的公告，截至 2021年3月18日，方正集團(tuán)、方正產(chǎn)控、北大醫(yī)療、北大信產(chǎn)、北大資源的債權(quán)人共有 730 家，向方正集團(tuán)管理人申報(bào)了 741筆債權(quán)，申報(bào)債權(quán)金額共計(jì)人民幣 2493.90億元。

對(duì)于平安參與此次重組的考慮，公司在官網(wǎng)披露的交易介紹材料中提到有四點(diǎn)原因：1）本次投資可推動(dòng)公司深化醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，加速構(gòu)建醫(yī)療健康生態(tài)圈；2）公司將通過(guò)本次投資努力獲得良好投資回報(bào)和社會(huì)效益，進(jìn)一步提升公司綜合實(shí)力和聲譽(yù)；3）本次投資符合國(guó)家鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國(guó)家推進(jìn)校企改革的重大戰(zhàn)略；4）憑借公司在重組和特殊資產(chǎn)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，可促使方正集團(tuán)化解債務(wù)危機(jī)、回歸健康可持續(xù)發(fā)展軌道。

我們認(rèn)為，公司會(huì)積極參與此次重組（泰康保險(xiǎn)前期也作為競(jìng)標(biāo)者），最為核心的出發(fā)點(diǎn)還是看中了方正集團(tuán)的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資源，與平安集團(tuán)的醫(yī)療健康生態(tài)圈戰(zhàn)略相呼應(yīng)，平安通過(guò)此次重組和控股可以進(jìn)一步夯實(shí)壽險(xiǎn)生態(tài)壁壘，形成壽險(xiǎn)+支付+醫(yī)療的一體化閉環(huán)生態(tài)。

如前文所述，方正集團(tuán)旗下的醫(yī)療板塊以北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)為主體，依托北大醫(yī)學(xué)部的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源、管理理念及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，致力于打造國(guó)內(nèi)一流的醫(yī)療健康服務(wù)，為人們提供全生命周期的綜合健康管理服務(wù)，逐漸構(gòu)建起了以醫(yī)院為核心、與醫(yī)療產(chǎn)業(yè)孵化、健康保險(xiǎn)、醫(yī)療信息化、養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)藥研發(fā)制造、醫(yī)藥流通等領(lǐng)域深度融合的“大健康”生態(tài)。當(dāng)前擁有以北大國(guó)際醫(yī)院為旗艦醫(yī)院及十余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成的醫(yī)療服務(wù)體系，總床位數(shù)逾萬(wàn)張，這些都是平安集團(tuán)目前所缺的線下資源，目前借助此次方正集團(tuán)的重組機(jī)會(huì)，通過(guò)較低的價(jià)格對(duì)相關(guān)主體實(shí)現(xiàn)控股，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)業(yè)務(wù)之間的有效協(xié)同。

公司當(dāng)前正在對(duì)“渠道 1+4”和“產(chǎn)品 1+4”進(jìn)行攻堅(jiān)改革，在產(chǎn)品改革方面，平安壽險(xiǎn)持續(xù)貫徹落實(shí)“產(chǎn)品+服務(wù)” 策略， 以客戶為中心，為客戶提供一站式醫(yī)療服務(wù)；通過(guò)布局健康管理、慢病管理、重疾管理、養(yǎng)老管理等四大服務(wù)，全力以赴打造“有溫度的保險(xiǎn)”。對(duì)于如何打造“有溫度的保險(xiǎn)服務(wù)”，平安給出的答案“從客戶需求出發(fā)” 的初心，平安壽險(xiǎn)積極拓展保險(xiǎn)服務(wù)邊界，為每一位客戶提供專屬私家醫(yī)生，并構(gòu)建健康管理、慢病管理、重疾管理、養(yǎng)老管理四大服務(wù)，這些都需要醫(yī)療健康資源的支撐。當(dāng)前公司已在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了布局，包括平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍己推桨仓腔坩t(yī)療：

平安好醫(yī)生作為平安旗下的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，主要依托自有醫(yī)療團(tuán)隊(duì)及自主研發(fā)的AI輔助診療系統(tǒng)，向用戶提供及時(shí)的、高質(zhì)量的線上醫(yī)療服務(wù)。

平安醫(yī)?？萍?/strong>則以智慧醫(yī)保系統(tǒng)為核心，打造智慧醫(yī)保一體化平臺(tái)，為醫(yī)保局賦能；同時(shí)從醫(yī)保出發(fā)，圍繞醫(yī)院、醫(yī)生、藥店、參保人，積極延伸打造醫(yī)療管理綜合解決方案。

平安智慧醫(yī)療則是基于平安集團(tuán)“金融服務(wù)+醫(yī)療資源+科技力量+健康數(shù)據(jù)”等綜合能力，以領(lǐng)先的醫(yī)療科技，縱向?qū)崿F(xiàn)監(jiān)管部門、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)務(wù)人員、社會(huì)公眾的互聯(lián)互通，創(chuàng)新業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)模式，提升醫(yī)療服務(wù)水平，提高基層診療水平，優(yōu)化藥品供應(yīng)體系。

但可以看到，公司主要的核心優(yōu)勢(shì)在于極強(qiáng)的科技能力，可以有效地整合醫(yī)療資源，但是公司在自有醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上進(jìn)展緩慢，參考國(guó)內(nèi)同業(yè)的友邦保險(xiǎn)以及美國(guó)的聯(lián)合健康，都擁有自己的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，可以大幅提升醫(yī)療資源對(duì)保險(xiǎn)主業(yè)的協(xié)同。

（1）友邦保險(xiǎn)：及早建立自有醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)

在重疾險(xiǎn)及醫(yī)療險(xiǎn)的服務(wù)上，友邦從2019年開始自建醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，自主運(yùn)營(yíng)支付醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，取消中間環(huán)節(jié)，很大程度上方便了客戶的醫(yī)療需求，當(dāng)前公司已在全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展合作，可幫助客戶提供醫(yī)療費(fèi)用的直付服務(wù)。

（2）聯(lián)合健康：全球“保險(xiǎn)+醫(yī)療”生態(tài)引領(lǐng)者

參考美國(guó)醫(yī)療險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)形成了“以醫(yī)療保險(xiǎn)為切入點(diǎn)，保險(xiǎn)公司和醫(yī)院合作建立獨(dú)立的就醫(yī)網(wǎng)絡(luò)，保險(xiǎn)和醫(yī)療機(jī)構(gòu)合二為一，共同服務(wù)投?？蛻簟钡牧夹岳婀餐w。以美國(guó)聯(lián)合健康為例，該公司于1974年在美國(guó)的明尼蘇達(dá)成立，它是當(dāng)前美國(guó)最大的商業(yè)健康險(xiǎn)公司，在40多年的發(fā)展歷程中，公司不斷對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，在美國(guó)國(guó)內(nèi)，聯(lián)合健康以O(shè)ptum為平臺(tái)，主要把健康服務(wù)專業(yè)公司作為收購(gòu)對(duì)象；而在國(guó)際上，聯(lián)合健康則以健康險(xiǎn)公司作為收購(gòu)對(duì)象，不斷搭建起健康險(xiǎn)+醫(yī)療服務(wù)的商業(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)醫(yī)療生態(tài)的顛覆和重塑，除了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，旗下還有三家健康產(chǎn)業(yè)公司，包括：1）Optum Health: 主要面向聯(lián)合健康保險(xiǎn)板塊的團(tuán)體客戶，提供個(gè)性化的服務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用；2）Optum Insight: 為醫(yī)院、商業(yè)健康保險(xiǎn)公司、政府醫(yī)療保健計(jì)劃等行業(yè)主體提供信息系統(tǒng)、數(shù)據(jù)管理和咨詢服務(wù)；3）OptumRx: 提供全方位的藥房護(hù)理服務(wù)，支持將藥品送貨到家，連接?？坪蜕鐓^(qū)健康藥房并且提供輸液服務(wù)。通過(guò)保險(xiǎn)+醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的雙向布局，很好的滿足了客戶的全方位需求，打造核心競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，帶來(lái)了公司的市占率持續(xù)提升，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，市值也日益增長(zhǎng)（已成為全球市值最大和估值最高的人身險(xiǎn)公司），這也給我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)尤其是健康險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展指明了方向。

對(duì)于平安而言，公司在2020年年報(bào)中董事長(zhǎng)致辭中已有提及：戰(zhàn)略創(chuàng)新上，積極部署未來(lái)，金融是平安的現(xiàn)在時(shí)，醫(yī)療是平安的未來(lái)時(shí)，我們將從醫(yī)療管理機(jī)構(gòu)、用戶、服務(wù)方、支付方、科技五方面加速構(gòu)建醫(yī)療生態(tài)閉環(huán)，助力“健康中國(guó)”建設(shè)。相信此次重組并不是結(jié)束，而只是公司在醫(yī)療健康領(lǐng)域布局的開始，后續(xù)公司還將繼續(xù)在醫(yī)療健康領(lǐng)域進(jìn)行更多的投資，持續(xù)打造具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)療健康服務(wù)體系。

對(duì)于此次收購(gòu)，公司將由平安人壽從自有資金中出資參與，出資金額在370.5~507.5 億元之間，最后實(shí)現(xiàn)對(duì)新方正的控股（51.1%~70%）。如前文所述，此次投資更多的考慮是為了利用方正集團(tuán)旗下的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資源加大對(duì)集團(tuán)的醫(yī)療健康生態(tài)圈建設(shè)，在此基數(shù)上賦能金融主業(yè)的發(fā)展，這部分的價(jià)值不能從獨(dú)立的財(cái)務(wù)角度來(lái)考慮。

從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，根據(jù)媒體報(bào)道的關(guān)于方正集團(tuán)等五家公司重整計(jì)劃的內(nèi)容，此次重整主體的資產(chǎn)審計(jì)總額約622.57億元，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值總額約761.42億（有22.07億元系基準(zhǔn)日賬面存的投資者招募過(guò)程中繳納的投資意向金），扣除投資意向金后市場(chǎng)價(jià)值為739億元，基本就是新方正集團(tuán)的整體估值。細(xì)項(xiàng)來(lái)看，對(duì)于重整主體旗下的四家上市標(biāo)的（中國(guó)高科5億、方正科技10億、北大醫(yī)藥4.5億、方正證券199億）合計(jì)持有市值為218.5億元（截至2021年一季度末），這部分資產(chǎn)具備更高的流動(dòng)性；對(duì)于非上市標(biāo)的，根據(jù)《北大方正集團(tuán)有限公司管理人等申請(qǐng)破產(chǎn)重整一審民事裁定書》的內(nèi)容，截止2020年1月31日，北大資源的資產(chǎn)金額為364億元，北大醫(yī)療資產(chǎn)金額為134億元，方正產(chǎn)業(yè)控股資產(chǎn)金額為50億元，方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)金額為33億元，合計(jì)581億元，考慮方正集團(tuán)的持股比例后預(yù)計(jì)新方正持有這部分資產(chǎn)的價(jià)值為377億元。公司可通過(guò)后續(xù)的重組方案對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行賦能，幫助企業(yè)化解危機(jī)，回歸健康發(fā)展，提升公司估值，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓賺取投資收益。但具體的投資收益情況目前并不能進(jìn)行判斷，取決于后續(xù)的整合效果以及市場(chǎng)環(huán)境。

當(dāng)前壽險(xiǎn)新單銷售遇阻，預(yù)計(jì)2-4月份各月公司的NBV均出現(xiàn)了較大幅度的下滑，使得累計(jì)NBV增速也出現(xiàn)了滑落，本質(zhì)的問(wèn)題還是過(guò)往人海戰(zhàn)術(shù)的發(fā)展模式不可持續(xù)，在監(jiān)管政策持續(xù)規(guī)范以及互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下遇到了阻礙，這是行業(yè)必將面臨的挑戰(zhàn)，公司在多年前便已提出轉(zhuǎn)型，但步伐較慢，今年在疫情緩解后，公司提出“有溫度的保險(xiǎn)”以及“以客戶為中心”的發(fā)展理念，積極在產(chǎn)品和渠道上進(jìn)行“1+4”改革，促進(jìn)公司服務(wù)能力的提升，建立護(hù)城河，當(dāng)前已有所進(jìn)展，公司卓越的戰(zhàn)略眼光制下，后續(xù)將持續(xù)強(qiáng)化自身在服務(wù)領(lǐng)域的能力，打造新的增長(zhǎng)引擎。

投資建議：公司一季報(bào)業(yè)績(jī)已公布，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速為15.4%，領(lǐng)跑同業(yè)，利潤(rùn)在對(duì)華夏幸福計(jì)提了182億的減值后依舊實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，實(shí)屬不易，從調(diào)研了解到的情況來(lái)看，3月份以來(lái)公司出現(xiàn)了新單乏力的現(xiàn)象，全行業(yè)亦如此，該現(xiàn)象有其一次性的短期因素原因，包括客戶儲(chǔ)備不足、代理人對(duì)新產(chǎn)品的掌握還不夠、社會(huì)輿論影響等，我們認(rèn)為隨著時(shí)間的進(jìn)展這些影響將逐步淡化，無(wú)須線性悲觀，同時(shí)匹配公司短期的業(yè)務(wù)推動(dòng)將有望在二季度后期迎來(lái)改善。公司堅(jiān)定推動(dòng)壽險(xiǎn)改革，包括渠道和產(chǎn)品的“1+4”改革，強(qiáng)調(diào)有質(zhì)量的人力發(fā)展和以客戶為中心的服務(wù)，打造有溫度的保險(xiǎn)，我們認(rèn)為公司走在正確的道路上，有望通過(guò)改革率先走出行業(yè)發(fā)展困境，依舊是我們堅(jiān)定看好的長(zhǎng)期投資標(biāo)的。短期來(lái)看，盡管負(fù)債端銷售短期預(yù)計(jì)難有顯著改善，但隨著公司的積極應(yīng)對(duì)有望實(shí)現(xiàn)新單增速的邊際改善，同時(shí)3季度業(yè)務(wù)基數(shù)將明顯下降，帶來(lái)三季度新單增速的明顯改善，促進(jìn)估值修復(fù)，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)21年底EV僅0.88X，估值處于歷史低位，目標(biāo)21年P(guān)/EV估值1.22X，空間39%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）重組失敗及重組效果不及預(yù)期：重組方案還需相關(guān)機(jī)構(gòu)審批，且公司在實(shí)體醫(yī)療領(lǐng)域?qū)嵺`經(jīng)驗(yàn)不多，存在重整失敗的可能性；

2）改革耗時(shí)超預(yù)期：公司當(dāng)前改革已進(jìn)入試點(diǎn)期，市場(chǎng)預(yù)期明年將迎來(lái)改革紅利期，改革顯效時(shí)間存在不及預(yù)期的可能性；

3）代理人隊(duì)伍持續(xù)脫落：公司當(dāng)前代理人數(shù)量持續(xù)承壓，盡管公司已經(jīng)通過(guò)多方面舉措穩(wěn)定代理人，但如果公司改革效果不明顯可能導(dǎo)致代理人持續(xù)脫落；

4）利率下行：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期可能會(huì)使得利率回升不穩(wěn)定，利率存在再次下行的風(fēng)險(xiǎn)；