新股前瞻|藍深環(huán)保:“再度”示愛港交所，奈何現(xiàn)金流重負(fù)難解

三年前的仲夏，藍深環(huán)保正式“拋棄”新三板，后本以為能順利赴港IPO,奈何卻因各種原因擱淺。3月25日，藍深環(huán)保再度向港交所遞交招股書。

智通財經(jīng)APP注意到，深藍環(huán)保最新遞交的招股書釋放了兩大信號：第一，藍深環(huán)保業(yè)績穩(wěn)健，2018年至2020年（以下簡稱報告期內(nèi)），藍深環(huán)保的營收分別為1.06億元（人民幣，下同）、3.42億元、6.71億元，三年復(fù)合增長率為85%；同期公司的凈利潤分別為2544.5萬元、6092.0萬元、8405.7萬元，三年復(fù)合增長率為49%。

第二，藍深環(huán)保的主營業(yè)務(wù)的權(quán)重發(fā)生了明顯變化。公司的主營業(yè)務(wù)可分為五大板塊，具體為銷售污水處理設(shè)備；銷售管材管件；分散式污水處理設(shè)施建造；BOT模式下的特許經(jīng)營服務(wù)；其他，包括運維、技術(shù)咨詢及設(shè)計，以及土壤治理。其中，銷售管材管件和BOT模式下的特許經(jīng)營兩項服務(wù)為2019年新增的兩項業(yè)務(wù)。

BOT模式下的特許經(jīng)營服務(wù)從零到撐起公司業(yè)績半邊天，分別實現(xiàn)營收為0、4811.3萬元、3.55億元，占總營收比例分別為0%、14.1%、52.9%。銷售污水處理設(shè)備及分散式污水處理設(shè)施建造業(yè)務(wù)規(guī)模雖不斷壯大，但貢獻營收占比已然收縮。報告期內(nèi)，兩者合計營收占比分別為98.6%、51.8%、34.1%。

不斷被稀釋的毛利率

盡管藍深環(huán)保營收增長強勁，但是毛利率難掩下滑態(tài)勢，報告期內(nèi)，公司的毛利率分別為49.5%、34.8%、26.8%。公司表示，毛利率大幅減少主要由于業(yè)務(wù)組合多元化，而擴展的銷售管材管件業(yè)務(wù)及BOT模式下的特許經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率較低。2019年和2020年，公司管材管件銷售的毛利率分別為26.9%、22.8%；BOT模式下的特許經(jīng)營服務(wù)毛利率分別為24.3%、24.5%。

此外，藍深環(huán)保的起家業(yè)務(wù)--銷售污水處理設(shè)備、分散式污水處理設(shè)施建造業(yè)務(wù)的毛利率亦幾近腰斬，分別從2018年的54.6%和44.3%降至2020年34.4%和22.9%。對此，藍深環(huán)保表示，銷售污水處理設(shè)備的毛利率下降主要由于銷售在2020年8月份取得的分布式污水處理設(shè)備項目（占截至2020年末銷售污水處理設(shè)備總收益約68.2%）所致。 該項目的毛利率相對較低，約為27.3%，原因為根據(jù)公司與客戶所訂立協(xié)議就有關(guān)設(shè)備使用若干進口品牌的原材料，令銷售成本有所增加。

對此，藍深環(huán)保在招股書中解釋，上述分布式污水處理設(shè)備項目，可提升公司的總收益及聲譽; 及該項目的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)日數(shù)較本公司于往績記錄期間的平均貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)日數(shù)為短，所以公司仍承辦該項目，且不會將向進口品牌購買原材料而增加的成本轉(zhuǎn)嫁予客戶。

不過，深藍環(huán)保的解釋也反映了公司的兩個困窘，其一是公司在市場中話語權(quán)不夠。盡管根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2019年的收益統(tǒng)計，藍深環(huán)保是福建省最大的分布式污水處理設(shè)備供應(yīng)商，市場份額約為8.5%。 同時公司亦是福建省最大的分布式污水處理服務(wù)供應(yīng)商，市場份額約為8.2%，但面對政府機構(gòu)或國有企業(yè)及事業(yè)單位等強勢的客戶，藍深環(huán)保仍顯弱勢。其二，公司財務(wù)狀況不容樂觀，至少現(xiàn)金流狀況不佳。

應(yīng)收高回款難營運能力“露怯”

2018年至2020年，藍深環(huán)保的營收從1.06億元增長至6.71億元，然而持續(xù)擴張的業(yè)務(wù)形成的資金占用，導(dǎo)致公司經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況不佳。報告期內(nèi)，藍深環(huán)保經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1592.6萬元、-966.8萬元、-2.69億元。

這也進一步印證了智通財經(jīng)APP上文的看法，及公司面臨資金壓力、流動資金緊缺的背后，是公司資本實力較弱。具體而言，直接融資渠道有限，主要依靠銀行借款及關(guān)聯(lián)方貸款解決融資問題。公司的商業(yè)銀行借款金額從2019年的5000萬元暴增至2021年一月末的2.31億元，2019年獲得從關(guān)聯(lián)方收取貸款1億元。

智通財經(jīng)APP了解到，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流承壓的背后，與公司應(yīng)收賬款快速累積有莫大關(guān)系。具體來看，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款分別為4602.0萬元、8872.3萬元、1.75億元，金額較大，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為43%、25%、26%。此外，在各期末應(yīng)收賬款中，約36.7%、34.0%及16.5%的賬齡于相關(guān)日期為一年以上。

深藍環(huán)保也在風(fēng)險提示中指出，公司面臨客戶信貸風(fēng)險，而公司的盈利能力及現(xiàn)金流量有賴客戶就公司向其提供的產(chǎn)品和服務(wù)及時作出付款。若未能及時收回所有或部分有關(guān)未償還結(jié)余可能令公司難以有效管理營運資金，從而可能對流動資金狀況造成重大不利影響。

客戶的特殊性質(zhì)，導(dǎo)致藍深環(huán)保貿(mào)易應(yīng)收款項及合約資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)較長，報告期內(nèi)，分別為189天、144天、129天。政府類客戶內(nèi)部審批流程較多，部分客戶付款進度不佳，導(dǎo)致藍深環(huán)保營運能力“露怯”。

持續(xù)關(guān)聯(lián)交易隱憂

 藍深環(huán)保讓人擔(dān)憂的不止持續(xù)累積的應(yīng)收賬款，還有接連不斷的關(guān)聯(lián)交易。公司從2019年3月份開始從事管材管件銷售業(yè)務(wù)，契機是公司收購了一家非全資附屬公司泉州興源。報告期內(nèi)，公司向泉州興源采購管材管件的交易金額分別為零、957.6萬元及364.9萬元。此外，由泉州興源所提供管材管件銷售的毛利率與其他業(yè)務(wù)分部相比相對較低，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，水管管材管件行業(yè)的平均毛利率介乎20%至40%之間，藍深環(huán)保的管材管件銷售業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)底部。

除了泉州興源，藍深環(huán)保還與該公司控股股東旗下的泉州水務(wù)集團關(guān)聯(lián)交易至深。報告期內(nèi)，清源山合約項下公司自泉州水務(wù)工程所收取的費用分別為0萬元、2024.9萬元、2878.40萬元。泉州水務(wù)集團及其聯(lián)系人（本集團除外）所收取關(guān)于銷售管材管件的收入分別為0萬元、 人民幣民幣1977.8萬元、2750.6萬元。

總的來看，就銷售管材管件業(yè)務(wù)而言，深藍環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易將持續(xù)至2023年。2021年至2023年，向泉州興源采購管材管件的金額分別為850萬元、1150萬元、1500萬元；向泉州水務(wù)集團銷售管材管件收入分別為4800萬元、4700萬元、2300萬元。

與控股股東及其附屬公司的交易將將繼續(xù)在藍深環(huán)保未來業(yè)務(wù)中占據(jù)一定比重，此舉可能使公司面臨與控股股東的潛在利益沖突，對其業(yè)務(wù)及營運可能造成不利影響。

藍深環(huán)保顯然想講述一個多元化的故事，可新業(yè)務(wù)卻遲遲未能獨當(dāng)一面，老業(yè)務(wù)又存在營運風(fēng)險，如此背景，其發(fā)展前途難免引發(fā)投資者擔(dān)憂。