但斌最新發(fā)聲：投資是共贏的事業(yè)，好公司沒有天花板；投資就像買房子，為長期持有而買進(jìn)

提問：去年以來各國為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行釋放了很多流動(dòng)性，這導(dǎo)致自去年三四月份至今年年初，股市、大宗商品、房市都走出了一輪較長的上漲周期。但今年的通脹預(yù)期來勢洶洶，流動(dòng)性收緊預(yù)期壓力下，今年的A股市場將如何演繹似乎越來越復(fù)雜了？

但斌：1913年1美元到現(xiàn)在的購買力只剩4分錢，美國過去7年印發(fā)的錢是過去200年之和。特朗普下臺(tái)前為應(yīng)對此次危機(jī)印了2萬億美元，拜登上臺(tái)后印了1.9萬億，現(xiàn)在還要印2.9萬億做基建，并表示不夠會(huì)再印10萬億。所以我們可以清晰看到，在人類漫長的歲月中，每次遇到大的危機(jī)，政府都會(huì)印錢，而這也是人類社會(huì)不斷進(jìn)化的主要因素，人們所擔(dān)憂的通脹后的收縮其實(shí)反而是次要因素。

回看2008年，因金融危機(jī)美國開始使用QE，每個(gè)季度750億美元在市場釋放流動(dòng)性，一直持續(xù)到2014年、2015年。當(dāng)量化寬松結(jié)束時(shí)，股票市場確實(shí)稍微回調(diào)了一下，但從2015年又上漲到了2020年。這次美國政府釋放了更多的流動(dòng)性，刺激效果并不會(huì)因?yàn)槎唐诘臄_動(dòng)因素消失，就像我國2008年投放4萬億后，房價(jià)一直上漲，即使中間出臺(tái)了很多針對房地產(chǎn)的政策，也都沒能阻礙地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

當(dāng)貨幣供應(yīng)量很大的時(shí)候，它的影響不會(huì)只有一年，而是可能會(huì)出現(xiàn)10年、20年甚至30年的影響。對于這次放水，我個(gè)人更傾向于認(rèn)為是長遠(yuǎn)影響，短期可能會(huì)有一些令人擔(dān)心的擾動(dòng)因素，但一定是次要的，我對此并不擔(dān)心。我們可以看到，全世界的硬資產(chǎn)在這樣的大放水時(shí)代都出現(xiàn)了很好的正向變化。

提問：聚焦當(dāng)前市場，有一個(gè)很火的話題，“一天倒下一只白馬股”，對于這種現(xiàn)象您怎么看？

但斌：白馬股接連倒下主要有幾個(gè)原因：一是2019年、2020年股價(jià)持續(xù)大漲，今年年初也繼續(xù)上漲了20%~30%，從經(jīng)驗(yàn)來看，這時(shí)候往往是行情的尾聲，中間出現(xiàn)調(diào)整很正常。一些公司的盈利能力可能并沒有很高，但股價(jià)卻漲了幾倍，所以短期必然會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

二是此時(shí)無論業(yè)績好壞，公司總會(huì)集體下跌，主要是因?yàn)榕Ｊ兄袑詹幻舾校苁袑湛偸翘貏e敏感，對利多反應(yīng)相對遲鈍，除非利好超預(yù)期。比如近期一些醫(yī)藥龍頭公司，隨著業(yè)績的增長已經(jīng)重新步入了上升趨勢。所以股價(jià)的漲跌還是取決于公司本身的長期業(yè)績，當(dāng)然如果有的白馬公司商業(yè)模式本身有缺陷，那股價(jià)很可能就回不來了?；蛘呷绻郧吧虡I(yè)領(lǐng)域處于藍(lán)海，現(xiàn)在變成紅海了，未來也會(huì)面臨很大問題。而如果公司業(yè)績能夠持續(xù)增長，調(diào)整過后股價(jià)就還有望會(huì)創(chuàng)新高的，所以白馬股投資者也需要去區(qū)分對待。

提問：在很多人看來，“永遠(yuǎn)漲的一個(gè)是房子，一個(gè)是美股”，所以總會(huì)有聲音說美股泡沫太大了，您怎么看？

但斌：我個(gè)人的觀點(diǎn)是美股的估值并不貴，或者說一些好公司的估值并不貴。大多都在30倍上下，它們做的是全世界90億人的生意，賺的是世界的錢，全世界40%的利潤被美國公司賺走了。美股龍頭公司30倍的估值疊加20%~30%的增長，估值并不貴。為什么美國股指韌性更足？也正是因?yàn)檎技{斯達(dá)克比例接近50%的公司，估值并不高。

再比如煙草公司，雖然出于社會(huì)責(zé)任我們不會(huì)投，但美國的煙草巨頭公司只有十幾倍的市盈率。中國的煙草公司并沒有上市，但我們可以看到，電子煙公司在香港上市后的估值很貴。美國的軍工龍頭市盈率也只有十幾倍，非常便宜。我們的軍工企業(yè)為什么總是大起大落，主要原因就是估值太貴。

市場有沒有韌性，最終還是取決于估值的變化情況，如果龍頭企業(yè)估值合理，再加上業(yè)績增長，表現(xiàn)自然會(huì)有韌性。我們說2007年A股股指在6000點(diǎn)，現(xiàn)在在3000點(diǎn)，原因是什么？這和我們的發(fā)行體制有很大關(guān)系。過去是審批制、核準(zhǔn)制，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，所以很多公司本應(yīng)該20倍、30倍的市盈率，但一上市市盈率就上百倍，上市后自然會(huì)往下走。另外，可以看到，我們中國很多好公司在美國或香港上市，上市后上漲幾百倍、幾千倍的很多，它們在改革開放的40多年中享受到了中國發(fā)展最好的成果，然后又享受到了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的利好并在海外上市，這是我們A股市場有缺陷的最主要原因，如果這些問題都能合理去理解，你就明白為什么美國的公司這么好了，它一定是具備合理的邏輯的。

提問：所以就像您在書中談到的，很多企業(yè)漫長的時(shí)間一直堅(jiān)守價(jià)值。如果我們的市場未來的制度和投資者不斷進(jìn)步，也一定會(huì)在某一時(shí)間形成一個(gè)非常良性的環(huán)境。

但斌：對。曾經(jīng)A股市場很熱衷于炒垃圾股、炒重組、炒高送轉(zhuǎn)。但自2017年以來，特別是外資參與到中國市場后，原來的短期炒作風(fēng)氣正在改變。因?yàn)楹Ｍ庖恍┐髾C(jī)構(gòu)，資金量很大，根本不屑于做短期波動(dòng)，當(dāng)市場變化不大的時(shí)候，它們更愿意去長期投資。

全世界比較發(fā)達(dá)的市場中，真正好的公司不超過100家，投資其實(shí)就是圍繞著最好的公司去長期堅(jiān)守。很多朋友說科創(chuàng)板部分公司成交量急劇萎縮，我認(rèn)為這是必然的結(jié)果，美國退市的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)比上市的多，而中國才剛剛開始逐漸步入常規(guī)退市，但A股市場越來越市場化、規(guī)范化一定是大勢所趨。

提問：對于近期國內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的大股東減持行為，您的看法是什么？

但斌：減持本身是很正常的，我們看到體育品牌的股票在香港暴跌，原因也是大股東減持。但在市場經(jīng)濟(jì)的調(diào)整下，減持不一定會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)問題。比如我們最大的社交平臺(tái)公司，它的老總每次減持股價(jià)都是上漲的。

再比如香港的互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司配股500億，如果這家公司在A股，很多投資者一定會(huì)說這是在“抽血”。在開放的市場中，資本市場最核心的作用就是讓好公司通過融資變得更好，如果抽一次血后沒有發(fā)展得更好，當(dāng)然會(huì)遭到用腳投票，但如果配資可以讓公司具備更長期的競爭力，市場自然是會(huì)投贊成票的。所以交給資本市場自己去配置資源一定比管理層決定誰能配，誰不能配更有效率，且是長期更優(yōu)化的一種選擇。這也是為什么很多新商業(yè)模式的公司都喜歡到香港或境外上市的原因，因?yàn)槟抢锔欣谑袌龌\(yùn)作。

提問：今年某只非常知名的基金，一個(gè)季度被基民贖回了一半，您身為堅(jiān)定的價(jià)值投資踐行者，談?wù)勀鷮r(jià)值投資觀點(diǎn)吧。

但斌：昨天我轉(zhuǎn)發(fā)了一個(gè)表格，對于公募基金而言，一般秒光的時(shí)候就是頂點(diǎn)的時(shí)候，而出現(xiàn)大額贖回的時(shí)候，基本就是低點(diǎn)了。最近我們發(fā)現(xiàn)，在大進(jìn)大出方面，很多股民、基民已經(jīng)慢慢開始成熟了，不會(huì)因?yàn)槎唐诘恼{(diào)整對基金經(jīng)理就不信任了，總體來看還是有更多人愿意去加持的。

這幾年，很多公私募基金賺了很多錢，可真正賺錢的基民卻很少，很多人買基金也像炒股票喜歡板塊輪動(dòng)，風(fēng)格切換，但其實(shí)這樣做是很容易虧錢。假設(shè)你有一個(gè)億，去年年初你覺得牛市來了，買進(jìn)券商股，然后券商股下跌了20%~30%；年中大家說崛起要靠芯片，你換倉買進(jìn)芯片股，又下跌了30%；年底你看好新能源，最高又下跌了40%；今年大家炒作碳中和，最后又下跌了，你的一億很快就沒了。

投資最重要的就是選擇公司，可以做個(gè)簡單統(tǒng)計(jì)，如果一家公司連續(xù)10年、20年每年利潤都增長，那它大概率是個(gè)大牛股。換句話說，如果以這些公司去做投資標(biāo)的，投資者就不用總?cè)ゲ孪乱粋€(gè)板塊輪動(dòng)會(huì)是誰，但過去很多年我們的投資者形成的這種投資文化很難被改變。

大家近期總是說抱團(tuán)取暖、割韭菜，我其實(shí)不太認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)，投資是共贏的事業(yè)，而不是零和游戲或者期貨，股票是可以靠利潤增長實(shí)現(xiàn)共贏。而所謂的抱團(tuán)取暖我認(rèn)為用英雄所見略同更為貼切，好公司是沒有天花板的。好公司的商業(yè)模式通常是非常簡單可靠且容易理解的，如果一家好公司只有我們東方港灣知道，別人都研究不出來，其實(shí)我們也賺不了太多錢，只有大家都認(rèn)為公司好，才能眾人拾柴火焰高。

每個(gè)國家都愿意大力發(fā)展資本市場，因?yàn)樗_實(shí)能通過資源配置讓優(yōu)質(zhì)公司變得更好，所以投資需要積極的心態(tài)。例如，即使一些有泡沫的公司，如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，泡沫之上又誕生了新的偉大模式。再比如新能源汽車，隨著越來越多企業(yè)的參與，可能某個(gè)階段會(huì)存在泡沫，但泡沫沉寂后，也會(huì)真正誕生出幾家非常好的公司。

提問：有投資者問，價(jià)值投資也不能一直持有，總有賣的時(shí)候，關(guān)于怎么賣但總能否談一下？

但斌：我們國內(nèi)有一個(gè)錯(cuò)誤觀點(diǎn)“會(huì)買是徒弟，會(huì)賣是師傅”。這種觀點(diǎn)其實(shí)是不對的。如果你是自有資金，不是我們這樣的資產(chǎn)管理者，有預(yù)警線、清盤線，我覺得投資就像買房子。比如2008年你在深圳花1萬多、2萬多買房子，現(xiàn)在漲到20萬、40萬了，你會(huì)把房子賣掉嗎？或者在10萬的時(shí)候你就會(huì)賣掉嗎？如果你賣掉了，當(dāng)時(shí)確實(shí)賺到了錢，但之后的價(jià)格依然在上漲。這和投資是一樣的道理，比如你花1億元買了某家公司，之后市值漲到了300億、500億，每年即使百分之二的派息，收益都有幾億元，我們擁有下金蛋的雞，為什么要把雞殺了呢？

我們做優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置，是因?yàn)橹挥袃?yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能抵御通貨膨脹，過去100多年歷史中，錢是長腿的，曾經(jīng)的萬元戶，現(xiàn)在可能1個(gè)月都不夠用，當(dāng)時(shí)1萬元存在銀行現(xiàn)在也就兩三萬，但當(dāng)時(shí)的萬元戶就像現(xiàn)在的億萬富翁。而如果你當(dāng)時(shí)用1萬元做投資，能在北京買好幾套四合院。所以說只有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能穿越周期變化，當(dāng)你持有這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)超過10年，風(fēng)險(xiǎn)是和債券等同的，當(dāng)你持有周期超過15年，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)小于債券的。這種投資你又為什么要賣呢？投資一定要為長期持有而買進(jìn)。

提問：在上海車展上可以看到，很多傳統(tǒng)車企都開始制造新能源車了，甚至一些跟車沒有關(guān)系的企業(yè)也開始進(jìn)駐新能源汽車領(lǐng)域了，對于造車新勢力您怎么看呢？

但斌：我剛才說的從藍(lán)海變成紅海的就是這個(gè)行業(yè)。電動(dòng)車行業(yè)無疑是未來10~20年類似于智能手機(jī)時(shí)代來臨的長遠(yuǎn)賽道，但大家都看到賽道了，過去是少數(shù)企業(yè)參與，現(xiàn)在是很多企業(yè)都來分一杯羹，這時(shí)候我們就要看行業(yè)的核心競爭力到底在哪。我們一直比較看好這個(gè)行業(yè)的核心是無人駕駛或者是車的架構(gòu)部分。目前華為已經(jīng)進(jìn)入了市場，但已有某汽車新勢力的老總在微博明確表示不會(huì)用華為的產(chǎn)品，但如果它們自己造這個(gè)基礎(chǔ)架構(gòu)或者軟件，其實(shí)挑戰(zhàn)是非常大的。換句話說，華為的軟件一輛車可以賺5000~10000元，如果越來越多的企業(yè)自己開發(fā)產(chǎn)品，最終一定會(huì)價(jià)格下殺進(jìn)入紅海領(lǐng)域，但如果大多數(shù)車企都用了華為的架構(gòu)，那華為就賺錢了。回看車企的歷史，這個(gè)行業(yè)很殘酷，是一個(gè)資金密集型的行業(yè)，最終能夠勝出的企業(yè)少之又少。

提問：行業(yè)上，近期大家很關(guān)心缺芯的問題，2019年到2020年初，半導(dǎo)體也走出過不錯(cuò)的行情，投資者很想知道，今年會(huì)不會(huì)因此使得行業(yè)出現(xiàn)大的行情機(jī)會(huì)呢？

但斌：投資是一個(gè)比遠(yuǎn)見的行業(yè)，如果缺芯，全世界向相關(guān)企業(yè)的投資就會(huì)非常大，幾年后可能就會(huì)從缺芯的局面轉(zhuǎn)為供給量過剩了。投資可能前幾年會(huì)漲，但未來能不能繼續(xù)漲就不一定了。我們也意識(shí)到相關(guān)產(chǎn)業(yè)受制約因此投資了很多，其實(shí)全世界都在加大投資，當(dāng)投資量能釋放，很可能兩三年后就過剩了。另外這類行業(yè)如果給很高的估值其實(shí)難度挺大的，凡是周期性的行業(yè)都是很難給很高的估值的。

提問：有投資者還想請您談?wù)剬Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)的看法。

但斌：其實(shí)我們對杠桿類的商業(yè)模式是敬而遠(yuǎn)之的。為什么香港的房地產(chǎn)公司估值相對高一些？因?yàn)樨?fù)債率只有20%，屬于持有型企業(yè)。而持有的過程中房租還可以提價(jià)。但我們國內(nèi)幾家龍頭企業(yè)，負(fù)債率則很高，某種意義上只要銀行一斷供就面臨破產(chǎn)了，經(jīng)濟(jì)壓力非常大。所以這一類商業(yè)模式相對來說只能做波段，很難長期投資。

提問：對于當(dāng)前很火爆的醫(yī)美行業(yè)您怎么看？

但斌：醫(yī)美行業(yè)我們比較看好，隨著中國富裕度的提升，人都是愛美的，而且不光女性，現(xiàn)在很多男性也很注意個(gè)人形象，所以未來的需求會(huì)很大。但目前相關(guān)公司的估值都比較貴，這對投資是個(gè)考驗(yàn)，它們的賽道可能是20年~30年，最終誰能跑出來還看不清，但競爭是非常激烈的。

提問：還有投資者提到了中藥行業(yè)，想請教但總的看法。

但斌：傳統(tǒng)的醫(yī)藥行業(yè)我們之前也投資了很多，現(xiàn)在最確定的就是類似于壟斷性的品牌，不斷提價(jià)的，表現(xiàn)也是很好的，但相應(yīng)的估值也很貴。