歐央行4月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)：政策態(tài)度保持極度鴿派，關(guān)注歐洲財(cái)政刺激進(jìn)展

本文來自“朱啟兵宏觀研究”。

摘要

歐央行4月會(huì)議按兵不動(dòng)，唱淡市場(chǎng)縮減預(yù)期。會(huì)議主要內(nèi)容有4點(diǎn)：1. 重新闡述保持關(guān)鍵利率不變，即主要再融資操作利率維持在0%、邊際借貸便利利率維持0.25%水平和存款便利利率保持-0.5%不變;2. 表示“二季度PEPP的購債速度將繼續(xù)較年初明顯加快”，繼續(xù)推進(jìn)總量為1.85萬億歐元的PEPP(大流行資產(chǎn)購買緊急計(jì)劃)，資產(chǎn)凈購買周期至少延續(xù)至2022年3月，本息再投資時(shí)間至少持續(xù)到2023年底，若未來金融狀況轉(zhuǎn)好，PEPP的購債額度并不需要用盡;3. 繼續(xù)以再融資操作提供充足流動(dòng)性，用TLTRO III(定向長期再融資三期)向銀行提供有吸引力的資金;4 APP(資產(chǎn)購買計(jì)劃)將以每月200億歐元的速度推進(jìn)，并保持本息再投資直到開始加息后一段時(shí)間。

會(huì)議前歐央行官員的多次鷹派言論以及加拿大央行宣布縮減購債使歐央行對(duì)PEPP的態(tài)度成為本次會(huì)議的焦點(diǎn)。盡管市場(chǎng)不認(rèn)為歐央行會(huì)在本次會(huì)議宣布縮減，但仍十分關(guān)注拉加德關(guān)于PEPP購債節(jié)奏的信號(hào)。拉加德/歐央行在本次會(huì)議中則極力唱淡市場(chǎng)逐漸升溫的縮減預(yù)期，首先在會(huì)議聲明中歐央行提到“二季度PEPP的購債速度將繼續(xù)較年初明顯加快”;其次，在發(fā)布會(huì)中拉加德表示管委會(huì)從未就縮減購債作任何討論，縮減是不成熟的;同時(shí)她還提到當(dāng)前歐央行的政策操作是“數(shù)據(jù)依賴”的，也就是很可能會(huì)滯后于曲線，且歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美國不在同一階段，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)的政策不會(huì)協(xié)同。

縮減和財(cái)政刺激預(yù)期使近期美歐實(shí)際利差走窄，引導(dǎo)美元指數(shù)下行。隨著意大利總理德拉奇2200億歐元財(cái)政刺激計(jì)劃的透露、歐洲復(fù)興計(jì)劃在德國的違憲挑戰(zhàn)被駁回和德國傾向于寬松財(cái)政紀(jì)律的綠黨支持率不斷上升等事件的發(fā)酵，當(dāng)前歐洲財(cái)政刺激預(yù)期正不斷升溫，成為了近期美歐債券收益率走勢(shì)背離、美德實(shí)際利差收窄的重要因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲刺激政策不及預(yù)期;全球疫情控制不及預(yù)期。

正文

鴿派回應(yīng)利率上行

歐央行4月會(huì)議按兵不動(dòng)，唱淡市場(chǎng)縮減預(yù)期。北京時(shí)間4月22日晚上，歐央行公布了4月的貨幣政策決議以及行長拉加德關(guān)于議息會(huì)議的介紹性陳述，歐央行按兵不動(dòng)，且表示二季度將繼續(xù)以“顯著高于年初的速度在PEPP計(jì)劃下購債”，積極唱淡市場(chǎng)縮減預(yù)期。

會(huì)議主要內(nèi)容有4點(diǎn)：1. 重新闡述保持關(guān)鍵利率不變，即主要再融資操作利率維持在0%、邊際借貸便利利率維持0.25%水平和存款便利利率保持-0.5%不變;2. 表示“二季度PEPP的購債速度將繼續(xù)較年初明顯加快”，繼續(xù)推進(jìn)總量為1.85萬億歐元的PEPP(大流行資產(chǎn)購買緊急計(jì)劃)，資產(chǎn)凈購買周期至少延續(xù)至2022年3月，本息再投資時(shí)間至少持續(xù)到2023年底，若未來金融狀況轉(zhuǎn)好，PEPP的購債額度并不需要用盡;3. 繼續(xù)以再融資操作提供充足流動(dòng)性，用TLTRO III(定向長期再融資三期)向銀行提供有吸引力的資金; 4 APP(資產(chǎn)購買計(jì)劃)將以每月200億歐元的速度推進(jìn)，并保持本息再投資直到開始加息后一段時(shí)間。這里的APP指的主要是EAPP(拓展資產(chǎn)購買計(jì)劃)，包括PSPP(公共部門采購計(jì)劃)和CSPP(企業(yè)部門采購計(jì)劃)，顧名思義，它們分別購買公共部門和企業(yè)部門的債券。

在介紹性陳述中，拉加德提到高頻數(shù)據(jù)與調(diào)查顯示歐元區(qū)實(shí)際GDP在2021年第一季度很可能繼續(xù)萎縮;隨著疫苗接種的推進(jìn)，年內(nèi)歐元區(qū)將逐漸解封，經(jīng)濟(jì)將活動(dòng)將反彈;中期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將受益于歐元區(qū)內(nèi)以及全球需求的復(fù)蘇、財(cái)政刺激以及寬松的金融狀況;總的來說，經(jīng)濟(jì)增長的中期風(fēng)險(xiǎn)更加均衡，短期下行風(fēng)險(xiǎn)仍存。通脹方面，3月份歐元區(qū)HICP同比增速為1.3%，歐央行認(rèn)為目前通脹主要受基期效應(yīng)與能源價(jià)格影響，年內(nèi)通脹水平受短期供應(yīng)鏈限制和需求復(fù)蘇影響將繼續(xù)走高，但亦會(huì)受經(jīng)濟(jì)整體疲軟和歐元升值拖累。在記者發(fā)布會(huì)中亦有人向拉加德提問如何看待歐元自四月初以來的升值現(xiàn)象，拉加德表示不會(huì)對(duì)歐元設(shè)置一個(gè)特定的目標(biāo)匯率，但會(huì)密切關(guān)注歐元升值對(duì)通脹的負(fù)面影響。

會(huì)議前歐央行官員的多次鷹派言論以及加拿大央行宣布縮減購債使歐央行對(duì)PEPP的態(tài)度成為本次會(huì)議的焦點(diǎn)。4月1日德國央行行長魏德曼在采訪中表示緊急貨幣政策不應(yīng)該是永久性的，其應(yīng)在疫情后終止，且假如價(jià)格開始上漲，即使金融條件收緊歐央行也應(yīng)該堅(jiān)決縮減貨幣寬松;4月7日荷蘭央行行長克諾特接受路透社采訪時(shí)則表示應(yīng)該在今年三季度逐步退出PEPP購買，明確放出了taper信號(hào);4月14日法國央行行長維勒魯瓦在接受彭博社時(shí)的表態(tài)則相對(duì)緩和，他認(rèn)為歐央行可能在2022年3月退出PEPP，但這不意味著貨幣政策的收緊，歐央行會(huì)用其他方案進(jìn)行凈資產(chǎn)購買。另外，在4月21日的利率決議中，加拿大央行將每周購債規(guī)模從40億加元縮減至30億加元，同時(shí)將加息時(shí)點(diǎn)從2023年提前至2022年下半年。

以上事件均導(dǎo)致了盡管市場(chǎng)不認(rèn)為歐央行會(huì)在本次會(huì)議宣布縮減，但將十分關(guān)注拉加德關(guān)于PEPP購債節(jié)奏的信號(hào)。拉加德/歐央行在本次會(huì)議中則極力唱淡市場(chǎng)逐漸升溫的縮減預(yù)期，首先在會(huì)議聲明中歐央行提到“二季度PEPP的購債速度將繼續(xù)較年初明顯加快”;其次，在發(fā)布會(huì)中拉加德表示管委會(huì)從未就縮減購債作任何討論，縮減是不成熟的(premature);同時(shí)她還提到當(dāng)前歐央行的政策操作是“數(shù)據(jù)依賴”(data-dependent)的，也就是很可能會(huì)滯后于曲線(behindthe curve)，且歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美國不在同一階段，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)的政策不會(huì)協(xié)同(willnot opetate in tandem)。

在歐央行的實(shí)際操作方面，截至4月16日，歐央行PEPP持倉為9766億歐元，月購債規(guī)模維持在650億歐元左右，較年初水平顯著回升，以當(dāng)前的購債速度1.85萬億的額度不會(huì)在2022年3月用盡。

歐洲各國財(cái)政刺激的推出近期同樣受市場(chǎng)高度關(guān)注。由于疫情原因，歐盟國家60%與3%的債務(wù)率和赤字率限制在2022年底前被暫時(shí)廢除，因此這為歐盟國家的大規(guī)模財(cái)政刺激留出重要的時(shí)間窗口。據(jù)金融時(shí)報(bào)報(bào)道，意大利總理德拉奇將在下周公布其高達(dá)2210億歐元的財(cái)政刺激計(jì)劃，其中300億歐元來自意大利國內(nèi)財(cái)政預(yù)算，1915億來自歐洲復(fù)興計(jì)劃(NextGeneration EU Program)的贈(zèng)款與貸款，德拉奇的計(jì)劃將集中于提高意大利電網(wǎng)的效率、投資氫能源項(xiàng)目和其他可再生能源、提高公共建筑能效等領(lǐng)域。

另一方面，盡管歐洲復(fù)興計(jì)劃在2020年7月于歐議會(huì)獲得通過，但其后在各國推進(jìn)相當(dāng)緩慢;在德國，盡管歐洲復(fù)興計(jì)劃相關(guān)方案在議會(huì)已獲通過，但其在3月26日受到德國選擇黨(AFD)的違憲挑戰(zhàn)，此挑戰(zhàn)于4月22日被聯(lián)邦憲法法院駁回，這意味著相關(guān)財(cái)政刺激計(jì)劃在德國將走上正軌。同時(shí)，在4月20日Forsa關(guān)于德國選舉的民調(diào)中，綠黨首次支持率超過基民盟與基社盟聯(lián)合，而綠黨在財(cái)政刺激的態(tài)度上相較于保守穩(wěn)健的基民盟更為積極(綠黨曾作出5000億財(cái)政支出計(jì)劃的競(jìng)選承諾)。因此，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)歐洲財(cái)政刺激的預(yù)期正不斷升溫，這在近期美債和歐債收益率的背離得到體現(xiàn)，截至4月22日，德國實(shí)際利率已從3月25日的低位反彈了20BP，而美國實(shí)際利率則從3月19日的高位下行了19BP;此消彼長之下，疊加升溫的歐央行縮減預(yù)期，不斷收窄的美德實(shí)際利差帶動(dòng)了近期美元指數(shù)的下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲刺激政策不及預(yù)期;全球疫情控制不及預(yù)期。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳）