廣發(fā)戴康：建議主要配置小盤價值股，混合搭配小盤成長，看好鋼鐵電解鋁這些順周期板塊

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“投資作業(yè)本”。

“雖然美債的利率的上行與A股結(jié)構(gòu)性下跌時點(diǎn)吻合，但是市場的核心矛盾是微觀結(jié)構(gòu)的問題，當(dāng)累積到一定的程度之后，A股對于利空比較敏感，對于利好比較鈍化，自身結(jié)構(gòu)比較脆弱。外界變量的波動只是戳破了最后一層的窗戶紙?！?/p>

“我們看歷史上A股的4輪的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題和拐點(diǎn)的時候，都有一些外界的變量……”

“過去兩年，牛市主要是靠貼現(xiàn)率下行來驅(qū)動，同時，全球的金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的割裂也達(dá)到了一個極致。我認(rèn)為今年全球金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)這樣一個割裂會有一個邊際彌合?！?/p>

“今年A股估值水平大概率是轉(zhuǎn)向收縮，難以復(fù)刻06-07年的盈利的強(qiáng)復(fù)蘇，也難以去復(fù)刻14-15年和19 -20年貼現(xiàn)率的猛烈的下行，所以我們判斷還是需要合理降低今年的A股的收益預(yù)期?！?/p>

“回顧歷史，A股的微觀結(jié)構(gòu)的修正，一般都會帶來大小盤股的風(fēng)格切換，其次就是價值和成長的風(fēng)格的切換......我們建議給大家策略就是以主要配置小盤價值的風(fēng)格，來混合搭配一些小盤成長?！?/p>

“無論是后疫情需求修復(fù)，還是碳中和帶來的供給收縮，它都會導(dǎo)致企業(yè)的供需缺口擴(kuò)張，從而帶來一些順周期行業(yè)的盈利的擴(kuò)張。”

“一方面我們可以關(guān)注地產(chǎn)后周期的消費(fèi)需求的釋放，如美國地產(chǎn)后周期的零部件，家電家居這些可選消費(fèi)的需求。另一方面關(guān)注中國的制造優(yōu)勢，因?yàn)橄鄬Ｍ馕覀円灿幸恍┲圃煊袃?yōu)勢……例如通用機(jī)械這些領(lǐng)域?！?/p>

“我們要去挖掘外需能夠持續(xù)改善，而中國在全球市占率穩(wěn)定，并且資本有開支擴(kuò)張的共鳴的一些出口鏈，來實(shí)現(xiàn)我們剛剛說的邏輯，進(jìn)而迎來它的供需的共振。”

“回顧歷史，2010年之前周期股往往賺需求改善的錢，而2010年之后的三輪的持續(xù)性的周期性的行情都是賺供給收縮的錢，分別是10年拉閘限電，16年供給側(cè)改革去產(chǎn)能和17年供給側(cè)改革環(huán)保限產(chǎn)?！?/p>

“碳中和主導(dǎo)下的供給收縮，包括漲價，我認(rèn)為市場對于政策的一個預(yù)期差在慢慢的彌合。2月末我們看到今年的粗鋼產(chǎn)量同比增長是高達(dá)13%，而今年要壓降到負(fù)增長。接下來我們認(rèn)為碳中和的政策，推進(jìn)力度會比較大?！?/p>

“這部分核心資產(chǎn)的股價對利好鈍化，對利空敏感這樣一個特征，應(yīng)該要逐步消失。那么到這個時候也意味著它估值得到了一些充分的風(fēng)險的消化，是一個可以去積極配置的機(jī)會。”

“如果美債的波動加劇的話，港股配置的性價比是偏中性的，可能沒有樂觀的投資者看的那么好，但是也具有一定的配置價值。”

“現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)在修復(fù)，全行業(yè)業(yè)績修復(fù)，所以有一些低估值的順周期行業(yè)例如金融、地產(chǎn)會比較好?！?/p>

“首先，從權(quán)益市場來講，大體的市場的一個排序，可能美股要好于港股，要好于A股，但是整體都有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會?！?/p>

“我們整體對大類資產(chǎn)的判斷是大宗商品最佳，其次是股票和債券。對于受損于美國實(shí)際利率上行的黃金，我們依然持有一個相對偏略謹(jǐn)慎的一個態(tài)度。”

4月16日，廣發(fā)證券首席策略分析師戴康就“共話復(fù)雜市場下的應(yīng)對之道—資產(chǎn)配置專場”主題分享了以上判斷。

市場核心矛盾是微觀結(jié)構(gòu)的問題

主持人：今年以來行情波動原因?

戴康：雖然美債的利率的上行與A股結(jié)構(gòu)性下跌時點(diǎn)吻合，但是市場的核心矛盾是微觀結(jié)構(gòu)的問題，當(dāng)累積到一定的程度之后，A股對于利空比較敏感，對于利好比較鈍化，自身結(jié)構(gòu)比較脆弱。外界變量的波動只是戳破了最后一層的窗戶紙。

我們看歷史上A股的4輪的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題和拐點(diǎn)的時候，都有一些外界的變量，比如說07年11月份就是美國當(dāng)時的次貸危機(jī)和國內(nèi)監(jiān)管的收緊。

08年10月的微觀結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)，是由全球的救市以及中國的4萬億。14年12月是A股是遭遇了一些杠桿的清查和寬松預(yù)期的落空。

18年2月份主要是當(dāng)時的美債利率倒掛，包括當(dāng)時美股大跌，這些因素可能是能更準(zhǔn)確的去看這一輪的調(diào)整的原因。

過去兩年，牛市主要是靠貼現(xiàn)率下行來驅(qū)動

主持人：今年以來行情波動原因是否還包括估值體系的問題，您對未來的展望是什么?

戴康：過去兩年，牛市主要是靠貼現(xiàn)率下行來驅(qū)動，同時，全球的金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的割裂也達(dá)到了一個極致。我認(rèn)為今年全球金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)這樣一個割裂會有一個邊際彌合，因?yàn)槲覀兛吹胶Ｍ馄髽I(yè)的盈利修復(fù)，長端利率也在進(jìn)一步的回升，所以它未來會對股市比較高的估值水平形成一定的抑制作用。

中國經(jīng)濟(jì)下半年仍會呈現(xiàn)順周期修復(fù)，A股估值水平大概率是轉(zhuǎn)向收縮

中國經(jīng)濟(jì)仍然會在去年下半年的寬信用的傳導(dǎo)下呈現(xiàn)順周期的修復(fù)。中國的金融條件會去基于要穩(wěn)定高起的宏觀杠桿率的考慮，同樣是在去年下半年的混緊貨幣的傳導(dǎo)下，它也會逐步收緊，所以A股就是盈利修復(fù)和信用緊縮這樣一個組合，也就是逆水行舟。

今年A股估值水平大概率是轉(zhuǎn)向收縮，難以復(fù)刻06-07年的盈利的強(qiáng)復(fù)蘇，也難以去復(fù)刻14-15年和19 -20年貼現(xiàn)率的猛烈的下行，所以我們判斷還是需要合理降低今年的A股的收益預(yù)期，今年應(yīng)該是盈利修復(fù)和金融條件收斂的這樣一個抗衡。

目前是處于 PPI的上行和IRS社融下行交織的時期，所以市場的方向就是取決于盈利上升能不能概括信用經(jīng)濟(jì)緊縮帶來的估值的收斂，后市我們看主要的不確定性在于流動性的潛在的收緊幅度。

穩(wěn)貨幣緊信用，不急轉(zhuǎn)彎應(yīng)是基準(zhǔn)情景

那么如果考慮沒有發(fā)生全面通脹，我們大體上認(rèn)為穩(wěn)貨幣緊信用，但不急轉(zhuǎn)彎應(yīng)該是個基準(zhǔn)的情景，這是我們需要后市去觀察的一些重要的變量。

市場風(fēng)格迎來切換：大小盤股風(fēng)格切換，價值、成長風(fēng)格切換

主持人：您覺得市場風(fēng)格在今年您覺得后續(xù)會有怎么樣的變化?

戴康：第一點(diǎn)，回顧歷史，A股的微觀結(jié)構(gòu)的修正，一般都會帶來大小盤股的風(fēng)格切換，就是大家要從大盤股轉(zhuǎn)向小盤股的市值下沉。

那么通常來講，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的中后期，小盤股的業(yè)績的彈性會有顯現(xiàn)。我認(rèn)為它背后的原因是大盤股交易擁擠引發(fā)了A股股市的微觀結(jié)構(gòu)問題，所以它會向中小盤股擴(kuò)散。

其次就是價值和成長的風(fēng)格的切換，它主要取決于貼現(xiàn)率和傳統(tǒng)以及新興經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。一般來講，貼現(xiàn)率的上行，風(fēng)格會偏向于價值一些，反之就會偏向于成長一些。

主要配置小盤價值，混合搭配小盤成長

到底是到底是小盤價值還是小盤成長，它就取決于我們對于未來的貼現(xiàn)率的判斷。如果中國央行的貨幣政策緊一點(diǎn)，那么小盤股的價值股會更受益，如果松一點(diǎn)的話，小盤成長會好一些。

同樣經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看的話，如果緊信用的前期是更利好小盤價值，緊信用的中后期會有利于小盤成長，那么今年我們認(rèn)為信用環(huán)境會逐步收緊，所以市場的風(fēng)格我們大概率認(rèn)為先是小盤價值的風(fēng)格占優(yōu)，之后會逐步轉(zhuǎn)向小盤成長。所以我們建議給大家策略就是以主要配置小盤價值的風(fēng)格，來混合搭配一些小盤成長。

看好順周期行業(yè)盈利的擴(kuò)張，比如鋼鐵、電解鋁

主持人：您看好哪些投資主線?看好邏輯又是哪些?

戴康：如果是全年的話，經(jīng)濟(jì)修復(fù)還是一個主要的線條，從國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)到疫苗的全球修復(fù)。

首先，除了去年年底碳中和這樣一個主題之外，其實(shí)我們看到工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)到比較高的位置，它使得企業(yè)的經(jīng)營處于一個供需緊平衡的狀態(tài)。

所以無論是后疫情需求修復(fù)，還是碳中和帶來的供給收縮，它都會導(dǎo)致企業(yè)的供需缺口擴(kuò)張，從而帶來一些順周期行業(yè)的盈利的擴(kuò)張。

我們可以去篩選同時具備一些特征的行業(yè)。比如說產(chǎn)能利用率比較高的位置，產(chǎn)能利用率的同比在低位回升，那么產(chǎn)能的供給短期比較難以投放。

比如一季報的預(yù)告的業(yè)績比較亮眼，機(jī)構(gòu)的持倉相對較輕，如果它的動態(tài)估值比較低的話，那么這些行業(yè)在后疫情修復(fù)以及碳中和供給收縮的作用下會有機(jī)會，比如像鋼鐵、電解鋁這些。

挖掘外需改善，市占穩(wěn)定，有資本擴(kuò)張的出口鏈

另外就是今年的出口鏈依然是正面的，就是說今年的疫苗在刺激海外需求側(cè)的同時，也帶來供給側(cè)的擴(kuò)張。所以中國的出口就需要我們?nèi)ふ倚枨蟾纳茝?qiáng)于份額回吐的方向。

我們要去挖掘外需能夠持續(xù)改善，而中國在全球市占率穩(wěn)定，并且資本有開支擴(kuò)張的共鳴的一些出口鏈，來實(shí)現(xiàn)我們剛剛說的邏輯，進(jìn)而迎來它的供需的共振。

關(guān)注地產(chǎn)后周期的消費(fèi)需求釋放，如零部件，家電家居

一方面我們可以關(guān)注地產(chǎn)后周期的消費(fèi)需求的釋放，如美國地產(chǎn)后周期的零部件，家電家居這些可選消費(fèi)的需求。

關(guān)注中國制造優(yōu)勢，如通用機(jī)械這些領(lǐng)域

另一方面關(guān)注中國的制造優(yōu)勢，因?yàn)橄鄬Ｍ馕覀円灿幸恍┲圃煊袃?yōu)勢，我們有一些行業(yè)的技術(shù)成熟，海外的訂單占比在持續(xù)的提升，在全球市場加速滲透，例如通用機(jī)械這些領(lǐng)域。

碳中和政策接下來推進(jìn)力度比較大

主持人：碳中和對于長中短期在宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場各個維度有什么樣的影響?

戴康：今年是個比較典型的中國經(jīng)濟(jì)的名義GDP的上升期，部分工業(yè)品的供給收縮的力度，它可能會對價格彈性產(chǎn)生比較大的影響。

回顧歷史，2010年之前周期股往往賺需求改善的錢，而2010年之后的三輪的持續(xù)性的周期性的行情都是賺供給收縮的錢，分別是10年拉閘限電，16年供給側(cè)改革去產(chǎn)能和17年供給側(cè)改革環(huán)保限產(chǎn)。

從中國歷史上三輪典型的供給收縮下的順周期行情來看，我們能得出四個啟示。

第一，由于供給收縮的推進(jìn)難度較大，所以對于每一輪的去產(chǎn)能的政策，市場都是由將信將疑到確認(rèn)。

第二，它股價的上漲滯后于政策出臺和產(chǎn)量的下降，所以需要看到工業(yè)品價格的上漲和產(chǎn)能利用率的提升。

第三，在一些順周期股票的股價彈性上，價格上漲利潤、周轉(zhuǎn)率改善、低估值政策推進(jìn)力度是主要的因素。

第四，行情的終結(jié)領(lǐng)先于工業(yè)品價格，所以主要是由政策示威或者需求政委來決定。

在這幾個啟示下，碳中和主導(dǎo)下的供給收縮，包括漲價，我認(rèn)為市場對于政策的一個預(yù)期差在慢慢的彌合。2月末我們看到今年的粗鋼產(chǎn)量同比增長是高達(dá)13%，而今年要壓降到負(fù)增長。接下來我們認(rèn)為碳中和的政策，推進(jìn)力度會比較大。

鋼鐵電解鋁這些順周期的板塊供需缺口是擴(kuò)張，價格可能上漲

目前我們看一些周期性行業(yè)的產(chǎn)能利用率和行業(yè)集中度是遠(yuǎn)超10年和16年的水平，而21年以家電、汽車、工程、機(jī)械為代表的這些制造業(yè)的景氣度，它對于需求端是形成支撐的。

所以我們看到像鋼鐵電解鋁這些順周期的板塊的供需缺口是擴(kuò)張，包括對于宏觀經(jīng)濟(jì)來講，可能價格的上漲也是未來可能還是要去關(guān)注的。

A股核心資產(chǎn)估值擴(kuò)張到了歷史很高的位置

主持人：對于A股現(xiàn)在核心資產(chǎn)，您看什么時候能夠回暖?

戴康：19年以來，流動性寬松，利率下行，資本市場的定位提升，股權(quán)的風(fēng)險溢價下行都推動了中國資本市場的長期的貼現(xiàn)率的下行，所以對于一些遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流的資產(chǎn)帶來了正面的作用，這是之前。

而今年全球的宏觀和貼現(xiàn)率的組合出現(xiàn)了一些逆轉(zhuǎn)，就是說全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)是在共振的，我們的貼現(xiàn)率出現(xiàn)了回升，所以我們看到了微觀結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而帶來了整個市場的調(diào)整。

這個背景下，大家就看到了這些核心資產(chǎn)的估值擴(kuò)張到了歷史上一個很高的位置，并且這個群體的估值和市場上其他的股票相比，估值的比值也是達(dá)到了一個相當(dāng)高的水平。

核心資產(chǎn)交易集中度在回落，估值恢復(fù)到均值仍需要消化

那么現(xiàn)在我們怎么去看這個事?既然是微觀結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來的這樣一個估值的下降，這個時候我們要去看交易的集中度，就是說接近突破預(yù)值45%以上的這樣一個水平，我認(rèn)為要回落到過去三年的正常的水平。

那么現(xiàn)在這個水平在什么位置呢?前5%的A股成交額的占比現(xiàn)在可能是達(dá)到了40.8%這樣一個水平，已經(jīng)回落了將近10個百分點(diǎn)，那么未來如果回落到36%這樣一個水平，可能意味著整個籌碼的分散恢復(fù)到一個相對比較正常的一個水平，這是第一個，交易的擁擠度的下降。

第二，從估值的角度來講，這批股票的估值有可能現(xiàn)在是處于16年底深港通開通以來的這一倍標(biāo)準(zhǔn)差，如果我們要恢復(fù)到均值，可能還是需要消化。

核心資產(chǎn)股價對利好鈍化、對利空敏感特征消失后，可以積極配置

另外就是這部分核心資產(chǎn)的股價對利好鈍化，對利空敏感這樣一個特征，應(yīng)該要逐步消失。那么到這個時候也意味著它估值得到了一些充分的風(fēng)險的消化，是一個可以去積極配置的機(jī)會。

美股市場可能更好一些，港股比美股要弱一些

主持人：對于港股美股甚至乃至全球市場，您又是怎么判斷的呢?

戴康：總體來講，我覺得海外的股票市場今年要相對會強(qiáng)一點(diǎn)。

第一點(diǎn)，美債利率的波動，是全球資產(chǎn)定價的錨，所以它對于多數(shù)的資產(chǎn)價格會有明顯的影響。港股作為離岸市場，它的β屬性會復(fù)雜和多元，受到美債利率波動影響比A股要更為直接，所以大體上我們的判斷是美股可能更好一些，因?yàn)樗挠迯?fù)是比較強(qiáng)勁的，而它的貨幣和財(cái)政的政策相對還是比較激進(jìn)和寬松的。

第二點(diǎn)，港股受到國內(nèi)和海外的共同影響。中國經(jīng)濟(jì)是因?yàn)榉揽匾咔樽詈?，率先?fù)蘇，所以今年的彈性有可能會弱于海外。那么在這個背景下，盈利能力和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更緊密相連的港股的業(yè)績可能要比美股要弱一點(diǎn)。

若美債波動加劇，港股配置的性價比是偏中性

第三點(diǎn)，美股的債券的利率上行，它對于與海外對接更直接的港股的貼現(xiàn)率也存在著上行的壓力。所以整體來看，如果美債的波動加劇的話，港股配置的性價比是偏中性的，可能沒有樂觀的投資者看的那么好，但是也具有一定的配置價值。

港股中低估值的順周期行業(yè)，例如金融、地產(chǎn)會比較好

我們看港股的行業(yè)輪動的規(guī)律，它依然有結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。通常來講，如果在美債利率快速上行的美國經(jīng)濟(jì)增長的修復(fù)階段，公司的業(yè)績就會是港股表現(xiàn)的最核心的驅(qū)動力。比如說我們建議可以關(guān)注一些港股的順周期，一般來講，高roe或者是高累計(jì)凈利潤同比增速的行業(yè)會具備良好的表現(xiàn)，也就是說企業(yè)盈利能力和企業(yè)盈利彈性大的股票會比較好。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)在修復(fù)，全行業(yè)業(yè)績修復(fù)，所以有一些低估值的順周期行業(yè)例如金融、地產(chǎn)會比較好。

大類資產(chǎn)中：大宗商品最佳，其次股票和債券，對黃金持略謹(jǐn)慎態(tài)度

主持人：整個大類資產(chǎn)來看，您認(rèn)為主要的機(jī)會在哪里?如果我們在權(quán)益?zhèn)S金包括商品在內(nèi)，如果做資產(chǎn)配置的話，那么如何才能應(yīng)對好像今年這樣一個市場環(huán)境呢?

戴康：首先，從權(quán)益市場來講，大體的市場的一個排序，可能美股要好于港股，要好于A股，但是整體都有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。

回到大類資產(chǎn)，今年全球大宗品主要還是受到需求擴(kuò)張的拉動，而國內(nèi)的大宗商品還有一定的供給收縮的特征，就我們剛剛講的碳中和下供給收縮的預(yù)期。所以我們看16年以來供給側(cè)改革以及供給收縮常態(tài)化的政策，它導(dǎo)致了企業(yè)的產(chǎn)能周期在低位，而產(chǎn)能利用率在高位，所以整個企業(yè)應(yīng)該是一個供需緊平衡的狀態(tài)。

今年疫苗接種、全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，所以一些部分產(chǎn)能利用率比較高，而產(chǎn)能供給存在滯后期的一些上游資源行業(yè)的供需缺口，它是有漲價的。除了上游資源的漲價之外，供需缺口潛在擴(kuò)張的一些中游制造和可選消費(fèi)，也有漲價的潛力。而碳中和的供給收縮的預(yù)期，其實(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化了相關(guān)順周期行業(yè)的漲價。

所以我們總結(jié)一下，我們整體對大類資產(chǎn)的判斷是大宗商品最佳，其次是股票和債券。對于受損于美國實(shí)際利率上行的黃金，我們依然持有一個相對偏略謹(jǐn)慎的一個態(tài)度。

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)