歐洲銀行股的春天來(lái)了么？

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”，作者：平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)

摘要

2021年初以來(lái)(截至4月7日)，歐洲Stoxx 600 指數(shù)累計(jì)上漲8.1%，Stoxx 600 銀行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲21.3%。在市場(chǎng)高度關(guān)注“升升不息”的美股的同時(shí)，位于大西洋另一隅的歐洲股市卻也呈現(xiàn)出別樣風(fēng)景。此次新冠疫情似乎為歐元區(qū)銀行帶來(lái)了“危中之機(jī)”：歐元區(qū)銀行不良貸款率“意外”下降，歐美股市成長(zhǎng)股向價(jià)值股的風(fēng)格輪動(dòng)，皆為歐元區(qū)銀行注入新的生機(jī)。本文考察新冠疫情爆發(fā)以來(lái)歐元區(qū)銀行和銀行股的發(fā)展情況，以期為全球資產(chǎn)配置中非常重要的歐美“蹺蹺板”提供一些新的視角。

我們的研究結(jié)論如下：

疫情期間歐元區(qū)銀行顯著加大信貸投放。截至2020年11月末，歐元區(qū)銀行對(duì)企業(yè)和個(gè)人的信貸規(guī)?？偭窟_(dá)12.08萬(wàn)億歐元，較2019年末增長(zhǎng)了4.06%。各銀行紛紛推出延期還本付息措施和公共擔(dān)保計(jì)劃等，以幫助陷入財(cái)政困境的借款居民及非金融企業(yè) 。

歐元區(qū)銀行的不良貸款率“意外”下行。在寬松貨幣政策和延期還本付息等措施支持下,疫情爆發(fā)以來(lái)歐洲銀行業(yè)核心一級(jí)資本充足率和不良貸款率均得改善。但歐元區(qū)銀行的凈資產(chǎn)收益率(RoE)卻有顯著下降，風(fēng)險(xiǎn)成本比率(Cost of Risk)也顯著高于疫情前。其主要原因在于，歐元區(qū)銀行貸款減值撥備計(jì)提大幅增加，暫緩貸款償還及計(jì)息亦引致銀行營(yíng)業(yè)收入下降。不過(guò)，這可能也預(yù)示著未來(lái)信貸資產(chǎn)質(zhì)量有惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)銀行與主權(quán)債間的“厄運(yùn)循環(huán)”出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。歐元區(qū)各國(guó)銀行所持的主權(quán)債務(wù)相對(duì)于該國(guó)未償公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，仍處于2010年以來(lái)的較低位置，且歐元區(qū)各國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)相對(duì)穩(wěn)定，歐央行又加大公共債務(wù)購(gòu)債力度對(duì)主權(quán)債務(wù)持倉(cāng)持樂(lè)觀態(tài)度，因此資本市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)銀行對(duì)主權(quán)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口持較為樂(lè)觀的態(tài)度?？紤]到兩次歐債危機(jī)的歷史，歐洲銀行與主權(quán)債之間“一榮俱榮，一損俱損”的關(guān)系可謂體現(xiàn)得淋漓盡致。

大規(guī)模貨幣寬松對(duì)歐元區(qū)銀行的影響正面。雖然利率走低對(duì)歐元區(qū)銀行的營(yíng)業(yè)收入造成收縮壓力，但監(jiān)管層同時(shí)給予銀行更多自主權(quán)利，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期，使歐元區(qū)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)得到緩解。疫情加速的低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和綠色金融政策對(duì)歐元區(qū)銀行的影響尚有不確定性，需等待歐央行今年7月“氣候壓力測(cè)試”結(jié)果的揭曉。

歐洲銀行股步入快速修復(fù)通道。2020年四季度以來(lái)，全球再通脹交易盛行，歐美價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股?？紤]到歐洲經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)復(fù)蘇和歐洲銀行股一直被低估，未來(lái)市場(chǎng)理應(yīng)對(duì)歐洲價(jià)值股特別是銀行股給予更多關(guān)注。在我們假設(shè)的中性情形(歐洲價(jià)值股指數(shù)與成長(zhǎng)股指數(shù)的比值回到2008-2020年期間的均值)下，未來(lái)5年每年歐洲價(jià)值股平均要“跑贏”成長(zhǎng)股10%。待今年7月歐央行以綠色經(jīng)濟(jì)為背景的壓力測(cè)試結(jié)果揭曉后，若結(jié)果顯示歐洲銀行對(duì)未來(lái)氣候變化的風(fēng)險(xiǎn)敞口可控，歐洲銀行股有望迎來(lái)新一撥的助推。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情不確定性、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏超預(yù)期、海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇等。

01 歐元區(qū)銀行信貸投放顯著增加

新冠疫情爆發(fā)后，歐元區(qū)銀行的信貸投放規(guī)模顯著增加。截至2020年11月末，歐元區(qū)銀行對(duì)企業(yè)和個(gè)人的信貸規(guī)?？偭窟_(dá)12.08萬(wàn)億歐元，較2019年末增長(zhǎng)了4.06%。但信貸投放在2020年下半年亦更為謹(jǐn)慎，2020年第四季度，有59.3%的銀行選擇收緊企業(yè)授信標(biāo)準(zhǔn)，較上個(gè)季度上升8.6個(gè)百分點(diǎn)。

歐元區(qū)銀行的信貸支持主要通過(guò)延期還本付息措施和公共擔(dān)保計(jì)劃，幫助陷入財(cái)政困境的借款居民及非金融企業(yè)。截至2020年6月，共有132家歐元區(qū)銀行采取了延期還本付息措施(EBA-eligible moratoria)，共核準(zhǔn)延期還本付息8710億歐元，占同期銀行全部貸款的6%，其中非金融企業(yè)的暫緩額度占比為60%(4950億歐元)，而居民占比約為40%(3650億歐元)。與此同時(shí)，126家銀行實(shí)施了公共擔(dān)保計(jì)劃(Public Gurantee Schemes)，規(guī)模達(dá)到1810億歐元，占銀行全部貸款的1.2%，主要面向非金融企業(yè)(圖表1)。

國(guó)別層面看，塞浦路斯的銀行核準(zhǔn)了近50%的居民及非金融企業(yè)延期還本付息，匈牙利和葡萄牙銀行授權(quán)超過(guò)20%的居民及非金融企業(yè)延期還本付息(圖表2)。而德國(guó)、盧森堡和拉脫維亞的銀行延期還本付息的貸款比例極低，主要原因是這些國(guó)家選擇了其他信貸援助方案。例如，德國(guó)國(guó)有復(fù)興信貸銀行在2020年3月啟動(dòng)了沒(méi)有資金上限的特殊信貸項(xiàng)目，不僅提供給中小型企業(yè)也提供給大型企業(yè)，通過(guò)低息貸款的形式或采取300萬(wàn)歐元以?xún)?nèi)的貸款簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等措施，方便企業(yè)獲得貸款。在公共擔(dān)保計(jì)劃下，法國(guó)和西班牙銀行的信貸投放規(guī)模遠(yuǎn)大于其他國(guó)家銀行，分別達(dá)780億歐元(占本國(guó)全部貸款比例的1.8%)和730億歐元(占本國(guó)全部貸款比例的3.2%)(圖表3)。

行業(yè)層面看，不同行業(yè)受到新冠疫情的影響有顯著差異，因此接受的銀行信貸支持的規(guī)模也不同。住宿和食品服務(wù)業(yè)中27%的信貸額度被批準(zhǔn)暫緩償還，比例顯著高于其他行業(yè);教育、娛樂(lè)、健康服務(wù)、房地產(chǎn)和批發(fā)零售業(yè)均享受了10%以上的延期還本付息支持(圖表4)。而在公共擔(dān)保計(jì)劃下，投向批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)的信貸規(guī)模在所有行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，分別為430億歐元和330億歐元，占本行業(yè)全部貸款的比例分別達(dá)6%和4%(圖表5)。

02 歐元區(qū)銀行不良貸款率“意外”下行

在寬松貨幣政策和延期還本付息等措施支持下,疫情爆發(fā)以來(lái)歐洲銀行業(yè)核心一級(jí)資本充足率(CET1 Ratio)和不良貸款率(NPL Ratio)均得改善(圖表6)。不過(guò)，歐元區(qū)銀行的凈資產(chǎn)收益率(RoE)卻有顯著下降，從2019年四季度的5%，下降到2020年四季度的2%, 同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)成本比率(Cost of Risk)也顯著高于疫情前，在2020年年末達(dá)到0.75%，比2019年同期上升0.26個(gè)百分點(diǎn)(圖表7)。主要原因在于，歐元區(qū)銀行增加了大量貸款減值撥備計(jì)提，同時(shí)，暫緩貸款償還及計(jì)息亦引致銀行營(yíng)業(yè)收入下降。

我們選取涵蓋12個(gè)歐洲國(guó)家的35家歐洲銀行作為樣本，研究疫情以來(lái)歐元區(qū)銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的演化。我們發(fā)現(xiàn):

1)歐元區(qū)銀行的不良貸款地域分化明顯。橫向比較來(lái)看，位于愛(ài)爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙的銀行(毫無(wú)疑問(wèn)這幾個(gè)國(guó)家也是歐債危機(jī)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融受沖擊最重的國(guó)家)平均不良貸款率處于高位，而丹麥、芬蘭和瑞典的銀行平均不良貸款率相對(duì)較低?？v向比較來(lái)看，葡萄牙、意大利、西班牙等國(guó)家的銀行2020年平均不良貸款率明顯低于2019年。一個(gè)可能原因是，從圖表3中可以看出這些國(guó)家的銀行在公共擔(dān)保計(jì)劃下貸款支持中小企業(yè)(SMEs)的力度顯著高于其他國(guó)家銀行，造成貸款總量的增長(zhǎng)快于不良貸款的增長(zhǎng)(當(dāng)然不良貸款有滯后暴露的可能);另一個(gè)可能原因是，疫情沖擊下歐盟對(duì)銀行不良資產(chǎn)的界定有所放松，比如逾期90天之內(nèi)的未償債務(wù)可暫不計(jì)入不良資產(chǎn)，并允許重新商定合同規(guī)定的償還義務(wù)等(圖表8)

2)35家樣本銀行中有32家銀行在2020年平均風(fēng)險(xiǎn)成本高于2019年，其中有14家銀行的平均風(fēng)險(xiǎn)成本提高幅度高于樣本平均值47個(gè)bp。這里的平均風(fēng)險(xiǎn)成本是指銀行資本損失準(zhǔn)備金與按攤銷(xiāo)成本計(jì)算的凈貸款總額的比值平均數(shù)。值得注意的是,有三家銀行的平均風(fēng)險(xiǎn)成本提高幅度高于100個(gè)bp, 分別是位于愛(ài)爾蘭的Allied Irish banks和Bank of Ireland ，以及西班牙的Banco Bibao Vizcaya Argentaria;僅有一家銀行(位于西班牙的Cajamar)的平均風(fēng)險(xiǎn)成本在2020年顯著低于2019年?？梢?jiàn)，疫情沖擊下,歐洲絕大多數(shù)銀行通過(guò)增加貸款損失準(zhǔn)備來(lái)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控能力,這也預(yù)示了未來(lái)歐洲銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量有進(jìn)一步走低的風(fēng)險(xiǎn)(圖表9)。

歐元區(qū)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量潛在的惡化風(fēng)險(xiǎn)也可以從另一個(gè)角度得到證實(shí)。根據(jù)《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)》(IFRS 9)對(duì)金融資產(chǎn)減值階段的劃分，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)惡化，不良資產(chǎn)會(huì)從Stage 1(次級(jí)類(lèi))轉(zhuǎn)移到第二(可疑類(lèi))和第三階段(損失類(lèi))。截至2020年12月，歐元區(qū)銀行Stage 2的不良資產(chǎn)規(guī)模明顯增加，而Stage 2+Stage 3的不良資產(chǎn)占比，則較2019年12月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)(圖表10)。從國(guó)別層面來(lái)看，Stage 2+Stage 3的不良資產(chǎn)占比排名靠前的分別是希臘(44.0%)、塞浦路斯(35.5%)、羅馬尼亞(24.3%)、愛(ài)爾蘭(21.0%)和奧地利(20.7%)(圖表11)。

我們謹(jǐn)以希臘的銀行業(yè)狀況為例來(lái)說(shuō)明這一變化。雖然希臘銀行的不良資產(chǎn)排名靠前，但縱向比較來(lái)看，希臘銀行業(yè)在此次疫情沖擊中卻受益良多。歐債危機(jī)后，希臘銀行業(yè)在對(duì)該國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口上受到嚴(yán)格的監(jiān)管和限制，希臘的主權(quán)債務(wù)也被下調(diào)為垃圾債，不可用于交換再融資貸款。但在2020年3月和4月，歐央行提高了風(fēng)險(xiǎn)容忍度，相繼取消了希臘銀行業(yè)在該國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口上的限制(2015年后希臘銀行業(yè)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口不得超過(guò)150億歐元)，并大幅放寬了對(duì)銀行再融資的抵押品要求，包括接受希臘政府債券。其主要原因是為了給持有希臘政府債券的希臘銀行提供信貸支援，進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此背景下，希臘政府借助空前的融資便利，在2021年3月發(fā)行了2008年之后的首次30年期債券，收益率為1.95%，發(fā)行規(guī)模為25億歐元。

希臘四家主要銀行的壓力測(cè)試結(jié)果表明，盡管Eurobank Ergasias的核心一級(jí)資本充足率從2020年3月至6月期間出現(xiàn)下降，但四家銀行的這一比率均高于歐元區(qū)設(shè)置的下限7%，意味著希臘銀行體系仍然具備抵御動(dòng)蕩的能力。另外，除希臘國(guó)民銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)輕微增加外，其他三家銀行位于Stage 2+Stage 3的金融資產(chǎn)都顯著下降，這也表明了疫情救助計(jì)劃對(duì)希臘銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)改善作用顯著(圖表12)。

03 歐元區(qū)銀行與主權(quán)債間的“厄運(yùn)循環(huán)”初現(xiàn)反轉(zhuǎn)

新冠疫情期間，一些歐洲國(guó)家的銀行增持國(guó)內(nèi)主權(quán)債，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)期間令人頭疼的“厄運(yùn)循環(huán)(doomed loop)”再現(xiàn)的擔(dān)憂(yōu)。從2020年初至三季度，歐元區(qū)銀行總共買(mǎi)進(jìn)主權(quán)債務(wù)近2000億歐元，較2019年同期增加19%，至1.2兆歐元，為2012年以來(lái)最大增幅。這體現(xiàn)出，一方面，銀行通過(guò)吸收大量增發(fā)的主權(quán)債務(wù)，資助歐元區(qū)國(guó)家的財(cái)政支持措施，另一方面，銀行將疫情期間大量增加的存款，用于投資包括主權(quán)債務(wù)在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也是在波動(dòng)率提高的市場(chǎng)環(huán)境下的明智之舉。但銀行用于投資本國(guó)主權(quán)債務(wù)的總資產(chǎn)份額因國(guó)家而異。截至2020年三季度，主權(quán)債務(wù)占意大利銀行業(yè)資產(chǎn)的比率為11.89%，西班牙為7.16%，兩者均遠(yuǎn)高于歐元區(qū)平均水平3.47%，而法國(guó)和德國(guó)則只有接近2%(圖表13)。

不過(guò)，目前資本市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)銀行主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口仍持樂(lè)觀態(tài)度。這與此前市場(chǎng)一度擔(dān)心的歐洲主權(quán)債價(jià)格波動(dòng)與歐洲銀行業(yè)主權(quán)債持倉(cāng)之間的惡性循環(huán)(doomed loop)恰相對(duì)照。造成這一變化的主要原因在于：1)不考慮疫情以來(lái)歐元區(qū)銀行按照緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)、公共部門(mén)購(gòu)債計(jì)劃(PSPP)和證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)等而購(gòu)買(mǎi)的主權(quán)債務(wù)，各國(guó)銀行所持有的主權(quán)債務(wù)相對(duì)于該國(guó)未償公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，仍處于2010年以來(lái)的較低位置(圖表14);2)歐洲各國(guó)的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)仍然維持穩(wěn)定，使銀行并不擔(dān)心在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)增持主權(quán)債務(wù)。例如，標(biāo)普(S&P)在2021年3月的報(bào)告中將西班牙的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)維持在A/A-1。值得一提的是，2020年5月歐盟推出的7500億歐元復(fù)蘇基金(Recovery and Resilience Facility)對(duì)歐洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有顯著拉動(dòng)作用，進(jìn)而穩(wěn)定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各國(guó)主權(quán)債務(wù)的評(píng)估。

歐央行的緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)以購(gòu)買(mǎi)公共部門(mén)債券為主，占到總購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的98.6%(圖表15);在其購(gòu)買(mǎi)的私營(yíng)部門(mén)債券中，2020年以購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)為主，2021年購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)債規(guī)模開(kāi)始高于商業(yè)票據(jù)(截至2021年3月，92%的商業(yè)票據(jù)通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，而62%的企業(yè)債通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi))(圖表16)。

自PEPP啟動(dòng)以來(lái)，歐洲主要國(guó)家與德國(guó)10年期國(guó)債收益率利差明顯收窄。這表明救助計(jì)劃對(duì)各國(guó)主權(quán)債市場(chǎng)有明顯積極作用(圖表17)。從2020年12月份起，PEPP每月購(gòu)債規(guī)模趨緩，由此前的超1000億歐元/月降至600億歐元/月以下。不過(guò)，2021年二季度為抑制市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率過(guò)快上漲，確保歐元區(qū)有利的融資條件，歐央行重新加大其購(gòu)債規(guī)模。

PEPP對(duì)各國(guó)債券的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模根據(jù)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)和人口的相對(duì)規(guī)模而定。因此，該計(jì)劃對(duì)德國(guó)、法國(guó)等國(guó)的主權(quán)債購(gòu)買(mǎi)力度最大。對(duì)大多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō)，PEPP基本上是以市場(chǎng)中立的方式進(jìn)行的，不對(duì)債務(wù)的期限長(zhǎng)短做特殊規(guī)定。但有三個(gè)國(guó)家的主權(quán)債購(gòu)買(mǎi)有所例外，即歐央行對(duì)德國(guó)、荷蘭和比利時(shí)的債務(wù)購(gòu)買(mǎi)偏向于集中在到期日較短的債務(wù)上(圖表18)。

緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)對(duì)私營(yíng)部門(mén)債券市場(chǎng)的提振也具有立竿見(jiàn)影的作用。計(jì)劃實(shí)行以來(lái)，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)和投資級(jí)企業(yè)債市場(chǎng)出現(xiàn)回暖，資金流入強(qiáng)勁。2020年2季度以來(lái)，歐元區(qū)銀行對(duì)期限較長(zhǎng)和評(píng)級(jí)較低的企業(yè)債券敞口有所增加，隨后維持在2020年年初的水平(圖表19、圖表20)。

04 歐元區(qū)銀行極大受益于寬松的貨幣政策

目前，歐央行維持主要再融資操作、邊際貸款機(jī)制和存款機(jī)制的利率分別在0.00%、0.25%和-0.50%未變，未使用準(zhǔn)備金率政策，其充分發(fā)揮了前述創(chuàng)新貨幣政策工具的作用(圖表21、圖表22)。歐央行行長(zhǎng)拉加德在2020年12月議息會(huì)議后指出，若融資條件惡化，將繼續(xù)增加購(gòu)債，且未來(lái)PEPP的規(guī)模和時(shí)間表都將與疫情發(fā)展，疫苗開(kāi)展密切相關(guān)。

歐洲銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)也陸續(xù)宣布了一系列放松金融監(jiān)管的舉措，以便適度壓降銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，提升銀行資本充足率，進(jìn)而鼓勵(lì)銀行持續(xù)投放信貸，以更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程(圖表23)。

歐央行一系列貨幣寬松舉措對(duì)歐元區(qū)銀行體系產(chǎn)生了怎樣的影響呢?

首先，歐央行的貨幣寬松使得歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債收益率下行(圖表24)，疊加各國(guó)延期還本付息的政策，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。不過(guò)，這也對(duì)歐元區(qū)銀行的營(yíng)業(yè)收入造成收縮壓力(圖表25)。

其次，疫情期間極其寬松的貨幣政策大幅增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，放松的金融監(jiān)管要求給予銀行更多自主界定不良資產(chǎn)的權(quán)利，疊加隨著新冠疫苗接種的推進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期，歐元區(qū)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)得到緩解。

最后，3月11日，歐央行行長(zhǎng)拉加德表示，在2021年二季度仍將顯著加大購(gòu)債力度，以防止中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率過(guò)快上升，導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)部門(mén)融資條件過(guò)早收緊。應(yīng)該說(shuō)，這為歐元區(qū)銀行調(diào)整營(yíng)業(yè)收入和處理不良資產(chǎn)增加了時(shí)間。

總體來(lái)看，疫情以來(lái)的大規(guī)模量化寬松對(duì)歐元區(qū)銀行的影響是正面的，有利于短期內(nèi)緩解銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)，并給予銀行體系以更多的喘息空間。

05 歐洲銀行股步入快速修復(fù)通道

大規(guī)模財(cái)政貨幣紓困措施下，歐元區(qū)銀行改善了部分關(guān)鍵指標(biāo)，同時(shí)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了舉足輕重的作用。那么，在近期歐美股市從成長(zhǎng)板塊向價(jià)值板塊的風(fēng)格轉(zhuǎn)換中，歐洲銀行股能否一改此前不被看好的窘境?未來(lái)還有多大“均值回歸”的躍升空間?這是我們接下來(lái)要闡釋的問(wèn)題。讓我們先來(lái)看看當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況。

2021年3月，歐洲央行上調(diào)歐元區(qū)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至4%，2022年和2023年預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)4.1%和2.1%。而根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，歐洲各國(guó)也均將實(shí)現(xiàn)不同程度的經(jīng)濟(jì)回暖(圖表27)。在經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的背景下，投資者信心在受到重創(chuàng)后迅速回升并不奇怪(圖表28)。

1)歐美價(jià)值股與成長(zhǎng)股風(fēng)格轉(zhuǎn)換的歷史

我們考察1990年以來(lái)美歐價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的表現(xiàn)，與10年國(guó)債收益率(背后亦折射出經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng))之間的關(guān)系。分別選用Russell 1000價(jià)值股指數(shù)和Russell 1000成長(zhǎng)股指數(shù)作為美國(guó)價(jià)值股和成長(zhǎng)股的衡量指標(biāo)，而選用MSCI歐洲價(jià)值股指數(shù)和MSCI歐洲成長(zhǎng)股指數(shù)作為歐洲價(jià)值股和成長(zhǎng)股的衡量指標(biāo)。根據(jù)10年期國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)，這一時(shí)期可以劃分為四個(gè)階段(圖表29)。每個(gè)階段歐美價(jià)值股和成長(zhǎng)股的相對(duì)表現(xiàn)如下(圖表30)：

1)1990-1999年，10年期美債收益率總體上呈下降趨勢(shì)，以電腦為代表的科技創(chuàng)新勢(shì)頭迅猛，美國(guó)成長(zhǎng)股顯著跑贏價(jià)值股;2)2000-2007年，10年期國(guó)債收益率走勢(shì)基本持平，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?dòng)全球需求激增，大宗商品超級(jí)周期啟動(dòng)，歐美價(jià)值股均跑贏成長(zhǎng)股;3)2008-2020年三季度，次貸危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)貨幣持續(xù)寬松，10年期國(guó)債收益率重拾下降，歐美成長(zhǎng)股重新跑贏價(jià)值股;4)2020四季度-至今，特別是美國(guó)總統(tǒng)大選之后，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，10年期國(guó)債收益率快速上漲，價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

可見(jiàn)，歐美價(jià)值股和成長(zhǎng)股的風(fēng)格輪換節(jié)奏基本一致，且在2001-2007年這一階段，歐州價(jià)值股的累計(jì)漲幅約為成長(zhǎng)股的4倍，而美國(guó)價(jià)值股的累計(jì)漲幅約為成長(zhǎng)股的2倍，所以，歐洲價(jià)值股較美國(guó)價(jià)值股的表現(xiàn)更勝一籌。

我們認(rèn)為，雖然近期10年期美債收益率出現(xiàn)“鈍化”現(xiàn)象，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的背景下，其震蕩上行的過(guò)程仍在繼續(xù)，價(jià)值股占優(yōu)成長(zhǎng)股的勢(shì)頭也有望延續(xù)一段時(shí)間?！碍h(huán)球共此冷暖”，這也將有利于此前表現(xiàn)低迷的歐洲價(jià)值股，特別是一直處于深水區(qū)的歐洲銀行股。

我們基于歷史走勢(shì)大致估算歐洲價(jià)值股的未來(lái)提升空間。考察MSCI歐洲價(jià)值股指數(shù)和成長(zhǎng)股指數(shù)的比值變化。該比值上升意味著價(jià)值股漲幅高于成長(zhǎng)股，或價(jià)值股跌幅低于成長(zhǎng)股降幅，比值下降與之相反。在上述四個(gè)階段，歐洲該比值依次呈現(xiàn)總體平穩(wěn)、上升、下降、回升的趨勢(shì)，且與美國(guó)羅素1000價(jià)值股指數(shù)和成長(zhǎng)股指數(shù)比值的走勢(shì)大致相似。

假設(shè)在未來(lái)5年內(nèi)，樂(lè)觀情形下，價(jià)值股指數(shù)與成長(zhǎng)股指數(shù)的比值回升到2000-2007年的均值水平;中性情形下，該比值回升到2008-2020的均值水平;悲觀情形下，該比值回升到2008-2020均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差。那么，通過(guò)計(jì)算價(jià)值股指數(shù)與成長(zhǎng)股指數(shù)比值的回升增幅，在樂(lè)觀、中性和悲觀情形下，未來(lái)5年每年歐洲價(jià)值股平均要“跑贏”成長(zhǎng)股18%、10%和6%(圖表30)。但是考慮到目前全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)雖已確定，但類(lèi)似2000-2007年商品超級(jí)周期的情形卻難再現(xiàn);也考慮到隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，科技創(chuàng)新的日新月異，成長(zhǎng)股企業(yè)的發(fā)展前景依然可觀，我們傾向于中性情形。即便在中性情形下，歐洲股市從成長(zhǎng)板塊向價(jià)值板塊的輪動(dòng)前景也依然可觀，歐洲銀行股預(yù)計(jì)也會(huì)享受到“水漲船高”的紅利。

2)歐洲銀行股進(jìn)入快速修復(fù)通道

新冠疫情猝然來(lái)襲，2020年Stoxx 600指數(shù)由1月伊始的419.72下降到3月23日最低點(diǎn)280.43，Stoxx 600銀行業(yè)指數(shù)在同期由146.05下降到最低點(diǎn)83.02。隨后兩者底部回升，截至2021年4月7日，Stoxx 600已從2020年3月23日最低點(diǎn)累計(jì)上漲54.9個(gè)百分點(diǎn)，同期Stoxx 600銀行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲56.9個(gè)百分點(diǎn)，自2019年歐洲銀行股步入熊市后進(jìn)入快速修復(fù)期(圖表31)。在傳統(tǒng)周期行業(yè)中，化工、建筑及材料的估值均處歷史高位，而銀行則處于歷史低位(圖表32)。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，以及股市風(fēng)格從成長(zhǎng)向價(jià)值的調(diào)整，歐洲銀行股有望繼續(xù)錄得修復(fù)增長(zhǎng)。

除卻成長(zhǎng)股向價(jià)值股輪動(dòng)帶來(lái)的契機(jī)，此前制約歐洲銀行股表現(xiàn)的諸多因素也出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，有望推動(dòng)銀行板塊的盈利和估值回升。1)隨著全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，歐美長(zhǎng)債利率同步回升，低息差的沖擊有望得到緩解;2)歐元區(qū)銀行已計(jì)提足夠的貸款損失準(zhǔn)備，足以覆蓋未來(lái)一段時(shí)間的信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露;3)歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚存，但資本市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)情緒已經(jīng)有所減弱。除了西班牙等國(guó)主權(quán)債評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定外，意大利等國(guó)正采取不良資產(chǎn)證券化等措施處理未償債務(wù)，希臘也逐漸回歸國(guó)際債券市場(chǎng)。這都使歐元區(qū)銀行對(duì)主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口處于可控、甚至邊際改善的狀態(tài);4)當(dāng)前歐元區(qū)銀行的核心一級(jí)資本充足率均高于巴塞爾協(xié)議要求的下限，且當(dāng)前銀行監(jiān)管要求有所放松，隨著未來(lái)派息與回購(gòu)逐步放開(kāi)，銀行股股價(jià)將預(yù)計(jì)將得到更快調(diào)整。

歐洲銀行聯(lián)盟的進(jìn)展也將為歐元區(qū)銀行帶來(lái)助推。2014年歐盟已立法打造歐洲銀行業(yè)的“三大支柱”：?jiǎn)我槐O(jiān)管機(jī)制(SSM)、單一清算機(jī)制(SRM)和共同存款保險(xiǎn)機(jī)制(DGS)，以實(shí)現(xiàn)歐洲破產(chǎn)銀行統(tǒng)一的監(jiān)督和清算。目前，SSM和SRM已經(jīng)確立，尤其在2020年12月，歐元集團(tuán)19個(gè)成員國(guó)就推進(jìn)歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)改革達(dá)成一致，并同意ESM成為單一清算基金(SRF)的后盾。而SRF作為SRM的重要組成部分，當(dāng)成員國(guó)銀行出現(xiàn)資金不足時(shí)可以申請(qǐng)ESM，向困難銀行施以援手。作為第三大支柱，DGS正在向歐洲存款保險(xiǎn)計(jì)劃(EDIS)過(guò)渡。過(guò)渡期內(nèi)，銀行和國(guó)家存款保險(xiǎn)基金將向EDIS存款保險(xiǎn)基金(DIF)捐款;過(guò)渡期后，EDIS將為成員國(guó)銀行的存款提供全面保險(xiǎn)，保險(xiǎn)索賠由DIF支付。

歐元區(qū)銀行的兼并收購(gòu)潮正漸次展開(kāi)，跨境并購(gòu)亦呼聲漸高，這意味著未來(lái)市場(chǎng)集中度的大幅提升、運(yùn)營(yíng)成本的顯著下降、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的改善。而這無(wú)疑有助于改善歐洲銀行業(yè)和銀行股的前景(圖表33)。

然而，盡管多重利好因素“隱現(xiàn)”，歐洲銀行股距離真正“復(fù)興”仍需時(shí)日。

首先，新冠疫情的不確定性尚存。歐央行行長(zhǎng)拉加德表態(tài)，若融資條件惡化，將繼續(xù)增加購(gòu)債，且PEPP的規(guī)模和時(shí)間表都將與疫情發(fā)展、疫苗開(kāi)展密切相關(guān)。其次，考慮到疫情期間銀行自主界定不良資產(chǎn)可能帶來(lái)信貸風(fēng)險(xiǎn)被低估，未來(lái)的滯后暴露可能會(huì)為歐元區(qū)銀行的發(fā)展蒙上陰云。再次，德國(guó)、荷蘭和瑞典等成員國(guó)仍擔(dān)心本國(guó)銀行體系會(huì)為其它國(guó)家的銀行體系提供補(bǔ)貼，始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度，歐洲銀行聯(lián)盟進(jìn)展緩慢。最后，綠色經(jīng)濟(jì)對(duì)歐元區(qū)銀行盈利能力的綜合影響并不確定。綠色轉(zhuǎn)型會(huì)促進(jìn)某些新興產(chǎn)業(yè)如新能源等的蓬勃發(fā)展，但也會(huì)引發(fā)傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)的的盈利下降甚至破產(chǎn)。歐央行為確保金融體系能夠適應(yīng)向低碳經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡，正在進(jìn)行有別于以往壓力測(cè)試的新測(cè)量維度，即“氣候壓力測(cè)試”。目前，歐央行正在對(duì)400萬(wàn)家企業(yè)+2000家歐元區(qū)銀行機(jī)構(gòu)，進(jìn)行為期30年的全經(jīng)濟(jì)氣候壓力測(cè)試，測(cè)試結(jié)果將于2021年7月對(duì)外公布。結(jié)果中公司層面的影響將被用于評(píng)估歐元區(qū)銀行對(duì)未來(lái)氣候風(fēng)險(xiǎn)的敞口。歐央行副總裁路易斯·德金多斯表示，未來(lái)30年，歐洲制造污染最嚴(yán)重的企業(yè)，以及面對(duì)氣候物理風(fēng)險(xiǎn)(Physical risk)最脆弱地區(qū)的企業(yè)，與其他企業(yè)平均遭遇的氣候風(fēng)險(xiǎn)相比風(fēng)險(xiǎn)暴露高出4倍以上(圖表34)。

總結(jié)來(lái)看，在歐洲經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇、成長(zhǎng)股向價(jià)值股輪動(dòng)的大背景下，可以著重關(guān)注一直被顯著低估的歐洲銀行股。待今年7月歐央行新一輪以綠色經(jīng)濟(jì)為背景的壓力測(cè)試結(jié)果出來(lái)后，若結(jié)果顯示歐洲銀行對(duì)未來(lái)氣候變化的風(fēng)險(xiǎn)敞口可控，歐洲銀行股有望迎來(lái)新一撥的助推。