”碳中和“目標(biāo)引燃垃圾焚燒，粵豐環(huán)保（01381）現(xiàn)金流改善在即

4月28日，粵豐環(huán)保迎來(lái)自2019年8月份以來(lái)的股價(jià)新高，最高點(diǎn)觸及4.23港元，近三日累積成交額達(dá)1.54億元。截至4月28日收盤(pán)，粵豐環(huán)保的市值突破百億大關(guān)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，資本市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼的同時(shí)，粵豐環(huán)保亦有業(yè)績(jī)支撐。根據(jù)財(cái)報(bào)，粵豐環(huán)保2020年的營(yíng)收為42億元（人民幣，下同）同比增長(zhǎng)26.2%；股東凈利潤(rùn)8.84億元，同比增長(zhǎng)18.1%。

項(xiàng)目建設(shè)推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，現(xiàn)金流潛力大

粵豐環(huán)保業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，該公司收入來(lái)源為新投產(chǎn)的發(fā)電廠所帶來(lái)的售電、垃圾處理費(fèi)收入及新增項(xiàng)目的建設(shè)收入。尤其是2020年公司積極開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目，建設(shè)收入大幅上漲34.3%至22.81億元。此外，公司實(shí)施無(wú)害化處理垃圾717.40萬(wàn)噸（包括無(wú)害醫(yī)療廢棄物6400噸及走私冷凍肉15000噸），同比上升21.4%；利用綠色能源發(fā)電27.96億千瓦時(shí)，同比上升18.7%，節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤73.9萬(wàn)噸，減排二氧化碳當(dāng)量373.3萬(wàn)噸。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，粵豐環(huán)保垃圾焚燒行業(yè)精耕多年，在業(yè)內(nèi)占有一席之地，根據(jù)2019年在手產(chǎn)能算，粵豐環(huán)保市占率約4%。中泰國(guó)際預(yù)計(jì)2021年底，粵豐環(huán)保運(yùn)營(yíng)中的每日垃圾總處理能力可達(dá)33990噸，同比增長(zhǎng)47.2%，有望進(jìn)一步提升市占率。

財(cái)報(bào)顯示，粵豐環(huán)保2020年的凈負(fù)債率為99.9%，相較于2019年的72.3%，上升了約28個(gè)百分點(diǎn)。

主要因2020-2021年為項(xiàng)目建設(shè)高峰期，2020年新增5100噸/天的新垃圾發(fā)電項(xiàng)目。 截至3月23 日，該公司有18個(gè)垃圾發(fā)電項(xiàng)目正在運(yùn)營(yíng)，有16個(gè)項(xiàng)目處于建設(shè)或籌備中。2020年在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的城市固廢總?cè)仗幚砟芰_(dá)到23090噸。

根據(jù)該公司的業(yè)績(jī)會(huì)，考慮到項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富以及財(cái)務(wù)成本下降，粵豐環(huán)保認(rèn)為這一水平可以接受。管理層表示，2021年預(yù)計(jì)將再完成建設(shè)1萬(wàn)噸/天的營(yíng)運(yùn)產(chǎn)能。因此，2021年預(yù)計(jì)公司的資本支出為29.46億元至33.67億元（2020年為26.09億元），達(dá)到投資周期高峰。

由于大量在建項(xiàng)目的資本投資，2020年粵豐環(huán)保的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減少為-15.15億元，（2019年為-3.45億元）。盡管凈流出有所擴(kuò)大，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入增幅亦較大，從2019年的8.08億元增至2020 年的10.94億元。隨著在建項(xiàng)目竣工投產(chǎn)，粵豐環(huán)保的現(xiàn)金流狀況也會(huì)隨之得到明顯改善。 

國(guó)補(bǔ)到期后，項(xiàng)目盈利能力影響幾何？

截至2020年末，粵豐環(huán)保累計(jì)國(guó)家補(bǔ)貼應(yīng)收款約達(dá)3.37億元，其中約1.77億元對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目已被納入國(guó)家補(bǔ)貼清單，另外2020年國(guó)家補(bǔ)貼的支付周期比2019年快3到6個(gè)月。

隨著財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局先后發(fā)布了《完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案》、《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知，垃圾焚燒存量和增量項(xiàng)目未來(lái)的國(guó)補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)確定與退坡路徑得到最終明確。2020年底前獲批并開(kāi)工的項(xiàng)目可獲得補(bǔ)貼，補(bǔ)貼總金額是根據(jù) 82500個(gè)利用小時(shí)和15年中的較低者確定。那么，國(guó)補(bǔ)到期后，對(duì)粵豐環(huán)保項(xiàng)目盈利能力影響幾何呢？

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，從數(shù)據(jù)來(lái)看，截止2020年，主要垃圾焚燒上市公司籌建/在建已建比普遍不足三成，對(duì)行業(yè)整體影響有限。但是粵豐環(huán)保在建項(xiàng)目數(shù)量處于同行前列，整體受到競(jìng)價(jià)上網(wǎng)新政影響相比同行業(yè)較大。

根據(jù)東興證券測(cè)算，在其他條件不變的情況下，一個(gè)典型的1000噸/日存量垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，新政前后項(xiàng)目全投資的內(nèi)部收益率將從原來(lái)的9.45%減少至8.93%；項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率將由原來(lái)的11.97%減少至11.23%，降幅甚微，可見(jiàn)國(guó)補(bǔ)新政對(duì)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率影響較為有限。但是，國(guó)補(bǔ)到期后，對(duì)項(xiàng)目毛利率影響較為顯著，毛利率將下降10.7個(gè)百分點(diǎn)，凈利率下降7.9個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然，應(yīng)對(duì)國(guó)補(bǔ)的退坡以及取消，粵豐環(huán)保做了幾方面調(diào)整：首先，該公司的34個(gè)項(xiàng)目均有價(jià)格調(diào)整機(jī)制，以應(yīng)對(duì)成本上漲或國(guó)家補(bǔ)貼減少帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；其次，該公司可透過(guò)提升技術(shù)，將電效率提升多80度電左右，以運(yùn)營(yíng)效率抵消補(bǔ)貼退坡的影響。同時(shí)也探討利用項(xiàng)目運(yùn)作，提供蒸汽及暖氣，以增加收入的可能性。

另外除了處理生活垃圾之外，粵豐環(huán)保也處理固廢及危廢等，以增加收入來(lái)源抵御風(fēng)險(xiǎn)。

“碳中和”引燃垃圾焚燒，粵豐環(huán)保迎戴維斯雙擊

去年以來(lái)，“碳中和”的概念被推上了風(fēng)口，今年2月份以來(lái)，環(huán)保板塊迎來(lái)一輪上漲，板塊個(gè)股平均漲幅大約為20%。

“碳中和”目標(biāo)最先引燃的是垃圾焚燒細(xì)分行業(yè)，因?yàn)橄噍^于其他的處理方式，垃圾焚燒發(fā)電能更能契合當(dāng)前碳達(dá)峰、碳中和的政策方向，同時(shí)也更能有效的實(shí)現(xiàn)國(guó)家部委提出的“減量化、資源化、無(wú)害化”的目標(biāo)。

因此，未來(lái)固體廢棄物的處理將以焚燒發(fā)電為主，績(jī)優(yōu)企業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)戴維斯雙擊，主要由于兩方面原因，低估值疊加高業(yè)績(jī)確定性。目前固廢產(chǎn)業(yè)鏈的估值仍然處于地位，對(duì)應(yīng)2021年業(yè)績(jī)的一致預(yù)期，垃圾焚燒公司的估值普遍在15倍左右。

另外，東吳證券預(yù)計(jì)垃圾焚燒量未來(lái)5年維持12%增速。Wind數(shù)據(jù)預(yù)期，隨著在手項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，未來(lái)兩年龍頭公司的利潤(rùn)符合增速超20%，粵豐環(huán)保亦不例外，業(yè)績(jī)也會(huì)隨著項(xiàng)目啟動(dòng)而迎來(lái)高增長(zhǎng)。

2020年，該公司新增營(yíng)運(yùn)垃圾發(fā)電產(chǎn)能為7200噸/天，同比增長(zhǎng)45%，產(chǎn)能大幅提升有助于推動(dòng)運(yùn)營(yíng)收入在2021年以更快速度增長(zhǎng)。此外，粵豐環(huán)保仍有充足的項(xiàng)目能夠支撐其未來(lái)2年的運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)，截至2021年底，按噸計(jì)算，僅50%在手項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)。

值得關(guān)注的是，粵豐環(huán)保的總體ROE在2020年高達(dá)16.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平，隨著項(xiàng)目落地，可進(jìn)一步提高公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并繼續(xù)打開(kāi)ROE的增長(zhǎng)空間。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，粵豐環(huán)保不僅處于“碳中和”風(fēng)口，而且已經(jīng)開(kāi)始涉足其他相關(guān)行業(yè)，包括環(huán)境衛(wèi)生及垃圾運(yùn)收、工業(yè)固廢處理、綜合智慧城市管理服務(wù)業(yè)務(wù)等。

由重資產(chǎn)延伸至服務(wù)業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)，并通過(guò)兩者產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，有序地將每個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行外延，最終擴(kuò)大盈利空間，從而迎來(lái)估值提升，粵豐環(huán)保的成長(zhǎng)敘事已然清晰可辨。