新能源車：高估值背后，“新瓶裝舊酒”也是新故事？

本文來自“海豚投研”。

通過海豚君新能源車系列前面三篇文章：《聊聊小米都眼饞的新能源汽車行業(yè)》;《造車新勢力崛起背后的大國謀略》;《小米、百度、華為扎堆下場，到底是造車or造夢?》。

我們已經(jīng)大致可以看到：

• 新能源汽車行業(yè)空間是5年5倍、10年9倍這樣的長坡厚雪式的行業(yè);

• 背后最大的確定性來自能源安全和汽車行業(yè)彎道超車這樣的國家大戰(zhàn)略;

• 2020年新能源汽車已經(jīng)站在了真正成長的起點上，2021年還有供給端發(fā)力、新車型共振的預(yù)期。

而在二級市場投資方面，還有一個不得不重視的因素，那就是估值。經(jīng)歷了2020年新能源汽車令人艷羨的漲幅后，大家難免會懷疑泡沫的存在。

本篇就和大家聊一聊我們對新能源汽車高估值的理解。

一、成長股估值的底層邏輯

說新能源車的估值之前，我們先稍微探討一下成長股和價值的估值底層邏輯的差異：

1.價值股：因為增長比較弱，更多是靠當(dāng)前和3-5年內(nèi)相對可預(yù)見的利潤和現(xiàn)金流來支撐估值，遠(yuǎn)期價值在估值中的占比相對較小;

2.成長股：當(dāng)前利潤很少，或者完全沒有利潤和現(xiàn)金流，估值主要基于市場對未來預(yù)期的現(xiàn)金流;

因此對成長股的估值一定是要選擇動態(tài)估值而不是靜態(tài)估值，用三年、五年甚至十年的公司利潤、現(xiàn)金流來確定估值。

這樣就很容易理解2020年特別火熱的兩組對比數(shù)據(jù)了：

2020年寶馬全球銷量232萬輛，是蔚來(NIO.US)銷量的54倍，但蔚來的市值卻媲美寶馬;

2020年豐田(TM.US)全球銷量953萬輛，是特斯拉(TSLA.US)銷量的19倍，但特斯拉市值卻碾壓豐田。

數(shù)據(jù)來源：Wind、海豚投研整理

從單車市值的角度看就更加離譜了，網(wǎng)友曾詼諧地說買一輛蔚來，就是開了一輛百萬美金的車。

但按照剛才成長股和價值股的估值邏輯來看，寶馬和豐田屬于價值股，蔚來和特斯拉屬于成長股，支撐各自企業(yè)價值的來源不同，這樣去判斷是否高估是相對草率的。

另外，既然成長股更依賴遠(yuǎn)期價值，那么其估值對折現(xiàn)率的敏感性就更強。

2020年疫情階段全球范圍的降息也是新能源車估值提升的一大推手，2021年利率提升預(yù)期上來之后，估值殺起來也是一地雞毛。

二、新能源車估值中的遠(yuǎn)期價值 藏著哪些故事？

估值與業(yè)績相比，博弈的色彩更加濃厚，所以我們需要明白市場為何給新能源汽車很高的估值。

而要看明白新能源汽車的估值，顯然需要去重點理解新勢力遠(yuǎn)期價值中蘊藏的想象空間。

海豚君認(rèn)為市場給予新能源汽車巨大想象空間的根源來自于汽車產(chǎn)品屬性從硬件向軟件演進。從下圖可以看出，核心主導(dǎo)來自軟件的零部件占比將由2016年的10%提升至2030年的30%，而依舊由硬件驅(qū)動的零部件占比將由2016年的63%降低至2030年的41%。

而且從過往的歷史演進來看，產(chǎn)品屬性的變化可能會導(dǎo)致行業(yè)的商業(yè)模式和競爭格局發(fā)生根本性變化，現(xiàn)在的汽車行業(yè)身處被顛覆的關(guān)鍵節(jié)點。

數(shù)據(jù)來源：麥肯錫，海豚投研整理

(1)商業(yè)模式升級：拓寬收入來源，解鎖成長封印

說到商業(yè)模式，大多數(shù)人可能會覺得不直觀，但其實商業(yè)模式的核心就是企業(yè)怎么賺錢。

傳統(tǒng)汽車時代，車企就是賣車賺錢，車企造好車賣給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商和消費者一手交錢一手交貨。

后期車的維修保養(yǎng)則是經(jīng)銷商的主要收入來源，車企從這個消費者身上賺到的錢僅限于賣車的錢。

在這種模式下，車企的業(yè)績嚴(yán)重依賴于當(dāng)年賣了多少車，而當(dāng)車市進入存量階段，車企很難在業(yè)績上有持續(xù)增長的能力。

并且行業(yè)進行存量競爭階段之后，行業(yè)競爭過于激烈會導(dǎo)致盈利中樞進入下行通道。

數(shù)據(jù)來源：Wind，海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：Wind，海豚投研整理

而到了新能源/智能車時代，當(dāng)前可見的是車企商業(yè)模式終于有了升級的希望了!

造好車賣給消費者之后，產(chǎn)品軟性和服務(wù)的部分還會持續(xù)不斷地更新，這樣車企就有兩個收入來源了：

新車部分：當(dāng)年賣了多少車，賺了多少錢;

存量車潛在的變現(xiàn)模式訂閱與服務(wù)收入;

而且這兩個商業(yè)模式之間還有相互促進的可能，電動智能車技術(shù)/軟硬服務(wù)的快速迭代或許能提高汽車的“換機周期”，提升行業(yè)年銷量中樞，行業(yè)擴容。

這里讓我們來重點看一下

a. 存量車產(chǎn)生的收入：以特斯拉為例，我們來看一下賣車之外的變現(xiàn)可能性：

數(shù)據(jù)來源：特斯拉官網(wǎng)，海豚投研整理

第一類是免費提供基礎(chǔ)功能，高級功能收費，包括全產(chǎn)品線支持基礎(chǔ)自動駕駛功能，并且搭載FSD需要的全部硬件。

但解鎖增強版自動輔助駕駛能力需要額外付出3.2萬元，解鎖全部FSD功能需要額外付出6.4萬元的價格;

數(shù)據(jù)來源：特斯拉官網(wǎng)，海豚投研整理

不同續(xù)航的車型搭載相同容量的電池，通過軟件限制電池組，付錢后可以實現(xiàn)OTA升級電池續(xù)航;

推出“加速提升”服務(wù)，不需要硬件升級，通過OTA釋放后電機的冗余性能，從而實現(xiàn)百公里加速時間從 4.6 秒提升到 4.1 秒，服務(wù)售價1.41萬元;

推出激活后排座椅加熱服務(wù)，全車預(yù)裝加熱絲等硬件，額外付出2400元之后通過OTA解鎖加熱功能。

第二類是針對車載系統(tǒng)的軟件服務(wù)：包括9.99美元/月的流量套餐，未來視頻、音樂服務(wù)收費也有一定可能;

第三類是作為下一個重要的流量入口，并且在自動駕駛系統(tǒng)越來越完備的情況下，移動互聯(lián)網(wǎng)公司嘗試過的變現(xiàn)模式都有可能引入進來;

關(guān)于特斯拉完整配置硬件，通過軟件限制或解鎖額外功能的方式，爭議頗多。

油車的選裝本質(zhì)賣得是硬件，但電車OTA本質(zhì)賣得是服務(wù)，消費者的接受程度是有待培養(yǎng)的。

另外，海豚君認(rèn)為這些服務(wù)的接受度高低取決于是否切中消費者的需求痛點，不是為了升級而升級的服務(wù)，最終會有消費者買單的。

對于后兩類的變現(xiàn)，目前更大程度是處于想象的階段，并且車企的發(fā)力重點目前也集中在第一類。

b. 汽車產(chǎn)品屬性向軟硬一體化演變，對車企來說有什么邊際的好處?

一是，OTA為車企后期創(chuàng)造收入留下了空間，傳統(tǒng)汽車2018年以來表現(xiàn)低迷的主要原因是國內(nèi)汽車行業(yè)增速放緩甚至負(fù)增長，未來的成長性欠佳。

而電動智能車時代到來之后，即使汽車銷量見頂，存量車變現(xiàn)渠道的打開，也會讓車企成長性增加新的想象空間。

二是，在硬件方面增強了車型之間的統(tǒng)一性，提升車型集中度，從而實現(xiàn)更好的成本管理，提升盈利能力。

汽車行業(yè)從車型的角度統(tǒng)計集中度的話，我們會發(fā)現(xiàn)，即使是月銷3萬輛的爆款車型，在中國乘用車市場月銷不低于150萬輛的背景下，市占率也不足2%。

未來可以降低硬件差異化的賣點，提高單車銷量，把軟件部分作為車企差異化戰(zhàn)略的切入點，提高硬件的利潤率空間。

三是，盈利性可觀?？蛻粼诰€解鎖功能的時候，車企提供的服務(wù)基本沒有邊際成本。

這部分業(yè)務(wù)的盈利性可以參照計算機公司的盈利指標(biāo)，可以將優(yōu)秀的恒生電子的盈利指標(biāo)做參照，恒生電子2019年毛利率96.8%、凈利率36.6%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，海豚投研整理

小結(jié)一下，汽車產(chǎn)品屬性的變化可以改變車企的商業(yè)模式，車企的收入將不在局限于賣車的收入，存量車潛在的創(chuàng)收空間像是打開了車企成長封印的鑰匙。同時單純賣車的收入，也會受益于產(chǎn)品更換周期縮短，行業(yè)擴容。

(2)行業(yè)格局變化：集中度提升，或贏者通吃

產(chǎn)品屬性從硬件向軟件演變，還涉及到了硬件生意和軟件生意的本質(zhì)區(qū)別。

市場總結(jié)出來的一般性規(guī)律是硬件市場存活的人多，但活的都不滋潤，而軟件生意更容易形成贏者通吃、明顯利好頭部的局面。

但這個邏輯能不能在電動智能車上講通呢?

軟件生意贏者通吃是一種結(jié)果，形成贏者通吃局面的背后原因則是行業(yè)具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

所謂網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)就是產(chǎn)品價值隨著購買這種產(chǎn)品及其兼容產(chǎn)品的消費者的數(shù)量增加而增加，簡單地說就是用的人越多，產(chǎn)品越好用。

而電動智能車行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可能體現(xiàn)在自動駕駛和補能系統(tǒng)兩個方面。

a. 自動駕駛：搭載自動駕駛系統(tǒng)的車越多，該自動駕駛就可以吃到更多的數(shù)據(jù)，更利于自動駕駛系統(tǒng)的進化，從而提升該系統(tǒng)的可靠性和安全性，車主的駕駛體驗更好，對該系統(tǒng)的粘性也越高，最終可能從選擇軟件的角度出發(fā)來選擇硬件;

b. 補能系統(tǒng)：特斯拉和小鵬(XPEV.US)都有自己的超充站、蔚來有自己的換電站，購買電動智能車的用戶越多，對應(yīng)的車企就有底氣鋪更多的快充站/換電站，車主都比較看重的補能體驗就更好;

一旦形成贏者通吃的局面，頭部企業(yè)就會活的非常滋潤。包括規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力、護城河加深帶來提價能力等，這些都是一家企業(yè)非常優(yōu)秀的底層能力。

最近從特斯拉的一番價格操作中也能看出一些端倪，頻繁降價追求出貨量，讓更多的人加入到特斯拉的用戶群體中，也許就是希望能夠?qū)⒕W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)發(fā)揮出來。

另外，以色列經(jīng)濟學(xué)家奧茲·夏伊曾提出：“在具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)中，先發(fā)優(yōu)勢和贏家通吃是市場競爭的重要特征?！彼宰鳛轭I(lǐng)頭羊的新勢力確實享受了更多溢價。

小結(jié)一下，智能駕駛系統(tǒng)重要性的提升、補能系統(tǒng)對用戶體驗的重要性等是電動智能車行業(yè)具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的前提。

能把網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)發(fā)揮出來的車企就可能成為贏者通吃的那一個，會擁有良好的盈利能力和提價能力。

三、新能源汽車的行業(yè)前景沒有問題 但估值前置非常明顯

新能源汽車是未來十年難得的具備成長確定性的賽道，這一點在好的投資標(biāo)的供不應(yīng)求的大環(huán)境下是彌足珍貴的。

估值，從客觀的角度來看，海豚君認(rèn)為估值前置非常明顯，前面講的商業(yè)模式和行業(yè)格局的變化目前并沒有兌現(xiàn)的公司，更多成分來自資本市場的想象，強者如蘋果，整個估值邏輯也是以硬件出貨為基礎(chǔ)。

不過估值前置沒有對錯，一個爆發(fā)性的行業(yè)，早期的估值前置是必然的，而估值前置本質(zhì)上是一種更適合一級市場投資的模式。

一級市場在選行業(yè)的時候更加看重行業(yè)前景，選公司的時候更加看重領(lǐng)導(dǎo)者能力和技術(shù)領(lǐng)先性。

給估值的時候更加相信企業(yè)會在突破某個臨界點后實現(xiàn)非線性的業(yè)績兌現(xiàn)，對投資結(jié)果的等待期也更長。

最后說一個看新能源汽車行業(yè)的信念，目前全球市值最大的特斯拉總市值不足1萬億，蘋果公司目前總市值超2萬億，在電動智能車行業(yè)空間更大的前提下，未來完全有可能出現(xiàn)一家公司的市值超越蘋果。

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）