安信證券：水羊股份(300740.SZ)自有+代理雙線穩(wěn)步開(kāi)拓，維持“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，安信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，水羊股份(300740.SZ)業(yè)績(jī)高增符合預(yù)期，自有+代理雙線穩(wěn)步開(kāi)拓。預(yù)計(jì)公司2021年-23年的凈利潤(rùn)增速分別為81%、58%、52%，成長(zhǎng)性突出。維持“買入”評(píng)級(jí)。

安信證券指出，公司21Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.31億元，同比大幅增長(zhǎng)1040%，其中毛利率凈利率雙升，費(fèi)率基本穩(wěn)定。主要得益于公司自有+代理業(yè)務(wù)雙線推進(jìn)驅(qū)動(dòng)。

安信證券主要觀點(diǎn)如下：

■公司發(fā)布2020年和2021Q1業(yè)績(jī)：得益于公司自有品牌和代理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.2億元，同比增長(zhǎng)54%，業(yè)績(jī)1.4億元，同比大幅增長(zhǎng)415.3%，接近此前預(yù)告的業(yè)績(jī)上限1.5億元;扣非歸母凈利1.4億元/+2095%;經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.3億元，存貨管理改善，周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降62天到137天。其中單Q4營(yíng)業(yè)收入13.7億元，同比增長(zhǎng)64.4%，歸母凈利0.68億元，同增245%。2021Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.2億元，同比增長(zhǎng)58%，延續(xù)了2020年以來(lái)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，歸母凈利0.31億元，同比大幅增長(zhǎng)1040%，扣非業(yè)績(jī)0.2億元，同比增長(zhǎng)1073%，基本符合此前預(yù)期。

■業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，代理業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。1)自有+代理業(yè)務(wù)雙線推進(jìn)：境外業(yè)務(wù)主要為境外品牌代理業(yè)務(wù)，境外業(yè)務(wù)收入提升32.0%至7.2億元。品牌代理業(yè)務(wù)中，品牌管理服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.5億元，同比提升65.0%。公司2020年開(kāi)始全面承接強(qiáng)生代理業(yè)務(wù)，此外還與日法奢美護(hù)膚品牌伊菲丹、意大利米蘭時(shí)裝周御用彩妝品牌KIKO、法國(guó)尖端實(shí)驗(yàn)室品牌LIERAC等國(guó)際品牌合作。截至公告日公司已與超30個(gè)國(guó)際品牌達(dá)成業(yè)務(wù)合作。此外，公司自有品牌核心御泥坊推出了九法泥漿面膜、八繁九制霜、云想衣裳花想容御奩等名片產(chǎn)品，小迷糊、御MEN、薇風(fēng)繼續(xù)創(chuàng)新升級(jí)。2)非貼式面膜繼續(xù)突破：貼式面膜占營(yíng)收比重進(jìn)一步降低至25.7%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.5億元，非貼式面膜銷售大增157.7%至5.9億元，占比升至16%，其中氨基酸泥漿面膜全網(wǎng)銷量超500萬(wàn)瓶，取得了天貓全年涂抹式面膜銷售額及銷量第一的成績(jī)。水乳膏霜業(yè)務(wù)營(yíng)收同增72%至19.1億元。3)淘系平臺(tái)占比繼續(xù)增大：淘系平臺(tái)營(yíng)收占比進(jìn)一步加大，銷售收入19.4億元，占比同比提升2.0pcts至52.2%。唯品會(huì)平臺(tái)銷售占比進(jìn)一步降低至10.4%。自有平臺(tái)營(yíng)收占比提升至3.3%。此外，線下渠道能力進(jìn)一步增強(qiáng)，全年線下銷售收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中御泥坊2020年在屈臣氏渠道面膜零售份額位居前三，并在屈臣氏渠道上線了護(hù)膚線產(chǎn)品。

■毛利率凈利率雙升，費(fèi)率基本穩(wěn)定。受新收入準(zhǔn)則影響，2020年毛利率為49.2%/-1.8pcts，剔除該影響后同口徑毛利率53.6%，同比提升2.5pcts，面膜產(chǎn)品毛利率取得明顯增長(zhǎng)，貼式面膜/非貼式面膜/水乳膏霜毛利率變動(dòng)+4.9/+9.9/-2.6pcts，境內(nèi)/外毛利率變動(dòng)+0.3/-12.8pcts。公司銷售費(fèi)用率縮減4.4pcts至38.7%，可比口徑下銷售費(fèi)用率微降0.1pct至43.1%，基本持平。管理費(fèi)用率下降1pct至3.3%，單Q4管理費(fèi)率同比基本持平;研發(fā)費(fèi)用率微降0.5pct至1.3%，研發(fā)人員從2019年的106人升至121人。整體凈利率提升2.6pcts至3.8%，單Q4凈利率4.9%/+2.6pcts，大幅改善。

■2021Q1業(yè)績(jī)符合預(yù)期，經(jīng)營(yíng)繼續(xù)向好。2021Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.2億元/+58%，歸母凈利0.31億元，同比大幅增長(zhǎng)1040%，扣非業(yè)績(jī)0.2億元，同比增長(zhǎng)1073%，基本符合預(yù)期。毛利率提升1.6pcts至51.9%，三費(fèi)率基本平穩(wěn)：銷售費(fèi)用率下降2.2pcts至40.3%，管理費(fèi)用率微升0.01pcts至4.49%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升0.4pcts至1.1%，主要由于貸款利息增加?？傮w而言，2021Q1公司歸母凈利率提升3.2pcts至3.7%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降91.5天至159.8天。

■業(yè)務(wù)積極向好，自有+代理品牌穩(wěn)步開(kāi)拓。御家匯最初依靠面膜品類、借電商流量紅利迅速崛起。當(dāng)下正隨時(shí)代潮流敏銳調(diào)整業(yè)務(wù)：1)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，拓展非貼式面膜、潔面、乳液等新品，積極擁抱新媒體，19年和薇婭合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-20年貼式面膜營(yíng)收占比從77%下降至26%;2)積極拓展海外代理業(yè)務(wù)，19年新增強(qiáng)生旗下李施德林、露得清、強(qiáng)生嬰兒等品牌，營(yíng)收增速433%。此外，公司全球面膜智能生產(chǎn)基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，目前該項(xiàng)目已進(jìn)入施工階段，部分樓棟基礎(chǔ)驗(yàn)收已完成并進(jìn)入室內(nèi)外初裝修階段。業(yè)務(wù)優(yōu)化調(diào)整或?qū)⑼苿?dòng)公司迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：線上渠道增速放緩;線下競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)惡化;新品推廣不及預(yù)期;宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。