火鍋底料應(yīng)用場景多元，火鍋餐飲、底料炒菜、家庭消費(fèi)三大賽道齊發(fā)力

本文來自“招商食品飲料”

核心要點(diǎn)

火鍋底料行業(yè)近年來在資本市場上關(guān)注度非常高，但整個行業(yè)錯綜復(fù)雜，研究難度較大，研究成果散點(diǎn)化。招商食品聯(lián)合網(wǎng)聚資本，進(jìn)行了為期6個月的草根調(diào)研、公司訪談，形成此篇對全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了梳理的深度報告，為《味蕾之花》系列的第五篇，也是招商復(fù)合調(diào)味品系列的第一篇，強(qiáng)烈推薦閱讀!我們的核心結(jié)論如下：

1、驅(qū)動因素在歸因：餐飲端在15年快速發(fā)展，家庭端17-18年加速。回顧成長驅(qū)動因素可以看到，15年國家對于火鍋店禁止使用老油的嚴(yán)格管控，推動了火鍋店底料采購?fù)獠炕实拇蠓嵘琢洗て髽I(yè)迎來快速發(fā)展。17-18年以來，餐飲向家庭端傳導(dǎo)加速，行業(yè)在家庭端實(shí)現(xiàn)加速增長。本質(zhì)上看，辣味成癮性是底料可以快速風(fēng)靡的重要驅(qū)動因素，同時底料應(yīng)用場景多元，便捷性迎合懶人經(jīng)濟(jì)，下游不斷擴(kuò)容，使得行業(yè)具有長生命周期。

2、對比基礎(chǔ)調(diào)味品，幫助我們更好的把握本質(zhì)：1)上游來看，底料無需發(fā)酵、釀造等工藝，口味復(fù)制和生產(chǎn)上不具備壁壘，但原料種類多，牛油供給不穩(wěn)，企業(yè)的原料管控、供應(yīng)鏈管理能力是核心競爭力;2)下游來看，餐飲端，火鍋的去廚師化形式，底料的作用=傳統(tǒng)調(diào)味品+廚師，底料相比傳統(tǒng)調(diào)味品作用更大，占比更高，迭代更快;3)下游的家庭端來看，底料偏可選消費(fèi)品屬性，更年輕的采購人群，對底料的品牌創(chuàng)新與營銷能力，以及購買的便捷程度提出了更高要求。

3、本文亮點(diǎn)是根據(jù)不同賽道屬性進(jìn)行區(qū)分，我們將賽道劃分為火鍋餐飲、底料炒菜、家庭消費(fèi)三個賽道，其中底料炒菜是容易被忽略的賽道。

4、各賽道的成長性和空間：根據(jù)我們測算，當(dāng)前行業(yè)出廠規(guī)模453億(B端占比70%以上)，終端規(guī)模634億，至25年出廠規(guī)模預(yù)計可達(dá)758億，CAGR為11%。其中：A火鍋餐飲賽道當(dāng)前出廠規(guī)模278億，CAGR預(yù)計10%;B底料炒菜賽道當(dāng)前出廠規(guī)模57億，CAGR預(yù)計9%;C家庭消費(fèi)賽道當(dāng)前出廠規(guī)模118億，CAGR預(yù)計可達(dá)14%左右。

5、如何把握各個賽道的成功關(guān)鍵要素?底料行業(yè)競爭格局復(fù)雜，從整體上看行業(yè)格局仍顯分散，龍頭頤海規(guī)模顯著領(lǐng)先，市占率也僅占7.1%，億元級別企業(yè)眾多。而從細(xì)分賽道來看，競爭要素與格局則各不相同：

A. 火鍋餐飲賽道：1)競爭以成本為核心要素。主要玩家OEM代工廠依靠成本優(yōu)勢取勝，如龍頭聚慧，如果推演到廣義復(fù)合調(diào)味品代工，產(chǎn)品透明度更低，則更具研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)可獲得超額收益。2)格局向相對集中發(fā)展，但難絕對集中。當(dāng)前格局高度分散，下游的集中化趨勢帶來行業(yè)集中度的提升，但由于下游存在經(jīng)營周期波動、餐飲自建風(fēng)險等不穩(wěn)定性，同時產(chǎn)品透明利潤率低，規(guī)模優(yōu)勢不易體現(xiàn)，因此較難走出大龍頭，達(dá)到絕對集中的狀態(tài)。3)發(fā)展方向?yàn)榭谖秳?chuàng)新+擴(kuò)品類。代工廠發(fā)展可依靠口味延伸與創(chuàng)新，不斷滿足下游口味迭代需求，而火鍋?zhàn)越◤S則可考慮通過供應(yīng)鏈聯(lián)盟模式，進(jìn)入食材品類，提高標(biāo)準(zhǔn)化程度，典型的如大龍燚。

B. 底料炒菜賽道：1)競爭需依靠先發(fā)優(yōu)勢，易守難攻。本質(zhì)是傳統(tǒng)調(diào)味品用途，客戶粘性高，因此先發(fā)優(yōu)勢十分重要。2)集中度較高，企業(yè)的發(fā)展主要靠自己的市場教育能力，供給決定需求。3)發(fā)展方向：企業(yè)增強(qiáng)自身教育、開拓市場、進(jìn)行品類擴(kuò)張的動力和能力。

C. 家庭消費(fèi)賽道：1)競爭優(yōu)勢需建立在品牌認(rèn)知度與渠道管控能力上。當(dāng)前C端不同基因企業(yè)紛紛加入混戰(zhàn)，競爭呈現(xiàn)加劇趨勢。主要競爭參與者分為三類：復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)商+火鍋品牌切入C端+傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)擴(kuò)張品類。其中后兩者作為跨界競爭者，起點(diǎn)可能并不專業(yè)(火鍋品牌需要突破渠道管理能力、傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)突破產(chǎn)品和品牌專業(yè)度)。目前龍頭頤海優(yōu)勢領(lǐng)先，品牌力有海底撈的背書，靈活的機(jī)制賦予渠道保持健康庫存與嚴(yán)格管控，競爭優(yōu)勢顯著。天味享受天時地利，期待競爭優(yōu)勢的進(jìn)一步強(qiáng)化。海天實(shí)力雄厚，關(guān)鍵在于提升消費(fèi)者對其品牌做底料的認(rèn)同感。2)集中度提升是趨勢，頤海地位鞏固。當(dāng)前CR2約為25%，隨著行業(yè)增速放緩小企業(yè)出清，龍頭可憑借競爭優(yōu)勢繼續(xù)收割份額，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。3)發(fā)展方向：擴(kuò)張sku，通過sku豐富度來夯實(shí)自身的競爭壁壘;擴(kuò)張渠道，如切入B端，但需要進(jìn)行團(tuán)隊(duì)和思維方式的深度磨合轉(zhuǎn)變。

6、涉及標(biāo)的：本文涉及上市公司標(biāo)的為：頤海、天味、海天;非上市公司為各細(xì)分賽道龍頭，內(nèi)容豐富，數(shù)據(jù)詳實(shí)，考證充分，強(qiáng)烈建議閱讀!

一、底料之本：強(qiáng)口味刺激，高品牌屬性

1、生意之本：懶人經(jīng)濟(jì)，成癮性強(qiáng)

1)辣味成癮，延長生命周期成癮性+人口流動帶來辣味的全國風(fēng)靡，延長行業(yè)生命周期。辣味辨識度最高、刺激性最強(qiáng)，以辣為特征的菜系很容易優(yōu)先獲得人們的注意力。辣味會上癮(受刺激→痛覺→分泌內(nèi)啡肽→快感)，有侵略性，可以快速的傳播并風(fēng)靡。上癮意味著復(fù)購的概率大大提高，延長品類生命周期。同時，人口外流可以帶來味道的傳播與菜系擴(kuò)張。20世紀(jì)80年代以來，四川一直是出省務(wù)工人數(shù)最大的省份之一，將川味需求帶向全國。

不止底料，辣味食物普遍快速增長。泛火鍋品類中的串串、麻辣燙，以及辣鹵、辣條等品類都在快速增長，老干媽、海底撈、太二酸菜魚等是典型的出售“辣”的公司，辣味已成為全國消費(fèi)者的主流口味，與辣相關(guān)的飲食受眾性廣泛。

2)應(yīng)用場景廣泛，使用習(xí)慣多樣

底料可用于多種餐飲業(yè)態(tài)，場景多元，使用習(xí)慣多樣。底料不僅用于火鍋，還可用于火鍋以外的餐飲烹調(diào)中，比如串串香、冒菜、滋補(bǔ)湯鍋、火鍋米線、火鍋菜、麻辣燙等。除直接使用外，底料在烹飪中還可用于復(fù)合調(diào)味料使用，對基礎(chǔ)調(diào)味品有一定潛在的替代作用，拓寬了使用范圍。

3)便捷性迎合懶人經(jīng)濟(jì)訴求

操作簡易，迎合懶人經(jīng)濟(jì)訴求。在家庭端消費(fèi)中，火鍋對于烹飪水平的要求較低，方便易操作，容易保證口味的穩(wěn)定性，在社會生活節(jié)奏不斷加快的今天，更符合年輕人訴求。尤其是在用餐人數(shù)較多的場景下，火鍋可以大大降低烹飪的繁瑣度，高效模式廣受歡迎，驅(qū)動火鍋底料在家庭端消費(fèi)的快速增長。同樣簡化烹飪的自熱鍋、一袋成菜調(diào)味料也保持著較高的增長。

4)口味擴(kuò)張疊加下游擴(kuò)容，驅(qū)動行業(yè)高速成長

產(chǎn)品口味不斷擴(kuò)張，下游火鍋餐飲持續(xù)擴(kuò)容。餐飲企業(yè)紛紛進(jìn)入底料市場，帶動底料快速發(fā)展，同時口味變遷迭代快于基礎(chǔ)調(diào)味品，SKU數(shù)量更多。底料直接決定餐廳風(fēng)味，下游需求差異化推動上游供應(yīng)商衍生大量配方，驅(qū)動上游不斷迭代產(chǎn)品，所以底料品類豐富度遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)調(diào)味品。

2、火鍋底料vs基礎(chǔ)調(diào)味品：B端需口味迭代，C端看品牌營銷  

1)上游核心：底料在于原料管理，傳統(tǒng)在于發(fā)酵工藝

相比基礎(chǔ)調(diào)味品，底料對于廠商供應(yīng)鏈綜合管理的能力、經(jīng)驗(yàn)、投入度要求都更高，采購能力對成本的影響也更大。

核心原料與采購種類不同：底料核心原料為牛油，其原料主要為牛屠宰后附著在兩邊的牛肚油，供給極大程度上取決于牛肉的需求量，且我國禁止進(jìn)口，因此供給不夠穩(wěn)定。而其他農(nóng)副產(chǎn)品原料中，底料生產(chǎn)需采購的種類相對基礎(chǔ)調(diào)味品更多，構(gòu)成分散，減少了單一原料價格暴漲對于企業(yè)利潤的侵蝕，但同時也更加考驗(yàn)企業(yè)對于多種原料采購的篩選、存儲、及價格預(yù)判能力。

制作工藝不同：火鍋底料制作工藝以炒拌為主，生產(chǎn)工藝相對簡單標(biāo)準(zhǔn)。雖然對口味要求高，但口味更多的是由原料品種及原料間不同配比所決定，工藝影響相對較小。基礎(chǔ)調(diào)味品則多為發(fā)酵、腌制工藝，口味獨(dú)特性與地域、氣候有一定關(guān)聯(lián)。

2)餐飲端對比：底料替代廚師，重要性更強(qiáng)，迭代速度更快

相比基礎(chǔ)調(diào)味品，底料對于消費(fèi)者用餐口感、成本占比都更重要，并且減少廚師決定權(quán)，性價比與口味迭代更加重要。

火鍋底料偏消費(fèi)者選擇：由于去廚師化運(yùn)營，餐廳對于底料選購的個人話語權(quán)相對弱，采購流程上市場化程度更高，因此對于產(chǎn)品的性價比要求也更高。同時，底料成本更高，更直接的影響用餐口感，口感的迭代同樣重要。

基礎(chǔ)調(diào)味品偏廚師選擇：由于有烹飪技術(shù)加成，消費(fèi)者對于餐飲中基礎(chǔ)調(diào)味品的口味感知不明顯，因此餐廳的選購?fù)ǔＳ蓮N師的使用習(xí)慣決定，并且強(qiáng)調(diào)口味的穩(wěn)定性，其用量與成本占比也相對更小。

3)家庭端對比：底料更可選，對營銷與購買便捷度要求高

相對基礎(chǔ)調(diào)味品，底料在家庭端消費(fèi)更偏可選屬性，購買群體更年輕，對于營銷、包裝與口味創(chuàng)新的要求更高，同時對購買便捷程度有訴求，廠商需要投入更多的品牌營銷、渠道費(fèi)用來競爭市場。

火鍋底料對營銷與便捷度要求高：家庭消費(fèi)中火鍋底料更偏可選消費(fèi)品，使用頻次比基礎(chǔ)調(diào)味品低。其購買人群多為年輕群體，對價格敏感性更低，但易受營銷、包裝與口味創(chuàng)新的吸引，對購買的便捷程度有訴求。廠家在做渠道投入的同時，對于產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計也要更偏向快消品思維，不斷推陳出新。

基礎(chǔ)調(diào)味品偏必選品粘性大：基礎(chǔ)調(diào)味品偏必選屬性，使用頻次高，龍頭公司渠道滲透率也更高。其購買人群多為家庭主婦，消費(fèi)習(xí)慣更加穩(wěn)定，產(chǎn)品口味與包裝的迭代更新速度相對也更慢一些。

二、空間之探：C端滲透帶來高潛成長空間

火鍋底料使用場景廣泛，供給分散，行業(yè)規(guī)模不易測算。我們通過將行業(yè)整體劃分為為三個賽道(火鍋餐飲、底料炒菜、家庭消費(fèi))進(jìn)行測算，最終得出行業(yè)當(dāng)前出廠規(guī)模453億，終端規(guī)模634億，未來5年CAGR預(yù)計11%，出廠規(guī)模758億。

1、火鍋底料發(fā)展復(fù)盤：15年B端爆發(fā)，18年C端加速

火鍋屬中國獨(dú)創(chuàng)餐飲，歷史悠久：火鍋是中國的獨(dú)創(chuàng)美食，歷史悠久，遠(yuǎn)可考究至戰(zhàn)國時期。到了宋代，火鍋在民間已十分常見。在明代，辣椒傳入中國，辣椒火鍋出現(xiàn)。至清代，火鍋不僅在民間盛行，而且成了一道著名的宮廷菜，用料是山雞等野味。

2015年之前，火鍋餐飲連鎖化催生火鍋底料標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)需求：2000年左右，重慶碼頭火鍋興起，川渝火鍋成為主流。2010年以來，隨著餐飲連鎖化率的不斷提升，火鍋底料開始走向產(chǎn)業(yè)化。

2015年-2017年，餐飲端供給側(cè)改革，催生代工廠快速發(fā)展：到了2015年前后，食品安全管控持續(xù)對餐飲終端施壓，火鍋“老油、回收油”的管控被推上風(fēng)口浪尖，回收和使用老油被定性為“生產(chǎn)銷售有害物質(zhì)”，納入刑法管控范圍。由此，諸多門店不再被允許自行炒制底料，而是要求采購有生產(chǎn)資質(zhì)的工廠生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化底料，帶來了底料在餐飲端的繁榮。

2018年至今，家庭端迎來消費(fèi)爆發(fā)：隨著頤海、天味的上市，火鍋底料頭部企業(yè)獲得了更多的資本關(guān)注與支持，同時也加大了渠道投入與推廣，越來越多的底料產(chǎn)品出現(xiàn)在貨架上?；疱伈惋嫷目焖贁U(kuò)容讓火鍋這種餐飲形式得到更多人的認(rèn)可，去年的疫情也推動了家庭火鍋消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，使得底料在家庭端實(shí)現(xiàn)快速增長。

2、空間測算：25年出廠規(guī)模758億，CAGR預(yù)計11%

空間分三賽道討論，底料炒菜是我們發(fā)現(xiàn)被資本市場忽視的一個賽道。復(fù)合料產(chǎn)品界限模糊化，火鍋底料不僅應(yīng)用于火鍋餐飲中，串串、冒菜、香鍋等泛火鍋餐飲也需要底料，泛火鍋餐飲流行與全國化擴(kuò)張也拉動家庭消費(fèi)的興起。此外，火鍋底料也被當(dāng)做麻辣類復(fù)合調(diào)味料用于中式餐飲，特別是中小型非連鎖餐飲店。空間討論中將分為三個賽道：A火鍋餐飲、B底料炒菜、C家庭消費(fèi)，其中B火鍋底料用于炒菜是我們發(fā)現(xiàn)被資本市場忽視的一個賽道。

從產(chǎn)業(yè)鏈來看：上游牛油生產(chǎn)商集中度高，產(chǎn)品偏同質(zhì)化，下游議價能力有限。牛油生產(chǎn)高度自動化，需要人工的地方很少，產(chǎn)品主要差別在于原料，同質(zhì)化程度較高。牛油廠商的客戶絕大部分為底料廠商，考慮要素以價格為主，同時給到下游賬期要1-3個月。大型客戶還會突擊檢查生產(chǎn)線，把控產(chǎn)品安全與質(zhì)量。牛油行業(yè)用于底料生產(chǎn)的規(guī)模大概在50億，其中頭部三家企業(yè)張兵兵、牧歌、森泰牛油規(guī)模均在5-8億間，集中度較高，全國規(guī)模化企業(yè)在10家左右。

中游環(huán)節(jié)生產(chǎn)模式包括：

火鍋餐飲自建工廠、代工廠OEM/ODM,服務(wù)于火鍋餐飲賽道，毛利率水平在20-30%。

火鍋底料生產(chǎn)商及部分火鍋餐飲商，服務(wù)于家庭消費(fèi)火鍋底料，毛利率水平40-50%。

部分廠家產(chǎn)品線集中SKU單一，主要服務(wù)B賽道，毛利率水平在20%左右。

下游餐飲端占比70%以上，家庭端占比不到30%。下游餐飲端整體占比74%(其中包括A火鍋餐飲、B底料炒菜)，是應(yīng)用最為廣泛的場景，由于家庭用火鍋底料產(chǎn)品在口味上與專業(yè)火鍋餐飲店相比仍有差距，未來餐飲消費(fèi)仍將是火鍋底料的主流使用場景。家庭消費(fèi)端當(dāng)前占比26%，未來在消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成、渠道滲透、價格提升上仍有空間，有望實(shí)現(xiàn)更快增速，占比進(jìn)一步提升。

1)(A)火鍋餐飲賽道: 25年出廠規(guī)模447億，CAGR預(yù)計10%

社交屬性+盈利強(qiáng)+易復(fù)制助火鍋餐飲快速擴(kuò)張。從消費(fèi)屬性上看，火鍋不同于一般正餐，具有輕松，熱鬧的飲食文化，有明顯社交屬性吸引年輕消費(fèi)群體，支撐起強(qiáng)大的消費(fèi)市場。從餐廳經(jīng)營層面看，火鍋坪效高盈利強(qiáng)，相比其他餐飲單平米營收高，凈利率達(dá)13.7%，高于快餐小吃、西餐及傳統(tǒng)正餐。同時火鍋餐飲以底料與食材為主，口味易標(biāo)準(zhǔn)化，減少了廚師的作用，開店門檻低，屬于易復(fù)制的經(jīng)營模式，形成快速擴(kuò)張。

火鍋餐飲增速相對跑贏餐飲整體，但絕對增速自然回落。火鍋是我國餐飲中占比最大的細(xì)分子品類，占餐飲整體收入比重13.7%。2013-2019年，火鍋餐飲整體增速CAGR為11.1%，高于餐飲整體。受益于需求端持續(xù)旺盛+高效易復(fù)制商業(yè)模式，預(yù)計未來五年火鍋餐飲絕對增速放緩至9%左右，但仍相對高于整體餐飲的7.2%。

當(dāng)前火鍋餐飲底料出廠規(guī)模278億，未來增速CAGR預(yù)計10%，25年達(dá)447億。按出廠端口徑推算，目前火鍋餐飲底料使用規(guī)模大約為278億，占火鍋餐飲端銷售規(guī)模比例為4.3%，是當(dāng)前火鍋底料最大的使用場景。我們認(rèn)為，隨著火鍋行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度的進(jìn)一步提升，標(biāo)準(zhǔn)化底料有望繼續(xù)對自炒底料及老油鍋底進(jìn)行替代，同時使用底料的一些泛火鍋餐飲業(yè)態(tài)如串串、香鍋、冒菜等門檻更低、存活率更高，增速更快。未來底料在A火鍋餐飲端CAGR預(yù)計10%，快于火鍋增速，25年出廠規(guī)模將達(dá)到447億。

2)(B)底料炒菜: 25年出廠規(guī)模88億，CAGR預(yù)計9%

底料炒菜端當(dāng)前出廠規(guī)模57億，25年預(yù)計達(dá)到88億。在中式餐飲中，火鍋底料可用于川菜制作過程中的麻辣調(diào)味品使用，替代各種香辛料、辣椒等基礎(chǔ)原料。當(dāng)前行業(yè)出廠規(guī)模57億，主要來自于餐飲店從流通渠道中采購，平均毛利率水平10-15%，還原到終端規(guī)模為65億。行業(yè)整體集中度較高，紅九九、三五、周君記等公司主要參與到該賽道。使用火鍋底料炒菜，出菜速度快，口味更穩(wěn)定，在中餐成品標(biāo)準(zhǔn)化趨勢下，使用習(xí)慣有望持續(xù)形成，同時川菜的流行也將帶動底料的進(jìn)一步增長，未來底料在B底料炒菜端CAGR預(yù)計9%，25年出廠規(guī)模達(dá)88億。

3)(C)家庭消費(fèi)：25年出廠規(guī)模223億，CAGR預(yù)計13~14%

家庭消費(fèi)當(dāng)前出廠規(guī)模118億，未來隨著渠道滲透CAGR可達(dá)13~14%，增速更快。按出廠端口徑推算，當(dāng)前C家庭消費(fèi)端底料使用出廠規(guī)模大約為118億;按終端口徑推算規(guī)模大約為186億。當(dāng)前火鍋底料在一二線城市鋪貨率較高，但下線城市仍有較大滲透空間，頤海在一二線收入占比達(dá)70%，仍有許多空白市場待開發(fā)。未來隨著底料企業(yè)不斷拓展渠道，行業(yè)在下線城市有望保持更高增速。參考一般消費(fèi)品，一二線城市市場預(yù)計保持10%增速，容量為30%，，三四線城市預(yù)計保持15%增速，市場容量達(dá)到70%，市場整體增速可達(dá)13.6%，對應(yīng)加權(quán)空間為89%，25年預(yù)計出廠規(guī)模達(dá)223億。

25E預(yù)計整體出廠規(guī)模758億，CAGR為11%。整體上看，2025E火鍋底料出廠規(guī)模在758億，未來五年CAGR11%。體量上仍是以火鍋餐飲賽道為主，25E規(guī)模達(dá)447億，CAGR10%，然后分別是C家庭消費(fèi)(223億)、B底料炒菜(88億)。增速來看預(yù)計未來家庭消費(fèi)增速高于餐飲端。

三、格局之謎：B端階段性集中，C端格局未定

1、行業(yè)整體格局分散，CR5占比約17%

龍頭頤海規(guī)模領(lǐng)先，屬長尾結(jié)構(gòu)，整體格局仍分散。目前火鍋底料CR5占比17%，龍頭頤海規(guī)模在30億以上，整體市占率約7.1%，份額領(lǐng)先較多。第二梯隊(duì)企業(yè)普遍在10億元左右。億元級別企業(yè)較多，同時也存在大量規(guī)模較小的生產(chǎn)及代工企業(yè)，整體格局仍顯分散。

短期看，餐飲端(B端)與家庭端(C端)訴求不同，核心要素存異，較難兼顧發(fā)展。

C端不想進(jìn)B端。C端追求品牌渠道力帶來的溢價，產(chǎn)品高端化是主流。在當(dāng)前C端市場機(jī)會叢生的階段，花費(fèi)精力攻入B端拓展客戶，同時存在傷害自身品牌的風(fēng)險，短期看并非劃算買賣。

B端不易進(jìn)C端。B端追求核心要素為性價比，成本控制與客戶服務(wù)是關(guān)鍵，品牌次之。主攻餐飲渠道的品牌定位低端，在C端市場的品牌與渠道管控上均無優(yōu)勢，短時間較難有效進(jìn)入。

從行業(yè)當(dāng)前參與者主要來自四種不同基因：以頤海、德莊為代表的火鍋店品牌商、以天味為代表的復(fù)合調(diào)味品企業(yè)、以聚慧為代表的的代工廠OEM/ODM、以海天為代表的綜合調(diào)味品供應(yīng)商。

2、分賽道看：代工廠看成本領(lǐng)先，底料炒菜靠先發(fā)優(yōu)勢，C端比品牌力與渠道建設(shè)

A火鍋餐飲：需求分散行業(yè)集中度低，下游客戶集中度提升過程，將進(jìn)一步削弱企業(yè)定價權(quán)。

B底料炒菜：高集中度高粘性下，格局牢固，行業(yè)空間和增速相對較低。

C家庭消費(fèi)：高增長賽道，集中度有提升空間，品牌力可提供高溢價。

產(chǎn)業(yè)集中度B>C>A，用戶粘性B>A>C，客戶集中度A>B>C,品牌定價權(quán)C~B>A。

1)A火鍋餐飲：集中度有天花板，競爭高度依賴成本優(yōu)勢

行業(yè)參與者以代工廠為主。行業(yè)目前主要參與者以代工廠如聚慧、申唐為主，而部分火鍋餐飲如大龍燚也會選擇自建底料廠，并提供代工服務(wù)消化產(chǎn)能賺取利潤?；疱伒昶放粕套越ǖ琢瞎S，核心是滿足連鎖餐飲的標(biāo)準(zhǔn)化要求，保證直營店與加盟店的品質(zhì),自建上游屬于連鎖餐飲企業(yè)擴(kuò)張過程中做強(qiáng)品牌的解決方式之一。

但自建工廠劣勢也較為明顯：1)產(chǎn)能控制不易，產(chǎn)線較為固定不夠靈活;2)較難開發(fā)客戶;3)人才需求、管理思維不同于餐飲，生產(chǎn)注重降低成本、精益流程，而餐飲連鎖看重服務(wù)運(yùn)營和坪效提升。目前市場選擇看，大部分企業(yè)(90%)選擇了代工，自建工廠適合對配方和原材料有高要求的大型連鎖餐飲。

行業(yè)格局：賽道較為分散，格局向相對集中發(fā)展，但難絕對集中并跑出大龍頭企業(yè)。當(dāng)前下游火鍋餐飲業(yè)態(tài)格局分散，小型火鍋店眾多，導(dǎo)致行業(yè)格局也隨之較為分散。火鍋餐飲市場競爭激烈，迭代周期有所縮短，2-3年便可能發(fā)生品牌更替。同時，客戶在規(guī)模做大之后，一是可能自建底料工廠，二是會將訂單分發(fā)至多家代工廠做定制，分散風(fēng)險，因此底料廠業(yè)務(wù)存在不穩(wěn)定性。

此外，大代工廠具備的成本優(yōu)勢有限，達(dá)到一定規(guī)模后成本優(yōu)勢不再明顯。規(guī)模效應(yīng)低+下游不穩(wěn)定導(dǎo)致該賽道格局也很難達(dá)到不可顛覆的狀態(tài)。未來看受制于餐飲管控半徑的問題，下游依然比較分散，行業(yè)向相對集中發(fā)展但較難形成高度集中，跑出一家通吃的龍頭。

競爭要素：底料代工廠利潤率水平相對更低，成本優(yōu)勢是核心競爭要素。對比廣義復(fù)合調(diào)味品代工廠，底料代工廠相對更集中，行業(yè)飽和度更高，產(chǎn)品種類偏少且更加透明，利潤率水平相對更低。企業(yè)份額提升主要來自需求集中&供給出清(但需求集中度提升空間相對有限)，成長路徑主要靠成本優(yōu)勢，通過品類不斷延伸，以及客戶不斷迭代來獲得新訂單。

廣義復(fù)合調(diào)味品代工企業(yè)下游客戶更加分散，品類多而行業(yè)格越透明，使得代工企業(yè)可以依靠產(chǎn)品研發(fā)與服務(wù)優(yōu)勢，生產(chǎn)差異化產(chǎn)品，獲得更高的額外收益，對下游客戶的議價能力也相對更強(qiáng)。廣義復(fù)調(diào)代工企業(yè)的成長路徑主要是靠研發(fā)與服務(wù)驅(qū)動，通過獨(dú)特口味產(chǎn)品擴(kuò)展SKU，獲取更多客戶資源。

發(fā)展方向：發(fā)展方向?yàn)榭谖秳?chuàng)新+擴(kuò)品類，聯(lián)盟模式或成新方向，中期具成長前景。底料代工行業(yè)產(chǎn)品高度透明，企業(yè)發(fā)展需不斷口味創(chuàng)新，滿足客戶需求，同時向更多品類擴(kuò)展，打開成長天花板。龍頭聚慧除火鍋底料產(chǎn)品外，還提供燒烤、蘸醬、鹵料、涼菜等不同類別產(chǎn)品服務(wù)，不斷拓展成長空間。

此外，當(dāng)前許多餐飲企業(yè)選擇參控股底料廠，或聯(lián)盟模式參與到行業(yè)中。參控股典型代表如小龍坎控股漫味龍廚，馬路邊邊對其底料供應(yīng)商全部選擇參股，以股權(quán)合作方式保障產(chǎn)品供應(yīng)品質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)。聯(lián)盟模式代表則是大龍燚，通過與其他餐飲企業(yè)共建前置倉，共享供應(yīng)鏈，形成資源共享。聯(lián)盟模式可快速形成規(guī)模效應(yīng)，提高標(biāo)準(zhǔn)化并具有成本優(yōu)勢，中期看有不錯成長前景，但長期看聯(lián)盟品牌商穩(wěn)定性是考驗(yàn)，或存一定波動與風(fēng)險。

底料代工廠代表公司：聚慧，規(guī)模驅(qū)動型。聚慧是底料代工行業(yè)龍頭公司，15-18年隨行業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，近兩年增速趨緩。其主要客戶包括呷哺呷哺、海底撈，其經(jīng)營模式分定制和標(biāo)品。定制產(chǎn)品服務(wù)于較大客戶，中小長尾型客戶一般采購標(biāo)品。公司根據(jù)原材料波動調(diào)價，保證25-30%的毛利率，以及8-12%的凈利率。聚慧成為底料代工行業(yè)龍頭主要憑借：1)成本優(yōu)勢：最早通過規(guī)?；?、智能化降低成本;2)響應(yīng)客戶能力：柔性供應(yīng)鏈，產(chǎn)線切換靈活，并在全國設(shè)有客戶產(chǎn)品體驗(yàn)中心，積極獲取客戶需求。

廣義復(fù)調(diào)代工廠代表公司：圣恩，研發(fā)驅(qū)動型。圣恩股份成立于2007年，是一家復(fù)合調(diào)味料定制專業(yè)服務(wù)商，主要覆蓋菌湯、酸菜魚、燒烤、醬料等品類，21年開始進(jìn)軍火鍋底料定制行業(yè)。公司主要客戶包括蜀大俠、小龍坎、洪七公串串、集漁等連鎖餐飲，經(jīng)營模式全部為一對一定制，無標(biāo)品，因此公司ROE非常高，凈利率30%左右，遠(yuǎn)高于底料代工廠。

圣恩研發(fā)能力顯著，優(yōu)勢品類是菌湯，業(yè)內(nèi)第一，成長速度快，收益再向上游反哺研發(fā)、原料基地，產(chǎn)品定制差異化，獲取高利潤，形成正循環(huán)。由于客戶、菜品不斷迭代，圣恩可通過研發(fā)能力持續(xù)滿足客戶口味要求，獲取超額收益。在兼顧成長與盈利能力的同時，公司也存在價格降維打擊空間，競爭優(yōu)勢顯著。

餐飲自建底料廠代表公司：大龍燚，聯(lián)盟模式平臺化發(fā)展。大龍燚第一家店2013年迅速竄紅，翻臺率高達(dá)13次，14年開放加盟，15年向供應(yīng)鏈端發(fā)展，自建底料工廠，管理重心逐漸放在供應(yīng)鏈上。公司當(dāng)前底料產(chǎn)品主攻火鍋餐飲端，家庭消費(fèi)端由于需要長時間培育，且費(fèi)用投入較大，短期不是重點(diǎn)發(fā)展方向。

公司發(fā)展路徑是頤海+蜀海模式，向食材供應(yīng)延伸，平臺化發(fā)展。發(fā)展方向一是向受年輕人喜愛的菌菇、番茄方向發(fā)展;二是切入其他品類，不單是底料生產(chǎn)。大龍燚做餐飲供應(yīng)鏈的模式，是與合作品牌共建前置倉與供應(yīng)鏈，全國布局，可以做到食材當(dāng)天配送，滿足自身聯(lián)盟(大龍燚21年近300家店，聯(lián)盟合計800家店)需求，以及供應(yīng)其他終端門店3000余家，實(shí)現(xiàn)平臺化發(fā)展。底層邏輯是規(guī)模效應(yīng)+資源共享，保障穩(wěn)定、低價、標(biāo)準(zhǔn)化的原材料供應(yīng)。

頤海、天味做代工，進(jìn)入定制餐調(diào)行業(yè)有機(jī)會嗎?有，但存在一定障礙，需要重新發(fā)力。海底撈(這部分業(yè)務(wù)可能分給蜀海做，而非頤海)的優(yōu)勢在于服務(wù)基因，缺陷在于產(chǎn)品單一。天味的優(yōu)勢在于產(chǎn)品種類齊全(包括原料)，缺點(diǎn)在于本質(zhì)是產(chǎn)品基因，不是服務(wù)基因。當(dāng)前C端更有前景，頤海與天味產(chǎn)能吃緊、產(chǎn)品定位高端、精力有限，因此進(jìn)入定制餐調(diào)行業(yè)邊際收益有限。未來C端紅利過后，會發(fā)力進(jìn)入定制餐調(diào)市場擴(kuò)展業(yè)務(wù)。頤海、天味進(jìn)入后目標(biāo)是大型連鎖客戶，會搶占龍頭份額致使格局更加分散。

2)B底料炒菜：集中度高格局牢，先發(fā)優(yōu)勢明顯易守難攻

行業(yè)格局與競爭要素：行業(yè)格局成熟，先發(fā)優(yōu)勢與成本優(yōu)勢是護(hù)城河，全國化擴(kuò)張有難度。底料炒菜賽道中，CR3接近40%，參與公司數(shù)量有限，頭部品牌是紅九九、三五，賽道增速平穩(wěn)。賽道優(yōu)勢是：

1)超強(qiáng)的渠道壁壘，用戶切換成本高，客戶粘性強(qiáng);2)先發(fā)優(yōu)勢，通過廚師強(qiáng)化品牌粘性和成本優(yōu)勢。賽道劣勢在于，低價格定位形成后難以提價，適用于餐渠，不一定適用于家庭消費(fèi)渠道，量的增長相對緩慢。行業(yè)當(dāng)前經(jīng)銷商毛利率10-15%，屬于中低端產(chǎn)品，注重性價比。綜合來看，先發(fā)優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、口味習(xí)慣、品牌信任是該賽道企業(yè)發(fā)展護(hù)城河。行業(yè)中玩家管理模式普遍較為粗狂，多以省代模式經(jīng)銷，短期較難做到全國化擴(kuò)張。

發(fā)展方向：企業(yè)需增強(qiáng)自身教育、開拓市場、進(jìn)行品類擴(kuò)張的動力和能力。底料炒菜賽道粘性大，可以收獲現(xiàn)金流，但當(dāng)前容量不大，供給決定需求。企業(yè)發(fā)展需要增強(qiáng)消費(fèi)習(xí)慣教育，不斷開拓空白市場，做大整體規(guī)模。

底料在炒菜中的優(yōu)勢在于一料多用，未來隨著餐飲連鎖化發(fā)展，對口味統(tǒng)一穩(wěn)定的要求會更高，專業(yè)的細(xì)分復(fù)合調(diào)味料對底料在炒菜賽道的使用或形成一定替代作用。當(dāng)前川式復(fù)合調(diào)味料在餐飲渠道占比僅20%，仍有提升空間，企業(yè)需增強(qiáng)品類擴(kuò)張的動力與能力，不斷提升發(fā)展空間。

底料炒菜賽道代表企業(yè)：紅九九，老牌重慶復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，業(yè)績增速穩(wěn)定。重慶紅九九品牌始建于1993年，主營火鍋底料，產(chǎn)品走低端路線，價格較低，主要目標(biāo)群體是小餐飲市場，餐飲渠道占90%，全國渠道的推廣比較零散，2020年收入規(guī)模近12億,同比增長10%，利潤率20%左右。公司優(yōu)勢區(qū)域在于西南、山東、河南、陜西、浙江。下游客戶主要是香鍋、毛血旺等川菜館、燴面館?？蛻糸_拓靠客戶口碑和糖酒會，產(chǎn)品具備性價比。管理模式較為傳統(tǒng)，高度計劃經(jīng)濟(jì)模式，月度考核，每月必須完成目標(biāo)，市場投入少。

3)C家庭消費(fèi)：競爭加劇格局未定，龍頭優(yōu)勢顯著

新玩家不斷加入，行業(yè)競爭加劇。當(dāng)前行業(yè)不斷有新玩家加入，最主要的參與者有三種類型：1)火鍋店品牌商，典型的是頤海(使用海底撈火鍋品牌)、德莊，另外如秦媽、小龍坎等火鍋店也憑借餐飲端知名度紛紛加入行業(yè)。2)復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，以天味為代表。3)綜合調(diào)味品供應(yīng)商，典型的如海天、老干媽，近期中炬也推出了火鍋底料產(chǎn)品。新進(jìn)入玩家加劇競爭的同時，不斷做消費(fèi)者教育，推動行業(yè)整體擴(kuò)容。品牌、渠道是兩個重要競爭維度，前者貢獻(xiàn)議價力，后者貢獻(xiàn)穩(wěn)定度。

火鍋店品牌商跨界做C端零售品牌存天然識別度，思維方式轉(zhuǎn)化是關(guān)鍵?；疱伒険碛幸欢ǔ潭鹊奶烊黄放屏?，消費(fèi)者對于其餐飲店的信賴會轉(zhuǎn)移至其產(chǎn)品上，火鍋店就是最好的廣告。但火鍋店做C端零售屬于跨界，需要做兩點(diǎn)思維轉(zhuǎn)化：1)思維方式不同：餐飲企業(yè)偏服務(wù)型思維，對于市場理解、滿足客戶需求上與零售商是不同的。餐飲跨界作為參與者，可以使餐飲品牌價值溢出，但對于產(chǎn)品。2)投入方式不同：餐飲是穩(wěn)定的賺錢模式，C端渠道前置成本很高,需要花錢買貨架、打品牌。餐飲跨界者短期如果無法做好思維轉(zhuǎn)化以及較大的品牌、渠道投入，可能很難成為強(qiáng)勁的競爭對手。

但是，頤海是個特殊的例子。頤海較早從海底撈拆分出來，使用海底撈品牌的同時，掌握了C端核心做法。頤海國際的持續(xù)增長動力，來自于其制度與企業(yè)文化。激勵機(jī)制+考核方式的靈活性賦予頤海整個公司較強(qiáng)的競爭力。其制度優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：1)銷售人員機(jī)制，師徒制激發(fā)銷售人員動力;2)研發(fā)機(jī)制，采取“項(xiàng)目制研發(fā)”并由區(qū)域長負(fù)責(zé)管理各區(qū)域項(xiàng)目，研發(fā)需求自下而上;3)渠道管理機(jī)制，價盤管理優(yōu)秀、經(jīng)銷商利潤率高、低庫存高周轉(zhuǎn)。

綜合調(diào)味品供應(yīng)商具有渠道優(yōu)勢，消費(fèi)者認(rèn)知轉(zhuǎn)化成本高，品牌專業(yè)度有待驗(yàn)證。綜合調(diào)味品供應(yīng)商如海天，綜合實(shí)力強(qiáng)，渠道覆蓋面積廣，歷史上海天跨界做醬類和耗油分別達(dá)到第二(僅次于老干媽)和第一(領(lǐng)先李錦記)。但劣勢在于消費(fèi)者對其原品類有很深的固有心智，比如海天做醬油、恒順做醋，對他們跨界進(jìn)入底料行業(yè)比較難快速認(rèn)可。海天有機(jī)會做到較大規(guī)模成為頭部企業(yè)，但是需要公司重視并在底料領(lǐng)域花精力，產(chǎn)品端和供應(yīng)鏈上需要布局和管控特定原材料，渠道端需要加大推力。

綜合競爭格局：當(dāng)前CR2為25%，未來集中度提升是趨勢。頤海優(yōu)勢領(lǐng)先，有望持續(xù)收獲份額。當(dāng)前家庭消費(fèi)端格局仍較為分散，龍頭頤海占比約15.2%，CR2占比約25%。集中度仍有提升空間。競爭層面來看，頤海兼具火鍋店所享受的天然品牌力優(yōu)勢，以及業(yè)務(wù)拆分帶來的專業(yè)化渠道管理與運(yùn)營能力，在行業(yè)中優(yōu)勢顯著，未來隨著行業(yè)增速自然回落小品牌出清，有望持續(xù)收獲份額。

其他火鍋店品牌，其品牌力隨著餐飲區(qū)域輻射增強(qiáng)而增強(qiáng)，但由于基因不同，管理渠道是短板，需要大量的渠道投入。復(fù)合調(diào)味品企業(yè)如天味，過去幾年享受了行業(yè)的快速增長，產(chǎn)品力是優(yōu)勢，但渠道精細(xì)化管理，與品牌力打造上仍有提升空間，競爭優(yōu)勢需強(qiáng)化。綜合調(diào)味品供應(yīng)商渠道杠桿度最高，可通過渠道快速鋪貨，現(xiàn)金充沛，品類存活不成問題，但品牌運(yùn)作存在不確定性。

發(fā)展方向：企業(yè)可以通過擴(kuò)張SKU以及渠道，夯實(shí)競爭壁壘。企業(yè)可以通過擴(kuò)張SKU豐富度，完善產(chǎn)品矩陣，夯實(shí)競爭壁壘，不斷滿足消費(fèi)者需求。同時，企業(yè)可以擴(kuò)張渠道，比如切入餐飲賽道，打造新的成長路徑，但新渠道需要進(jìn)行團(tuán)隊(duì)和思維方式的深度磨合轉(zhuǎn)變，對企業(yè)能力有一定要求。此外，企業(yè)也可縱向延伸至食材供應(yīng)鏈等領(lǐng)域形成多元化發(fā)展，海底撈打造的全火鍋產(chǎn)業(yè)鏈體系處于領(lǐng)先地位，底料、食材、供應(yīng)鏈、外賣等體系相互支撐，形成了平臺型產(chǎn)業(yè)。

4)分賽道核心結(jié)論總結(jié)

A火鍋餐飲賽道：集中度有天花板，競爭高度依賴成本優(yōu)勢

成長性：行業(yè)增速10%，驅(qū)動因素為火鍋餐飲擴(kuò)容

收益性：產(chǎn)品透明收益率偏低，成本優(yōu)勢下的穩(wěn)定收益為主，研發(fā)創(chuàng)新的超額收益有限

集中度：同質(zhì)化競爭激勵，需求分散集中度低

趨勢性：集中度隨下游集中而提升，難達(dá)到絕對集中。企業(yè)發(fā)展趨勢為擴(kuò)品類+創(chuàng)新

頭部性：較難找到低成本以外的競爭優(yōu)勢，行業(yè)可能未必走出一家通吃的龍頭

B底料炒菜賽道：集中度高，先發(fā)優(yōu)勢下易守難攻

成長性：行業(yè)增速<10%，驅(qū)動因素為廚師使用習(xí)慣培養(yǎng)

收益性：價格高度敏感收益率偏低，高粘性

集中度：集中度高，格局牢固，競爭不足

趨勢性：集中度提升空間有限，企業(yè)發(fā)展需增強(qiáng)自身教育、開拓市場、進(jìn)行品類擴(kuò)張的動力和能力

頭部性：企業(yè)管理粗狂，存區(qū)域性優(yōu)勢粘性高，較難進(jìn)一步發(fā)展成全國性企業(yè)

C家庭消費(fèi)賽道：集中度有提升空間，有望出現(xiàn)強(qiáng)勢龍頭

成長性：行業(yè)增速14%左右，驅(qū)動因素為市場滲透+產(chǎn)品升級

收益性：毛利率更高，品牌力可創(chuàng)造超額收益

集中度：當(dāng)前集中度較高，眾多品牌進(jìn)入導(dǎo)致市場競爭激烈

趨勢性：集中度有進(jìn)一步提升空間，企業(yè)發(fā)展可以通過擴(kuò)張SKU以及渠道，夯實(shí)競爭壁壘

頭部性：龍頭可依靠品牌力教育、渠道精細(xì)化管理、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新等方式獲得更高份額，頤海優(yōu)勢明顯，龍頭地位有望強(qiáng)化

四、投資建議：頤海優(yōu)勢顯著，天味享天時地利

1、頤海國際(01579)：綜合實(shí)力處于斷層，品牌、渠道力超競品

B端業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方影響仍在，定制非當(dāng)前重點(diǎn)：頤海當(dāng)前的B端業(yè)務(wù)主要來自關(guān)聯(lián)方需求，20年三季度與關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)價格下調(diào)對公司盈利水平造成了一定影響，目前看價格已接近市場水平，未來預(yù)計影響有限。頤?？缛隣EM/ODM定制類業(yè)務(wù)需選品類、選客戶。品類優(yōu)勢不是火鍋底料(底料利潤率低)，大型連鎖客戶依然是首選(如中式餐飲連鎖、大型中央廚房等)，公司的重心目前不在B端，依照公司目前的規(guī)模具備一定成本優(yōu)勢，做好B端長期看沒問題，短期看比費(fèi)效比不高。

C端業(yè)務(wù)綜合實(shí)力占優(yōu)，需充分應(yīng)對激烈競爭：公司在C端的綜合優(yōu)勢領(lǐng)先，體現(xiàn)為：

品牌背書強(qiáng)，自主品牌可借勢推廣。C端核心是占領(lǐng)貨架，做好品牌建設(shè)。從品牌力看，頤海有著海底撈的品牌背書，競爭力是斷層的，需要投入的精力小。目前頤海希望通過海底撈品牌流量推廣自有品牌“筷手小廚”用于差異化定位，強(qiáng)化海底撈在火鍋底料上的品牌印記，同時打造第二品牌分層次發(fā)展。

頤海的靈活機(jī)制，使得渠道管控與研發(fā)能力更強(qiáng)。營銷端公司通過“合伙人制”、“師徒制”等機(jī)制綁定員工利益激發(fā)潛力，新增區(qū)域長制度細(xì)化渠道管理，價盤穩(wěn)定庫存健康。研發(fā)端頤海通過自下而上的機(jī)制以及對區(qū)域長的研發(fā)考核與激勵，使得新品研發(fā)有專業(yè)化流程，成功率更高。

從2020H2頤海的反饋看，公司對市場敏感度下降導(dǎo)致第三方業(yè)務(wù)不及預(yù)期，側(cè)面反映C端的競爭充分、激烈，消費(fèi)者需求預(yù)測對各個企業(yè)都有一定難度。頤海需充分面對行業(yè)競爭，聚焦調(diào)味品主業(yè)，充分享受行業(yè)發(fā)展紅利快速提高市占率。

投資建議：頤海綜合實(shí)力處于斷層，品牌影響、渠道推動力超競品。

2、天味食品(603317)：享受天時地利，期待競爭優(yōu)勢強(qiáng)化

B端業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢需培養(yǎng)：天味在B端優(yōu)勢是產(chǎn)品品類多樣，主要在農(nóng)貿(mào)/流通渠道以標(biāo)品形式售賣。定制服務(wù)方面公司當(dāng)前與張亮麻辣燙等大型連鎖餐飲進(jìn)行合作，但占比不高，未來開發(fā)更多大型客戶需要加大研發(fā)與服務(wù)，同時能有效降低成本，競爭優(yōu)勢需要培養(yǎng)。

C端業(yè)務(wù)需持續(xù)發(fā)力，加速優(yōu)勢顯現(xiàn)：公司深耕行業(yè)多年，具有先發(fā)優(yōu)勢，優(yōu)勢在于產(chǎn)品屬性高，原料把控能力強(qiáng)。近年來公司在品牌投入和渠道建設(shè)上加大投入，效果初步顯現(xiàn)。品牌上公司大紅袍、好人家分別定位中、高端產(chǎn)品，業(yè)務(wù)上火鍋底料之外，中式復(fù)合調(diào)味料(魚調(diào)料)是公司的大單品、拳頭產(chǎn)品，雙輪驅(qū)動助公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。未來隨著競爭加劇，天味仍需快速打開品牌在消費(fèi)者中的認(rèn)知度。同時渠道精耕加強(qiáng)管控力度，保護(hù)價盤穩(wěn)定，讓產(chǎn)品觸及更多消費(fèi)者。

投資建議：天味具備一定先發(fā)優(yōu)勢，享受行業(yè)增長帶來的紅利，產(chǎn)品力有保障。隨著行業(yè)競爭加劇，短期看公司渠道快速擴(kuò)張，營銷加大投入，力爭進(jìn)一步鞏固競爭優(yōu)勢，但需承受業(yè)績壓力。

3、海天味業(yè)(603288)：綜合實(shí)力雄厚，關(guān)鍵在于提升品牌認(rèn)同感

提高消費(fèi)者品牌認(rèn)知需花費(fèi)精力。作為新參與者做火鍋底料，海天做到4-5億規(guī)模問題不大，長期看在市場中保持競爭力不是問題。發(fā)展進(jìn)度需要看公司的戰(zhàn)略布局與投入度，在頤海、天味占領(lǐng)C端過程中如果沒有跟上，海天的火鍋底料有可能維持較小的市場份額，對公司而言，品牌是有突破難度的，快速得到消費(fèi)者認(rèn)識需要花費(fèi)心思。

渠道優(yōu)勢提供可成長性，期待公司有所動作：海天目前經(jīng)銷商7000+，渠道覆蓋率達(dá)95%以上，并且有著較強(qiáng)的渠道話語權(quán)，可以快速將產(chǎn)品鋪向終端市場，搶占空白市場貨架，具有較高的可成長性。公司在B端業(yè)務(wù)沒有其他品類(蠔油、醬)的優(yōu)勢，即使以低價策略也難以改變廚師的固有習(xí)慣(使用紅九九、三五等底料炒菜)。C端業(yè)務(wù)有潛力，需要優(yōu)化產(chǎn)品&長期消費(fèi)者教育，而且目前沒有做什么推廣試吃活動，動作都比較小，渠道利潤率與競品相比沒有優(yōu)勢。

投資建議：海天有希望成為一個重要品牌，其原有渠道滲透率高，但消費(fèi)者心智定位需要再花心思。給予21-22年EPS為2.34、2.71，對應(yīng)21、22年估值71X、61X，給予“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

五：風(fēng)險提示

1、行業(yè)需求回落；2、成本上漲；3、惡性競爭加劇；4、食品標(biāo)準(zhǔn)及安全問題；5、火鍋餐飲全國拓展進(jìn)程不及預(yù)期。

（智通財經(jīng)編輯：魏昊銘）