騰訊控股(00700)：雖有外部擾動，聚焦視頻號、游戲及廣告邊際變化

本文來自“天風(fēng)證券研究所”

摘要

大股東財務(wù)減持，包括反壟斷監(jiān)管，帶來擾動但影響可控。4月7日，騰訊（00700）公告第一大股東Prosus計劃通過MIH TC按總價1142.75億港幣出售1.92億股騰訊股票，占騰訊股本2%，同時Prosus表示未來三年將不會進(jìn)一步減持。

18年公告大股東減持后，騰訊在當(dāng)年股價承壓，但對比兩次時點(diǎn)及估值，我們認(rèn)為本次減持影響有限，18年疊加游戲版號暫停等多個因素壓制。阿里巴巴反壟斷處罰落地，帶來政策監(jiān)管清晰(針對有壟斷地位的巨頭，具體看是否有壟斷行為)，參考阿里的解決無須過慮，騰訊的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系在巨頭中口碑較好。

財務(wù)方面，騰訊4Q20營收及經(jīng)調(diào)整后凈利潤穩(wěn)健增長。4Q20騰訊實現(xiàn)總收入1,337億元，同比增長26.4%，環(huán)比增長6.6%。20年實現(xiàn)總收入4,821億元，同比增長27.8%。4Q20經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤332億元，同比增長30.3%，環(huán)比增長2.8%;20年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤1,227億元，同比增長30.1%。

社交網(wǎng)絡(luò)基本盤穩(wěn)固，視頻號持續(xù)迭代有望再造新生態(tài)，重點(diǎn)關(guān)注用戶規(guī)模及時長提升效果和商業(yè)化進(jìn)展。4Q20騰訊社交網(wǎng)絡(luò)收入279億元，同比增長27%，環(huán)比下降2%，主要是虎牙并表、音樂及視頻付費(fèi)會員服務(wù)以及游戲虛擬道具銷售收入增長所驅(qū)動。

微信社交流量護(hù)城河穩(wěn)固，4Q20微信MAU達(dá)12.25億，同比增長5.2%，環(huán)比增長1.0%。目前公眾號DAU3.6億，小程序DAU為 4億，20年通過小程序產(chǎn)生的交易額同比增長超過100%。視頻號自20年1月上線以來持續(xù)迭代，目前視頻號基礎(chǔ)設(shè)施基本搭建完成，打通朋友圈、公眾號、小程序、企業(yè)微信等生態(tài)。

游戲收入及遞延收入環(huán)比由于季節(jié)性波動有所下降，但頭部游戲仍保持強(qiáng)勁表現(xiàn)，21年儲備《DNF》《英雄聯(lián)盟手游》等蓄勢待發(fā)。若考慮歸屬于社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的游戲收入，4Q20游戲收入469億元，同比增長29%，環(huán)比下降8%，2020年騰訊游戲收入為RMB1,561億元，同比增長36%。Q4環(huán)比下降我們認(rèn)為主要原因為：1)疫情效應(yīng)在20年下半年減弱;2)四季度一般為公司游戲淡季，4Q19由于Supercell并表因素平滑了去年同期的季節(jié)性波動;3)21年春節(jié)較晚，春節(jié)預(yù)熱活動未對20年底帶來營收影響。

騰訊廣告中臺化效果體現(xiàn)，媒體廣告有所恢復(fù)。4Q20騰訊廣告收入為247億元，同比增長21.9%，環(huán)比增長15.5%，主要是教育、電商及快消等行業(yè)廣告主需求增加，以及合并易車廣告收入;其中4Q20社交及其他廣告收入同比增長25%至204億元，環(huán)比增長15%，媒體廣告收入同比增長8%至RMB43億元，環(huán)比增長19%。

騰訊金融科技穩(wěn)健增長，戰(zhàn)略重點(diǎn)在于配合監(jiān)管，注重風(fēng)險管理，企業(yè)服務(wù)加速升級，中長期增長潛力可期。4Q20騰訊金融科技及企業(yè)服務(wù)收入385億元，同比增長28.7%，環(huán)比增長15.8%，主要是商業(yè)支付及理財服務(wù)的交易量和單筆交易金額增加驅(qū)動收入增長，同時企業(yè)服務(wù)收入受益于垂直領(lǐng)域市場地位加深及并表易車。4Q20公司云服務(wù)收入環(huán)比實現(xiàn)增長。

投資建議：根據(jù)20年財報及后續(xù)業(yè)務(wù)節(jié)奏，我們微調(diào)騰訊2021-2022年Non-IFRS歸母凈利潤(前值1,567億元/1,912億元)，預(yù)計2021-2023Non-IFRS歸母凈利潤為1,574億元/1,893億元/2,278億元，同比增長28.2%/20.3%/20.3%，截至4月13日收盤市值對應(yīng)2021-2023年P(guān)E分別為31.2x/26.0x/21.6x。

我們認(rèn)為公司短期游戲提供業(yè)績支撐，全球化與儲備重磅產(chǎn)品有望繼續(xù)驅(qū)動增長，微信視頻號拓展短視頻流量及變現(xiàn)空間，金融科技、廣告中臺化、微信生態(tài)商業(yè)化提供中長期增長驅(qū)動力，云等企業(yè)服務(wù)挖掘產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)長期價值，維持買入評級。

風(fēng)險提示：活躍用戶及時長份額下滑，核心手游流水下滑，新游戲上線及海外游戲業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不及預(yù)期，微信商業(yè)化及視頻號發(fā)展不及預(yù)期，金融科技業(yè)務(wù)變現(xiàn)進(jìn)展不及預(yù)期，云服務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期，反壟斷及其他監(jiān)管風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，匯率風(fēng)險。

目錄

正文

1. 大股東減持非基本面因素，長期潛力不改

4月7日，騰訊公告第一大股東Prosus計劃通過全資子公司MIH TCHoldings按照總價1142.75億港幣出售1.92億股騰訊控股股票，占騰訊已發(fā)行股本2%，出售完成后，Prosus間接持股比例將從30.86%降至28.86%。同時Prosus表示至少在未來三年將不會進(jìn)一步減持騰訊股份，對于騰訊長期發(fā)展?jié)摿Φ男判牟桓摹?/p>

2018年3月MIH TC曾按照總價769億港幣出售騰訊1.90億股份，占當(dāng)時騰訊已發(fā)行股本的2%;Naspers承諾三年內(nèi)不減持騰訊股份。減持后當(dāng)年，騰訊在18年股價曾跌至252港幣/股。

對比兩次減持時點(diǎn)，我們認(rèn)為本次減持對騰訊后續(xù)走勢影響有限，同時大股東減持為財務(wù)需要，而非基于騰訊的基本面因素。在18年公司股價的承壓，我們認(rèn)為主要由于18年游戲版號暫停發(fā)放、微信QQ用戶增速放緩，以及外部競爭環(huán)境加劇，尤其以字節(jié)為代表的新巨頭崛起等因素共同壓制。

當(dāng)前時點(diǎn)看，騰訊在減持公告當(dāng)日對應(yīng)PE僅為30.6x，18年減持公告當(dāng)日PE接近39x，同時公司20年財報核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，21年在微信視頻號、游戲類型和全球拓展以及廣告效率提升上均具備增長力，長期增長潛力及核心價值不變。

2. 公司財務(wù)表現(xiàn)：4Q20表現(xiàn)穩(wěn)健，核心業(yè)務(wù)健康增長

4Q20騰訊實現(xiàn)總收入RMB1,337億元，同比增長26.4%，環(huán)比增長6.6%，同比增速低于Q2、Q3，和Q1持平。

2020年全年騰訊實現(xiàn)總收入RMB4,821億元，同比增長27.8%。

分業(yè)務(wù)看，

1)社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：4Q20社交網(wǎng)絡(luò)收入為RMB279億元，同比增長27%，環(huán)比下降2%，占總收入的21%，2020年社交網(wǎng)絡(luò)收入為RMB1,081億元，同比增長27%，占總收入的22%。

2)游戲業(yè)務(wù)：4Q20騰訊游戲收入RMB391億元，同比增長29%，環(huán)比下降6%，占總收入的29%。2020年騰訊游戲收入為RMB1,561億元，同比增長36%，占總收入的32%。

若考慮歸屬于社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的游戲收入，4Q20游戲收入為RMB469億元，同比增長29%，環(huán)比下降8%，占總收入的35%。2020年騰訊游戲收入為RMB1,912億元，同比增長35.5%，占總收入的39.7%。

手游(包括部分社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù))：4Q20手游收入同比增長41%至RMB367億元，環(huán)比下降6%。2020年手游收入為RMB1,466億元，同比增長56.4%，占總收入的30.4%，占游戲收入的76.7%。

端游：4Q20端游收入為RMB102億元，同比下降2%，環(huán)比下降12%。2020年端游收入為RMB446億元，同比下降6%，占總收入的9%。

海外：4Q20海外游戲收入為RMB98億元，同比增長43%，占網(wǎng)絡(luò)游戲收入(不含社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù))的25%。

3)廣告業(yè)務(wù)：4Q20騰訊廣告收入為RMB247億元，同比增長21.9%，環(huán)比增長15.5%，占總收入的18.4%，主要是教育、電商及快消等行業(yè)廣告主需求增加，以及合并易車廣告收入。2020年騰訊廣告收入為RMB823億元，同比增長20.3%，占總收入的17.1%。

其中4Q20社交及其他廣告收入同比增長25%至RMB204億元，環(huán)比增長15%，2020年社交及其他廣告收入達(dá)到RMB680億元，同比增長29%，占廣告收入的83%。

4Q20媒體廣告收入同比增長8%至RMB43億元，環(huán)比增長19%;2020年全年騰訊媒體廣告收入為RMB143億元，同比下降8%。

4)金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)：4Q20騰訊金融科技及企業(yè)服務(wù)收入RMB385億元，同比增長28.7%，環(huán)比增長15.8%，占總收入的比重28.8%。2020年全年金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為RMB1,281億元，同比增長26%，占總收入的27%。

5)其他業(yè)務(wù)：包括投資、影視制作發(fā)行、內(nèi)容授權(quán)、商品銷售等，4Q20收入為RMB35.4億元，同比增長6.8%，環(huán)比增長240.8%，占總收入的2.6%。2020年其他業(yè)務(wù)收入為RMB75億元，同比下降0.9%。

毛利率：4Q20毛利率為44.0%，同比提升0.5百分點(diǎn)，環(huán)比下降1.1百分點(diǎn)，略低于市場預(yù)期0.7百分點(diǎn)。2020年GPM為46.0%，同比提升1.6百分點(diǎn)。

增值服務(wù)毛利率為51.5%，同比提升1.4百分點(diǎn)，環(huán)比下降1.1百分點(diǎn)，主要是包括虎牙直播在內(nèi)的數(shù)字內(nèi)容服務(wù)的內(nèi)容成本上升，以及手游增長帶來相應(yīng)成本增加。

廣告業(yè)務(wù)毛利率為53.3%，同比下降1.0百分點(diǎn)，環(huán)比提升2.4百分點(diǎn)，主要是移動廣告聯(lián)盟的流量獲取成本上升，以及服務(wù)器及帶寬成本增加。

金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率為28.5%，同比提升0.4百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.6百分點(diǎn)，主要是支付交易成本上升，以及為支持云業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而增加服務(wù)器及帶寬成本。

費(fèi)用率：4Q20銷售及市場推廣費(fèi)用同比增長49.5%至RMB100億元，環(huán)比增長12.5%，銷售費(fèi)用率為7.5%，同比提升1.2百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.4百分點(diǎn)，主要是游戲、企業(yè)服務(wù)及數(shù)字內(nèi)容服務(wù)的推廣投入增加;一般及行政費(fèi)用同比增長23.6%至RMB198億元，環(huán)比增長15.1%，管理費(fèi)用率為14.8%，同比略降0.3百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.1百分點(diǎn)，主要是研發(fā)開支和人員成本增加。

經(jīng)營利潤：4Q20經(jīng)營利潤為RMB637億元，同比增長122.7%，環(huán)比增長45.0%，OPM同比提升20.6百分點(diǎn)至47.7%，環(huán)比提升12.6百分點(diǎn);2020年經(jīng)營利潤為RMB1,842億元，同比增長55.2%，OPM同比提升6.8百分點(diǎn)至38.2%。

經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(Non-IFRS)：4Q20經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為RMB332億元，同比增長30.3%，環(huán)比增長2.8%，超出市場預(yù)期1.7%;經(jīng)調(diào)整凈利率為24.8%，同比提升0.7百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.9百分點(diǎn)。2020年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為RMB1,227億元，同比增長30.1%，Non-IFRS NPM為25.5%，同比提升0.5百分點(diǎn)。

3. 社交網(wǎng)絡(luò)：社交基本盤穩(wěn)定，視頻號有望打開新空間

4Q20騰訊社交網(wǎng)絡(luò)收入為RMB279億元，同比增長27%，環(huán)比下降2%，占總收入的21%，主要是虎牙直播并表、音樂及視頻付費(fèi)會員服務(wù)以及游戲虛擬道具銷售收入增長所驅(qū)動。2020年社交網(wǎng)絡(luò)收入為RMB1,081億元，同比增長27%，占總收入的22%。

其中虎牙直播從2020年4月起并表，根據(jù)虎牙直播財報，4Q20直播收入為28.15億元，若剔除該部分收入，則4Q20騰訊社交網(wǎng)絡(luò)收入(剔除虎牙直播)約為RMB251億元，同比增長13.9%。

3.1. 社交產(chǎn)品

4Q20微信MAU達(dá)到12.25億，同比增長5.2%，環(huán)比增長1.0%，季度凈增1,220萬;QQ的智能終端MAU為5.95億，同比下降8.1%。

目前微信朋友圈發(fā)表內(nèi)容的DAU超過1.2億，公眾號DAU3.6億。

小程序盤活微信流量，成為微信商業(yè)生態(tài)的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建起以小程序為核心紐帶、連結(jié)微信支付、企業(yè)微信、微信搜一搜等微信平臺能力的小程序經(jīng)濟(jì)圈。

微信小程序于2017年1月正式上線，到20年小程序DAU為 4億。根據(jù)微信官方披露，2019年小程序創(chuàng)造交易總額超8,000億元，同比增長160%，20年疫情在沖擊線下商業(yè)的同時，也促使用戶行為與商家經(jīng)營進(jìn)一步向線上化轉(zhuǎn)型，20年通過小程序產(chǎn)生的交易額同比增長超過100%。

根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，微信小程序20年12月MAU為8.63億，同比增長7.3%，以微信小程序MAU/微信MAU計算滲透率為87.9%，同時微信小程序人均使用行業(yè)個數(shù)也同比有所提升。

微信生態(tài)20年新增重要布局——視頻號，自2020年1月上線以來，視頻號一年內(nèi)完成33次版本更新，并在21年繼續(xù)升級迭代。

2020年1-10月：產(chǎn)品上線并豐富功能，完成用戶獲取短視頻信息的主要展示模式和分發(fā)模式。視頻號公測后的主要分發(fā)模式分為以算法驅(qū)動的單頁信息流模式和以社交驅(qū)動的朋友圈分享模式。8月視頻號完成了“個人關(guān)注”、“朋友推薦”、“附近”、“搜索”等多元內(nèi)容獲取模式的豐富。在增加流量入口的同時，多元內(nèi)容分發(fā)模式的探索也有利于數(shù)據(jù)資產(chǎn)和經(jīng)驗壁壘的積累。

2020年10-12月：進(jìn)一步打通微信生態(tài)，連接公私域流量入口。10月起，視頻號卡片插入公眾號、個人名片并內(nèi)測視頻號直播功能以及電商直播功能。這將使視頻號成為微信生態(tài)重要的鏈接點(diǎn)，為內(nèi)容生態(tài)、社交生態(tài)和消費(fèi)生態(tài)完成相互導(dǎo)流。

社交生態(tài)方面，視頻號將作為個人線上存在延展的一部分補(bǔ)充微信朋友圈的同時，進(jìn)一步打開了社交生態(tài)與公域連通的可能。內(nèi)容生態(tài)方面，公眾號、搜一搜和視頻號的聯(lián)通完成了內(nèi)容矩陣的豐富，強(qiáng)化了微信內(nèi)容生態(tài)中獨(dú)特的社交屬性，提高用戶對微信內(nèi)容生態(tài)的粘性。消費(fèi)生態(tài)方面，視頻號為小程序、小商店等提供了社交維度，進(jìn)一步加強(qiáng)了消費(fèi)生態(tài)和內(nèi)容、社交生態(tài)的鏈接。

2021年，微信生態(tài)與視頻號連接持續(xù)推進(jìn)。21年1月，微信紅包封面打通視頻號，封面故事可選視頻號;3月，個人定制紅包封面規(guī)則更新，降低之前要認(rèn)證視頻號才能定制的要求，現(xiàn)在只需開通視頻號并擁有100個有效粉絲即可;4月2日，視頻號和企業(yè)微信打通，企業(yè)微信3.1.6版本支持收發(fā)視頻號消息，企業(yè)微信收到微信用戶發(fā)來的視頻號內(nèi)容，可通過群發(fā)助手給客戶或客戶群，以及一鍵發(fā)表到客戶朋友圈。

背靠微信生態(tài)以一級流量入口引流及不斷迭代，根據(jù)視燈數(shù)據(jù)，至2020年底視頻號數(shù)量超過3000萬，DAU2.8億，日均使用時長達(dá)到19分鐘，使用時長相對抖快仍有較大提升空間，21年重點(diǎn)關(guān)注用戶規(guī)模及時長提升效果，以及后續(xù)商業(yè)化推進(jìn)進(jìn)展。

3.2. 數(shù)字內(nèi)容

截至4Q20，騰訊收費(fèi)增值服務(wù)用戶數(shù)同比增長21.9%至2.2億，環(huán)比增長2.9%。

其中，騰訊視頻截至4Q20付費(fèi)會員同比增長16.4%至1.23億，環(huán)比凈增約300萬，主要受益于熱門動漫IP及劇集的推出。2021年4月3日，騰訊視頻VIP發(fā)布漲價通知，將于2021年4月10日零點(diǎn)對騰訊視頻VIP會員價格進(jìn)行調(diào)整。

騰訊音樂截至4Q20付費(fèi)會員達(dá)到5600萬，同比增長40.4%，在線音樂付費(fèi)率突破9%。

4. 游戲：季節(jié)性影響環(huán)比下降，核心游戲基本盤仍穩(wěn)固

4Q20騰訊游戲業(yè)務(wù)(未考慮歸屬于社交網(wǎng)絡(luò)部分的游戲收入)收入達(dá)到RMB391億元，同比增長29%，環(huán)比下降6%，占總收入的29%，主要是《和平精英》、《王者榮耀》、《PUBG Mobile》及《天涯明月刀手游》等手游增長所驅(qū)動。2020年騰訊游戲收入為RMB1,561億元，同比增長36%，占總收入的32%。

若考慮歸屬于社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的游戲收入，4Q20游戲收入為RMB469億元，同比增長29%，環(huán)比下降8%，占總收入的35%。2020年騰訊游戲收入為RMB1,912億元，同比增長35.5%，占總收入的39.7%。

游戲收入增長主要受頭部手游《和平精英》、《王者榮耀》、《PUBG Mobile》及《天涯明月刀手游》等驅(qū)動，Q4環(huán)比下降我們認(rèn)為主要原因為：1)疫情效應(yīng)在20年下半年減弱，由于遞延原因四季度財務(wù)體現(xiàn)更為明顯;2)四季度一般為公司游戲淡季，4Q19由于supercell并表因素平滑了去年同期的季節(jié)性波動;3)21年春節(jié)較晚，因而提前春節(jié)活動從21年初開始，未對20年底帶來營收影響。

手游(包括部分社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù))：4Q20手游收入同比增長41%至RMB367億元，環(huán)比下降6%。2020年手游收入為RMB1,466億元，同比增長56.4%，占總收入的30.4%，占游戲收入的76.7%。

端游：4Q20端游收入為RMB102億元，同比下降2%，環(huán)比下降12%。2020年端游收入為RMB446億元，同比下降6%，占總收入的9%。

海外：4Q20海外游戲收入為RMB98億元，同比增長43%，占網(wǎng)絡(luò)游戲收入的25%，同比提升2百分點(diǎn)。

主機(jī)游戲：截至2020年末，Switch在中國的銷量超過100萬臺，已發(fā)布十余款游戲。

4Q20騰訊來自18歲以下未成年人的國內(nèi)游戲流水占比為6.0%，其中16歲以下未成年人的流水占比為3.2%。

遞延收入：截至2020年末，騰訊遞延收入為RMB828億元，同比增加35.9%，較上季度末減少4.2%，占TTM游戲收入的比例為53.1%，環(huán)比下降5.6百分點(diǎn)。

新發(fā)行手游方面，騰訊4Q20共發(fā)行9款手游(包含海外公司產(chǎn)品，及極光計劃發(fā)行產(chǎn)品)，其中騰訊自研游戲包括武俠類MMORPG《天涯明月刀》，以及第一人稱射擊類產(chǎn)品《使命召喚手游》，重要代理產(chǎn)品包括《鴻圖之下》《街霸O(shè)L》等。

《天涯明月刀》由騰訊北極光工作室研發(fā)，將PC拓展到移動端的保留了原有的國風(fēng)和半沙盒開放世界的設(shè)計。于10月16日上線后迅速登頂暢銷榜首位，基本維持在暢銷榜前5，成為20年四季度iOS平臺中國區(qū)最暢銷的MMORPG游戲。

《使命召喚手游》于12月下旬上線，上線首日登頂App Store免費(fèi)榜，上線后多日App store暢銷榜前5。同時《使命召喚手游》也完善了騰訊在《和平精英》、《穿越火線手游》以外在射擊類游戲的布局。

Q4公司代理的移動游戲品類豐富，流水穩(wěn)定性相對較高。2020Q4發(fā)行產(chǎn)品包括三國SLG產(chǎn)品《鴻圖之下》、街霸IP手游《街霸：對決》等。

1Q21，騰訊發(fā)行游戲共8款包括自研游戲3DMMORPG《秦時明月世界》、代理發(fā)行《夢想新大陸》、《征服與霸業(yè)》等。

移動端在運(yùn)營游戲表現(xiàn)依然亮眼。國內(nèi)市場方面，《王者榮耀》與《和平精英》繼續(xù)穩(wěn)居iOS暢銷榜前列。《王者榮耀》2021年1月發(fā)布了至今最大規(guī)模的更新，推出全新的英雄、皮膚和用戶界面，并升級了渲染技術(shù)，以最小的性能消耗增強(qiáng)視覺效果，為未來的升級提供了更加豐富的內(nèi)容和游戲體驗。

國際市場方面，根據(jù)App annie數(shù)據(jù)，《PUBG Mobile》連續(xù)兩年成為海外市場最受歡迎手游(按月活躍用戶計算)，《PUBG Mobile》全球總決賽成為手游中觀看人數(shù)最多的電競賽事。

騰訊后續(xù)游戲產(chǎn)品線儲備豐富，數(shù)量多且多重磅新游，基本涵蓋所有品類。2021年后續(xù)預(yù)計上線的游戲包括MOBA《英雄聯(lián)盟手游》、ARPG《DNF手游》、MMO《全民奇跡2》、開放世界《諾亞之心》等。

此外游戲IP運(yùn)營上，《王者榮耀》五周年慶典發(fā)布了兩款王者IP新游《代號：啟程》與《代號：破曉》，基于“新文創(chuàng)”戰(zhàn)略(游戲成為內(nèi)容載體，與現(xiàn)實世界的領(lǐng)域結(jié)合，形成內(nèi)容輸出方式)進(jìn)行線下活動&線上衍生內(nèi)容的聯(lián)動?！锻跽邩s耀》圍繞IP打造多品類的游戲矩陣以及涵蓋電競、電視劇、動畫、綜藝、虛擬偶像等多元化內(nèi)容生態(tài)，有助于持續(xù)拓展游戲的邊界，使游戲業(yè)務(wù)的運(yùn)作更長線、更內(nèi)容化、更具共鳴，進(jìn)一步加強(qiáng)IP的影響力與生命力。

此外，公司在2020年加大了對游戲領(lǐng)域投資，持續(xù)積累在垂直品類經(jīng)驗同時，強(qiáng)化運(yùn)營能力。2020年共進(jìn)行了32筆游戲領(lǐng)域?qū)ν馔顿Y，規(guī)模為總計108.1億元，具體包括有《Warframe》開發(fā)商，擁有多款I(lǐng)P的樂游科技、云游戲技術(shù)公司Genvid、3A游戲制作商Sumo Group以及注重與二次元、軍事、三消等垂直品類的游戲開發(fā)商。

5. 廣告：中臺化效果持續(xù)體現(xiàn)，收入環(huán)比繼續(xù)回升

4Q20騰訊廣告收入為RMB247億元，同比增長21.9%，環(huán)比增長15.5%，占總收入的18.4%，主要是教育、電商及快消等行業(yè)廣告主需求增加，以及合并易車廣告收入。2020年騰訊廣告收入為RMB823億元，同比增長20.3%，占總收入的17.1%。

其中4Q20社交及其他廣告收入同比增長25%至RMB204億元，環(huán)比增長15%，主要是廣告主對微信朋友圈資源及移動廣告聯(lián)盟定制化應(yīng)用內(nèi)廣告解決方案的需求增加。2020年社交及其他廣告收入達(dá)到RMB680億元，同比增長29%，占廣告收入的83%。

媒體廣告環(huán)比繼續(xù)恢復(fù)，4Q20媒體廣告收入同比增長8%至RMB43億元，環(huán)比增長19%，主要受益于音樂平臺及騰訊視頻熱播電視劇帶來的貢獻(xiàn)。2020年全年騰訊媒體廣告收入為RMB143億元，同比下降8%，媒體廣告在20年全年同比下降主要由于宏觀環(huán)境變化，以及騰訊視頻由于內(nèi)容制作和播放延期影響下廣告收入下降，但音樂流媒體廣告收入全年有所增長。

騰訊廣告在20年完成整合并向“商業(yè)服務(wù)中臺”升級，并在20年下半年財務(wù)表現(xiàn)中得以體現(xiàn)良好效果。20年上半年，騰訊廣告上線了新版投放管理平臺(ADQ投放端)，覆蓋騰訊全流量(包括微信、移動廣告聯(lián)盟)，實現(xiàn)投放端的整合。隨著騰訊大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，騰訊廣告定位升級為商業(yè)服務(wù)大中臺，以助力企業(yè)實現(xiàn)全鏈路數(shù)字化營銷轉(zhuǎn)型。

騰訊廣告未來將繼續(xù)加強(qiáng)推薦算法和分析服務(wù)，助力廣告主提高獲客效率和銷售轉(zhuǎn)化率，同時我們認(rèn)為伴隨廣告平臺整合，以及如微信公眾號、小程序以及視頻號的營銷協(xié)同，有望進(jìn)一步提升單用戶廣告價值和銷售轉(zhuǎn)化率，繼續(xù)釋放廣告業(yè)務(wù)的中長期增長潛力。

6. 金融科技與企業(yè)服務(wù)：金融科技穩(wěn)健增長，企業(yè)服務(wù)加速升級

4Q20騰訊金融科技及企業(yè)服務(wù)收入達(dá)到RMB385億元，同比增長28.7%，環(huán)比增長15.8%，占總收入的比重環(huán)比升2.3百分點(diǎn)至28.8%。主要是商業(yè)支付及理財服務(wù)的交易量和單筆交易金額增加驅(qū)動收入增長，同時企業(yè)服務(wù)收入受益于垂直領(lǐng)域市場地位加深及并表易車實現(xiàn)同比強(qiáng)勁增長。

2020年全年金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為RMB1,281億元，同比增長26%，占總收入的27%。

金融科技板塊，4Q20商業(yè)支付的支付交易額同比健康增長，主要受益于零售、公共服務(wù)及食品雜貨等垂直領(lǐng)域日活消費(fèi)者增加，以及支付頻率提高，同時商業(yè)手續(xù)費(fèi)率保持穩(wěn)定;理財平臺資產(chǎn)保有量同比增長穩(wěn)健。

對于金融科技發(fā)展戰(zhàn)略，公司財報中提出目前戰(zhàn)略重點(diǎn)是積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，與行業(yè)合作伙伴一起推出合規(guī)及普惠的金融科技產(chǎn)品，同時優(yōu)先考慮風(fēng)險管理，而非追求規(guī)模。

云及其他企業(yè)服務(wù)板塊，4Q20由于完成更多本地項目部署，尤其是民生及醫(yī)療保健領(lǐng)域，公司云服務(wù)收入環(huán)比實現(xiàn)增長。

技術(shù)方面2020年騰訊自研服務(wù)器星星海加速迭代，星星海SA2的應(yīng)用規(guī)模增長30倍，客戶規(guī)模增長50倍。新發(fā)布的星星海SA3迭代升級，在AI場景下，實測性能提升220%以上。同時，騰訊云深入產(chǎn)業(yè)，助力實體產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。

SaaS產(chǎn)品上，疫情加速輕量化SaaS服務(wù)的普及，2020年騰訊會議、騰訊企點(diǎn)、企業(yè)微信等應(yīng)用均實現(xiàn)高速增長。其中：騰訊會議成為中國最大規(guī)模的獨(dú)立云會議應(yīng)用，上線245天，成為國內(nèi)用戶率先突破1億的視頻會議產(chǎn)品，最近發(fā)布的企業(yè)版騰訊會議在能源、醫(yī)療及教育行業(yè)滲透率提升;騰訊企點(diǎn)在教育、工業(yè)、零售、泛互、金融、物流、會展等80+行業(yè)助力數(shù)十萬家企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，企點(diǎn)客服產(chǎn)品線，全年銷售增速超過200%;企業(yè)微信目前服務(wù)超過550萬企業(yè)客戶，連接超過4億微信用戶。

7. 投資建議

根據(jù)20年財報及后續(xù)業(yè)務(wù)節(jié)奏，我們微調(diào)騰訊2021-2022年收入(前值5,941億元/7,116億元)及Non-IFRS歸母凈利潤(前值1,567億元/1,912億元)，預(yù)計騰訊2021-2023年收入為5,966億元/7,181億元/8,576億元，同比增長23.8%/20.4%/19.4%， 2021-2023Non-IFRS歸母凈利潤為1,574億元/1,893億元/2,278億元，同比增長28.2%/20.3%/20.3%，截至4月13日收盤市值對應(yīng)2021-2023年P(guān)E分別為31.2x/26.0x/21.6x。

我們認(rèn)為公司短期游戲提供業(yè)績支撐，全球化與儲備重磅產(chǎn)品有望繼續(xù)驅(qū)動增長，微信視頻號拓展短視頻流量及變現(xiàn)空間，金融科技、廣告中臺化、微信生態(tài)商業(yè)化提供中長期增長驅(qū)動力，云等企業(yè)服務(wù)挖掘產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)長期價值，維持買入評級。

風(fēng)險提示：活躍用戶及時長份額下滑，核心手游流水下滑，新游戲上線及海外游戲業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不及預(yù)期，微信商業(yè)化及視頻號發(fā)展不及預(yù)期，金融科技業(yè)務(wù)變現(xiàn)進(jìn)展不及預(yù)期，云服務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期，反壟斷及其他監(jiān)管風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，匯率風(fēng)險。

（智通財經(jīng)編輯：魏昊銘）