天風(fēng)證券：涂鴉智能(TUYA.US)具強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，高現(xiàn)金擴(kuò)張率驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“天風(fēng)研究”。

理解涂鴉智能(TUYA.US)：7年快速成長(zhǎng)，鑄就全球領(lǐng)先IoT云平臺(tái)

涂鴉智能是全球領(lǐng)先的IoT云平臺(tái)，涵蓋硬件開(kāi)發(fā)工具、全球云、智慧商業(yè)平臺(tái)開(kāi)發(fā)。截至2020年12月31日，涂鴉IoT開(kāi)發(fā)平臺(tái)累計(jì)有超過(guò)26.2萬(wàn)注冊(cè)開(kāi)發(fā)者，日語(yǔ)音AI交互超1.22億次，PoweredbyTuya賦能超25.2萬(wàn)設(shè)備SKUs。

2021年，公司于紐交所上市，代碼“TUYA”。2020年公司營(yíng)收1.8億美元，同比增長(zhǎng)70%，2020年IoTPaaS收入占比84.3%、智能設(shè)備分銷12.3%，SaaS等3.4%。公司PaaS業(yè)務(wù)收入最主要方式為云模組一次性費(fèi)用或云模組費(fèi)用+一次性授權(quán)費(fèi)用。

行業(yè)分析：萬(wàn)物互聯(lián)，從產(chǎn)業(yè)格局看IoT平臺(tái)型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力

2019年全球IoTPaaS的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到720億美元，預(yù)計(jì)在2024年達(dá)到1720億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.9%。2019年全球IoTSaaS總支出為1290億美元，預(yù)計(jì)到2024年達(dá)到2370億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.9%。根據(jù)公司預(yù)測(cè)，全球智能模組有望從19年11.90億增長(zhǎng)至2024年38.06億，其中家庭用24.95億，工業(yè)用11.9億。

IoT云平臺(tái)處于智能家居產(chǎn)業(yè)鏈核心：上游模組芯片逐漸國(guó)產(chǎn)替代，中游家電家居市場(chǎng)份額分散，下游前裝后裝市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，IoT云平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)較強(qiáng)。

從價(jià)值鏈占比來(lái)看，傳感器/芯片(10%)、智能模組設(shè)備(15%)、通信服務(wù)(10%)、軟件開(kāi)發(fā)和平臺(tái)應(yīng)用(65%)來(lái)看，平臺(tái)型企業(yè)提供占比在模組、軟件開(kāi)發(fā)、平臺(tái)應(yīng)用80%左右。

涂鴉解決行業(yè)痛點(diǎn)：行業(yè)痛點(diǎn)在于開(kāi)發(fā)人才、迭代速度、缺乏標(biāo)準(zhǔn)化工具設(shè)施，用戶痛點(diǎn)在于缺乏一致體驗(yàn)，涂鴉從創(chuàng)立提供完整的解決方案，實(shí)現(xiàn)可拓展的開(kāi)發(fā)能力、數(shù)據(jù)分析和用戶體驗(yàn)，承擔(dān)賦能者的角色，幫助客戶打造自己的產(chǎn)品。

涂鴉的競(jìng)爭(zhēng)力：云模組穩(wěn)定性、云計(jì)算高并發(fā)承載能力、全球靈活服務(wù)能力，深度挖掘生態(tài)參與者的需求能力，構(gòu)建強(qiáng)雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

成長(zhǎng)：現(xiàn)金拓張率和新客戶雙重驅(qū)動(dòng)

上游驗(yàn)證：芯片模組廠商為公司重要供應(yīng)商，行業(yè)上游對(duì)于收入增速展望高，且家電廠商選型謹(jǐn)慎，自身用戶二次購(gòu)買周期長(zhǎng)，此外產(chǎn)品不斷升級(jí)，拓展功能和場(chǎng)景。

下游驗(yàn)證：涂鴉PaaS業(yè)務(wù)消費(fèi)超過(guò)10萬(wàn)美元的優(yōu)質(zhì)客戶達(dá)到188個(gè)，貢獻(xiàn)PaaS近87%的收入;2020年現(xiàn)金擴(kuò)張率超180%，盡管從收入計(jì)算方式來(lái)看，PaaS主要通過(guò)云模組數(shù)量來(lái)計(jì)算硬件和云授權(quán)來(lái)計(jì)算費(fèi)用，但從商業(yè)模式本質(zhì)來(lái)講，公司提供AIoT基礎(chǔ)設(shè)施，其粘性在于公司云平臺(tái)的生態(tài)能力，對(duì)于客戶產(chǎn)生的是全生命周期價(jià)值，這也意味著客戶在公司初期的營(yíng)銷費(fèi)用和部分產(chǎn)品采用公司服務(wù)后，將旗下產(chǎn)品不斷的向涂鴉智能云生態(tài)轉(zhuǎn)化。我們根據(jù)滲透率假設(shè)現(xiàn)金擴(kuò)張和新客戶獲取，測(cè)算公司2021/2022/2023年分別收入3.0/4.7/7.1億美元，同比+68%/56%/50%。

估值：從北美SaaS、PaaS企業(yè)估值來(lái)看，現(xiàn)金留存率和PS具有較高相關(guān)性，中樞為140%現(xiàn)金留存率和30倍PS，Snowflake170%現(xiàn)金留存率對(duì)應(yīng)超過(guò)110倍估值。公司目前約為60倍PS。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新客戶拓展與客戶現(xiàn)金擴(kuò)張率不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)