疫情過后的“慘淡現(xiàn)實”：資產(chǎn)泡沫、貧富差距和金融脆弱性

本文來自“華泰固收強債論壇”。

摘要

核心觀點

隨著新冠疫苗面世、全球接種率不斷提升，疫情大概率會趨于穩(wěn)定，社會秩序有希望逐漸回歸正?；?。不過，短期疫情還很難徹底消失，局部反復或成常態(tài)，疫情也并非“風過無痕”，對生活方式、產(chǎn)業(yè)變遷、社會問題、國際關系等都將產(chǎn)生深遠影響，或給經(jīng)濟留下長期傷痕效應，疫情期間各國采取的大規(guī)模對沖政策也難免會帶來“后遺癥”，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟潛在增速放緩、債務壓力攀升、金融脆弱性加大、中美摩擦再現(xiàn)等。

短期疫情反復或成常態(tài)

新冠疫情爆發(fā)以來，全球多輪反復，至今仍未平息。新冠病毒可能長期存在，病毒變異又增加了控制難度，在全球實現(xiàn)群體免疫之前，疫情反復或是常態(tài)。疫情與防控措施的常態(tài)化，一方面會降低接觸式行業(yè)產(chǎn)出效率，另一方面可能改變生產(chǎn)生活習慣，助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷。由于線上方式具有便捷性，用戶快速擴充又增加協(xié)同性，線下至線上的遷移預計會形成趨勢，在利好互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字經(jīng)濟的同時，一些傳統(tǒng)行業(yè)面臨更為嚴峻的生存環(huán)境。此外，疫情危機還或留下長期傷痕效應，給經(jīng)濟潛在產(chǎn)出增速帶來長期負面影響。

債務風險大幅攀升

為對沖疫情危機，各國采取了大規(guī)模的政策反應，一方面財政赤字激增，全球政府部門杠桿率躍升至本世紀新高，可能導致資源配置扭曲、主權債務風險增大、短期應對風險能力削弱，中國以外的其他新興市場貨幣危機與債務危機可能重演。另一方面，私人部門也在貨幣寬松支持下大幅加杠桿，雖然流動性壓力得以緩解，但也帶來資產(chǎn)泡沫、貧富差距和金融脆弱性等副作用。疫后政策空間逼仄，經(jīng)濟負重前行，政策退出與去杠桿將導致總需求承受壓力，金融與實體間的風險反饋或不時發(fā)生，歐美社會矛盾加劇或令國際環(huán)境更加嚴峻。

疫情恐將加速逆全球化

金融危機以來全球化出現(xiàn)逆流，新冠疫情帶來更多挑戰(zhàn)：一是全球產(chǎn)業(yè)鏈耦合的安全性受到質疑;二是疫情導致全球經(jīng)濟陷入衰退、潛在產(chǎn)出增速放緩，存量競爭的特征更加明顯;三是疫情期間的天量刺激政策或繼續(xù)加劇貧富分化，西方國家社會矛盾頻頻外顯;四是疫情可能長期存在，客觀上降低全球人流與物流效率，阻礙全球商業(yè)貿(mào)易活動。產(chǎn)業(yè)鏈重構是逆全球化的重要表現(xiàn)，或導致全球朱格拉周期在疫后階段性走強、全球貿(mào)易占經(jīng)濟產(chǎn)出的份額加快收縮、全球通脹波動率提升且或出現(xiàn)消費國通脹與制造國通縮的分化。

風險提示：新興市場危機。

正文

隨著新冠疫苗面世、全球接種率不斷提升，疫情大概率會趨于穩(wěn)定，社會秩序有希望逐漸回歸正?；?。不過，短期疫情還很難徹底消失，局部反復或成常態(tài)，疫情也并非“風過無痕”，對生活方式、產(chǎn)業(yè)變遷、社會問題、國際關系等都將產(chǎn)生深遠影響，或給經(jīng)濟留下長期傷痕效應，疫情期間各國采取的大規(guī)模對沖政策也難免會帶來“后遺癥”，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟潛在增速放緩、債務壓力攀升、金融脆弱性加大、中美摩擦再現(xiàn)等。

一、短期疫情反復或成常態(tài)

新冠疫情爆發(fā)以來，全球疫情經(jīng)歷多輪反復。第一階段，去年1月至3月上旬，我國疫情從爆發(fā)到迅速控制;第二階段，去年3月至5月，以歐美為代表的發(fā)達國家確診人數(shù)快速上行;第三階段，去年5月至7月，疫情震中轉換至新興市場國家;第四階段，去年7月起，美國疫情二次爆發(fā);第五階段，去年10月起，歐美疫情強勢反彈，兩地當日確診峰值達到25~30萬人;第六階段，今年1月10日前后，隨著全球疫苗接種率不斷提升、防疫措施加強以及北半球氣溫轉暖等，全球疫情快速收斂，看似出現(xiàn)拐點;第七階段，今年3月以來，由于出現(xiàn)多種傳播效率更高的病毒變種，歐洲、南美、印度等地區(qū)疫情又見反彈。截至今年4月中旬，全球每日新增病例仍高達逾70萬例。雖然我國疫情控制效率全球領先，但各國人流物流交叉輸入的情況下，也依然不免出現(xiàn)了幾次局部反復。

新冠病毒可能會長期存在，病毒變異又增加了控制難度和疫苗失效的可能性，在全球實現(xiàn)群體免疫之前，短期疫情反復仍會是常態(tài)。事實上，據(jù)世衛(wèi)組織表述，天花病毒是迄今唯一被消滅的人類病毒。新冠病毒不僅存在變異問題，而且其宿主不只是人類，還會傳染貓、兔、倉鼠等多種動物。若病毒在動物種群中形成傳播鏈，潛伏在動物宿主中的病毒隨時還有重新感染人群的可能，使得病毒難以根除。2021年1月，《自然》采訪了100多位免疫學專家，90%的受訪者認為未來新冠病毒將會成為地方性流行。

1.疫情加速了產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷

疫情與防控措施的常態(tài)化，一方面會降低接觸式行業(yè)產(chǎn)出效率。距離我國控制住疫情擴散、基本保持“無疫”環(huán)境已逾一年之久，但客運交通至今仍未恢復至疫情前的狀態(tài)。增設安全檢疫、限定客座率和國際航班落地隔離等措施限制了產(chǎn)能利用率，截至今年3月，全國日均客運量僅為19年同期六成左右。而國際交通因疫情難以徹底平息，恢復過程更為緩慢，疫后各國都加大對公共衛(wèi)生安全的重視度，或增設安檢環(huán)節(jié)等，行業(yè)摩擦可能長期存在。

另一方面疫情常態(tài)化可能影響生產(chǎn)生活習慣，助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷?！?1天習慣養(yǎng)成”，疫情期間的強制社交隔離令更多人群開始被動接受線上方式，例如線上的購物、教育和辦公等。據(jù)中國國際電子商務網(wǎng)，2020年底全國網(wǎng)絡零售滲透率指數(shù)較2019年底大幅增長約17.9%，而此前五年的年化復合增速僅約8.2%。據(jù)《第47次中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》，2020年底我國遠程辦公用戶規(guī)模達3.46億，較當年6月份增長1.47億，即便疫情已經(jīng)穩(wěn)定，遠程辦公的普及程度也在快速提升。由于線上方式具有便捷性，用戶快速擴充又增加協(xié)同性，線下至線上的遷移預計會形成趨勢，在利好互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字經(jīng)濟的同時，傳統(tǒng)的百貨、寫字樓等面臨更為嚴峻的生存環(huán)境。據(jù)仲量聯(lián)行統(tǒng)計，2020年四季度北上深的寫字樓空置率合計較2019年四季度高出11個百分點。

2.經(jīng)濟潛在產(chǎn)出留下長期傷痕效應

疫情危機還或留下長期傷痕效應，給經(jīng)濟潛在產(chǎn)出增速帶來長期負面影響。一般而言，經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出是由投入要素(包含勞動力和資本等)、生產(chǎn)組織方式和衡量技術進步的全要素生產(chǎn)率決定。新冠疫情危機并非短期給經(jīng)濟的供給需求帶來一次性沖擊，由于疫情可能會長期存在、且疫情對心理層面的影響更為持久，因此會導致一些行業(yè)資本存量滅失和投資收縮、勞動力永久性退出、相關行業(yè)的技術進步也可能陷入停滯。不過，數(shù)字化轉型加速以及醫(yī)療技術提高有望對全要素生產(chǎn)率帶來部分正面影響。

美國圣路易斯聯(lián)儲(2020)研究認為，疫情會對經(jīng)濟主體造成“信念傷痕”，令經(jīng)濟主體在作決策時將更多考慮未來發(fā)生極端、負面沖擊事件的可能性，從而影響企業(yè)和居民恢復原有投資和消費水平的能力，進而導致資本存量降低、勞動力需求減少并恢復緩慢。歐洲央行(2021)研究顯示，不同于過往石油危機和戰(zhàn)爭等外生型危機以及以金融危機為代表的內(nèi)生型危機，新冠危機的持久與廣泛性可能會對資本密集型行業(yè)的資本存量和勞動密集型行業(yè)的用工需求產(chǎn)生長期傷痕效應，并且疫后逆全球化可能會阻礙創(chuàng)新和知識的全球傳播。中國人民銀行(2021)研究認為，疫情后我國固定資本和勞動力數(shù)量對增長的拉動效應將趨勢性下降，測算出“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出增速或下降至5%~5.7%。

二、債務風險大幅攀升

新冠疫情不僅給實體層面帶來長期影響，由于各國為應對疫情采取了大規(guī)模的政策反應，全球債務率大幅攀升、政策空間更加逼仄、金融脆弱性增加，并且資源錯配加大了貧富分化與經(jīng)濟結構失衡，疫后經(jīng)濟或將長期負重前行，政策退出與去杠桿導致總需求不斷承受壓力，金融與實體間的風險反饋可能不時發(fā)生，歐美社會矛盾加劇或令國際環(huán)境更加嚴峻。

1.政府部門加杠桿導致主權債務風險增大

為對沖疫情危機，各國財政赤字激增，全球政府部門杠桿率躍升至本世紀新高。疫情給全球經(jīng)濟帶來極大不確定性，私人部門需求大幅萎縮，政府部門逆周期對沖有其必要性，防止出現(xiàn)總需求螺旋式坍塌。疫情期間各國財政支持政策主要包括彌補收入損失、對企業(yè)部門的稅費減免和貸款擔保貼息、對居民部門的失業(yè)補助和就業(yè)扶持、抗疫開支，以及綠色和數(shù)字化方向為主的新型基建投資等。根據(jù)2021年4月IMF財政監(jiān)測報告顯示，去年各國為應對疫情采取的財政支持規(guī)模高達約14萬億美元，占2020年全球GDP約11.8%，導致全球政府杠桿率升至97%左右，較2019年大幅提升13.6個百分點。

其中，美國出于大選換屆等政治因素，高頻次、大規(guī)模出臺財政紓困計劃，財政擴張幅度在主要經(jīng)濟體中居首，根據(jù)美國國會預算辦公室(CBO)預測，美國2021年聯(lián)邦債務率將達到102%，而上一次美國政府債務超過GDP發(fā)生在第二次世界大戰(zhàn)剛結束的1946年。

雖然政府部門逆周期加杠桿有其必要性，但也留下一些值得商榷的問題：

一是被主流經(jīng)濟學家詬病的現(xiàn)代貨幣理論(MMT)初步實踐。歐美等發(fā)達國家實施天量財政擴張的背后，央行淪為了財政的“出納”，去年美國增發(fā)的4.55萬億美元國債中，52.1%由美聯(lián)儲直接或間接購買。財政貨幣化客觀上維護了居民等部門的資產(chǎn)負債表，解決了貨幣政策傳導問題。但也可能導致本國財政紀律和貨幣政策獨立性喪失、政府與主權貨幣信用面臨挑戰(zhàn)、高通脹卷土重來等問題。

二是資源配置可能存在扭曲。政府的“有形之手”在干預自由市場時，由于救助方向和規(guī)模難以精準考量，公平問題易受詬病，即財政定向支持領域容易獲得更好發(fā)展，而兼顧不到的環(huán)節(jié)可能認為被不公平對待。此外，不同的財政救助思路也會導致截然不同效果，例如疫情期間美國財政維護的是居民消費能力、中國財政保住的是企業(yè)生產(chǎn)能力和居民就業(yè)，導致疫后美國面臨更大的通脹擔憂，而中國得以更快從危機中復蘇。

三是主權債務風險增大，政府應對風險能力削弱。危機后各國政府都背負起更大債務壓力，然而疫情可能長期存在，壓制經(jīng)濟復蘇彈性，導致財政周期性收入恢復不足，赤字率和政府杠桿長期居高難下，意味著政府短期內(nèi)應對風險的能力削弱，IMF預測全球政府債務率可能直至2026年才出現(xiàn)回落。同時，政府付息壓力也在加大，變相提高私人部門隱性稅負。IMF數(shù)據(jù)顯示2020年全球政府付息支出約占當年GDP的2%，意味著私人部門宏觀稅率中的2%是用來償付當年政府債務利息。此外，疫苗分配不平衡，可能導致全球錯位的經(jīng)濟修復與政策退出節(jié)奏，中國以外的其他新興市場和低收入國家走出危機可能需要更長時間，資本流出壓力大，且這些國家外債占比高，貨幣危機與債務危機也可能重演。

2.資產(chǎn)泡沫、貧富差距和金融脆弱性

全球私人部門也在貨幣政策寬松支持下大幅加杠桿，雖然實體流動性壓力得以緩解，但也帶來資產(chǎn)泡沫、貧富差距和金融系統(tǒng)脆弱性等副作用。除了各國政府部門逆勢加杠桿之外，疫情期間主要經(jīng)濟體央行大幅降息、投放充裕流動性并提供信貸、債券等融資支持工具，例如美聯(lián)儲推出了一系列“字母工具”、中國為小微企業(yè)提供新型貨幣政策工具等，刺激了私人部門加杠桿。據(jù)BIS統(tǒng)計，截至2020年三季度末，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場國家的非金融企業(yè)部門杠桿率分別較疫情前提升9.8、13.4個百分點(08年金融危機前后分別提升5.1和13.6個百分點，下同)，居民部門杠桿率分別提升4.8、5.2個百分點(4和2.9個百分點)，即新冠危機期間私人部門加杠桿幅度超過了2008年金融危機時期。

由于危機期間實體需求萎縮，虛擬經(jīng)濟更易于從流動性支持中獲益，資產(chǎn)泡沫問題已然顯現(xiàn)。去年以股市為代表的金融資產(chǎn)在央行“放水”后率先V型反彈，在通脹依然低迷的情況下，全球主要股指的點位和股指多數(shù)已創(chuàng)出新高，更奪眼的是比特幣在去年漲幅達3倍、比疫情時期的最低點上漲近9倍。銀保監(jiān)會主席郭樹清在今年3月提及“歐美發(fā)達國家金融市場與實體經(jīng)濟嚴重背道而馳”。房地產(chǎn)也在居民部門快速加杠桿的過程中出現(xiàn)泡沫化傾向。疫情期間美國30年期房貸利率降低至3%以下，疊加居民資產(chǎn)負債表受益于財政“注水”，美國房地產(chǎn)市場迅速走熱，房屋空置率降至四十年以來新低、房價漲幅達歷史高位。我國大城市房價也出現(xiàn)上漲壓力，存在經(jīng)營貸、消費貸違規(guī)流入樓市現(xiàn)象。

一方面，杠桿過高和資產(chǎn)泡沫會加大金融脆弱性，也增大了貨幣政策的退出難度與去杠桿過程中的經(jīng)濟痛苦。實體部門加杠桿可分為三種情況，一是用于補償流動性(包括企業(yè)經(jīng)營性開支和居民消費性支出)、二是形成生產(chǎn)性資產(chǎn)(主要是企業(yè)購置廠房設備等投資)、三是形成金融資產(chǎn)。其中，第一種不產(chǎn)生收益無法抵補債務償付，但規(guī)避短期現(xiàn)金流斷裂風險。第三種要求資產(chǎn)回報率超過利息負擔，需要承受較大的資產(chǎn)價格波動風險。第二種屬于相對良性的加杠桿，但也需要未來實體投資回報率覆蓋融資成本。事實上，疫情期間的實體加杠桿主要用在補償流動性和金融投資，據(jù)美國經(jīng)濟分析局和中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，去年美國私人部門固定資產(chǎn)投資同比下降3.9%、我國民間固定資產(chǎn)投資也僅同比增長1%，都遠遠低于債務增速，這導致疫后去杠桿更為痛苦漫長，銀行不良率可能出現(xiàn)一個攀升過程。而如果貨幣政策轉向、資產(chǎn)價格泡沫破裂或是再受到外部事件沖擊，債務風險有可能加速暴露，導致貨幣條件收緊，進而又對實體經(jīng)濟造成負面反饋。

另一方面，富人持有的資產(chǎn)比重明顯更高，資產(chǎn)價格膨脹相應會擴大貧富差距。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，截至2020年美國前10%的富人持有80%以上的金融資產(chǎn)，因此資產(chǎn)價格上漲的紅利主要被少數(shù)富人攫取，而普通家庭更多依賴相對粘性的工資收入。疫情期間全球資產(chǎn)價格上漲與勞動力市場受損再次擴大了貧富差距。而由于貨幣更容易流向大企業(yè)與富人，流動性“旱澇不均”又加劇了資產(chǎn)膨脹與貧富差距的惡性循環(huán)。大型企業(yè)以及企業(yè)家等高凈值人群的信用資質更佳，且擁有更充足的資產(chǎn)作為抵押品，商業(yè)銀行主動放貸意愿更強，并且其融資渠道更廣泛，融資利率也更低。但這些群體抵抗危機的能力本身較強，對流動性需求并不迫切，出現(xiàn)了美國為典型的上市公司“發(fā)債-回購”行為，阻礙了貨幣從實體經(jīng)濟渠道向中小企業(yè)和勞動者傳導的過程。并且富人的邊際消費傾向較低，會更多選擇購買資產(chǎn)以滿足財富保值增值的需求，進而形成資產(chǎn)價格膨脹與貧富分化的正反饋。貧富加速分化會造成消費傾向降低、有效需求不足、社會矛盾激化。近年來西方國家貧富加速分化正導致民粹主義抬頭并外溢為貿(mào)易等摩擦。

3.疫后全球貨幣政策空間更為逼仄

除了全球財政政策在疫后面臨債務約束問題，貨幣政策空間也變得更加逼仄。08年金融危機后，各國貨幣當局大幅降息，直至此次疫情爆發(fā)還遠未回到上次危機前的水平。事實上回顧美聯(lián)儲的政策周期，自上世紀80年代沃爾克加息對抗高通脹以來，雖然美國經(jīng)歷了五輪降息與加息周期，但每輪加息高點都明顯低于上一輪，且加息周期經(jīng)歷時間也在拉長。說明政策空間在不斷變小、回歸正?；芬沧兊酶鼮槁L。當下發(fā)達經(jīng)濟體的常規(guī)貨幣政策空間恐難以應對新的危機出現(xiàn)，量化寬松和負利率等“非常規(guī)政策”正在走向常規(guī)化。

三、疫情恐將加速逆全球化

2008年金融危機以來，全球化出現(xiàn)逆流，外部因素是科技周期尚待誕生、人口紅利逐漸消退，全球經(jīng)濟缺乏新的增長點，由增量共贏進入存量博弈階段，內(nèi)部因素是貧富差距不斷加大，歐美等發(fā)達國家內(nèi)部社會矛盾激化，而政府不斷將矛盾向外轉移。新冠疫情的出現(xiàn)令上述困境進一步加深，疫后逆全球化進程也或有加速之勢。

1.技術進步放緩，全球經(jīng)濟由增量共贏進入存量博弈

08年金融危機前二十年間，全球經(jīng)濟高速增長，世界經(jīng)歷了前所未有的經(jīng)濟合作和一體化時代。20世紀后期，全球化在冷戰(zhàn)后提速，同時信息技術革命在內(nèi)的第三次科技革命大大提升了全要素生產(chǎn)率，世界進入“做大蛋糕”階段。在此期間，發(fā)達國家通過資本輸出轉移勞動密集型產(chǎn)業(yè)，降低生產(chǎn)成本的同時賺取投資收益和技術報酬，而以中國為代表的新興市場國家，以要素低成本優(yōu)勢換取技術與外部市場，也迎來高速發(fā)展。世界貿(mào)易組織等在20世紀末成立，降低了國際間合作的制度性摩擦，技術國、制造國和資源國之間的國際分工不斷精細化，都享受到全球化帶來的紅利，世界迎來一段“高增長、低通脹”的時代。

金融危機后，全球化趨勢就已經(jīng)開始悄然逆轉。2008年次貸危機引發(fā)全球金融動蕩，并為此后歐債危機、新興市場危機埋下隱患。雖然此次危機期間，各國推出本世紀第一輪大規(guī)模刺激政策，但全球經(jīng)濟潛在增速未能回到危機前的水平，據(jù)IMF統(tǒng)計，2008年的前5年全球GDP的復合增速為5.1%、2010年的后5年為3.7%，明顯下臺階?？傂枨箝L期乏力導致企業(yè)投資不足、技術進步放緩，歐洲央行(2020)研究顯示金融危機對資本存量產(chǎn)生了長期負面影響。與此同時，全球勞動力人口占比在2014年前后迎來拐點，世界經(jīng)濟進入存量博弈時代。在增長放緩的大背景下，貿(mào)易保護主義抬頭，“本國優(yōu)先”開始成為西方政治口號。近年來，英國脫歐、美國退群、貿(mào)易摩擦、產(chǎn)業(yè)回流等都是逆全球化的縮影。

2.民粹主義抬頭，西方政治內(nèi)部矛盾外溢

西方國家內(nèi)部利益分配不均、貧富差距擴大導致民粹主義抬頭，是推動逆全球化的內(nèi)因。主導逆全球化的西方國家，本身也是全球化的發(fā)起者與受益者，問題出在內(nèi)部分配嚴重不均。即西方發(fā)達國家參與全球化，主要是通過資本輸出、產(chǎn)業(yè)轉移賺取要素成本降低的紅利，因此受益的是資本家和精英階層，相反，產(chǎn)業(yè)空心化導致了本國工薪階層的就業(yè)崗位流失、勞動報酬增長緩慢。以美國為例，曾盛極一時的汽車和鋼鐵等制造業(yè)中心(匹茲堡、底特律、克利夫蘭等城市)逐漸淪為失業(yè)率和犯罪率居高不下的“鐵銹地帶”。據(jù)美聯(lián)儲調查，美國后90%的財富群體占有的財富總量由21世紀初近40%，已逐步下滑至2020年的30%左右。隨著貧富差距擴大并階層固化，低收入勞動者不滿現(xiàn)狀，民粹主義開始侵蝕主流政治，逆全球化成為轉嫁內(nèi)部矛盾的選擇。特朗普在2016年大選中得以勝選的關鍵原因之一，是其“逆全球化”的主張使其贏得“鐵銹地帶”關鍵搖擺州的選票。

事實上，全球化帶來的國家間互利共贏，需要本國進一步的收入分配和產(chǎn)業(yè)轉型，來實現(xiàn)從“卡爾多-?？怂垢倪M”到“帕累托改進”。然而，歐美國家既得利益者不愿意“分蛋糕”給工薪階層，“資本綁架政治”導致內(nèi)部矛盾不斷激化。美國2011年“占領華爾街”、2021年“攻占白宮”等事件都反映出對底層民眾的不滿情緒。西方政治精英們則出于維護政局穩(wěn)定和資本利益、吸引選票等考慮，有意將矛盾向外轉移，將西方制度內(nèi)在缺陷或不足引發(fā)的問題歸咎于全球化，導致逆全球化的呼聲愈演愈烈。以美國為典型，特朗普在2016年當選總統(tǒng)后便將矛頭對準全球化，聲稱“中國正搶走美國制造業(yè)的工作”，不斷制造與中國摩擦并相繼退出多個國際組織，通過外部樹敵轉移本國矛盾。

3.疫情惡化困局，全球化迎來多維度挑戰(zhàn)

在逆全球化甚囂塵上之時，新冠疫情又帶來更多挑戰(zhàn)：一是全球產(chǎn)業(yè)鏈耦合的安全性受到質疑，產(chǎn)業(yè)回流的意義不再局限于創(chuàng)造就業(yè)，多了國家發(fā)展安全層面的考量;二是疫情導致全球經(jīng)濟陷入衰退，潛在產(chǎn)出增速面臨進一步放緩壓力，存量競爭的特征會更加明顯;三是疫情期間的天量刺激政策可能繼續(xù)加劇貧富分化，西方國家社會矛盾頻頻外顯;四是疫情長期存在，將客觀上降低全球人流與物流效率，阻礙全球商業(yè)貿(mào)易活動。

4.產(chǎn)業(yè)鏈重構是逆全球化的重要表現(xiàn)

疫情提高了各國對產(chǎn)業(yè)鏈安全性的重視。疫情之前，美歐日韓等發(fā)達國家就開始力促制造業(yè)回流，聲稱為本國創(chuàng)造就業(yè)(見圖表27)。然而疫情暴露了全球產(chǎn)業(yè)鏈耦合的短板。一旦外部上下游的生產(chǎn)環(huán)節(jié)或國際物流受阻，就會連累到本國生產(chǎn)活動。中國好在擁有最完整的工業(yè)體系，能夠實現(xiàn)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈銜接，才得以在疫情期間較快恢復生產(chǎn)秩序。另一方面，關系國計民生的產(chǎn)業(yè)更擔心斷供風險。疫情發(fā)生后，多國出臺糧食出口禁令、發(fā)達國家占據(jù)更多疫苗份額，帶來的教訓是一定要提高國家戰(zhàn)略安全物資的本土生產(chǎn)能力。

全球產(chǎn)業(yè)鏈重構的方向或是區(qū)域內(nèi)整合與關鍵領域本土化。對多數(shù)國家而言，產(chǎn)業(yè)鏈完全實現(xiàn)本土化的成本過大、也缺乏可行性。我們預計是空間距離接近、簽署貿(mào)易協(xié)定、外交關系密切與意識形態(tài)互認的區(qū)域內(nèi)部可能繼續(xù)加強產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，而與“圈外國”的生產(chǎn)聯(lián)系會逐步減少。事實上，東盟在我國的外貿(mào)關系中的地位以及產(chǎn)業(yè)鏈緊密程度在過去幾年快速提升，進出口份額從2000年的8.3%躍升至2020年的14.8%，已超過美國和歐盟，RECP簽署有望繼續(xù)加強產(chǎn)業(yè)分工合作。但是，關鍵領域需要自主可控，能源、糧食、醫(yī)藥、芯片、國防設備等不能受制于人。日本在去年補貼40余家醫(yī)藥企業(yè)回歸本土。我國也在致力于解決關鍵技術“卡脖子”，十四五規(guī)劃要求加快補齊基礎產(chǎn)業(yè)的瓶頸短板。

產(chǎn)業(yè)鏈重構將對全球經(jīng)濟帶來多維度影響：

一是，全球朱格拉周期可能在疫后階段性走強。疫情本就加速了全球制造業(yè)產(chǎn)能出清，疫后補庫存將促進產(chǎn)能回補，而各國產(chǎn)業(yè)鏈重構回流的過程又將伴隨大量新增產(chǎn)能投資。不過，全球有效需求不足的困境仍在加深，產(chǎn)能轉移意味著，一個地區(qū)新增產(chǎn)能將導致另一個地區(qū)的冗余產(chǎn)能逐漸落后淘汰，長期看還未能擺脫投資增速中樞的下行趨勢;

二是，全球貿(mào)易占經(jīng)濟總產(chǎn)出的份額可能加快收縮。事實上在08年金融危機后，全球貿(mào)易在產(chǎn)出中的份額已經(jīng)出現(xiàn)萎縮之勢(見圖表23)。而疫后產(chǎn)業(yè)鏈重構向區(qū)域化、本土化的方向發(fā)展，導致全球價值鏈進一步縮短，全球貿(mào)易在產(chǎn)出中的占比或加快萎縮;

三是，全球通脹波動率提升，且或出現(xiàn)消費國通脹、制造國通縮的分化。過去全球化發(fā)展加劇了要素競爭，并使供給體系更加高效穩(wěn)定，導致全球通脹中樞系統(tǒng)性下行且更加穩(wěn)定。逆全球化可能導致相反結果，但對不同國家影響不同，美國等消費國勞動力成本高，產(chǎn)業(yè)回流將導致物價攀升，而中國等生產(chǎn)國可能面臨需求下降、產(chǎn)能過剩和通縮的風險;

四是，我國作為世界最大供應鏈中心的地位可能被削弱，但價值鏈分工或繼續(xù)向上延伸。2011年以來我國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度已在放緩，主要是國內(nèi)走過了劉易斯拐點，人口數(shù)量紅利消退，價值鏈中間環(huán)節(jié)的低附加值、勞動密集型產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)主動或被動外遷。但我國仍是全球唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家、是全球第二大消費市場，國際大循環(huán)中的關鍵地位不易撼動。并且我國在高鐵、通信與電力設備等領域具有領先優(yōu)勢，短期內(nèi)國外替代難度比較大。此外我國也在積極應對全球化逆潮，堅持擴大內(nèi)需戰(zhàn)略抵御外需收縮之勢，加快價值鏈向上延伸發(fā)展、降低可替代性，引導產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)留在國內(nèi)。總之，對中國而言，是挑戰(zhàn)也是機遇，按照十四五規(guī)劃以不變應萬變。

四、風險提示

新興市場危機。由于疫苗分配不平衡，新興市場和低收入國家走出危機需要更長時間，資本流出壓力大，且這些國家外債占比高，貨幣危機與債務危機也可能重演。

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）