中信期貨：全球產(chǎn)能第一的鐵礦石生產(chǎn)商淡水河谷(VALE.US)是怎樣煉成的

本文選自“中信期貨”

核心觀點(diǎn)

《鐵礦石研究手冊(cè)》系列專(zhuān)題報(bào)告

我們將陸續(xù)推出《鐵礦石研究手冊(cè)》系列專(zhuān)題報(bào)告，報(bào)告定位為【框架型】與【工具型】的研究手冊(cè)，聚焦有深度、有廣度的基礎(chǔ)研究，剖析底層細(xì)節(jié)和邏輯，為廣大投資者提供參考。

我們首先將從供給端出發(fā)，對(duì)四大礦山、非主流礦山及國(guó)產(chǎn)礦分布進(jìn)行研究，本文作為系列報(bào)告的開(kāi)篇，將首先聚焦全球最大的鐵礦石生產(chǎn)商——淡水河谷(VALE.US)。

第一部分：縱觀全局對(duì)淡水河谷的鐵礦石業(yè)務(wù)布局進(jìn)行介紹，包括淡水河谷的各采礦綜合體的分布、鐵礦石造球業(yè)務(wù)概況、鐵礦物流運(yùn)輸情況等。

第二部分：抽絲剝繭對(duì)淡水河谷各個(gè)礦區(qū)以及礦山進(jìn)行詳細(xì)剖析，包括各個(gè)礦山的產(chǎn)量、儲(chǔ)量以及位置分布等情況，并且對(duì)各個(gè)礦山發(fā)生過(guò)的重大事件進(jìn)行回顧。

第三部分：知往鑒今對(duì)淡水河谷的資本開(kāi)支與產(chǎn)能擴(kuò)張史進(jìn)行分析，展望未來(lái)產(chǎn)能及產(chǎn)量變化。

本文絕大部分內(nèi)容是對(duì)淡水河谷的鐵礦石業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理總結(jié)，因此具體細(xì)節(jié)需在正文閱讀。在摘要中，還有必要體現(xiàn)的，對(duì)投資分析有參考的核心結(jié)論是：1.當(dāng)前淡水河谷的計(jì)劃復(fù)產(chǎn)或提產(chǎn)項(xiàng)目均較為順利，并且暫時(shí)未出現(xiàn)其他意外情況，預(yù)計(jì)2021年VALE的產(chǎn)量將在指導(dǎo)產(chǎn)量區(qū)間的上沿，即3.3億噸以上的水平。2022年產(chǎn)量或達(dá)到3.8億噸，2023年提產(chǎn)至4億噸以上。2.從長(zhǎng)期來(lái)看，高礦價(jià)助推新一輪資本開(kāi)支周期，淡水河谷的資本支出正在加大，公司預(yù)計(jì)在2022年底將產(chǎn)能提升至4億噸/年，未來(lái)將擴(kuò)產(chǎn)至4.5億噸/年，期間更加注重產(chǎn)品質(zhì)量與安全經(jīng)營(yíng)（減少對(duì)尾礦壩的依賴(lài)）。

正文

一、縱觀全局：淡水河谷概況

淡水河谷（以下簡(jiǎn)稱(chēng)VALE）被譽(yù)為巴西“皇冠上的寶石”和“亞馬遜地區(qū)的引擎”，是世界上最大的鐵礦石生產(chǎn)商，也是全球最大的鎳生產(chǎn)商之一，同時(shí)還生產(chǎn)錳礦、鐵合金、焦煤與動(dòng)力煤、銅、金、銀及鈷等多種礦產(chǎn)品。VALE目前在五個(gè)國(guó)家（巴西、加拿大、秘魯、智利、印度尼西亞）從事采礦業(yè)務(wù)，并在巴西和世界其他地區(qū)運(yùn)營(yíng)大型物流系統(tǒng)，包括鐵路、海運(yùn)碼頭和港口等，這些都與其采礦業(yè)務(wù)緊密結(jié)合，此外還具有一個(gè)配送中心以支持鐵礦石的全球交付。

聚焦Vale的鐵礦石相關(guān)業(yè)務(wù)（Iron ore and iron ore pellets），VALE在巴西經(jīng)營(yíng)四個(gè)鐵礦石生產(chǎn)和分銷(xiāo)系統(tǒng)，稱(chēng)之為北部系統(tǒng)、東南部系統(tǒng)、南部系統(tǒng)和中西部系統(tǒng)。北部和東南部的每一個(gè)系統(tǒng)都是完全一體化的，包括礦山、鐵路、海上碼頭和港口。南部系統(tǒng)由兩個(gè)礦業(yè)綜合體和兩個(gè)海上碼頭組成。VALE的鐵礦石造球業(yè)務(wù)有一部分是通過(guò)合資企業(yè)進(jìn)行的，在巴西運(yùn)營(yíng)11家顆粒廠(其中3家目前已暫停運(yùn)營(yíng))，在阿曼運(yùn)營(yíng)2家。公司還擁有Samarco的50%的股份，以及中國(guó)一家鐵礦造球公司（Anyang）25%的股份。VALE的鐵礦石產(chǎn)量在2018年達(dá)到3.85億噸的峰值，占據(jù)當(dāng)年全球鐵礦石市場(chǎng)份額的16.4%，但在2019年1月25日，巴西米納斯吉拉斯州一座屬于淡水河谷公司的鐵礦尾礦壩發(fā)生潰壩事故，使其鐵礦石生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)受到重創(chuàng)，全年鐵礦石產(chǎn)量同比減少21.5%至3.02億噸。

目前VALE仍處于2019年“礦難”后的恢復(fù)期，根據(jù)其2020年四季報(bào)中的相關(guān)描述，截至2020年，公司的產(chǎn)能為3.22億噸，預(yù)計(jì)到2021年底將恢復(fù)至3.5億噸。在對(duì)VALE的公司概況進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹后，以下將對(duì)其鐵礦石相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理。

（一）鐵礦石采礦業(yè)務(wù)（Iron ore）VALE主要通過(guò)母公司及子公司MCR和MBR在巴西開(kāi)展鐵礦石業(yè)務(wù)，其所有的鐵礦山都是露天礦，相關(guān)作業(yè)主要集中在東南、南、北三個(gè)系統(tǒng)，每個(gè)系統(tǒng)都有自己的運(yùn)輸能力。VALE還在中西部系統(tǒng)進(jìn)行采礦作業(yè)。VALE在巴西的每一項(xiàng)鐵礦石業(yè)務(wù)都是在聯(lián)邦政府給予的不確定期限內(nèi)進(jìn)行的，視礦山的壽命而定。

1.東南部系統(tǒng)東南系統(tǒng)礦位于米納斯吉拉斯州的鐵四角地區(qū)，分為三個(gè)采礦綜合體：伊塔比拉（Itabira）(由兩個(gè)礦區(qū)和兩個(gè)主要選礦廠組成)、米納斯中心（Minas Centrais）(由三個(gè)礦和三個(gè)主要選礦廠和一個(gè)二級(jí)選礦廠組成)和馬里亞納（Mariana）(由三個(gè)礦區(qū)和四個(gè)主要選礦廠組成)。東南部系統(tǒng)的鐵礦石儲(chǔ)量中，相對(duì)于赤鐵礦（hematite ore）來(lái)說(shuō)有較高比例的鈦鐵礦（itabirite ore），鐵品位在35-60%之間，因此需要在選礦后才可運(yùn)輸出口。EFVM鐵路將鐵礦石產(chǎn)品運(yùn)送至圖巴郎（Tubara?o）港口。

2.南部系統(tǒng)南部系統(tǒng)礦山位于巴西米納斯吉拉斯州的鐵四角地區(qū)。VALE的子公司Minerandes Brasileiras Reunidas S.A.(MBR)的礦山根據(jù)資產(chǎn)租賃協(xié)議在母公司層面運(yùn)營(yíng)。南部系統(tǒng)有三個(gè)主要的礦區(qū)：Minas Itabirito(由四個(gè)礦山組成，有兩個(gè)主要選礦廠和三個(gè)次級(jí)選礦廠)；Vargem Grande(由三個(gè)礦山和一個(gè)主要選礦廠組成)；Paraopeba(由四個(gè)礦山和四個(gè)選礦廠組成)。（2019年，Vale重組了南部系統(tǒng)，取消了Minas Itabirito的礦區(qū)劃分，將其原屬礦山納入Vargem Grande和Paraopeba礦區(qū)中。）VALE通過(guò)子公司MRS將鐵礦石產(chǎn)品從礦山運(yùn)輸?shù)轿挥诶锛s熱內(nèi)盧里約熱內(nèi)盧州的瓜巴島(Gua?ba Island)和伊塔瓜島海運(yùn)碼頭(Itagua? maritime terminals)。還有部分鐵礦石產(chǎn)品通過(guò)EFVM鐵路運(yùn)送至圖巴郎（Tubarao）港口。

3.北部系統(tǒng)

北方系統(tǒng)位于巴西Pará州的Carajás地區(qū)，是VALE最大的鐵礦石產(chǎn)區(qū)，其產(chǎn)出的鐵礦石（鐵品味達(dá)到67%）被認(rèn)為是世界上質(zhì)量最高的。北方系統(tǒng)分為Serra Norte、Serra Sul和Serra Leste(北部、南部和東部)三個(gè)采礦綜合體。自1984年以來(lái)，VALE一直在Serra Norte進(jìn)行采礦活動(dòng)，其分為三大礦區(qū)(N4W、N4E和N5)。2014年，Serra Leste的SL1礦區(qū)以及配套的一家選礦廠開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。2016年，Serra Sul的S11D礦區(qū)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。北部系統(tǒng)的礦石儲(chǔ)量以赤鐵礦為主，具有較高的鐵品味(平均66.7%)，因此只需進(jìn)行簡(jiǎn)單的采選后就可以通過(guò)EFC鐵路將鐵礦石運(yùn)輸至巴西馬蘭哈州的馬德里亞角（Ponta da Madeira）海運(yùn)碼頭。

4.中西部系統(tǒng)中西部系統(tǒng)位于南馬托格羅索州（Mato Grosso do Sul），主要由Urucum礦區(qū)和Corumbá礦區(qū)組成。2009年9月，VALE完成了對(duì)Corumbá礦的收購(gòu)，主要生產(chǎn)塊礦。來(lái)自Urucum和Corumbá礦山的鐵礦石產(chǎn)品需要通過(guò)駁船經(jīng)過(guò)巴拉圭和巴拉那河運(yùn)輸至烏拉圭Nueva Palmira港口再出口至亞洲或者歐洲，或者在礦山附近的Corumba港口就交付給客戶(hù)。

5. SamarcoSamarco是VALE與BHP(BHP.US)共同運(yùn)營(yíng)的合營(yíng)企業(yè)，兩家公司各占50%的股份，于2000年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，與東南部系統(tǒng)和南部系統(tǒng)同樣位于米納斯吉拉斯州鐵四角地區(qū)，由Alegria和Germano兩個(gè)礦山，三個(gè)選礦廠，三個(gè)管道，四個(gè)球團(tuán)廠和一個(gè)港口組成。礦山和選礦廠均位于米納斯吉拉斯州，Alegria和Germano礦區(qū)位于米納斯吉拉斯州鐵四角地區(qū)的馬里亞納（Mariana），與東南部系統(tǒng)的Mariana礦區(qū)在同一區(qū)域。球團(tuán)廠和港口位于Espirito Santo，兩地之間通過(guò)全世界最長(zhǎng)的鐵礦石運(yùn)輸管道（全長(zhǎng)約400公里）相連。2015年11月5日，Samarco的一個(gè)尾礦壩(Fundao)發(fā)生潰壩事故，Samarco的生產(chǎn)陷入停滯。在2020年12月23日Samarco逐步恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，將使用Germano綜合礦區(qū)三座鐵礦石選礦廠中的一座來(lái)選礦，并使用Ubu綜合礦區(qū)四座球團(tuán)廠中的一座來(lái)造球，其年產(chǎn)能將達(dá)到700萬(wàn)噸至800萬(wàn)噸，占薩馬科總產(chǎn)能的26%。Samarco有望在大約5年后（2025年）重啟第二座選礦廠，使年產(chǎn)能達(dá)到約 1400 萬(wàn)噸至1600萬(wàn)噸；并有望在大約9年后重啟第三座選礦廠，使年產(chǎn)能達(dá)到約2200萬(wàn)噸至2400噸。

（二）鐵礦石球團(tuán)業(yè)務(wù)（iron ore pellets）

VALE在巴西和阿曼直接或通過(guò)合資企業(yè)生產(chǎn)鐵礦石球團(tuán)，總名義產(chǎn)能估計(jì)為6470萬(wàn)噸/年（包括阿曼的球團(tuán)廠的全部產(chǎn)能，不包括合資企業(yè)Samarco和中國(guó)Anyang）。2020年VALE的球團(tuán)生產(chǎn)中，57%是高爐球團(tuán)，43%是直接還原球團(tuán)。高爐和直接還原是鋼廠生產(chǎn)鋼鐵所采用的不同技術(shù)，每一種都使用不同類(lèi)型的球團(tuán)，巴西市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)(主要是中國(guó)和日本)是VALE高爐球團(tuán)的主要市場(chǎng)，而中東和北美是其直接還原球團(tuán)的主要市場(chǎng)。

（三）鐵礦物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)（Logistics）

1.鐵路：三條重要鐵路Vitória a Minas railroad (EFVM)：EFVM鐵路將位于巴西米納斯吉拉斯州鐵四角(Iron Quadrangle)地區(qū)的東南部系統(tǒng)礦山與圖巴郎（Tubarao）港口連接起來(lái)，全長(zhǎng)888公里。2020年，EFVM鐵路運(yùn)輸了6238.5萬(wàn)噸鐵礦石和2092.9萬(wàn)噸其他貨物。Carajás railroad (EFC)：EFC鐵路將位于Carajás地區(qū)(巴西Pará州)的北部系統(tǒng)礦山與Ponta da Madeira海事碼頭連接起來(lái)，全長(zhǎng)997公里。2020年，EFC鐵路運(yùn)輸了19238.1萬(wàn)噸鐵礦石和1388.7萬(wàn)噸其他貨物MRS Logistica S.A.(MRS)：MRS 鐵路長(zhǎng)1643公里，連接巴西里約熱內(nèi)盧de Janeiro、Sao Paulo和Minas Gerais等州。VALE持有MRS railroad 48.16%的股權(quán)，MRS鐵路將鐵礦石產(chǎn)品從南方系統(tǒng)礦山運(yùn)送到海運(yùn)碼頭。2020年，鐵礦石日均運(yùn)輸量為26.14萬(wàn)噸，其他貨物日均運(yùn)輸量為17.53萬(wàn)噸。

2.港口：四個(gè)主要港口

圖巴郎Tubarao and Praia Mole Ports：Tubarao港口主要出口來(lái)自東南部系統(tǒng)的鐵礦石，共有兩個(gè)碼頭。2020年，4880萬(wàn)噸鐵礦石和鐵礦石球團(tuán)通過(guò)該碼頭進(jìn)行運(yùn)輸。馬德里亞角Ponta da Madeira maritime terminal：通過(guò)馬德里亞角港口裝運(yùn)的貨物包括北方系統(tǒng)生產(chǎn)的鐵礦石、球團(tuán)和錳。2020年，通過(guò)該碼頭運(yùn)輸?shù)蔫F礦石、球團(tuán)和錳為1.912億噸。Ponta da Madeira海運(yùn)碼頭擁有一個(gè)靜態(tài)容量為720萬(wàn)噸的倉(cāng)儲(chǔ)場(chǎng)。伊塔瓜伊Itaguai maritime terminal—Cia. Portuária Bá?a de Sepetiba (CPBS)：主要出口南方系統(tǒng)的鐵礦石，CPBS是VALE的全資子公司，運(yùn)營(yíng)Itaguai碼頭，位于巴西里約熱內(nèi)盧de Janeiro州Sepetiba的Itaguai港口。2020年，該碼頭裝載了1510萬(wàn)噸鐵礦石。瓜巴島Guaiba Island maritime terminal：這個(gè)碼頭主要出口來(lái)自南方系統(tǒng)的鐵礦石，位于巴西里約熱內(nèi)盧的Sepetiba灣的Guaiba島。2020年，該碼頭裝載了2370萬(wàn)噸鐵礦石。

二、抽絲剝繭：Vale各礦區(qū)詳細(xì)剖析

（一）北部系統(tǒng)：VALE最大產(chǎn)區(qū)，S11D為提產(chǎn)主力VALE的北部系統(tǒng)目前是其最大的鐵礦石產(chǎn)區(qū)，2020年北部系統(tǒng)鐵礦石產(chǎn)量為1.92億噸，占總產(chǎn)量的64%。根據(jù)2020年財(cái)報(bào)中的披露，VALE計(jì)劃在2022年底實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能4億噸鐵礦石的目標(biāo)，其中北部系統(tǒng)的年產(chǎn)能將達(dá)到2.4億噸。北部系統(tǒng)目前分為Serra Norte、Serra Sul和Serra Leste(北部、南部和東部)三個(gè)采礦綜合體，Serra Norte是核心傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)，Serra Sul是新興產(chǎn)區(qū)但潛力十足，Serra Leste的生產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小。

1.Serra Norte：傳統(tǒng)核心產(chǎn)區(qū)，年產(chǎn)超億噸Serra Norte是VALE最早開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的采礦綜合體，也是目前VALE產(chǎn)量最大的產(chǎn)區(qū)，2020年生產(chǎn)鐵礦石約1.09億噸，約占其總產(chǎn)量的1/3。Serra Norte的在產(chǎn)礦區(qū)分為N4W、N4E和N5三個(gè)，分別于1994、1984和1998年開(kāi)始投產(chǎn)，另外還有N3礦區(qū)正在開(kāi)發(fā)中，N1和N2為儲(chǔ)備項(xiàng)目。2020年Serra Norte的鐵礦石儲(chǔ)量（定義為可經(jīng)濟(jì)且合法的開(kāi)采量）為17.17億噸，預(yù)計(jì)枯竭日為2037年。VALE自2002年以來(lái)就開(kāi)始不斷擴(kuò)張北部系統(tǒng)的產(chǎn)能，通過(guò)一系列的資本支出和投資計(jì)劃，2004年產(chǎn)能擴(kuò)至7000萬(wàn)噸/年，2006年擴(kuò)至8500萬(wàn)噸/年，2007年擴(kuò)至1億噸/年并于當(dāng)年計(jì)劃在2009年將產(chǎn)能進(jìn)一步提升3000萬(wàn)噸/年至1.3億噸/年（“Carajás 130 Mtpy iron ore mine”項(xiàng)目），但是受到2008年金融危機(jī)的影響，其擴(kuò)張步伐放緩，隨后在2010年將產(chǎn)能擴(kuò)至1.2億噸/年（“Carajás-Additional 20Mtpy”項(xiàng)目），在2013年擴(kuò)至1.6億噸/年（“Carajás-Additional 40Mtpy”項(xiàng)目）。未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃：2018年12月VALE提出“Northern System 240 Mt Program”，計(jì)劃投資7.7億美元，擴(kuò)大北方系統(tǒng)的鐵礦石生產(chǎn)和物流運(yùn)輸能力，到2022年底將北方系統(tǒng)的總產(chǎn)能擴(kuò)至2.4億噸/年。

2.Serra Leste：2014年投產(chǎn)，年產(chǎn)能600萬(wàn)噸，23H1擴(kuò)至1000萬(wàn)噸

Serra Leste于2010年開(kāi)始投資建設(shè)，實(shí)際總投資為4.4億美元，在2014年正式投產(chǎn)，有一座礦山和一家選礦廠，其生產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，名義產(chǎn)能為600萬(wàn)噸/年，2018年產(chǎn)量約為410萬(wàn)噸。在2019年1月份，Serra Leste礦山達(dá)到采礦面積上限后停產(chǎn)，停產(chǎn)了約兩年時(shí)間，直到2020年11月28日收到許可證，在進(jìn)行檢修后于2020年12月復(fù)產(chǎn)。根據(jù)2020年的產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告，Serra Leste在2021年預(yù)計(jì)生產(chǎn)400-500萬(wàn)噸鐵礦石，到年底將以600萬(wàn)噸/年的產(chǎn)量開(kāi)始運(yùn)作。此外，Serra Leste將對(duì)現(xiàn)有工廠進(jìn)行改造和升級(jí)，預(yù)計(jì)在2023年上半年擴(kuò)產(chǎn)至1000萬(wàn)噸/年。2019年起Serra Leste的產(chǎn)量并入Serra Norte一并披露。2020年Serra Leste的鐵礦石儲(chǔ)量（定義為可經(jīng)濟(jì)且合法的開(kāi)采量）為2.6億噸，預(yù)計(jì)枯竭日為2048年。

3.Serra Sul（S11D）：迄今最大鐵礦項(xiàng)目，下一個(gè)億噸礦區(qū)2007年VALE提出Serra Sul(mine S11D)投資項(xiàng)目并于2008年正式開(kāi)工，這是VALE公司歷史上最大的投資項(xiàng)目，也是世界上最大的鐵礦石項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能為9000萬(wàn)噸鐵礦石，當(dāng)年計(jì)劃總投資為100.94億美元（最終實(shí)際投資為67.5億美元）。歷經(jīng)約9年時(shí)間，2016年Serra Sul的S11D礦區(qū)投產(chǎn)并開(kāi)始逐步釋放產(chǎn)能，2020年S11D的產(chǎn)量達(dá)到8290萬(wàn)噸。2020年Serra Sul的鐵礦石儲(chǔ)量（定義為可經(jīng)濟(jì)且合法的開(kāi)采量）為44.3億噸，預(yù)計(jì)枯竭日為2058年。未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃：2020年8月VALE提出“Serra Sul 120”項(xiàng)目，計(jì)劃總投資15億美元，該項(xiàng)目將提高S11D礦山2000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能，使其總產(chǎn)能達(dá)到1.2億噸/年，預(yù)計(jì)于2024年上半年投產(chǎn)，屆時(shí)北方系統(tǒng)的總產(chǎn)能將達(dá)到2.6億噸/年。

（二）南部系統(tǒng)：潰壩事故中首當(dāng)其沖

2019年前，南部系統(tǒng)共分為三個(gè)采礦綜合體，分別為Minas Itabiritos、Vargem Grande和Paraopeba，2019年Vale重組了南部系統(tǒng)，取消了Minas Itabirito的礦區(qū)劃分，將其原屬礦山納入Vargem Grande和Paraopeba礦區(qū)中。具體來(lái)看，Segredo礦山和Jo?o Pereira礦山歸入Paraopeba礦區(qū)，Sapecado礦山和Galinheiro礦山納入Vargem Grande礦區(qū)。南部系統(tǒng)綜合礦區(qū)及其礦山的詳細(xì)信息如圖13所示，文字不再贅述，但需要說(shuō)明的是Galinheiro和Sapecado礦山的鐵礦石是送往Pico plant加工的，產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告中Pico的產(chǎn)量就是Galinheiro和Sapecado礦山的產(chǎn)量，同理Capao Xavier礦山=Mutuca plant，Segredo和Joao Pereira礦山=Fábrica plant，Tamanduá和Capitao=Vargem Grande plant的產(chǎn)量。2020年財(cái)報(bào)中，Paraopeba礦區(qū)的儲(chǔ)量較小，主要是由于潰壩事故后，Córrego do Feij?o、Jangada以及Capim Branco項(xiàng)目的儲(chǔ)量需要重新評(píng)估，自2018年以來(lái)就未納入儲(chǔ)量統(tǒng)計(jì)當(dāng)中。在評(píng)估結(jié)束后，將會(huì)恢復(fù)這些礦山的儲(chǔ)量統(tǒng)計(jì)。

2006年至2018年南部系統(tǒng)的產(chǎn)量基本在8000萬(wàn)噸至1億噸的區(qū)間范圍，2018年產(chǎn)量為8420萬(wàn)噸，但在2019年1月25日南部系統(tǒng)Paraopeba礦區(qū)的Córrego do Feij?o礦山的一座尾礦壩（Dam I）發(fā)生潰壩事故，造成了嚴(yán)重的人員傷亡和財(cái)產(chǎn)損失，當(dāng)年南部系統(tǒng)產(chǎn)量降至3780萬(wàn)噸，在2020年小幅回升至4840萬(wàn)噸。2019年1月25日發(fā)生潰壩事故的Dam I主要接收的是Córrego do Feij?o和Jangada礦山的尾礦，在當(dāng)?shù)丨h(huán)境管理局的要求下，Córrego do Feij?o和Jangada礦山的作業(yè)立即被暫停。2019年2月20日，在巴西國(guó)家礦業(yè)局的要求下，Vargem Grande礦區(qū)以及Fábrica停產(chǎn)。所暫停的業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)影響鐵礦石產(chǎn)量達(dá)到4000萬(wàn)噸/年。東南部系統(tǒng)同樣受到潰壩事故的波及，在后文東南部系統(tǒng)章節(jié)亦有詳細(xì)介紹。

1. Paraopeba——Fábrica：21Q2年產(chǎn)能恢復(fù)至600萬(wàn)噸Fábrica的停產(chǎn)主要是由于ANM（巴西國(guó)家礦業(yè)局）對(duì)Forquilha I號(hào)和III號(hào)大壩（3級(jí)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，最高級(jí)別）以及Forquilha II號(hào)和Grupo大壩（2級(jí)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)）的封鎖，以及面臨公眾民事訴訟，需要停止任何可能增加大壩風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)作。此后，VALE致力于提高大壩安全性，并構(gòu)建自救區(qū)（Self-Saving Zone）逐步恢復(fù)Fábrica的運(yùn)營(yíng)。Fábrica原計(jì)劃于2020年第二季度開(kāi)始運(yùn)營(yíng)（干法加工），并在2020年第四季度通過(guò)Forquilha V尾礦壩使用濕法處理尾礦。但受到疫情等因素影響，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。根據(jù)2020年產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告，Fábrica最終于2020年12月恢復(fù)干法加工，恢復(fù)產(chǎn)能200萬(wàn)噸/年，并且預(yù)計(jì)2021年第二季度恢復(fù)選礦廠運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)能將提升至600萬(wàn)噸/年。

2. Vargem Grande：21Q2恢復(fù)至3600萬(wàn)噸/年，物流瓶頸長(zhǎng)期限制產(chǎn)能Vargem Grande礦區(qū)同樣是由于其大壩風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高，被巴西國(guó)家礦業(yè)局叫停。此后，VALE增強(qiáng)大壩的安全系數(shù)并進(jìn)行各項(xiàng)檢測(cè)，逐步恢復(fù)Vargem Grande礦區(qū)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。在2019年7月23日，巴西國(guó)家礦業(yè)局允許VALE恢復(fù)Vargem Grande礦區(qū)的干選生產(chǎn)，恢復(fù)了1200萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能并于2019年生產(chǎn)了500萬(wàn)噸鐵礦石。2020年6月，通過(guò)在VGR和Pico礦山進(jìn)行尾礦處理從而恢復(fù)了部分的濕法加工業(yè)務(wù)，產(chǎn)能提升至2700萬(wàn)噸/年。目前Vargem Grande礦區(qū)正在建設(shè)Maravilhas III 尾礦壩和尾礦過(guò)濾廠，根據(jù)2020年產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告，Maravilhas III尾礦壩的建設(shè)完成了56%，尾礦過(guò)濾廠的建設(shè)完成了86%，并且預(yù)計(jì)2021年第三季度投入使用，屆時(shí)產(chǎn)能將提升至3600萬(wàn)噸/年。（該項(xiàng)目的啟動(dòng)可將礦山產(chǎn)能提高至5300萬(wàn)噸/年，但產(chǎn)量受到鐵路物流運(yùn)輸瓶頸的限制）除此之外，Vargem Grande礦區(qū)還有一個(gè)新項(xiàng)目正在建設(shè)，即New Steel Project(NS04)。該項(xiàng)目于2020年12月批準(zhǔn)實(shí)施，將成為世界上第一個(gè)工業(yè)規(guī)模的干磁粉選礦項(xiàng)目，計(jì)劃多年總投資1.25億美元，預(yù)計(jì)產(chǎn)能150萬(wàn)噸/年，將在2022年下半年投產(chǎn)。

（三）東南部系統(tǒng)：潰壩事故后受到重挫東南部系統(tǒng)由Itabira、Minas Centrais以及Mariana三個(gè)礦區(qū)構(gòu)成，分別于1957年、1994年和1976年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。Mariana：東南部系統(tǒng)中儲(chǔ)量最大的礦區(qū)，擁有的礦山數(shù)量也最多，目前可經(jīng)濟(jì)開(kāi)采的儲(chǔ)量為18.1億噸，主要礦山包括Alegria礦山（年產(chǎn)能約為1000萬(wàn)噸）、Timbopeba礦山（年產(chǎn)能約為1280萬(wàn)噸）、Fazendao礦山（年產(chǎn)能1000萬(wàn)噸）以及Fabrica Nova礦山（年產(chǎn)能1300萬(wàn)噸），還有Capanema項(xiàng)目和Conta Histórica項(xiàng)目正在開(kāi)發(fā)中，其中Capanema項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在2023年下半年投入使用，規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到1400萬(wàn)噸/年。Itabira：東南部系統(tǒng)中最早開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的礦區(qū)，目前可經(jīng)濟(jì)開(kāi)采的儲(chǔ)量為10億噸左右，主要生產(chǎn)礦山有兩座，分別為Conceicao礦山和Caue礦山，目前Itabira礦區(qū)總產(chǎn)能在4000萬(wàn)噸左右。Minas Centrais：目前可經(jīng)濟(jì)開(kāi)采的儲(chǔ)量為15.5億噸，主要在產(chǎn)礦山是Bructu，其年產(chǎn)能約為3000萬(wàn)噸/年，是東南部系統(tǒng)最大的礦山。Agua Limpa礦山在2017年已經(jīng)枯竭，Apolo項(xiàng)目仍在開(kāi)發(fā)中。另外還有Morro Agudo礦山，其在2019年財(cái)報(bào)礦山儲(chǔ)量部分中首次披露。

2006年至2018年?yáng)|南部系統(tǒng)的總產(chǎn)量基本維持1億-1.2億/年的水平波動(dòng)，但在2019年1月25日南部系統(tǒng)Córrego do Feij?o礦區(qū)的尾礦壩發(fā)生了嚴(yán)重的潰壩事故，之后巴西政府加強(qiáng)了對(duì)尾礦壩安全性的監(jiān)管，通過(guò)撤銷(xiāo)許可證以及法院命令的方式使得VALE部分礦區(qū)停產(chǎn)，VALE自身也通過(guò)一系列措施（Decharacterization of upstream dams）主動(dòng)自愿的暫停業(yè)務(wù)以提高尾礦壩的安全性，最終直接或間接地導(dǎo)致了東南部系統(tǒng)連續(xù)兩年大幅減產(chǎn)，2018年產(chǎn)量為1.04億噸，2019年產(chǎn)量降至7310萬(wàn)噸，2020年產(chǎn)量降至5730萬(wàn)噸。具體來(lái)看，Minas Centrais礦區(qū)的Brucutu礦山，Itabira礦區(qū)的Conceicao礦山，Mariana礦區(qū)的Alegria礦山和Timbopeba礦山均受到不同程度的減產(chǎn)影響，以下將分礦山進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理。

1. Minas Centrais——Brucutu：3000萬(wàn)噸年產(chǎn)能，21Q4完全恢復(fù)

潰壩事故對(duì)VALE產(chǎn)量影響最大的就是Minas Centrais礦區(qū)的Brucutu礦山，其年產(chǎn)能在3000萬(wàn)噸左右。2019年2月5日，巴西法院要求Brucutu礦區(qū)暫停生產(chǎn)并且吊銷(xiāo)了Laranjeiras尾礦壩的運(yùn)營(yíng)許可證，以免增加Laranjeiras尾礦壩的風(fēng)險(xiǎn)，隨后VALE就Brucutu礦區(qū)關(guān)停一事向法院提起上訴，其認(rèn)為L(zhǎng)aranjeiras大壩與事故尾礦壩建造方式不同，暫停運(yùn)營(yíng)是不合理的。在2019年6月當(dāng)?shù)刈罡叻ㄔ和ㄟ^(guò)Brucutu礦區(qū)復(fù)產(chǎn)請(qǐng)求，恢復(fù)了3000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能，但時(shí)隔半年后的2019年12月3日，VALE選擇主動(dòng)關(guān)停Brucutu礦區(qū)Laranjeiras尾礦壩的運(yùn)營(yíng)，同時(shí)評(píng)估該大壩的土工特征，在礦壩關(guān)停期間，Brucutu選礦廠通過(guò)尾礦濕選及干堆措施進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率約為40%。2020年Brucutu短期的尾礦處置替代方案（使用Sul dam）并未成功實(shí)施，整體復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，礦山全年仍維持40%左右的產(chǎn)能利用率，因此2020年Minas Centrais的產(chǎn)量降低至1570萬(wàn)噸，較2019年減少1020萬(wàn)噸。

根據(jù)VALE的2020年產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告披露，目前該礦山附近正在建設(shè)Torto大壩，同時(shí)也在對(duì)Laranjeiras大壩進(jìn)行安全性評(píng)估，Torto大壩已經(jīng)完成了87%的工程進(jìn)度，預(yù)計(jì)將在2021年4季度投入使用，屆時(shí)Brucutu的在產(chǎn)產(chǎn)能將從目前的1100萬(wàn)噸/年提升至2800萬(wàn)噸/年。此外，VALE計(jì)劃于2022年啟用尾礦過(guò)濾廠和干選措施，Torto大壩和Laranjeiras大壩屆時(shí)將只作為應(yīng)急使用。

2. Itabira——Conceicao：2000萬(wàn)噸年產(chǎn)能，22年完全恢復(fù)Itabira——Conceicao：2019年10月22日，VALE關(guān)停Conceicao礦山的Itabirucu尾礦壩，對(duì)其進(jìn)行巖土工程勘察并進(jìn)行加固，2019年因此約有120萬(wàn)噸產(chǎn)能受到影響。2020年Conceicao礦山的尾礦處理找到了短期替代方案（在On?a和 Piriquito進(jìn)行處理）從而彌補(bǔ)了一定的產(chǎn)能損失，但總體來(lái)看產(chǎn)能回補(bǔ)的量較為有限，2020年Itabira的鐵礦石產(chǎn)量為2390萬(wàn)噸，較2019年減少1200萬(wàn)噸，且遠(yuǎn)低于潛在年產(chǎn)能4000萬(wàn)。根據(jù)VALE的2020年產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告披露，2021年Conceicao礦山產(chǎn)能仍將全年受限（預(yù)計(jì)整個(gè)Itabira礦區(qū)繼續(xù)減產(chǎn)900萬(wàn)噸/年），Cauê和Concei??o的尾礦庫(kù)過(guò)濾廠建設(shè)工程的施工進(jìn)度為31%和45%，在2022年建設(shè)完成后，啟用尾礦過(guò)濾廠和干選措施，屆時(shí)Itabira礦區(qū)的在產(chǎn)產(chǎn)能將從2600萬(wàn)噸/年回升至4000萬(wàn)噸/年，并且Itabirucu尾礦壩將僅作為應(yīng)急使用。

3. Mariana——Alegria：1000萬(wàn)噸年產(chǎn)能，20年順利復(fù)產(chǎn)2019年3月20日，Alegria礦山的業(yè)務(wù)被巴西國(guó)家礦業(yè)局暫停，主要原因是該礦山尾礦壩雖具備結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性證明，但并未進(jìn)行壓力測(cè)試，因此在檢測(cè)結(jié)束且結(jié)果證明有穩(wěn)定保證后礦區(qū)將復(fù)產(chǎn)。2019年11月1日，巴西國(guó)家礦業(yè)局授權(quán)了Alegria礦山的運(yùn)營(yíng)，將恢復(fù)每年約800萬(wàn)噸鐵礦石的生產(chǎn)能力。2020年Alegria礦山全年正常運(yùn)營(yíng)，當(dāng)年貢獻(xiàn)了670萬(wàn)噸的年產(chǎn)量增量。

4. Mariana——Timbopeba：1200萬(wàn)噸年產(chǎn)能，21Q1完全復(fù)產(chǎn)2019年3月15日，巴西法院要求VALE暫停Timbopeba礦山的生產(chǎn)作業(yè)，該礦山年產(chǎn)量為1280萬(wàn)噸左右。原計(jì)劃于在2020年第一季度恢復(fù)部分生產(chǎn)，但由于新冠疫情原因被推遲。在2020年5月，Timbopeba恢復(fù)干法加工，產(chǎn)能恢復(fù)至400萬(wàn)噸/年，并將持續(xù)對(duì)其尾礦壩進(jìn)行處理修繕，待得到巴西政府相關(guān)部門(mén)授權(quán)后，可恢復(fù)濕法加工能力，屆時(shí)將達(dá)到滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)作，提產(chǎn)至1200萬(wàn)噸/年。根據(jù)2020年產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告披露，目前Timbopeba礦山產(chǎn)能為500萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2021年第一季度恢復(fù)尾礦處理能力，即實(shí)現(xiàn)1200萬(wàn)噸/年的滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)作。2021年3月12日，VALE在官網(wǎng)披露，Timbopeba礦山的濕法加工業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始試運(yùn)行，大約兩個(gè)月的試運(yùn)行結(jié)束后，產(chǎn)能可正式達(dá)到1200萬(wàn)噸/年。另外，2023年VALE計(jì)劃完成Capanema項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能為1400萬(wàn)噸/年。除了尾礦處理問(wèn)題，2020年?yáng)|南部系統(tǒng)大幅減產(chǎn)還有其他各方面原因，比如Mariana礦區(qū)Fazend?o礦山因?yàn)椴傻V許可證的問(wèn)題導(dǎo)致停工4個(gè)月因此減產(chǎn)了290萬(wàn)噸，以及新冠疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)受限問(wèn)題（包括Itabira在6月停產(chǎn)12天，減產(chǎn)100萬(wàn)噸），因此2020年?yáng)|南部系統(tǒng)產(chǎn)量較2019年繼續(xù)下降。2021年?yáng)|南部系統(tǒng)的產(chǎn)量將開(kāi)始回升。

（四）中西部系統(tǒng)：身處內(nèi)陸，運(yùn)輸不便，年產(chǎn)量250萬(wàn)噸中西部系統(tǒng)位于巴西南馬托格羅索州，擁有Corumbá和Urucum兩座礦山，其中Urucum原先屬于東南部系統(tǒng)，而Corumbá是VALE在2009年收購(gòu)而來(lái)。由于中西部系統(tǒng)處于內(nèi)陸，離港口較遠(yuǎn)，運(yùn)輸不便，其鐵礦石產(chǎn)品需要通過(guò)駁船經(jīng)過(guò)巴拉圭和巴拉那河運(yùn)輸至烏拉圭Nueva Palmira港口再出口至亞洲或者歐洲，或者在礦山附近的Corumba港口交付給客戶(hù)，因此成本較高。2015年起，VALE的財(cái)報(bào)顯示，根據(jù)其評(píng)估，Urucum和Corumbá礦在經(jīng)濟(jì)上是不可行的，因此停止披露礦山的儲(chǔ)量。2020年中西部系統(tǒng)的產(chǎn)量為246.6萬(wàn)噸，2017年以來(lái)其產(chǎn)量就基本維持在250萬(wàn)噸左右波動(dòng)。

三、知往鑒今：高礦價(jià)助推新一輪資本開(kāi)支周期，注重產(chǎn)品質(zhì)量與安全運(yùn)作（一）VALE資本開(kāi)支與產(chǎn)能擴(kuò)展史鐵礦石價(jià)格與鐵礦石生產(chǎn)商的資本開(kāi)支直接相關(guān)，當(dāng)?shù)V價(jià)走高，企業(yè)的收入及利潤(rùn)將增加，便會(huì)加大投資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。2010年至2015年是VALE黑色金屬礦物業(yè)務(wù)（鐵礦及鐵合金）資本支出密集期，而這期間鐵礦石價(jià)格也保持高位（2011年達(dá)到頂峰，2014-2015年下行）。資本支出的增加領(lǐng)先于鐵礦石產(chǎn)量的增產(chǎn)，前期密集的資本支出體現(xiàn)在2015年后的逐年提產(chǎn)。

我們具體梳理了2004年以來(lái)VALE鐵礦石業(yè)務(wù)主要的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目最多的時(shí)間段即2010-2012年，這三年時(shí)間里是VALE鐵礦石投資項(xiàng)目最多，投資金額最高，而礦價(jià)也保持在120美元/噸以上的高位。2014年之后礦價(jià)開(kāi)始下挫，隨著前期項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)以及較低礦價(jià)下投資意愿減弱，鐵礦石投資項(xiàng)目也開(kāi)始大幅減少，2017年當(dāng)年的鐵礦投資項(xiàng)目?jī)H剩下前期的鐵礦物流運(yùn)輸項(xiàng)目CLN S11D。2019年鐵礦石價(jià)格開(kāi)始回暖，VALE對(duì)鐵礦的資本開(kāi)支開(kāi)始加大，2020年新提出3個(gè)鐵礦投資項(xiàng)目，目前鐵礦現(xiàn)貨價(jià)格已漲至170美元/噸的高位，高利潤(rùn)驅(qū)使下，預(yù)計(jì)投資進(jìn)度將較快。

在2019年潰壩之后，VALE的投資不僅僅是追求產(chǎn)能的釋放，而更加注重了產(chǎn)品質(zhì)量與安全運(yùn)營(yíng)：（1）在安全運(yùn)營(yíng)方面，對(duì)干式尾礦處理持續(xù)投資，計(jì)劃將干式加工生產(chǎn)的份額從2014年的40%提高到2024年的70%，并且加大力度投資尾礦過(guò)濾廠，使其能夠在不使用尾礦壩的情況下經(jīng)營(yíng)某些礦山和工廠，從而減少對(duì)尾礦壩的依賴(lài)。（2）在產(chǎn)品質(zhì)量方面，VALE繼續(xù)推廣巴西混合粉(BRBF)，這是一種二氧化硅(二氧化硅)含量限制在5%，氧化鋁(1.5%)含量較低的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，在任何類(lèi)型的燒結(jié)操作中都能提供出色的性能，其混合粉可以使用來(lái)自南部和東南部系統(tǒng)的鐵濃度較低的鐵礦石，可以提高采礦效率且增加干法加工方法的使用，這反過(guò)來(lái)又減少了大壩的使用，減少用水量，減少了資本支出，延長(zhǎng)了礦山壽命，從而提升公司運(yùn)營(yíng)的靈活性。

（二）2021年指導(dǎo)產(chǎn)量及未來(lái)產(chǎn)能規(guī)劃根據(jù)VALE2020年的產(chǎn)銷(xiāo)報(bào)告，目前公司的產(chǎn)能為3.22億噸/年，并計(jì)劃于2021年底恢復(fù)至3.5億噸/年，在2022年底產(chǎn)能提升至4億噸/年，未來(lái)產(chǎn)將提升至4.5億噸/年。在北方系統(tǒng)，VALE的計(jì)劃是通過(guò)新的低成本資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長(zhǎng)，擴(kuò)大和開(kāi)放新的礦業(yè)戰(zhàn)線(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)2.3億噸/年的產(chǎn)能目標(biāo)。在東南部系統(tǒng)，VALE正在加大對(duì)球團(tuán)生產(chǎn)的投資，發(fā)展過(guò)濾和干堆能力，并恢復(fù)大約4000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能。最后，在南部系統(tǒng)，VALE致力于解決上游水壩對(duì)生產(chǎn)作業(yè)的干擾，恢復(fù)大約1400萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能。根據(jù)前文的梳理，在2021年將提產(chǎn)的礦區(qū)包括：南部系統(tǒng)的Vargem Grande（增加1000萬(wàn)噸/年）、Paraopeba礦區(qū)的Fábrica（增加400萬(wàn)噸/年）；東南部系統(tǒng)Mariana礦區(qū)的Timbopeba礦山（增加400萬(wàn)噸/年）；北部系統(tǒng)的Serra Leste（增加200萬(wàn)噸/年）和S11D（增加200萬(wàn)噸/年）。

長(zhǎng)期來(lái)看，需要重點(diǎn)關(guān)注的是北部系統(tǒng)的S11D（2024年，2000萬(wàn)噸/年）、東南部系統(tǒng)的Capanema項(xiàng)目（2023年，1400萬(wàn)噸/年）以及南部系統(tǒng)Vargem Grande礦區(qū)的物流運(yùn)輸瓶頸解決從而釋放的產(chǎn)能（1600萬(wàn)噸/年）。

2021年公司的指導(dǎo)產(chǎn)量為3.15億噸-3.35億噸，目前來(lái)看計(jì)劃復(fù)產(chǎn)或提產(chǎn)的項(xiàng)目均較為順利，也暫時(shí)未出現(xiàn)其他意外情況，估計(jì)2021年VALE的產(chǎn)量將在指導(dǎo)產(chǎn)量區(qū)間的上沿，即3.3億噸以上的水平。2022年，北部系統(tǒng)延續(xù)逐步增產(chǎn)的態(tài)勢(shì)；東南部系統(tǒng)Itabira礦區(qū)產(chǎn)能恢復(fù)，有望增產(chǎn)2000萬(wàn)噸；南部系統(tǒng)考慮到Vargem Grande的尾礦壩和尾礦過(guò)濾廠建設(shè)完成，以及運(yùn)輸瓶頸問(wèn)題得到逐步緩解，同樣可以錄得增產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)量或提升至3.8億噸的水平。2023年VALE有望增產(chǎn)至4億噸以上。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）