大宗商品價格上漲會帶來新一輪通脹嗎？

本文來自公眾號“中國金融四十人論壇”

本文要點

在本輪經濟復蘇過程中，CPI和PPI出現(xiàn)明顯背離，這種背離并不是新現(xiàn)象。2016年之后，PPI與CPI就一直存在持續(xù)背離。這至少說明，過去五年里，并沒有看到PPI能夠向CPI傳導的有效證據(jù)，從生產端向消費端的價格傳導機制并不順暢。

對于過去半年時間里大宗商品價格的變化，需求端的結構特征可以提供較好的解釋力，供給主要是起到了加速作用。

本輪大宗商品價格上漲主要體現(xiàn)為產業(yè)鏈上下游利潤的再分配，即上游行業(yè)占總體利潤的比例越來越高。在終端需求沒有顯著擴張的情況下，不必過度擔憂PPI引發(fā)新一輪通脹的風險，而是應重視PPI上漲帶來的企業(yè)利潤再分配效應。

應對原料價格上漲有兩個思路，一是增加供給，二是抑制需求。相關產業(yè)的產能利用率已經處于高位，短期內供給端很難出現(xiàn)顯著改善。如果為壓低大宗商品價格而采取抑制需求的緊縮政策，則會降低經濟活力。減稅降費確實可以在一定程度上改善下游企業(yè)的利潤，但效果有待商榷。

要改善下游行業(yè)現(xiàn)金流，真正的出路還是要把蛋糕做大，解決總需求不足的問題。接下來即便通脹有進一步抬頭，但只要不是嚴重的通脹，對經濟就是利大于弊。如果誤判通脹風險而過早退出對經濟的支持政策，經濟會因為總需求不足而陷入通縮。

當前，中國經濟在總量層面上面臨的主要問題還是需求不足。保持相對寬松的貨幣政策并以此實現(xiàn)溫和通脹的目標，是接下來中國經濟持續(xù)復蘇的關鍵保障。

——朱鶴 中國金融四十人論壇(CF40)青年研究員

2021年初以來，全球主要大宗商品價格顯著上漲。與年初相比，南華工業(yè)品指數(shù)上漲了7%左右，銅、螺紋鋼、鐵礦石、原油的價格漲幅超過10%，CRB現(xiàn)貨指數(shù)漲幅接近15%。3月25日，李克強總理在南京講話中就提到了大宗商品價格上漲較快的問題。4月初金融委和國務院會議上都對大宗商品價格快速上漲表示關切。

目前，市場普遍擔憂的情況是，如果大宗商品價格上漲帶來新一輪通脹，或者政策層面擔憂這種情況發(fā)生，最終結果是促使宏觀政策提前收緊。

從長期歷史序列來看，2016年之前，每輪經濟周期中PPI和CPI往往是同步變化，PPI對CPI不存在穩(wěn)定且明顯的領先性。然而，2016年之后，PPI與CPI開始出現(xiàn)普遍且持續(xù)的背離，兩者的相關性出現(xiàn)了顯著變化。本輪國內大宗商品價格表現(xiàn)與2016-2017年有很多相似之處，不能簡單參照2009年金融危機之后的表現(xiàn)做比較。對于過去半年時間里大宗商品價格的變化，需求端的結構特征可以提供較好的解釋力，供給主要是起到了加速作用。

在此背景下，大宗商品價格上漲主要體現(xiàn)為產業(yè)鏈上下游利潤的再分配，即上游行業(yè)會不斷擠占下游行業(yè)利潤。這與2017年的情況也極為相似。因此，在終端需求沒有顯著擴張的情況下，不必過度擔憂PPI引發(fā)新一輪通脹的風險，而是應重視PPI上漲帶來的企業(yè)利潤再分配效應。

應對原料價格上漲有兩個思路，一是增加供給，二是抑制需求。相關產業(yè)的產能利用率已經處于高位，短期內供給端很難出現(xiàn)顯著改善。如果為壓低大宗商品價格而采取抑制需求的緊縮政策，則會降低經濟活力，屆時下游企業(yè)將面臨更嚴峻的生存環(huán)境。減稅降費確實可以在一定程度上改善下游企業(yè)的利潤，但這種改善效果究竟能有多大、持續(xù)性能有多強，都有待商榷。

回本溯源，要改善下游行業(yè)現(xiàn)金流，真正的出路還是要把蛋糕做大，解決總需求不足的問題。接下來即便通脹進一步抬頭，但只要不是嚴重的通脹，對經濟就是利大于弊。保持相對寬松的貨幣政策并以此實現(xiàn)溫和通脹的目標，是接下來中國經濟持續(xù)復蘇的關鍵保障。

本輪大宗商品價格上漲邏輯更像2016年，需求端結構特征可提供較好的解釋力

本輪疫情沖擊后，中國經濟整體表現(xiàn)與2009年比較類似，都是快速觸底后的V型反彈，大宗商品價格也是如此。但是，不能將本輪經濟復蘇和大宗商品價格上漲同2009年做簡單類比，并據(jù)此推斷會出現(xiàn)新一輪的通脹。

回顧2009年，當時的情況是，在總需求顯著擴張的帶動下，物價水平全面上漲，并由此帶來整體通脹壓力。具體表現(xiàn)是CPI和PPI同時見底見頂，且漲幅大致相等。

從長期歷史序列來看，2016年之前，每輪經濟周期中PPI和CPI往往是同步變化，PPI對CPI不存在穩(wěn)定且明顯的領先性。而在本輪經濟復蘇過程中，CPI和PPI則出現(xiàn)明顯背離，只有PPI在快速上升，CPI和核心CPI則是快速回落。更能綜合反映物價變化的GDP平減指數(shù)也沒有顯著上升。即使中國經濟已經持續(xù)復蘇了4個季度，實際面臨的通脹壓力也并不大。

這種背離并不是新現(xiàn)象。2016年之后，PPI與CPI就一直存在持續(xù)背離(圖1)。這至少說明，過去五年里，并沒有看到PPI能夠向CPI傳導的有效證據(jù)，從生產端向消費端的價格傳導機制并不順暢。

我們計算了不同周期下CPI和PPI的滾動相關系數(shù)，結果表明，PPI和CPI的相關性在2016年前后出現(xiàn)了很大的結構性變化。如圖2所示，2016年之前，PPI和CPI的當期滾動相關性比較穩(wěn)定，除了2008年金融危機期間，3年期和5年期滾動相關性均在0.8左右。但2016年之后，3年期滾動相關系數(shù)快速下降，隨后是5年期滾動相關系數(shù)在2017年快速下降。

本輪大宗商品價格上漲過程中，不同類產品價格表現(xiàn)有很大差異。換言之，大宗商品價格上漲只是一個粗略的描述，不能一概而論。我們以2020年1月2日的價格為基期，觀察黑色、有色、能化和農產品四大類大宗商品在疫情之后的價格變化。如圖3所示，與疫情之前相比，黑色漲幅最大(71%)，其次是有色(27%)，農產品的漲幅相對溫和(10%)，而能化還沒有完全回到疫情之前的水平(-5%)。

1)需求端的結構性差異，以及2)供給端是否存在擾動，可以較好解釋上述價格變化的特征事實。

從供給端來看，黑色和有色在礦產層面都存在一定的供給端擾動，且主要集中在南美地區(qū)，部分礦產出口國受疫情影響比較嚴重，導致部分礦山實際產量有所下降。相比之下，農產品和能化在供給層面并不存在明顯擾動。

從需求端來看，受全球疫情影響，原油需求大幅萎縮，油價一度暴跌。隨后，全球經濟緩慢復蘇推動油價緩慢復蘇，但時至今日，油價只是勉強回到了疫情之前的水平。在各國隔離政策正式全面解除之前，很難看到原油需求端出現(xiàn)明顯改善。而原油作為能化產業(yè)的最上游，其價格下跌為能化產品價格下跌打開了巨大空間。

相比于能化和農產品，黑色和有色在需求端相對更強一些。本輪經濟復蘇中，投資強消費弱的特點非常明顯，且在投資中房地產表現(xiàn)最為搶眼。類似的情況曾在2019年出現(xiàn)過。2019年中國宏觀經濟整體偏弱，大多數(shù)宏觀經濟指標都處于下行區(qū)間。固定資產投資中，制造業(yè)和基建投資表現(xiàn)不佳，只有房地產投資一枝獨秀(圖5)。

這種經濟格局下，黑色系產品相對其他工業(yè)品有非常明顯的漲幅(圖4)。出口是拉動中國經濟快速復蘇的另一個主要力量，它對主要工業(yè)品需求的拉動作用都比較明顯，但對農產品影響不大。大宗商品的差異化表現(xiàn)也可以在部分程度上解釋為何PPI沒能向CPI傳導。農產品和原油價格與CPI的關系更直接，而黑色和有色離得更遠。

更應重視上游擠占下游利潤的問題，減稅降費應對原料價格上漲效果存疑

如前所述，在過去五年里PPI和CPI持續(xù)存在背離，且看不到PPI向CPI傳導的歷史證據(jù)。此時，大宗商品價格上漲主要體現(xiàn)為產業(yè)鏈上下游利潤的再分配，即上游行業(yè)占總體利潤的比例越來越高。

如圖6所示，2016年之后，上游行業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤的比重顯著上升，2019年略有下降，但依然比2016年之前的水平更高。經濟周期對上游行業(yè)利潤占比有一定影響，但不是主要原因。一個重要的證據(jù)是，2018年二季度中國宏觀經濟開始階段性轉弱，但上游企業(yè)利潤占比并沒有發(fā)生顯著改變，2019年略微下降，但仍然高于2017年的水平。疫情復蘇至今，上游行業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤的比重快速增加，已經超過2019年初的水平。隨著大宗商品價格保持高位給相關行業(yè)帶來的豐厚利潤，上游行業(yè)利潤占比大概率還會繼續(xù)增加，接近甚至超過2018年的高點。因此，在終端需求沒有顯著擴張的情況下，不必過度擔憂PPI引發(fā)新一輪通脹的風險，而是應重視PPI上漲帶來的企業(yè)利潤再分配效應。

注：上游行業(yè)包括采礦業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、黑色、有色、焦化五個子行業(yè)。

應對原料價格上漲有兩個思路，一是增加供給，二是抑制需求。

供給方面，全球主要原材料出口國大多為發(fā)展中國家，疫情對其供給能力的損害比較嚴重且缺乏充足的疫苗，其中尤以南美國家為甚，如巴西、秘魯、智利。同時，市場普遍預期“碳達峰、碳中和”愿景會對未來中國工業(yè)產能產生實質性影響。因此，短期內供給端很難看到顯著改善。

需求方面，如果因為擔心原材料價格上漲而采取抑制需求的宏觀政策，表面上看可以壓制大宗商品價格上漲，但代價是降低經濟活力，影響經濟復蘇進程。這會直接損害下游企業(yè)的現(xiàn)金流，屆時下游企業(yè)將面臨更差的生存環(huán)境。

既然供給端不可控，需求端也不宜強壓，剩下的思路就是減稅降費，由政府讓出一部分稅收給企業(yè)，特別是下游企業(yè)。這種做法或許可以在一定程度上緩解下游企業(yè)的成本壓力，但也面臨兩個難點。

其一，降低增值稅效果未必明顯，只能從企業(yè)所得稅下手，但這與從間接稅向直接稅轉變的財稅改革大思路不符。增值稅是流轉稅，如果是通過降低增值稅的方法向企業(yè)讓利，未必能夠直接改善下游企業(yè)的現(xiàn)金流。因為這部分利益要根據(jù)不同行業(yè)和企業(yè)的議價能力重新分配，而在當前階段，下游企業(yè)的議價能力顯然是偏弱的。因此，這種改善究竟能有多大效果值得商榷。

相比之下，直接降低企業(yè)所得稅稅率效果更直接，相關企業(yè)的獲得感會更強，但這與我國逐步提高直接稅比重的財稅改革大思路不相符。過去數(shù)年里，我國減稅降費的實踐主要圍繞增值稅、個稅改革和清理政府性收費展開，除了對科創(chuàng)等行業(yè)的特定優(yōu)惠外，企業(yè)所得稅制度并未有大的變動。

其二，減稅降費的代價是政府收入下降，這或許會進一步加劇基層政府的收支壓力，甚至間接強化地方政府對土地財政的依賴。增值稅和所得稅的中央地方分成比例分別是5:5和6:4，是地方政府稅收收入的最主要來源。在財政支出相對剛性、事權集中在基層的大背景下，地方財政收入下降會加劇基層政府的運行壓力。此時，賣地又成了地方政府彌補收支缺口的必要選項。

回本溯源，要改善下游行業(yè)現(xiàn)金流，真正的出路還是要把蛋糕做大，解決總需求不足的問題。接下來即便通脹有進一步抬頭，但只要不是嚴重的通脹，對經濟就是利大于弊。溫和的通脹是保持經濟在潛在產出水平運行的必要條件。

特別是在經濟下行時期，通脹回升能夠改善企業(yè)盈利，企業(yè)收入增加會通過稅收、工資和利息等渠道改善其他部門的收入狀況。這對經濟復蘇至關重要。發(fā)達國家央行已經普遍把保持一定水平的通脹水平納入到了貨幣政策的目標中，有的國家甚至為此付出了數(shù)十年的努力，日本是最典型的代表。

中國經濟仍處于復蘇階段，企業(yè)需要一定時間修復其受損的資產負債表，居民收入下滑限制了消費的擴張，政府財政壓力也比較大。此時如果出現(xiàn)溫和的通脹，有助于改善企業(yè)、居民和政府每一個部門的資產負債表，有助于提升總需求。

只要通脹處于央行的通脹目標范圍以內，沒有演變成惡性通脹，對于經濟復蘇就是利大于弊。反之，如果誤判通脹風險而過早退出對經濟的支持政策，經濟會因為總需求不足而陷入通縮，企業(yè)、居民、政府收入和資產負債表都將面臨巨大困境，與之相伴的可能是經濟二次探底。

當前，中國經濟在總量層面上面臨的主要問題還是需求不足，核心CPI的低迷已經說明了這一點。保持相對寬松的貨幣政策并以此實現(xiàn)溫和通脹的目標，是接下來中國經濟持續(xù)復蘇的關鍵保障。

（智通財經編輯：魏昊銘）