開源證券：新乳業(yè)（002946.SZ）2021Q1業(yè)績高增，維持“增持”評級

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，開源證券發(fā)布研究報告稱，由于內(nèi)生增長強(qiáng)勁，上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)新乳業(yè)（002946.SZ）2021-2023年歸母凈利分別為3.7（+0.2）、5.0（+0.5）、6.9億元，EPS分別0.43（+0.02）、0.58（+0.06）、0.8元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為42.3、31.1、22.6倍，維持“增持”評級。

開源證券指出，2021Q1剔除并表影響后營收高增主因：（1）2020Q1學(xué)生奶、訂奶上戶等渠道受疫情影響較大，基數(shù)較低；（2）白奶需求旺盛，增長較快。青島琴牌二期預(yù)計(jì)2021年7月投產(chǎn)，隨著產(chǎn)能釋放、全渠道布局逐漸完善，公司營收仍可快速增長。

開源證券主要觀點(diǎn)如下：

事件：公司2020Q4實(shí)現(xiàn)營收21億元，同比增44%；歸母凈利0.9億元，同比增31.7%。公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，2021Q1收入預(yù)計(jì)同比增超90%，凈利潤預(yù)計(jì)約2700萬元至3200萬元之間。

1.內(nèi)生增長強(qiáng)勁，寰美乳業(yè)并表貢獻(xiàn)增量。

2020Q4營收同比增44%，剔除寰美乳業(yè)等并表影響，營收仍達(dá)到雙位數(shù)增長，疫情影響可控、渠道逐漸恢復(fù)、終端需求旺盛下業(yè)務(wù)環(huán)比持續(xù)改善。2021Q1剔除并表影響后營收高增主因：（1）2020Q1學(xué)生奶、訂奶上戶等渠道受疫情影響較大，基數(shù)較低；（2）白奶需求旺盛，增長較快。青島琴牌二期預(yù)計(jì)2021年7月投產(chǎn)，隨著產(chǎn)能釋放、全渠道布局逐漸完善，公司營收仍可快速增長。

2.凈利率下降主因新收入準(zhǔn)則影響下毛利率下滑。

2020Q4公司凈利率下降0.4pct至4.5%，主因新收入準(zhǔn)則影響下毛利率同比降25.2pct、銷售費(fèi)用率同比降24.3pct。毛利率下降主因新收入準(zhǔn)則下銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)用需調(diào)整至營業(yè)成本及并購夏進(jìn)影響。未來原奶價格上行，公司可通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、對產(chǎn)品調(diào)價、提高自有奶源比例、提升管理效率等方式緩解成本壓力；市場開拓期間銷售費(fèi)用率仍處高位，預(yù)計(jì)2021年可達(dá)成股權(quán)激勵考核目標(biāo)。

3.股權(quán)激勵提高團(tuán)隊(duì)積極性，內(nèi)生增長與外延并購并進(jìn)，長期發(fā)展可期。

公司內(nèi)生增長與外延并購并進(jìn)：（1）2020年在并購夏進(jìn)乳業(yè)后，低溫產(chǎn)品占比約53%，隨著鮮立方戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)低溫占比仍可持續(xù)提升；（2）渠道進(jìn)一步下沉、開拓新渠道；（3）為并購公司賦能；（4）在尚未布局的區(qū)域如大灣區(qū)市場采取銷售先行模式開拓；（5）對特色化、有潛力的產(chǎn)品如活潤晶球、唯品進(jìn)行全國化。股權(quán)激勵的考核目標(biāo)鎖定業(yè)績增長下限，公司雙輪驅(qū)動下長期發(fā)展可期。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險、原料價格波動風(fēng)險等。