安信證券：紫金礦業(yè)（02899）Porgera項目峰回路轉(zhuǎn)，提供估值和盈利正向邊際貢獻

本文來自“齊丁有色研究”

核心觀點

Porgera項目峰回路轉(zhuǎn)，今年有望恢復(fù)運營。2021年4月9日，BNL與巴新政府就波格拉金礦未來的所有權(quán)和運營權(quán)簽署了具有約束力的框架協(xié)議。Porgera金礦將由巴新各方和BNL組建的新合資公司持有，其中巴新各方合計持有51%權(quán)益，BNL持有49%權(quán)益，BNL將繼續(xù)成為波格拉金礦的運營商。

新協(xié)議框架下，紫金礦業(yè)（02899）對Porgera金礦的權(quán)益將由之前的47.5%下降至24.5%，經(jīng)濟收益分成比例降至23.5%。此前，因巴新政府拒絕批準BNL波格拉金礦特別采礦租約的延期申請，自2020年4月份以來波格拉金礦處于停產(chǎn)維護狀態(tài)，目前各方正依據(jù)新的框架協(xié)議推進談判進程，波格拉金礦有望于今年恢復(fù)運營。

Porgera金礦為全球大型優(yōu)質(zhì)黃金礦產(chǎn)，目前處于維護狀態(tài)。Porgera金礦屬于淺成熱液型高品位金礦，截至2020年底，該礦保有黃金總資源量307.76噸，金品位為4.09g/t，正常運行期間，Porgera金礦黃金年產(chǎn)量約為17~18噸，屬于大型優(yōu)質(zhì)黃金礦產(chǎn)。2020年P(guān)orgera(47.5%權(quán)益)黃金產(chǎn)量2.67噸，錄得1800萬美元的虧損，主要是由于該礦于2020年4月25日被投入維護和保養(yǎng)，產(chǎn)量下降且發(fā)生維護成本以及部分資產(chǎn)持續(xù)折舊所致。

否極泰來，股權(quán)變更后的Porgera金礦對紫金的估值和盈利皆有正向的邊際貢獻。2015年紫金礦業(yè)子公司金山香港以現(xiàn)金出資2.98億美元(合人民幣約18.2億元)收購了巴里克澳大利亞持有的目標公司50%股權(quán)，從而獲得了波格拉金礦47.5%的股份。股權(quán)變化前Porgera金礦對紫金礦業(yè)而言是較為重要的黃金資產(chǎn)。

從儲量來看，截至2020年底，該礦保有黃金總資源量307.76噸，金品位為4.09g/t。若按照之前47.5%歸屬于紫金的權(quán)益來看，該礦權(quán)益資源量約146.2噸，占2020年礦業(yè)黃金總資源量的6%。從產(chǎn)量來看，2019年歸屬于紫金的權(quán)益產(chǎn)金量約8.8噸，占紫金黃金總產(chǎn)量的21.6%。從凈資產(chǎn)來看，歸屬于紫金的權(quán)益凈資產(chǎn)約19億元，占紫金總凈資產(chǎn)的3.7%。

根據(jù)我們觀察，Porgera礦權(quán)變化對紫金礦業(yè)負面影響已基本消納，正常運營后對公司的邊際貢獻值得期待。一是紫金對Porgera的投資已收回成本。2015年9月1日至12月31日實現(xiàn)歸屬紫金的權(quán)益凈利潤約1.8億元，2016~2019年分別實現(xiàn)歸屬于紫金的凈利潤約4.97億元、2.94億元、2.42億元、5.27億元，收購后凈利潤合計約17.4億元，相比于18億的收購成本，紫金這筆投資基本已經(jīng)收回成本。

二是2020年4月礦權(quán)續(xù)約失敗事件發(fā)酵后，市場對波格拉金礦的價值損失已經(jīng)充分定價。2020年4月27日，紫金礦業(yè)市值由事件前的1073億跌至974億，市值損失約99億;據(jù)我們測算從NPV角度為資產(chǎn)定價，預(yù)計波格拉金礦歸屬于紫金的凈現(xiàn)值約為76.7億元。

股權(quán)變更后Porgera金礦的重要性下降，但仍具潛力。從產(chǎn)量來看，若按照新的股權(quán)來看，未來Porgera金礦歸屬紫金的權(quán)益產(chǎn)量或下降至4噸左右(簡化考慮新的經(jīng)濟收益分成)，降幅或達50%以上。2021年~2022年P(guān)orgera金礦產(chǎn)量在紫金礦業(yè)黃金總產(chǎn)量的占比為6.7%、5.4%，對比2019年的21.6%總產(chǎn)量占比來看，有明顯下降。

從資源量來看，在新協(xié)議框架下，Porgera金礦歸屬于紫金礦業(yè)的權(quán)益資源量約75噸，預(yù)計占2020年紫金礦業(yè)黃金總權(quán)益資源量的3%左右，對比2019年的6%來看，下降約50%。

從利潤貢獻來看，按照Porgera金礦2019年總生產(chǎn)成本1003美元/盎司的假設(shè)及黃金現(xiàn)價1744美元/盎司的假設(shè)下，預(yù)計4噸黃金將為紫金礦業(yè)帶來約3.7億元的利潤，在紫金礦業(yè)的利潤占比下降。若Porgera未來能持續(xù)穩(wěn)定運營，對紫金礦業(yè)估值及盈利均有明顯的正向貢獻。

Porgera金礦仍交BNL運營，體現(xiàn)了紫金礦業(yè)出色的海外抗風(fēng)險能力。波格拉事件具有一定的特殊性和偶發(fā)性，一方面之前政府股比僅為5%，的確不高;另一方面波格拉金礦主導(dǎo)方為歐美公司，近年歐美公司與部分欠發(fā)達礦業(yè)國家的糾紛屢屢發(fā)生，文化、利益沖突不斷。在巴新政府的壓力下，BNL的股權(quán)從95%降到49%，也是失去控股權(quán)中能夠獲得最大利益的股權(quán)比例。

在未來國際礦業(yè)開發(fā)主要地點為巴新這類欠發(fā)達國家的背景下，我們認為公司主要有以下三點能力可以有效對抗海外開發(fā)風(fēng)險，一是強大的產(chǎn)業(yè)能力可以有效保障項目的運營;二是積極推進ESG，與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)共同發(fā)展可以爭取當(dāng)?shù)孛癖姼嗟闹С?三是礦產(chǎn)資源國別分布廣泛且較多的優(yōu)質(zhì)項目如卡莫阿銅礦、佩吉銅金礦等項目分布在剛果金、塞爾維亞等與中國關(guān)系友好，項目及治理風(fēng)險相對可控的國家;帕丁頓金礦、奧羅拉金礦分布在澳大利亞、圭亞那等礦業(yè)政策成熟穩(wěn)定，開發(fā)風(fēng)險小的國家。此次事件的應(yīng)對將為紫金的國際化發(fā)展進程積累寶貴經(jīng)驗。

公司仍具備較強的黃金資產(chǎn)挖潛能力，結(jié)合高盈利項目漸次投產(chǎn)，有望迎來加速成長期。對于紫金礦業(yè)而言，其未來核心增量資產(chǎn)來自于卡庫拉銅礦采選項目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、佩吉銅金礦銅金礦項目、巨龍銅礦、隴南紫金、武里蒂卡等項目。隨著未來公司多項大規(guī)模、低成本礦山密集投產(chǎn)爬坡，公司業(yè)績釋放步入佳境，公司成長邏輯不變，繼續(xù)看好公司價值重估。

我們預(yù)計2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%，據(jù)我們測算2022年后公司自由現(xiàn)金流或?qū)⒕S持在200億水平左右，為公司長遠發(fā)展積蓄力量。

維持A股“買入-A”投資評級，維持6個月目標價16.27元。隨著2021年眾多銅金礦項目投產(chǎn)和礦產(chǎn)鉛鋅產(chǎn)量的恢復(fù)，以及全球通脹交易中金屬價格中樞的抬升，公司有望迎來業(yè)績加速釋放期;再考慮到公司發(fā)布未來五年規(guī)劃和十年目標，系統(tǒng)性提升了公司未來較長時期內(nèi)的產(chǎn)量增速預(yù)期，公司估值水平有望進一步提升。我們預(yù)計2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%，公司歸母凈利分別為123、187、207億元，預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤CAGR達到29.8%，維持6個月目標價16.27元，對應(yīng)2021~2023年P(guān)E分別為33.54x、22.08 x、19.89x。

風(fēng)險提示：1)銅、金、鋅等主要產(chǎn)品價格低于預(yù)期;2)主要項目進度不及預(yù)期;3)成本、費用上升超預(yù)期。

正文

1.Porgera項目峰回路轉(zhuǎn)，今年有望恢復(fù)運營

事件：紫金礦業(yè)和巴理克黃金公司在巴布亞新幾內(nèi)亞的合資公司巴理克(新幾內(nèi)亞)有限公司(以下簡稱“BNL”，公司和巴理克黃金分別持有50%股權(quán))持有巴新恩加省波格拉金礦(Porgera)項目95%權(quán)益。因巴新政府拒絕批準BNL波格拉金礦特別采礦租約的延期申請，自2020年4月份以來波格拉金礦處于停產(chǎn)維護狀態(tài)。

新協(xié)議框架下，紫金礦業(yè)對Porgera金礦的權(quán)益將由之前的47.5%下降至24.5%，經(jīng)濟收益分成比例降為23.5%。2021年4月9日，BNL與巴新政府就波格拉金礦未來的所有權(quán)和運營權(quán)簽署了具有約束力的框架協(xié)議，波格拉金礦有望于今年恢復(fù)運營。根據(jù)該框架協(xié)議，波格拉金礦將由巴新各方和BNL組建的新合資公司持有，其中：巴新各方合計持有51%權(quán)益，BNL持有49%權(quán)益，BNL將繼續(xù)成為波格拉金礦的運營商。

該礦權(quán)續(xù)約紛爭歷程如下：

2019年8月16日，Porgera項目的SML(Special Mining Lease)終止到期，紫金礦業(yè)和巴理克黃金在巴布亞新幾內(nèi)亞的合資公司巴理克(新幾內(nèi)亞)有限公司(BNL)于2017年6月申請將SML延長20年，此后一直與巴布亞新幾內(nèi)亞政府就此事進行接觸。

2019年8月2日，巴布亞新幾內(nèi)亞國家法院裁定，該國1992年《采礦法》的規(guī)定適用于Porgera金礦，從而允許其在審議延長其SML的申請時繼續(xù)運營。同樣在2019年，應(yīng)巴布亞新幾內(nèi)亞總理馬拉佩的請求，該公司提出了一項利益分享安排，將在礦井剩余壽命(估計為20年)內(nèi)向巴布亞新幾內(nèi)亞利益相關(guān)者(包括政府)提供波爾格拉礦一半以上經(jīng)濟利益。

2020年4月24日，Porgera合資企業(yè)的主要所有者和運營商(BNL)收到巴布亞新幾內(nèi)亞政府的一份信函，表示不會延長SML。因巴新政府拒絕批準BNL波格拉金礦特別采礦租約的延期申請，自2020年4月份以來波格拉金礦處于停產(chǎn)維護狀態(tài)。

2020年10月15日，BNL和總理馬拉佩發(fā)布了一份聯(lián)合新聞稿，表明他們進行了卓有成效的討論，以達成雙方都能接受的安排，建立新的Porgera合作伙伴關(guān)系，重新開放和運營礦山。它進一步表示，雙方原則上同意，巴布亞新幾內(nèi)亞將根據(jù)新的安排承擔(dān)大部分股權(quán)，BNL將保留經(jīng)營權(quán)，并將公平分享經(jīng)濟利益。

2021年4月9日，BNL與巴新政府就波格拉金礦未來的所有權(quán)和運營權(quán)簽署了具有約束力的框架協(xié)議。

2.波格拉金礦為全球較為優(yōu)質(zhì)的黃金資產(chǎn)

波格拉金礦于莫爾茲比港西北約600公里的巴布亞新幾內(nèi)亞恩加省，海拔2200-2600米。

2.1.Porgera金礦為大型優(yōu)質(zhì)黃金礦產(chǎn)

Porgera金礦屬于淺成熱液型高品位金礦，截至2020年底，該礦保有黃金總資源量307.76噸，金品位為4.09g/t，正常運行期間，Porgera金礦黃金年產(chǎn)量約為17~18噸，屬于大型優(yōu)質(zhì)黃金礦產(chǎn)。

2.2.Porgera金礦目前處于維護狀態(tài)，2021年有望重啟

2020年4月25日，在巴布亞新幾內(nèi)亞政府于2020年4月24日傳達不會延長SML的通知后，Porgera被置于護理和維護之下。

2020年，Porgera(47.5%權(quán)益)錄得1800萬美元的虧損，而上一年的收入為1.13億美元，主要是由于該礦于2020年4月25日被投入維護和保養(yǎng)，發(fā)生維護成本以及某些資產(chǎn)的持續(xù)折舊所致。

2020年黃金產(chǎn)量比2019年下降了70%，主要原因是該礦于2020年4月25日開始進行維護和保養(yǎng)。盡管產(chǎn)量較低，但由于持續(xù)直線折舊，2020年銷售成本(每盎司)和總現(xiàn)金成本(每盎司)分別增長了23%和11%，同時 2020年由于礦山被投入維護和保養(yǎng)，資本支出比上一年減少了75%。

3.對紫金礦業(yè)的意義：Porgera金礦的重要性下降，但仍具潛力

3.1.股權(quán)變化前Porgera金礦對紫金礦業(yè)而言是較為重要的黃金資產(chǎn)

2015年紫金礦業(yè)子公司金山香港以現(xiàn)金出資2.98億元收購了巴里克澳大利亞持有的目標公司50%股權(quán)，從而獲得了波格拉金礦47.5%的股份。礦權(quán)續(xù)約事件之前，巴里克黃金和紫金礦業(yè)各自持有該礦47.5%的股份，其余5%的股份由恩加礦產(chǎn)資源公司持有(由Porgera特種采礦租賃土地所有者和Enga省政府平等擁有)。

股權(quán)變化前對紫金礦業(yè)而言是較為重要的黃金資產(chǎn)。波格拉金礦屬于淺成熱液型高品位金礦，截至2020年底，該礦保有黃金總資源量307.76噸，金品位為4.09g/t。若按照之前47.5%歸屬于紫金的權(quán)益來看，該礦權(quán)益資源量約146.2噸，占2020年礦業(yè)黃金總資源量的6%;2019年歸屬于紫金的權(quán)益產(chǎn)金量約8.8噸，占紫金黃金總產(chǎn)量的21.6%;歸屬于紫金的權(quán)益凈資產(chǎn)約19億元，占紫金總凈資產(chǎn)的3.7%。

成功的困境投資，目前已回收成本。2015年5月紫金擬以2.98億美金(合人民幣約18.2億元)收購波格拉金礦47.5%的股權(quán)，彼時全球大宗商品市場低迷，國際金價經(jīng)歷了3年的持續(xù)下跌，跌至1200美元/盎司附近，國際礦業(yè)巨頭也遭遇流動性危機，波格拉金礦盈利情況不佳，2013年虧損10億美金， 2014年微幅盈利約4016萬元，凈資產(chǎn)均為負數(shù)，紫金相當(dāng)于對波格拉金礦進行了困境投資。

2015年8月31日紫金完成了對波格拉金礦的并表，隨著金價在2015底觸底后反彈，該礦經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好。2015年9月1日至12月31日實現(xiàn)歸屬紫金的權(quán)益凈利潤約1.8億元，2016~2019年分別實現(xiàn)歸屬于紫金的凈利潤約4.97億元、2.94億元、2.42億元、5.27億元，收購后凈利潤合計約17.4億元，相比于18億的收購成本，紫金這筆投資基本已經(jīng)收回成本。

2020年4月礦權(quán)續(xù)約失敗事件發(fā)酵后，市場對波格拉金礦的價值損失已經(jīng)充分定價。2020年4月27日，紫金礦業(yè)市值由事件前的1073億跌至974億，市值損失約99億。

據(jù)我們測算，考慮到國際礦業(yè)并購多用現(xiàn)金流折現(xiàn)從NPV角度為資產(chǎn)定價，波格拉金礦目前生產(chǎn)條件較為穩(wěn)定，巴里克此前目標是再續(xù)期開采20年，2019年波格拉AISC(全部維持性現(xiàn)金成本)約1003美元/盎司，折人民幣約225.8元/g，我們預(yù)計波格拉金礦歸屬于紫金的凈現(xiàn)值約為76.7億元。

3.2.Porgera金礦的重要性下降，但仍具潛力

依據(jù)2021年4月9日，BNL與巴新政府就波格拉金礦未來的所有權(quán)和運營權(quán)簽署了具有約束力的框架協(xié)議，波格拉金礦將由巴新各方和BNL組建的新合資公司持有，其中：巴新各方合計持有51%權(quán)益，BNL持有49%權(quán)益，BNL將繼續(xù)成為波格拉金礦的運營商。

框架協(xié)議同時約定：

√ 巴新各方和BNL在波格拉金礦總開采年限內(nèi)的經(jīng)濟收益分成比例為53%和47%;經(jīng)濟收益分成是根據(jù)現(xiàn)金流分配計算的，巴新各方享有的經(jīng)濟分成包括政府稅費、從項目公司的分紅與其他現(xiàn)金分配所得等;

√ BNL負責(zé)重啟波格拉金礦運營的資本融資;

√ 提高波格拉金礦項目所在地的土地主擁有的權(quán)益;

√ 巴新方保留10年后以市場公允價值收購BNL持有的波格拉金礦49%權(quán)益的權(quán)利。

我們認為，依據(jù)新協(xié)議，Porgera金礦在紫金礦業(yè)黃金板塊的重要性將下降，但仍具潛力。考慮到Porgera金礦資源潛力較好，若未來能持續(xù)穩(wěn)定運營，對紫金礦業(yè)估值及盈利均有明顯的正向貢獻。

從產(chǎn)量方面來看，Porgera金礦2019年歸屬于紫金的權(quán)益產(chǎn)金量約8.8噸，若按照新的股權(quán)來看，未來Porgera金礦歸屬紫金的權(quán)益產(chǎn)量或下降至4噸左右(簡化考慮新的經(jīng)濟收益分成)，降幅或達50%以上。若按4噸來計算，考慮增量后，2021年~2022年P(guān)orgera金礦產(chǎn)量在紫金礦業(yè)黃金總產(chǎn)量的占比為6.7%、5.4%。對比2019年的21.6%總產(chǎn)量占比來看，有明顯下降。

從資源量方面來看，在新協(xié)議框架下，Porgera金礦歸屬于紫金礦業(yè)的權(quán)益資源量約75噸，預(yù)計占2020年紫金礦業(yè)黃金總權(quán)益資源量的3%左右，對比2019年的6%來看，下降約50%。

從利潤貢獻方面來看，按照Porgera金礦2019年總生產(chǎn)成本1003美元/盎司的假設(shè)及黃金現(xiàn)價1744美元/盎司的假設(shè)下，預(yù)計4噸黃金將為紫金礦業(yè)帶來約3.7億元的利潤，在紫金礦業(yè)的利潤占比有所下降。

3.3.Porgera金礦早日重啟符合巴里克和巴新政府利益

我們認為，波格拉金礦的早日重啟符合各方利益，BNL與巴新政府及各利益相關(guān)方達成伙伴關(guān)系，有助于波格拉金礦長期穩(wěn)定運營。

對于巴里克黃金而言，波格拉在巴里克黃金資產(chǎn)中產(chǎn)儲量占比不大，但具有“一級潛力”。截至2019年底，巴里克黃金擁有黃金總資源量(M+I+I)約6500噸，波格拉金礦占比約2.3%，2019年產(chǎn)金約170噸，波格拉金礦占比約5.18%。巴里克總裁馬克·布里斯托曾表示，波格拉具有“一級資產(chǎn)潛力”。

對于巴新政府和相關(guān)利益團體而言，采礦業(yè)是當(dāng)?shù)刂匾?jīng)濟支柱。采礦業(yè)是巴新的重要經(jīng)濟支柱，約占該國30%的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和出口產(chǎn)品的85%。巴新黃金資源豐富，也是全球重要的產(chǎn)金國，2019年該國黃金產(chǎn)量約70噸，擁有Lihir、Pogera、Kainantu、Wafi-Golpu等大型金礦。其中波格拉金礦(Pogera)貢獻了該國約10%的出口收入。

4.仍具備較強的黃金資產(chǎn)挖潛能力，有望迎來加速成長期

波格拉事件具有一定的特殊性和偶發(fā)性，一方面之前政府股比僅為5%，的確不高;另一方面波格拉金礦主導(dǎo)方為歐美公司，近年歐美公司與部分欠發(fā)達礦業(yè)國家的糾紛屢屢發(fā)生，文化、利益沖突不斷。

對于紫金礦業(yè)而言，其未來核心增量資產(chǎn)來自于卡庫拉銅礦采選項目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、佩吉銅金礦銅金礦項目、巨龍銅礦、隴南紫金、武里蒂卡等項目。隨著未來公司多項大規(guī)模、低成本礦山密集投產(chǎn)爬坡，公司業(yè)績釋放步入佳境，公司成長邏輯不變，繼續(xù)看好公司價值重估。

4.1.礦產(chǎn)銅：KK項目、佩吉銅金礦項目及巨龍銅礦是2021年之后主要增長極

公司銅業(yè)務(wù)具有高增長潛力且初步呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。公司核心在產(chǎn)銅礦主要有中國境內(nèi)的福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦，境外的剛果(金)科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞波爾銅礦、厄立特里亞碧沙鋅銅礦等。

公司正在加快資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟效益優(yōu)勢，世界級超大型高品位銅礦——剛果(金)卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦將于2021 年6 月建成投產(chǎn)，中國最大的斑巖型銅礦——驅(qū)龍銅礦預(yù)計于2021 年底建成投產(chǎn)。公司還有秘魯白河銅鉬礦等研究開發(fā)項目。

預(yù)計2020-2023年公司礦產(chǎn)銅權(quán)益產(chǎn)量CAGR約為29.5%。2020-2023年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量將從45.3萬噸增長至91.5萬噸，權(quán)益產(chǎn)量從34.5萬噸增長至75.2萬噸，權(quán)益產(chǎn)量CAGR高達26.4%。

4.2.礦產(chǎn)金：大陸黃金、圭亞那奧羅拉金礦、諾頓金田黃金產(chǎn)量相繼釋放

黃金業(yè)務(wù)是公司重要的營收來源和利潤貢獻點。公司核心在產(chǎn)黃金項目主要有中國境內(nèi)的福建紫金山金銅礦、吉林曙光金銅礦、貴州水銀洞金礦、河南上宮及陸院溝金礦、山西義聯(lián)/義興寨金礦、內(nèi)蒙古蘇尼特左旗金礦、甘肅李壩金礦等，境外的塔吉克斯坦吉勞-塔羅金礦、澳大利亞帕丁頓金礦、吉爾吉斯斯坦左岸金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦等。

公司正在加快推進塞爾維亞佩吉銅金礦建設(shè)，全速推進一大批在產(chǎn)增量項目提產(chǎn)擴能?？紤]到格拉金礦暫未投產(chǎn)及后續(xù)仍有相關(guān)手續(xù)需要辦理，我們暫不考慮項目重啟帶來的黃金增量。

預(yù)計2020-2023年公司礦產(chǎn)金權(quán)益產(chǎn)量CAGR約為22.7%。2020-2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量有望從40.51噸左右增長至74.9噸左右，且有望超預(yù)期，權(quán)益礦產(chǎn)金量CAGR高達23.7%。

5.預(yù)計未來公司自由現(xiàn)金流維持較高水平，為公司長遠發(fā)展積蓄力量

2020-2023年公司現(xiàn)金流將加速上行，預(yù)計未來公司自由現(xiàn)金流充沛。據(jù)我們測算，一是未來2年關(guān)鍵銅金項目逐漸投產(chǎn)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流將顯著改善，內(nèi)源性融資將逐漸發(fā)揮作用，據(jù)我們測算，2019年~2023年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流將加速上行，由2019年100億左右級攀升至2023年350億左右，增幅或達228%，公司有望獲得持續(xù)且充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

二是目前公司仍有充足的銀行授信額度，債權(quán)融資仍有較大空間;三是預(yù)計2021~2023年籌資活動現(xiàn)金流或轉(zhuǎn)為負數(shù)，由2019年基本平衡降至2023年-280億左右的水平，表明公司有能力償還大量債務(wù)及對利潤進行分配。

四是近兩年資本開支壓力已經(jīng)大幅釋放，未來兩年若無重大并購，投資活動現(xiàn)金流凈額將逐步減少，預(yù)計2021~2023年公司投資性現(xiàn)金流將由2018年~2020年平均190億的規(guī)模降至60億的數(shù)量級。

預(yù)計未來公司自由現(xiàn)金流維持較高水平，為公司長遠發(fā)展積蓄力量。考慮到2018~2020年是公司資本開支大年，公司自由現(xiàn)金流相對處于負值區(qū)間。隨著公司未來關(guān)鍵銅金項目逐漸投產(chǎn)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流將顯著改善，預(yù)計未來公司自由現(xiàn)金流將非常充沛，據(jù)我們測算或?qū)⒕S持在200億水平左右，為公司長遠發(fā)展積蓄力量。

6.盈利預(yù)測與推薦邏輯

關(guān)鍵假設(shè)：

1)2021~2023年黃金均價分別為360、360、360元/g，銀均價分別為4800、4800、4800元/kg，銅均價分別為6.5、6.5、6.5萬元/噸，鋅均價分別為2.0、2.0、2.0萬元/噸;

2)2021~2023年權(quán)益礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為45、60.5、63.7噸，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量分別為260、270、280噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為48.1、68.3、75.2萬噸，礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量分別為46.0、47.4、47.2萬噸;

3)2021~2023年美元平均匯率6.5、6.5、6.5。

預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤CAGR達到29.8%?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為1817、2142、2207億元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為123、187、207億元，歸母凈利潤復(fù)合增長率高達29.8%。

隨著未來公司多項大規(guī)模、低成本礦山密集投產(chǎn)爬坡，公司業(yè)績釋放步入佳境。在充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流支持下，公司在2015-2018年金屬價格低迷期持續(xù)發(fā)力收購和孵化剛果金KK、塞爾維亞優(yōu)質(zhì)礦業(yè)項目，奠定了業(yè)績增長的雄厚潛力。公司在周期底部堅定擴張，受益于2019-2022年礦產(chǎn)銅、金、鋅的逐漸放量，公司業(yè)績有望迎來強勁增長。

2020年是公司的建設(shè)年，武里蒂卡金礦已形成小規(guī)模盈利，卡庫拉銅礦采選項目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、Timok銅金礦項目，巨龍銅礦、隴南紫金李壩金礦改擴建項目超預(yù)期推進;波格拉金礦項目峰回路轉(zhuǎn)。我們預(yù)計2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%。

維持A股“買入-A”投資評級，維持6個月目標價至16.27元。隨著2021年眾多銅金礦項目投產(chǎn)和礦產(chǎn)鉛鋅產(chǎn)量的恢復(fù)，以及全球通脹交易中金屬價格中樞的抬升，公司有望迎來業(yè)績加速釋放期;再考慮到公司發(fā)布未來五年規(guī)劃和十年目標，系統(tǒng)性提升了公司未來較長時期內(nèi)的產(chǎn)量增速預(yù)期，公司估值水平有望進一步提升。

我們預(yù)計2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%，公司歸母凈利分別為123、187、207億元，預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤CAGR達到29.8%，維持6個月目標價至16.27元，對應(yīng)2021~2023年P(guān)E分別為33.54x、22.08 x、19.89x。

7.風(fēng)險因素

行業(yè)風(fēng)險：

1)全球經(jīng)濟衰退超預(yù)期。銅、鋅等工業(yè)金屬價格會出現(xiàn)大幅下跌，如果經(jīng)濟衰退過于嚴重，通縮加劇，實際利率上行，金價也相應(yīng)有下行

風(fēng)險。

2)美聯(lián)儲寬松政策低于預(yù)期。聯(lián)儲寬松政策低于預(yù)期可能帶來利率走高，不利于黃金價格;利率走高還可能帶來美元走強，不利于銅、鋅價格

3)銅礦新增供應(yīng)超預(yù)期。我們預(yù)計未來2-3年銅供需步入緊平衡，如銅礦出現(xiàn)超預(yù)期新增供應(yīng)，銅價可能存在一定下行壓力。

4)鋅礦新增供應(yīng)超預(yù)期。如鋅礦出現(xiàn)超預(yù)期新增供應(yīng)，鋅行業(yè)過剩情況可能進一步惡化，價格有持續(xù)下行壓力。

個股風(fēng)險：

1)公司項目進度不及預(yù)期。Timok和Kamoa項目是支撐公司未來成長性的關(guān)鍵項目，如進度不及預(yù)期將影響公司未來業(yè)績增長;此外，公司海外項目眾多，遍及南美、非洲、大洋洲等地，如遭遇地震、海嘯、惡性傳染病等不可抗力因素，相關(guān)項目可能有停減產(chǎn)的風(fēng)險。

2)礦產(chǎn)品生產(chǎn)成本及費用上升超預(yù)期。礦山老化、入選品位下降、稅費增加等因素可能會增加礦產(chǎn)品生產(chǎn)成本及費用，進而對公司業(yè)績形成負面影響。

（智通財經(jīng)編輯：魏昊銘）