天風證券：市場高估了印度疫情的影響

本文來自“雪濤宏觀筆記”。

在疫苗接種取得進展、全球生產(chǎn)加速重啟的4月，印度疫情出現(xiàn)了急劇惡化。截至當?shù)貢r間4月27日，印度連續(xù)6日單日新增確診病例保持在30萬例以上，刷新了全球單日新增病例紀錄;新增死亡病例也達到了疫情暴發(fā)以來的新高，醫(yī)療資源遭遇嚴重擠兌。

據(jù)印度政府預(yù)測，這一波新冠疫情可能于5月中旬達到峰值。在新增病例出現(xiàn)增長的3月，印度的制造業(yè)PMI已經(jīng)有所回落;隨著疫情的愈演愈烈，印度制造業(yè)可能會相對承壓。

回顧2020年暫未遠去的歷史，當前的印度政府仍然面臨著疫情防控和經(jīng)濟增長的兩難選擇。2020年3月24日，為防范疫情，印度中央政府頒布了全國范圍的封鎖令。受此影響，4月印度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下滑53.9%，制造業(yè)PMI從51.8回落至27.4，失業(yè)率從8.7%上漲至23.5%，經(jīng)濟幾近停擺。

在經(jīng)濟停滯和失業(yè)激增的壓力之下，印度政府4月下旬開始逐漸放開了部分行業(yè)的生產(chǎn)限制，6月起開始分步解封全國。8月印度疫情出現(xiàn)第一波爆發(fā)，最高日新增病例接近10萬，但當時印度政府沒有重新下達封鎖令，反而進一步放松了封鎖限制。即便如此，據(jù)印度中央統(tǒng)計局預(yù)測，印度2020-2021財年經(jīng)濟增速仍為負增長，預(yù)計將下滑8%。

2021年印度的經(jīng)濟問題并未得到緩解，印度政府沒有足夠動力再度封鎖全國。截至4月26日，印度首都新德里已宣布進行封鎖，其他13個邦也決定實施周末限制、宵禁或封鎖，其中馬哈拉施特拉邦關(guān)閉了大部分工廠。但整體而言，印度政府封鎖措施的嚴格程度遠遠比不上2020年4月。

牛津大學發(fā)布的疫情管控指數(shù)顯示，4月中上旬印度封鎖措施的嚴格程度約為2020年同期的70%。4月20日，莫迪發(fā)表電視講話表態(tài)，目前疫情形勢與去年有所不同，應(yīng)盡力避免采用封鎖手段，確保經(jīng)濟不受影響;4月26日，莫迪發(fā)推呼吁民眾出門選舉。

目前看來，市場可能高估了印度疫情失控對全球經(jīng)濟的影響，實際的負面沖擊可能并不如市場所預(yù)期的強烈。據(jù)AEI的最新研究，對于印度等人均GDP水平較低的國家而言，工業(yè)生產(chǎn)與死亡病例的關(guān)系不高，與封鎖強度和海外需求關(guān)系較大。

假設(shè)印度后續(xù)封鎖措施強度上升至2020年6-8月疫情爬坡時期的水平，考慮到全球需求相比去年的明顯復(fù)蘇，當時印度的工業(yè)生產(chǎn)和出口情況可以作為推演后續(xù)影響的參考下限。

工業(yè)生產(chǎn)方面，2020年6-8月印度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下滑11.4%，其中生產(chǎn)受到較大影響的行業(yè)有木材、服裝、飲料、紡織品、印刷復(fù)制、家具等勞動密集型行業(yè)，也有運輸設(shè)備、電氣設(shè)備、機械設(shè)備等附加值較高的行業(yè);生產(chǎn)較為正常的行業(yè)是醫(yī)藥和化工產(chǎn)品，表明印度政府對這類行業(yè)支持力度較大。

出口貿(mào)易方面，我們選定中國(包括中國香港和中國臺灣)、美國、歐盟28國、日本、韓國、加拿大、瑞士、澳大利亞、墨西哥、印度、泰國和巴西等14個主要國家和地區(qū)為樣本，按照出口份額占比篩選印度國際參與度較高的行業(yè)。結(jié)果顯示，印度占國際貿(mào)易的絕對比重不高，2020年Q2-Q4出口僅占比2.6%;但在紡織、化工(包含原料藥)、農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品等行業(yè)，印度是全球產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)。

印度出口占比較大的行業(yè)主要有：

(1)紡織服裝：包括地毯(HS57，占比23.9%)、其他植物纖維(HS53，占比22.2%)、針織鉤編服裝(HS61，占比5.9%)、化學纖維短纖(HS55，占比5.9%);

(2)農(nóng)牧產(chǎn)品：包括咖啡茶香料(HS09，占比16.8%)、魚和水生無脊椎動物(HS03，占比14.0%)、棉花(HS52，占比17.7%)、谷物(HS10，占比13.8%)、蟲膠樹膠(HS13，占比13.4%)、蠶絲(HS50，占比11.5%)、糖(HS17，占比10.1%)、編結(jié)用植物材料(HS14，占比9.8%)、動植物油脂(HS15，占比7.3%)、煙草(HS24，占比6.3%);

(3)礦產(chǎn)品：包括鉛及其制品(HS78，占比12.3%)、鹽硫磺石料和石灰水泥(HS25，占比10.8%)、鋅及其制品(HS79，占比8.7%)、鋼鐵(HS72，占比7.6%)、鋁及其制品(HS76，占比6.8%);

(4)化工品：包括有機化學品(包括原料藥，HS29，占比7.3%)、鞣料涂料(HS32，占比6.4%)。

2020年6-8月，印度整體出口占比較2019年下滑0.3%，出口占比較大的行業(yè)表現(xiàn)較為分化。勞動密集型的工業(yè)品、農(nóng)副產(chǎn)品受影響較大，初級農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品和化工原料藥受影響小。

出口占比下滑比較明顯的行業(yè)包括生產(chǎn)受負面影響較大的紡織服裝類(針織鉤編服裝)和木材類(編結(jié)用植物材料)，也包括農(nóng)副產(chǎn)品類的蟲膠樹膠、魚和水生無脊椎動物、動植物油脂，以及化工類的鞣料涂料。

出口占比上升比較明顯的行業(yè)包括紡服類的其他植物纖維、地毯，農(nóng)牧類的蠶絲、棉花、谷物、咖啡茶香料、煙草，礦產(chǎn)類的鋼鐵、鋅及其制品、鹽硫磺石料和石灰水泥、鋁及其制品、鉛及其制品，還包括涵蓋原料藥的有機化學品。

結(jié)合2020年6-8月印度生產(chǎn)和出口兩方面的數(shù)據(jù)，我們認為印度疫情并不會造成嚴重的供求錯配，不會給全球經(jīng)濟帶來顯著的負面沖擊。

紡服方面，作為勞動密集型行業(yè)，印度的紡服產(chǎn)業(yè)可能會面臨開工率下降的問題。但考慮到行業(yè)下游需求具有一定彈性且2020年部分紡服訂單已經(jīng)流向中國，下游的服裝服飾并沒有太強的漲價空間。后續(xù)紡服訂單轉(zhuǎn)移的預(yù)期可能會緩解BCI事件的負面影響，利好國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)。

農(nóng)牧產(chǎn)品方面，由于農(nóng)牧業(yè)受限制令影響較小，且2020年6-8月印度棉花、谷物等農(nóng)牧產(chǎn)品出口占比并未出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)計印度疫情不會給這類產(chǎn)品的國際供給帶來明顯壓力。需要注意的是，短期內(nèi)編結(jié)用植物材料和樹膠的供給可能有所收緊。

礦產(chǎn)品方面，參照出口情況，印度疫情對供給層面的擾動不大，但印度在石油和貴金屬方面進口占比較高，受需求減少影響，油價和金價或有所承壓。

化工品方面，考慮到印度大藥企很大程度上依托于中小型的原料供應(yīng)商，如果疫情難以控制，印度的藥品生產(chǎn)或受到影響，推高原料藥的漲價預(yù)期，同時為中國原料藥企創(chuàng)造訂單轉(zhuǎn)移的替代機會。然而印度政府對醫(yī)藥行業(yè)支持力度很大，后續(xù)印度原料藥生產(chǎn)是否會受到影響、出口是否會受到限制尚需觀察。

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）