天風(fēng)證券：?jiǎn)袅▎袅?SW（09626）護(hù)城河逐漸鞏固 年輕人視頻社區(qū)商業(yè)化空間極具前景

本文選自“天風(fēng)證券”

嗶哩嗶哩(09626,BILI.US)：二次元起家，中國(guó)年輕世代聚集的綜合視頻社區(qū)

嗶哩嗶哩創(chuàng)立于2009年6月，最早是以ACG內(nèi)容為主的視頻彈幕網(wǎng)站，逐步發(fā)展為覆蓋生活、游戲、娛樂(lè)、動(dòng)漫、科技和知識(shí)等多元文化和興趣內(nèi)容，以PUGV為核心、包括OGV、直播、短視頻等全場(chǎng)景的綜合視頻社區(qū)。截至2020年四季度，B站平臺(tái)的月活躍用戶規(guī)模達(dá)到2.02億，在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶的滲透率達(dá)20.4%，其中35歲以下的“Z+世代”用戶占比超過(guò)86%，每2位年輕人就有1位是B站用戶。

B站的護(hù)城河是什么？

1）用戶：2億高活躍、高留存的優(yōu)質(zhì)用戶群是B站的重要優(yōu)勢(shì)，用戶快速增長(zhǎng)的同時(shí)維持較好的活躍度與留存。

2）內(nèi)容：全場(chǎng)景、多元化的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)是B站的核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心的PUGV貢獻(xiàn)超91%的視頻觀看量，4Q20月活躍UP主達(dá)190萬(wàn)，月均視頻投稿量590萬(wàn)，經(jīng)過(guò)十余年積累超過(guò)1.2億存量?jī)?nèi)容庫(kù)，品類持續(xù)拓寬加深。

3）社區(qū)：社區(qū)文化是B站的內(nèi)核與最大壁壘，用戶通過(guò)共同的興趣建立情感紐帶，在B站的社區(qū)氛圍下實(shí)現(xiàn)高粘性和互動(dòng)，4Q20日均視頻觀看量達(dá)12億，月均總互動(dòng)量達(dá)47億，我們認(rèn)為B站的社區(qū)氛圍體現(xiàn)的是十多年運(yùn)營(yíng)沉淀的代表年輕一代的共同文化與價(jià)值觀，難以被復(fù)制，是B站最深的護(hù)城河。

B站的用戶空間幾何？隨著B(niǎo)站出圈，核心用戶群從Z世代拓展到Z+世代，我們認(rèn)為當(dāng)前的用戶規(guī)模仍有翻倍空間。

1）按年齡：B站在Z世代用戶的滲透率約53%，假設(shè)Z世代滲透率提升至80%，同時(shí)通過(guò)逐步滲透更成熟人群將Z世代占比從80%降至50%-60%，隱含對(duì)其他年齡人群的滲透率從約5%提升至24%-36%，則用戶規(guī)?？蛇_(dá)4.1億-5.0億。

2）按城市等級(jí)：B站對(duì)一二線城市用戶的滲透率約22%，假設(shè)一二線用戶滲透率提升至45%，同時(shí)通過(guò)持續(xù)下沉滲透將一二線用戶占比從約45%降至40%-45%，隱含對(duì)三線及以下用戶滲透率從17%提升至40%-49%，則用戶規(guī)?？蛇_(dá)4.2億-4.7億。

3）長(zhǎng)期空間：B站目前在中國(guó)9.3億視頻用戶的滲透率為22%，基于內(nèi)容視頻化趨勢(shì)及出海潛在空間，用戶天花板有望突破5億。

如何看待B站的商業(yè)化空間？

1）游戲：二次元基因奠定細(xì)分品類優(yōu)勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)核心取決于豐富且優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供給，預(yù)計(jì)2025年在中國(guó)二次元手游市場(chǎng)的份額為15%-20%（2020年為21.5%），對(duì)應(yīng)手游收入135億元-180億元，長(zhǎng)期空間看自研和品類擴(kuò)張。

2）廣告：連接品牌與年輕一代的必選陣地，目前單用戶廣告收入和單位時(shí)長(zhǎng)廣告收入均明顯低于可比平臺(tái)，未來(lái)增長(zhǎng)將受益于MAU增長(zhǎng)、廣告效率提升、eCPM及adload增加（目前5%）等，預(yù)計(jì)廣告收入空間可達(dá)200億元-500億元。

3）直播：付費(fèi)用戶與ARPPU仍有較大提升空間，未來(lái)增長(zhǎng)將繼續(xù)受平臺(tái)MAU擴(kuò)張、直播滲透率（1Q19為11%）及付費(fèi)提升驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年直播收入有望達(dá)到87億元-144億元，市場(chǎng)份額從0.7%提升至2.1%-3.5%。

4）大會(huì)員：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容付費(fèi)空間廣闊，目前大會(huì)員規(guī)模為1,450萬(wàn)，未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自付費(fèi)率提升（目前6.7%，長(zhǎng)期有望達(dá)到15%-20%），同時(shí)ARPPU亦有提升空間。

5）電商：聚焦ACG衍生品，作為IP產(chǎn)業(yè)鏈下游長(zhǎng)期空間可期。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入分別為195.4億元/282.7億元/389.2億元，同比增長(zhǎng)63%/45%/38%，Non-GAAP凈虧損為38.1億元/34.7億元/22.4億元，隨著用戶規(guī)模擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)杠桿增加以及毛利率提升，預(yù)計(jì)公司將于2024年實(shí)現(xiàn)盈利。B站當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2021年P(guān)S約13x，單用戶估值約198美元?？紤]公司目前處于用戶快速增長(zhǎng)階段，同時(shí)基于年輕人視頻社區(qū)商業(yè)化空間可期，綜合PS估值法和單用戶估值法，我們給予B站2021年目標(biāo)市值590億美元、4,578億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)156美元、1,213港元。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）