上海證券：新乳業(yè)（002946.SZ）20年下半年經(jīng)營回暖，維持“增持”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，上海證券發(fā)布研究報告稱，考慮到夏進并表、股權(quán)激勵費用攤銷等因素，預(yù)計新乳業(yè)（002946.SZ）2021-2023年歸屬凈利潤分別為3.52/4.63/6.35億元，對應(yīng)EPS分別為0.41/0.54/0.74元/股，對應(yīng)PE分別為44/33/24倍（按2021/4/19收盤價計算）。維持“增持”評級。

上海證券指出，公司低溫鮮奶業(yè)務(wù)從20Q2開始恢復(fù)、Q3\Q4快速增長，全年預(yù)計收入增長約20%，快于行業(yè)水平；截止期末，公司低溫奶營收占到總收入的53%。

上海證券主要觀點如下：

事件：公司發(fā)布2020年年報，全年實現(xiàn)營收67.49億元/+18.9%，歸屬凈利潤為2.71億元/+11.2%，扣非歸屬凈利潤為2.14億元/+5.2%。20Q4公司營收為20.91億元/+43.9%，歸屬凈利潤為8575萬元/+31.7%。

1.下半年經(jīng)營回暖，低溫鮮奶增長強勁：

公司收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中夏進下半年并表貢獻8.54億元，存量部分全年收入約58.95億元/+3.9%，其中下半年存量收入同增約12.6%，公司經(jīng)營回暖。分品類看，公司液體乳/奶粉/其他業(yè)務(wù)收入分別為62.73/0.7/4.06億元，同比+15.9%/+9.1%/+102.5%，其中低溫鮮奶從20Q2開始恢復(fù)、Q3\Q4快速增長，全年預(yù)計收入增長約20%，快于行業(yè)水平；低溫酸奶由于消費場景缺失全年約個位數(shù)下滑；常溫純奶一是疫情刺激了剛需白奶消費、二是夏進并表，預(yù)計全年增長20%+。截止期末，公司低溫奶營收占到總收入的 53%。分地區(qū)看，西南/華東/華北/西北/其他區(qū)域收入分別為30.82/16.87/7.12/6.97/5.71億元，同比-3.3%/+20.7%/+16.1%/+2055.4%/+28.2%，大本營西南略有下滑，積極拓展的華東、華北等外埠區(qū)域增勢良好。

2.成本上漲致毛利率承壓，下半年盈利增長回歸：

公司毛利率為24.5%/-8.6pct，剔除運費調(diào)整影響后為31.2%/-1.9pct，主要系成本端原奶價格上漲及夏進并表拉低毛利率水平，其中公司液體乳毛利率為24.8%/-1.4pct （可比口徑）。公司銷售費用率為13.6%/-8.4pct，還原后20.3%/-1.7pct，其中廣告及營銷費用率為7.8%/-0.2pct、員工成本為4.1%/-0.7pct。公司毛銷差為10.8%，小幅下降0.2pct。公司財務(wù)費用率為1.2%/+0.1pct，期末公司計息負債約36.29億元，占總資產(chǎn)的42.3%。全年公司實現(xiàn)歸屬凈利潤為2.71億元/+11.2%，實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中夏進并表凈利潤為0.52億元，可比口徑下全年盈利小幅下滑，其中20H2盈利同比增長約14%，回歸正增長，全年公司凈利率為4.0%/-0.3pct。

3.開啟三年倍增新征程，21Q1高速增長：

今年公司“鮮戰(zhàn)略”將升級為“鮮立方戰(zhàn)略”，并從新布局、新產(chǎn)品、新營銷、新數(shù)智、新組織、新責(zé)任等多維度發(fā)力推進三年倍增目標(biāo)達成。21Q1公司預(yù)計收入同比增幅超過90%，測算達到20億左右，同比19Q1增長約64%，主要系低溫奶快速增長（鮮奶同比增超70%）、夏進并表且Q1增長20%-30%。21Q1預(yù)計盈利2700萬元-3200萬元，去年同期虧損2644萬元，取中值計算同比19Q1增長約30%，還原股權(quán)激勵費用（約900萬）、可轉(zhuǎn)債計提、收購資產(chǎn)評估增值部分折舊攤銷及融資的財務(wù)費用后凈利潤約為6000萬。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)風(fēng)險、原奶價格上漲風(fēng)險、資產(chǎn)負債率較高風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、食品安全風(fēng)險等。