浙商證券：天宇股份（300702.SZ）收入穩(wěn)健增長，調(diào)整為“增持”評級

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)計(jì)天宇股份（300702.SZ）2021-2023年EPS分別為3.62、5.15和7.1元/股，2021年4月21日收盤價(jià)對應(yīng)2021年20倍PE，低于特色原料藥行業(yè)龍頭平均。浙商證券不憂慮公司單季度的短期波動，能力過渡期內(nèi)，浙商證券更看好公司處于新景氣周期的起點(diǎn)，更多新產(chǎn)品、新客戶、新模式值得期待；考慮公司的發(fā)展階段和可比公司估值情況，調(diào)整為“增持”評級。

浙商證券認(rèn)為，2021年開始公司有望進(jìn)入更景氣的新周期，價(jià)格、匯兌周期擾動之外，公司新品種、新產(chǎn)能、新客戶的拓展不容忽視，浙商證券持續(xù)看好公司的成長屬性、拓展空間和轉(zhuǎn)型速度。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

1.業(yè)績表現(xiàn)：收入穩(wěn)健增長，凈利潤率有所下降。

事件：公司發(fā)布2020年報(bào)及2021年一季報(bào)，2020年收入同比增長22.6%、歸母凈利潤同比增長13.9%、扣非歸母凈利潤同比增長2.7%；2021Q1收入同比增長33.5%、歸母凈利潤同比下降19.8%；對應(yīng)2021Q1凈利潤率17.6%，2020Q1同期凈利潤率29.3%，當(dāng)期凈利潤率同比有所下降。

2.盈利能力：多因素?cái)_動下短期承壓。

公司2020Q4及2021Q1凈利潤率有所下降，浙商證券認(rèn)為，可能受到如下幾個(gè)因素影響：

①毛利端-沙坦價(jià)格影響因素：根據(jù)Wind及健康網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020Q3起主要沙坦品種非規(guī)范市場報(bào)價(jià)明顯下降，參考Wind報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，2021Q1相比2020Q1纈沙坦均價(jià)同比下降62%、厄貝沙坦均價(jià)同比下降19.4%，浙商證券認(rèn)為，由于客戶結(jié)構(gòu)差異，Wind顯示價(jià)格和公司確認(rèn)收入價(jià)格可能有明顯差異，但同比降價(jià)趨勢可以用于參考。結(jié)合公司排產(chǎn)、訂單交付情況分析，浙商證券預(yù)期2020Q4起非規(guī)范市場降價(jià)對公司毛利率開始有明顯影響。

②毛利端-匯兌影響因素：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020Q1美元兌人民幣平均匯率約為6.98，2021Q1平均匯率約為6.48；考慮到美元收入轉(zhuǎn)化為人民幣收入，可能涉及的收入損失約為7.7%，進(jìn)而直接影響季度毛利率至少5pct。

③費(fèi)用端-股權(quán)激勵(lì)因素：根據(jù)公司公告，公司2021年需要攤銷的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用約為7545萬元，分?jǐn)偟礁鱾€(gè)季度，可能對應(yīng)2000-3000萬管理費(fèi)用增量，進(jìn)而影響當(dāng)季度凈利潤率。

④費(fèi)用端-研發(fā)費(fèi)用因素：根據(jù)公司2021Q1財(cái)報(bào)，2021年一季度研發(fā)費(fèi)用同比增長2278萬元；根據(jù)公司2020年報(bào)，“報(bào)告期內(nèi)公司原料藥及中間體在研項(xiàng)目75個(gè)，其中2020年新設(shè)立項(xiàng)目33個(gè)。報(bào)告期內(nèi)，制劑在研項(xiàng)目73個(gè)，涉及43個(gè)不同產(chǎn)品。目前厄貝沙坦片已經(jīng)正式通過藥監(jiān)局批準(zhǔn)，阿哌沙班片等6個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)完成BE試驗(yàn)并上報(bào)國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心，氯沙坦鉀片等7個(gè)項(xiàng)目正處于BE試驗(yàn)階段”。浙商證券認(rèn)為，單個(gè)申報(bào)一致性評價(jià)的制劑平均約需要800-1200萬元費(fèi)用支出，從趨勢上看，浙商證券預(yù)期2021年公司研發(fā)費(fèi)用率可能有所上升。

3.凈利潤率展望：預(yù)期2021Q3走向拐點(diǎn)。

調(diào)整后沙坦主營業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，持續(xù)驗(yàn)證公司在大噸位原料藥品種的競爭優(yōu)勢。

2021Q1公司綜合毛利率下降10pct、沙坦原料藥收入同比增長5.4%，但結(jié)合上述分析，浙商證券估算：

①沙坦降價(jià)對收入端的影響：浙商證券估算，公司沙坦原料藥在非規(guī)范市場收入占比約30%，考慮到非規(guī)范市場公司2021Q1沙坦價(jià)格同比約下降30-60%，對應(yīng)一季度整體沙坦收入受到降價(jià)影響約9-18%。從同比價(jià)格趨勢上看，參考Wind報(bào)價(jià)，假設(shè)2021Q2、Q3與Q4均價(jià)與2021Q1接近，對應(yīng)Q2、Q3與Q4非規(guī)范市場沙坦均價(jià)同比下降15-50%、12-33%及6-20%，假設(shè)非規(guī)范市場收入仍占比30%且規(guī)范市場基本沒有降價(jià)，對應(yīng)三個(gè)季度平均價(jià)格降幅為4-15%、3-10%及1-6%，如果公司規(guī)范市場收入占比進(jìn)一步提升，預(yù)期2021Q3起沙坦降價(jià)對毛利率的擾動有望明顯下降。

②匯兌對毛利率的影響：假設(shè)2021Q2、Q3與Q4美元兌人民幣匯率與2021Q1持平（約為6.5），相比2020Q2、Q3與Q4，預(yù)期美元折算帶來的收入下降比例約為7.6%、5.5%與1%，邊際上看，2021Q3起預(yù)期匯兌對收入端擾動明顯下降、2021Q4拖累更小。

總結(jié)：分析公司2021Q1凈利潤增速，浙商證券認(rèn)為，加回股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（假設(shè)2000萬元）后，2021Q1歸母凈利潤同比下降約8%，明顯收斂；假如加回匯兌帶來的毛利率下降因素（假設(shè)約5%收入），2021Q1歸母凈利潤同比增長約15%。結(jié)合浙商證券在上文中的分析，從非規(guī)范市場沙坦降價(jià)因素、人民幣匯率因素等維度考慮，浙商證券預(yù)期2021Q3起公司歸母凈利潤增速有望回升，新產(chǎn)品、新增量有望成為主旋律。浙商證券認(rèn)為，公司雖然在2021Q1與Q2面臨著部分價(jià)格、費(fèi)用端的壓力，但當(dāng)下的股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)開支都是必需的，從公司經(jīng)營的角度應(yīng)持續(xù)推進(jìn)；人民幣匯率變化是公司難以控制的，公司可以通過套期保值等方式規(guī)避財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，但收入端的折算損失很難避免；規(guī)范市場經(jīng)營的特色原料藥生意本質(zhì)上不是周期屬性的，但在供給沖擊下，公司非規(guī)范市場的原料藥面臨著價(jià)格周期擾動，浙商證券認(rèn)為，隨著降價(jià)的邊際趨緩、規(guī)范市場收入占比及原料藥占比持續(xù)提升，公司利潤增長有望恢復(fù)到較快水平。

4.CMO：增長新起點(diǎn)，預(yù)期更樂觀。

根據(jù)公司一季報(bào)，2021Q1公司沙坦原料藥收入約5.4億元，對應(yīng)一季度CMO收入+非沙坦類API收入約為2.2億元；浙商證券預(yù)期2021Q1的2.2億收入中大部分來自于CMO，意味著2021Q1起公司CMO收入正式進(jìn)入快車道（2020全年CMO收入約8538萬元）。通過分析公司的環(huán)評報(bào)告，浙商證券認(rèn)為，隨著臨海廠區(qū)、昌邑廠區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)，公司原料藥及CMO利潤有望持續(xù)釋放；投產(chǎn)及建設(shè)初期預(yù)期仍有較大的資本開支和折舊維修費(fèi)用壓力，而隨著產(chǎn)能利率用提升，浙商證券預(yù)期凈利潤率持續(xù)提升。

總結(jié)：能力過渡期，靜待新增量，持續(xù)堅(jiān)定看好公司成長潛力和空間成長還是周期？價(jià)格擾動是暫時(shí)、成長屬性更清晰。從產(chǎn)品注冊、能力驗(yàn)證上，浙商證券持續(xù)看好公司在新API品種、前向一體化方面的投資和布局，浙商證券認(rèn)為，CMO的訂單數(shù)量、客戶結(jié)構(gòu)是公司生產(chǎn)、研發(fā)能力的結(jié)果，而公司的能力往往需要通過API產(chǎn)品的競爭力來側(cè)面驗(yàn)證。雖然2021Q1公司業(yè)績增長面臨著費(fèi)用端的壓力，但浙商證券還原部分費(fèi)用后發(fā)現(xiàn)沙坦原料藥銷售額增速仍然保持穩(wěn)健（預(yù)估25%左右同比增長），表明公司主營業(yè)務(wù)的競爭力仍被持續(xù)驗(yàn)證。浙商證券對公司中長期增長的信心不來自于某個(gè)客戶、某個(gè)產(chǎn)品的短期訂單驅(qū)動，而來自于公司生產(chǎn)、研發(fā)能力的積累和持續(xù)建設(shè)，而隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富、CMO和制劑收入占比提升，浙商證券預(yù)期公司成長屬性和邏輯更清晰。

風(fēng)險(xiǎn)提示：生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；訂單交付波動性風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)。